傳統(tǒng)金融與互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)度量和績(jī)效評(píng)價(jià)的對(duì)比研究

張賀

摘要：本文針對(duì)傳統(tǒng)金融與互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)度量和績(jī)效評(píng)價(jià)的問題，選取4支互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品綁定的貨幣基金作為互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品和4支傳統(tǒng)貨幣基金作為傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，建立EGARCH-GED模型計(jì)算相應(yīng)的VaR值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量，同時(shí)選擇績(jī)效指標(biāo)貨幣基金的繢效水平進(jìn)行評(píng)價(jià)。結(jié)果表明：互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)高于傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的績(jī)效整體上優(yōu)于傳統(tǒng)貨幣基金，大多數(shù)屬于高收益低風(fēng)險(xiǎn)的類型，而傳統(tǒng)貨幣基金大多數(shù)屬于低風(fēng)險(xiǎn)低收益的類型。

關(guān)鍵詞：EGARCH-GED模型;VaR方法;績(jī)效評(píng)價(jià)

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2019）10-0136-03

一、引言

近年來。移動(dòng)支付、手機(jī)銀行等金融業(yè)務(wù)在我國(guó)發(fā)展迅速，各大互聯(lián)網(wǎng)公司相繼推出各種第三方支付來改變大眾的支付方式。便形成了互聯(lián)網(wǎng)金融這一新的行業(yè)模式，互聯(lián)網(wǎng)金融將互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和金融功能進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，常見的互聯(lián)網(wǎng)金融模式主要分為眾籌、第三方支付、ICO等形式。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速發(fā)展。相繼產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)被高度重視，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)于2019年7月召開第六次會(huì)議強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。因此。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融所產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究受到廣泛的關(guān)注。

二、文獻(xiàn)綜述

在互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)量化方面的研究，宋光輝，等以余額寶為研究對(duì)象，建立風(fēng)險(xiǎn)度量模型，指出CVaR模型能較好地度量互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)，且具有一定的時(shí)效性和預(yù)測(cè)性。林小霞以余額寶為研究對(duì)象。從技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、操作性風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)角度進(jìn)行分析。建立GARCH模型，計(jì)算度量余額寶風(fēng)險(xiǎn)的VaR值，對(duì)余額寶的風(fēng)險(xiǎn)控制提出相應(yīng)的對(duì)策建議。王立勇。等從理論上對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理進(jìn)行分析闡述，建立了二層次CRITIC一灰色關(guān)聯(lián)模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，并計(jì)算VaR值度量互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的大小，給出針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防控相應(yīng)的政策建議。祝福云，等從互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與績(jī)效評(píng)價(jià)兩個(gè)方面進(jìn)行研究分析。以五支互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品為研究對(duì)象。建立了EGARCH-GED模型計(jì)算在險(xiǎn)價(jià)值，結(jié)果表明該模型可以有效地反映互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。在傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)量化方面的研究。王明勝以滬深300指數(shù)為研究對(duì)象，基于收益率“尖峰厚尾”的特征，構(gòu)建ARCH（GED）-Monte Carlo計(jì)算模型來測(cè)度金融風(fēng)險(xiǎn)的VaR值，進(jìn)行回測(cè)檢驗(yàn)，結(jié)果表明該模型可以顯著提高風(fēng)險(xiǎn)度量的準(zhǔn)確度，為金融市場(chǎng)的量化分析提供一定的指導(dǎo)。劉翠翠以上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)為研究對(duì)象，建立GARCH與EGARCH模型計(jì)算VaR值、CVaR值并進(jìn)行有效性檢驗(yàn)，結(jié)果表明EGARCH模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確。CVaR值為更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)度量工具，其能夠覆蓋更多的風(fēng)險(xiǎn)。鄭江松以2014年滬深300指數(shù)為研究對(duì)象，采用Monte Carlo模擬法，分別產(chǎn)生服從正態(tài)分布和t分布的隨機(jī)數(shù)，計(jì)算2015年滬深300指數(shù)的VaR值并進(jìn)行返回檢驗(yàn)，結(jié)果表明在t分布下的Monte Carlo模擬法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)更強(qiáng)。在互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)與傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)的研究中，肖琦，等以中證800金融指數(shù)和中證互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)為研究對(duì)象，對(duì)傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)和互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)比分析，建立ARMA-GARCH模型計(jì)算VaR值與Es值。結(jié)果表明互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)高于傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，大多數(shù)學(xué)者針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融各自的風(fēng)險(xiǎn)量化進(jìn)行研究，對(duì)二者之間的風(fēng)險(xiǎn)量化對(duì)比分析較少，本文共選取8支互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融具有代表性的貨幣基金產(chǎn)品作為研究對(duì)象，建立EGARCH-GED模型對(duì)VaR進(jìn)行求解，進(jìn)而對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)與傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)比分析，同時(shí)選擇績(jī)效指標(biāo)貨幣基金的績(jī)效水平進(jìn)行評(píng)價(jià)。

三、數(shù)據(jù)來源及預(yù)處理

本文選擇4支互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品綁定的貨幣基金作為互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品和4支傳統(tǒng)貨幣型基金作為傳統(tǒng)金融產(chǎn)品為樣本，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品包括了百度百賺利滾利（嘉實(shí)基金）、余額寶（天弘余額寶）、騰訊理財(cái)通（匯添富全額寶）、京東小金庫（鵬華增值寶）;傳統(tǒng)金融產(chǎn)品包含興全貨幣A、匯添富貨幣A、廣發(fā)貨幣A和光大貨幣4支貨幣型基金。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，由于不同產(chǎn)品開始時(shí)間不同。所選樣本時(shí)間跨度均為2014年7月1日到2019年6月30日共5年的數(shù)據(jù)，選取基金的7日年化收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，為了消除基金收益序列的異方差性。用其相鄰兩天7日年化收益率的對(duì)數(shù)一階差分來表示收益率。計(jì)算公式為：

R_t=InP_t-InP_t-1（1）

尺。為基金的日收益率，Pt和Pt-1分別為t期和t-l期基金的7日年化收益率。

（一）數(shù)據(jù)基本描述性統(tǒng)計(jì)分析

所選貨幣基金收益率的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表1所示：相對(duì)于均值，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金標(biāo)準(zhǔn)差均值為0.0440435.而傳統(tǒng)貨幣基金的標(biāo)準(zhǔn)差均值為0.0420345.互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金收益率的波動(dòng)略高于傳統(tǒng)貨幣基金，風(fēng)險(xiǎn)略大。各貨幣基金的偏度較小，其中嘉實(shí)基金、興全貨幣A和廣發(fā)貨幣A的偏度大于零，為右偏分布;其余的基金偏度均小于零，為左偏分布。峰度值均顯著的大于3.屬于明顯的尖峰厚尾的特征。

進(jìn)一步對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品和傳統(tǒng)金融產(chǎn)品各選取一只。畫出其對(duì)數(shù)收益率序列Q-Q圖，如圖1所示。可以看出，兩種貨幣基金的收益率序列在正態(tài)線以外存在著很多點(diǎn)，曲線的尾部均有顯著的擺動(dòng)趨勢(shì)。再一次說明了互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品和傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的收益率序列的實(shí)際分布具有厚尾的特點(diǎn)。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的收益率序列是否具有明顯的波動(dòng)性特征，首先需要對(duì)各基金的收益率進(jìn)行單位根（ADF）檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)的原假設(shè)為：原時(shí)間序列存在單位根或非平穩(wěn)，若收益率序列是平穩(wěn)的，則ADF檢驗(yàn)的結(jié)果拒絕原假設(shè)。表2為各基金序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果。從表2中可以看到。各基金收益率的ADF檢驗(yàn)的t-1統(tǒng)計(jì)量的值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于各顯著性水平1%（3.434301）、5%（-2.863172）和10%（-2.567687）水平下的t-統(tǒng)計(jì)量的值，同時(shí)ADF檢驗(yàn)的P值均為0.拒絕原假設(shè)，說明各個(gè)基金收益率序列都為平穩(wěn)時(shí)間序列，8支貨幣基金均通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

（三）相關(guān)性檢驗(yàn)

通過對(duì)各基金對(duì)數(shù)收益率序列的AC（自相關(guān)函數(shù)）和PAC（偏自相關(guān)函數(shù)）的值以及序列相關(guān)的LM檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量可知，所有樣本基金收益率序列均不存在自相關(guān)性。貨幣基金收益率的1到30階自相關(guān)系數(shù)和偏相關(guān)系數(shù)大部分都落在臨界值范圍內(nèi)，貨幣基金對(duì)數(shù)收益率序列不存在自相關(guān)性，與平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果是一致的。

（四）異方差檢驗(yàn)

對(duì)上述均值方程中的殘差項(xiàng)檢驗(yàn)是否存在ARCH效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3。從表3中可以看出，P值為0.拒絕殘差項(xiàng)不存在ARCH效應(yīng)的原假設(shè)，即表明殘差序列具有ARCH效應(yīng)。

（五）建立EGARCH-GED模型

根據(jù)收益率序列是平穩(wěn)序列，殘差項(xiàng)存在ARCH效應(yīng)，并對(duì)比GARCH類模型，采取AIC最小準(zhǔn)則，建立EGARCH模型，可以更好地描述貨幣基金收益率的波動(dòng)性不對(duì)稱特征。

式（5）中，u為金融產(chǎn)品對(duì)數(shù)收益率序列的均值，σt是根據(jù)EGARCH-GED模型所產(chǎn)生的標(biāo)準(zhǔn)差序列，F(xiàn)-1（a）是對(duì)應(yīng)的GED分布條件下置信水平為a的分位數(shù)，為提高結(jié)果的精確度，本文選取a=99%的置信水平。

根據(jù)上述以天弘余額寶為例的分析，分別對(duì)8只金融產(chǎn)品建立EGARCH-GED模型進(jìn)行分析，得出結(jié)果如表4所示，其中p、q表示EGARCH（p，q）中的階數(shù)，采用最小AIC準(zhǔn)則選取最佳的P、q值。

表4中。前四只為互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金產(chǎn)品，后四只為傳統(tǒng)貨幣基金產(chǎn)品，除興全貨幣A的收益率排名最高，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的收益率排名靠前，其他三只傳統(tǒng)貨幣基金排名較后：從總風(fēng)險(xiǎn)的度量方面看，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的VaR值均值為0.1211015。傳統(tǒng)貨幣基金的Vail值均值為O，106857.互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金收益率波動(dòng)略大，風(fēng)險(xiǎn)略高，但從8只貨幣基金來看。天弘余額寶基金的VaR值在所研究的貨幣基金中最低。余額寶于2013年6月推出。作為互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的開創(chuàng)者，其風(fēng)控要比其他貨幣基金做得更好。但相較于2013年底的累計(jì)收益率4.87%而言，目前收益率均值約為3.38%，隨著市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)。

五、互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品績(jī)效對(duì)比分析

對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析，即為比較相應(yīng)貨幣基金的業(yè)績(jī)水平。故本文引入傳統(tǒng)的夏普指數(shù)、修正的夏普指數(shù)和RAROC指標(biāo)，從中選擇更合適的指標(biāo)來對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品和傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析。

夏普指數(shù)（Sharpe Ratio）反映了單位風(fēng)險(xiǎn)基金凈值增長(zhǎng)率超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的程度。并將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩種風(fēng)險(xiǎn)均考慮在內(nèi)，夏普指數(shù)越高，表明單位貨幣基金所獲得的回報(bào)越大。夏普指數(shù)的計(jì)算公式為：

由于夏普指數(shù)假定收益率序列服從正態(tài)分布。以標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，但金融產(chǎn)品的收益率序列往往不服從正態(tài)分布，其具有尖峰厚尾的特點(diǎn)，使用夏普指數(shù)計(jì)算具有一定的局限性，故引入修正的夏普指數(shù)，用VaR值來代替標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行計(jì)算。RAROC指標(biāo)為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資本收益指標(biāo)，衡量經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益大小，RAROC越大。表示承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的收益越高。計(jì)算公式為：

通過表4中金融產(chǎn)品收益率序列的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、VaR值可以計(jì)算出相應(yīng)的夏普指數(shù)、修正的夏普指數(shù)和RAROC指標(biāo)，如表5所示。

綜合8只基金的風(fēng)險(xiǎn)度量和績(jī)效分析，采用總風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的超額收益評(píng)價(jià)指標(biāo)（夏普指數(shù)）與利用平均收益率指標(biāo)來進(jìn)行評(píng)價(jià)基金的收益，部分基金的計(jì)算結(jié)果出現(xiàn)較大的差距，鵬華增值寶的收益率排名第二，但經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后夏普指數(shù)為3.44.整體處于選取貨幣基金的最后一名，說明在高收益的同時(shí)也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要謹(jǐn)慎決策;其余的三支互聯(lián)網(wǎng)基金嘉實(shí)基金、天弘余額寶、匯添富全額寶以及傳統(tǒng)貨幣基金中的興全貨幣A在收益率較高的同時(shí)其標(biāo)準(zhǔn)差較低，計(jì)算出的夏普指數(shù)較高，說明這幾支基金屬于低風(fēng)險(xiǎn)高收益的類型;相對(duì)比而言，匯添富貨幣A、廣發(fā)貨幣A和光大貨幣的收益率較低，但其夏普指數(shù)也較低，說明這三只基金為低風(fēng)險(xiǎn)低收益類型，適合風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者進(jìn)行投資。

從修正的夏普指數(shù)和RAROC指標(biāo)來看，二者均是基于在險(xiǎn)價(jià)值（VaR）來進(jìn)行計(jì)算，各個(gè)貨幣基金在這兩個(gè)指標(biāo)計(jì)算下的排名結(jié)果相同，但與夏普指數(shù)的計(jì)算結(jié)果有一定的差異，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金中天弘余額寶貨幣基金和傳統(tǒng)貨幣基金中的匯添富貨幣A、廣發(fā)貨幣A，在經(jīng)過VaR調(diào)整后，分別位于第1、3、2名，其相應(yīng)的VaR值較小，說明對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制較好;而匯添富全額寶、興全貨幣A在經(jīng)過調(diào)整后位于第4、7名。說明這兩個(gè)基金控制損失的水平比較低。

六、結(jié)論

本文選取了4只互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品綁定的貨幣基金作為互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品和4只傳統(tǒng)貨幣基金作為傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，對(duì)其基本統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行分析，得出貨幣基金均具有尖峰厚尾的特征;通過對(duì)收益率序列的平穩(wěn)性、相關(guān)性、異方差性檢驗(yàn)，建立EGARCH-GED模型計(jì)算相應(yīng)的VaR值，對(duì)貨幣基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，總體來看，相較于傳統(tǒng)貨幣基金，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金收益率波動(dòng)略大，風(fēng)險(xiǎn)略高。

在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金和傳統(tǒng)貨幣基金的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量的基礎(chǔ)上，對(duì)二者的基金績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析，結(jié)合夏普指數(shù)、修正后的夏普指數(shù)和RAROC三大經(jīng)典指標(biāo)，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金和傳統(tǒng)貨幣基金在績(jī)效表現(xiàn)上做對(duì)比評(píng)價(jià)。結(jié)果表明：在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的績(jī)效整體上優(yōu)于傳統(tǒng)貨幣基金，大多數(shù)屬于高收益低風(fēng)險(xiǎn)的類型，而傳統(tǒng)貨幣基金大多數(shù)屬于低風(fēng)險(xiǎn)低收益的類型。