去杠桿、穩(wěn)杠桿與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)

賈 康

（華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院，北京 100089）

關(guān)于去杠桿已經(jīng)有很多討論，決策層高度重視，市場(chǎng)人士、業(yè)界也反復(fù)在探索如何把握去杠桿的要領(lǐng)。新近延續(xù)這一視角，各方又在進(jìn)一步重點(diǎn)研討“穩(wěn)杠桿”“防風(fēng)險(xiǎn)”以及由此如何實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)。在此簡(jiǎn)要勾畫自己的認(rèn)識(shí)框架，并提出相關(guān)基本觀點(diǎn)。

一、從不同層面明確去杠桿的定義

首先，宏觀經(jīng)濟(jì)層面來說，去杠桿既要看M2，也要看貨幣流通速度。

從宏觀層面來看，最具代表性的去杠桿指標(biāo)應(yīng)該是廣義貨幣供應(yīng)量M2。這些年中國(guó)的M2和GDP的比值（金融深度）呈直線上升態(tài)勢(shì)，已經(jīng)高達(dá)兩倍多。同期和美國(guó)相比，和其他經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)的這個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)所體現(xiàn)的杠桿率都太高了，反映出中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)甚至是金融體系結(jié)構(gòu)的扭曲。

從這個(gè)角度分析，需要在防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)考慮中國(guó)金融體系的特殊之處。比如，中國(guó)與美國(guó)相比，美國(guó)的直接融資占比在70%以上，其整個(gè)金融體系是一個(gè)以直接融資為主的體系，而中國(guó)正好相反，間接融資占比在70%以上，是一個(gè)以間接融資為主的金融運(yùn)行體系。也就是說，中國(guó)和美國(guó)是兩種明顯不同的結(jié)構(gòu)特征。在實(shí)際生活中，在間接融資為主的情況下，廣義貨幣供應(yīng)量M2的形成大部分是通過銀行系統(tǒng)發(fā)放貸款，然后再回收貸款，通過這樣一種融資機(jī)制，貸款不斷地出去進(jìn)來、進(jìn)來出去，都將計(jì)入廣義貨幣供應(yīng)量M2。

是不是這個(gè)因素促使著在中國(guó)現(xiàn)在看起來物價(jià)還相當(dāng)令人滿意的情況下，M2的指標(biāo)卻在高位？這需要進(jìn)一步做具體的量化分析，在量化分析方面，特別要注意的是不僅要看貨幣供應(yīng)量，還得看貨幣流通速度?？紤]到所有的對(duì)于流動(dòng)性和廣義貨幣供應(yīng)量以及所謂杠桿率的調(diào)控，都要服務(wù)于實(shí)際生活，而與實(shí)際生活相關(guān)的金融環(huán)境的合意度，其直觀的表現(xiàn)就是物價(jià)，如果貨幣供應(yīng)量既定，而貨幣流通速度高，那么整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活中的流動(dòng)性比較高，意味著就要更多地注意防范購(gòu)買力和物價(jià)走高。如果貨幣流通速度越走越慢，是趨緩的，這個(gè)時(shí)候一味地控制杠桿率，反而會(huì)使實(shí)際生活中的貨幣供應(yīng)量跟不上實(shí)際需求。貨幣流通速度是最基本的貨幣流通公式中的一個(gè)重要參數(shù)，但是到底怎么掌握好中國(guó)實(shí)際生活中的貨幣流通速度的變化又不容易。前些年我們做過一個(gè)框架性的研究，注意到起伏中間，貨幣流通速度會(huì)突然一下加速或者降速，在亞洲金融危機(jī)、世界金融危機(jī)的大環(huán)境下，演進(jìn)到某個(gè)臨界點(diǎn)以后，態(tài)勢(shì)和預(yù)期都變了。

如果從這個(gè)視角上考慮問題，那么在中國(guó)實(shí)際生活中，應(yīng)在關(guān)注M2的同時(shí)，也要盯準(zhǔn)物價(jià)，密切關(guān)注可能影響貨幣流通速度的數(shù)據(jù)，以這幾個(gè)宏觀指標(biāo)來做綜合的分析。在這幾年的觀察中，最簡(jiǎn)單地說，我不認(rèn)為現(xiàn)在中國(guó)就M2所言的去杠桿概念之下，可以把M2和GDP的相對(duì)數(shù)一下子壓下來，力爭(zhēng)讓這個(gè)指標(biāo)不要再陡峭地往上走，這是從防患未然、防范風(fēng)險(xiǎn)的宏觀視角可把握的要領(lǐng)。

其次，市場(chǎng)主體層面來說，去杠桿要具體分析，切不可一刀切。

從市場(chǎng)主體的角度來說，不同行業(yè)、不同企業(yè)的杠桿率是不是都偏高？是不是都要去杠桿？這方面也要注意防范風(fēng)險(xiǎn)，特別是我們對(duì)世界金融危機(jī)沖擊做了一些消化以后，加上近期整個(gè)市場(chǎng)預(yù)期又不太樂觀，貿(mào)易摩擦升級(jí)不期而至，那么現(xiàn)在來看預(yù)期，不只是短期，中長(zhǎng)期的預(yù)期都不理想。在這種情況之下，從某個(gè)企業(yè)集團(tuán)或者某一個(gè)行業(yè)里得到的負(fù)債率表示的杠桿率，如果是講防范風(fēng)險(xiǎn)去杠桿，那么在注意控制去杠桿風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還得注意不能簡(jiǎn)單“一刀切”。經(jīng)濟(jì)生活中對(duì)市場(chǎng)主體的杠桿率來說，直觀的指標(biāo)就是它的負(fù)債率，負(fù)債率到了100%就說明沒有凈資產(chǎn)了，一旦超過100%就等于資不抵債，必須走破產(chǎn)程序了，當(dāng)然必須特別小心不能走到那種狀態(tài)。但如果以負(fù)債率作為杠桿率的具體指標(biāo)，是60%合適還是70%合適？這并沒有一定之規(guī)。未必70%負(fù)債率的企業(yè)狀態(tài)和它的前景就會(huì)比60%負(fù)債率的企業(yè)要更差，它可能已經(jīng)做了很多努力，正要沖過它的瓶頸期，以相對(duì)高的負(fù)債支持它沖過瓶頸期以后，可能市場(chǎng)份額擴(kuò)大，企業(yè)成長(zhǎng)就表現(xiàn)得更好。相反，那個(gè)60%負(fù)債率的企業(yè)可能連它自己的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、策略還沒有調(diào)整完成，不要看它現(xiàn)在負(fù)債率比較低一些，未來發(fā)展的前景未必是樂觀的。所以，微觀市場(chǎng)主體里的負(fù)債率，微觀市場(chǎng)主體的去杠桿，又得具體分析，切不可“一刀切”，誰高就把誰強(qiáng)行往下壓。

二、去杠桿、穩(wěn)杠桿中的結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題

這里可援引供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革概念結(jié)合基礎(chǔ)理論進(jìn)行創(chuàng)新分析與領(lǐng)會(huì)?，F(xiàn)在只講一般的總量指標(biāo)、比較簡(jiǎn)潔的總量特征表現(xiàn)出來的杠桿率指標(biāo)，不足以回答現(xiàn)實(shí)生活中提出的挑戰(zhàn)性問題。

在亞洲金融危機(jī)和世界金融危機(jī)沖擊之后，大家越來越多地在討論中所強(qiáng)調(diào)的一個(gè)認(rèn)識(shí)，是要突破過去主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為把需求管理處理好以后基本問題就都解決了，結(jié)構(gòu)問題跟著市場(chǎng)要素流動(dòng)自然而然解決，不用再費(fèi)心思。因?yàn)槭袌?chǎng)的真實(shí)情景是非完全競(jìng)爭(zhēng)的，完全競(jìng)爭(zhēng)假設(shè)的情況下，研究者確實(shí)不用更多考慮結(jié)構(gòu)問題，政府只管對(duì)總量的調(diào)節(jié)盡責(zé)，結(jié)構(gòu)問題由完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)自己去解決。但是在實(shí)際生活的情境中，不僅在中國(guó)，即使是美國(guó)，也不是完全競(jìng)爭(zhēng)，也必須要解決供給側(cè)管理的一系列挑戰(zhàn)性問題。而且就美國(guó)的這方面而言，它在應(yīng)對(duì)世界金融危機(jī)的很多實(shí)踐方面，是做得可圈可點(diǎn)的，只是他們?cè)诮?jīng)濟(jì)學(xué)理論的提升方面明顯滯后了。中國(guó)新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究群體，試圖在供給側(cè)方面更多討論怎么推進(jìn)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論創(chuàng)新，服務(wù)于現(xiàn)實(shí)生活，服務(wù)于構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的主線，這就是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)與深化。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中談去杠桿的問題，一方面要“守正”，就是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的總量調(diào)控中，必須要做杠桿率方面的風(fēng)險(xiǎn)防范；另一方面要“出奇”，不能簡(jiǎn)單地看美國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體的平均數(shù)如何，也不能以國(guó)外（際）的數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)，那在實(shí)踐中是解決不好中國(guó)問題的。必須在中國(guó)特定制約條件之下考慮，具體分析這些特點(diǎn)所帶來的對(duì)具體問題的區(qū)別化掌握，在結(jié)構(gòu)方面怎么盡可能優(yōu)化，怎樣合理地“結(jié)構(gòu)性去杠桿”。這個(gè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化靠什么樣的合理機(jī)制，是關(guān)鍵問題，“守正”之后的“出奇”要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但是我們必須追求出奇制勝，這是我們的希望之所在。

所以，對(duì)于“去杠桿、穩(wěn)杠桿”來說，顯然是要特別注意防范風(fēng)險(xiǎn)。從金融角度來看防范風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上要落到服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量能夠盡可能合意，而經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展和增長(zhǎng)質(zhì)量的提高，在現(xiàn)在這個(gè)階段，特別要抓住的就是要突破需求管理的局限性而提升供給管理。在市場(chǎng)發(fā)揮總體決定性作用的同時(shí)，政府怎么樣更好地發(fā)揮有為和有限的作用？非完全競(jìng)爭(zhēng)中的結(jié)構(gòu)優(yōu)化、升級(jí)發(fā)展機(jī)制，是“去杠桿、穩(wěn)杠桿”中的一個(gè)總體性系統(tǒng)工程。

三、高質(zhì)量發(fā)展與防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于高質(zhì)量發(fā)展，從國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人到管理部門、學(xué)術(shù)界到實(shí)際工作部門，近些年已經(jīng)形成了一個(gè)共識(shí)：新的發(fā)展階段不能以GDP論英雄。那么以什么論英雄呢？這是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問題。

首先，要建立權(quán)威性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。各級(jí)政府部門追求政績(jī)無可厚非，公權(quán)在手，當(dāng)然應(yīng)該出政績(jī)，應(yīng)該在政府盡責(zé)方面有所作為。但由于GDP指標(biāo)有明顯的缺陷和局限，很顯然在新的發(fā)展階段不能只看GDP指標(biāo)，但也不能走向另一個(gè)極端即完全不看GDP。從經(jīng)濟(jì)體層面來講，無論是橫向比較還是縱向比較，都離不開GDP指標(biāo)，關(guān)鍵是如何把GDP和其他有必要考核的指標(biāo)形成一套合理的政績(jī)考核指標(biāo)體系。雖然我國(guó)中央政府已經(jīng)強(qiáng)調(diào)不以GDP論英雄，但是有關(guān)的權(quán)威性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系還遲遲未能確定。要想追求高質(zhì)量發(fā)展，需盡快解決好此問題，這樣才有利于防范偏差，有效打造以結(jié)構(gòu)優(yōu)化為支持的升級(jí)版經(jīng)濟(jì)。

再者，盡快形成簡(jiǎn)潔可用、可操作的風(fēng)險(xiǎn)控制評(píng)價(jià)體系。在努力實(shí)現(xiàn)質(zhì)量第一、效率優(yōu)先的“升級(jí)版”經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，一個(gè)已被稱為“攻堅(jiān)戰(zhàn)”的重要方面是“防范風(fēng)險(xiǎn)”。那么如何加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理？需要領(lǐng)會(huì)中央精神的實(shí)質(zhì)是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)在經(jīng)濟(jì)生活、投融資領(lǐng)域內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)無處不在，所以，盡快形成簡(jiǎn)潔可用、可操作的風(fēng)險(xiǎn)控制評(píng)價(jià)體系，也是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問題。

進(jìn)而，緊密結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。需要稍做展開討論的是如何防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？中央防范風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)要求，是防范帶有系統(tǒng)性和全局性的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際工作中并不能采用“一刀切”的方法來嚴(yán)防死守，因?yàn)檫@是違背經(jīng)濟(jì)生活內(nèi)在規(guī)律要求的。真正成功地防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所能奏效的絕對(duì)不是“一刀切”的方法，“一刀切”恰恰違背了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革內(nèi)在的“區(qū)別對(duì)待、優(yōu)化結(jié)構(gòu)”的要求，反而可能引出“防風(fēng)險(xiǎn)造成的風(fēng)險(xiǎn)”，給高質(zhì)量發(fā)展幫倒忙。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范，需要緊密結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革如何深化的問題，把結(jié)構(gòu)問題作為矛盾的主要方面，更多地聚焦在如何找到合理的、有效的和可持續(xù)的區(qū)別對(duì)待機(jī)制；更多地依靠創(chuàng)新來解決供給管理方面的挑戰(zhàn)。創(chuàng)新就要首先考慮給出一定的“試錯(cuò)”彈性空間，允許“在發(fā)展中規(guī)范”，在“一心一意謀發(fā)展”中，政府監(jiān)管部門要有“審慎包容”的心態(tài)，掌握好“允許試、允許闖”的改革智慧與要領(lǐng)，“允許改革中犯錯(cuò)誤，但不允許不改革”。其后對(duì)新事物發(fā)展中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)有了“八九不離十”的判斷之后，再跟上風(fēng)險(xiǎn)控制措施，建立必要規(guī)則，強(qiáng)調(diào)“規(guī)范中發(fā)展”。

在供給管理中優(yōu)化結(jié)構(gòu)，最根本的是要順應(yīng)優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)規(guī)律，政府再合理地加入必要的政策引導(dǎo)。政府首先要保護(hù)產(chǎn)權(quán)，維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)，再施加方向性的引導(dǎo)，很多時(shí)候可以采取事前、事中、事后區(qū)別對(duì)待的有關(guān)措施。風(fēng)險(xiǎn)控制方面，看得不太準(zhǔn)的事后再做，看得特別準(zhǔn)的可以事前去做。遵循市場(chǎng)規(guī)律的同時(shí)，還要追求“守正”“出奇”，爭(zhēng)取能夠出奇制勝，有所作為。不同領(lǐng)域、不同行業(yè)、不同企業(yè)，決不是“一刀切”方法能解決好問題的。如把所有的“風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”都死死按住，一動(dòng)也不許動(dòng)，那也就排除了一切創(chuàng)新的可能，談何“以創(chuàng)新發(fā)展為第一動(dòng)力”？反而一開始就錯(cuò)了。

比如，在外部貿(mào)易摩擦升級(jí)帶來負(fù)面沖擊和巨大不確定性的形勢(shì)下，亟應(yīng)擴(kuò)大內(nèi)需。而我國(guó)“有效投資”的潛力空間仍然非?？捎^，關(guān)鍵是應(yīng)強(qiáng)調(diào)選擇性的“聰明投資”來有效地優(yōu)化結(jié)構(gòu)，增加后勁，支持全局，一大創(chuàng)新重點(diǎn)是要匹配上PPP等創(chuàng)新的機(jī)制。比如北京這些年，不得不大力發(fā)展地鐵，進(jìn)行很多基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其他百萬人口規(guī)模以上的城市大同小異。關(guān)鍵是大規(guī)模、長(zhǎng)周期投資中如何把資金鏈接好，績(jī)效提升的機(jī)制創(chuàng)新處理好。處理不好，局面就會(huì)一塌糊涂；處理得好，有法治化、規(guī)范化軌道上的經(jīng)驗(yàn)不斷總結(jié)，路就會(huì)越走越寬。PPP的當(dāng)務(wù)之急，決不應(yīng)理解為是出于防風(fēng)險(xiǎn)的考慮而“叫?！保俏覈?guó)政府方面需盡快推出更高層次的法規(guī)，有關(guān)PPP項(xiàng)目的法治化依據(jù)，需要盡快提供到位。PPP項(xiàng)目建設(shè)中，必然有資產(chǎn)負(fù)債視角處理風(fēng)險(xiǎn)的問題，地方政府不可能在此領(lǐng)域完全撇清負(fù)債關(guān)系，政府和企業(yè)成為伙伴關(guān)系，怎么可能所有負(fù)債都在企業(yè)這邊體現(xiàn)呢？PPP項(xiàng)目的負(fù)債認(rèn)知規(guī)范化，不是阻礙PPP的發(fā)展，恰恰是有利于更好地指導(dǎo)、引導(dǎo)、激勵(lì)PPP項(xiàng)目得到健康、可持續(xù)的發(fā)展。