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    上市公司終極控制權(quán)與投資水平關(guān)系研究

    2019-11-26 12:26:57姚正海王珊珊
    市場(chǎng)周刊 2019年10期

    姚正海 王珊珊

    摘要:我國股權(quán)集中現(xiàn)象較為明顯,終極控股股東普遍存在,由終極控股股東引發(fā)的第二類代理問題在公司治理問題中占領(lǐng)一席之地。研究發(fā)現(xiàn):上市公司控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)與投資支出水平成正相關(guān)關(guān)系;在非國有控股樣本中。兩權(quán)分離度與投資支出水平之間線性關(guān)系沒有通過顯著性檢驗(yàn)。本文結(jié)合實(shí)證研究結(jié)論提出有效緩解控股股東與中小股東之間矛盾的相關(guān)對(duì)策建議。

    關(guān)鍵詞:終極控股股東;投資水平;兩權(quán)分離;終極控制權(quán)

    中圖分類號(hào):F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1008-4428(2019)07-0082-03

    一、引言

    公司的投資行為不僅是公司現(xiàn)金流增長和企業(yè)價(jià)值提高的助推力量。也是拉動(dòng)我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展增長點(diǎn)的重要部分。終極控制人通過其強(qiáng)大的股權(quán)優(yōu)勢(shì)能夠代替中小股東做出投資決策,這就可能導(dǎo)致大股東通過投資決策為其自身利益采取隧道行為,竊取其他股東共享的資源利益。由此可以看出,終極控制權(quán)與投資行為存在著某種程度上的聯(lián)系。本文將從這一角度出發(fā),研究終極控制權(quán)的存在將如何影響投資行為,探討如何在終極控股股東存在的前提下保護(hù)其他股東的權(quán)益。

    二、理論基礎(chǔ)和研究假設(shè)

    終極控制人可以通過直接持股、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、多重持股以及交叉持股等方式掌握企業(yè)的控制權(quán),金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是最常見的一種方式。在此股權(quán)結(jié)構(gòu)下,控制權(quán)和流量權(quán)會(huì)出現(xiàn)分離,終極控股股東隨著控制權(quán)的增加,其利用超額控制權(quán)通過投資等方式獲取超額利益分配的可能性也會(huì)不斷增大。中小股東主要以企業(yè)價(jià)值最大化為出發(fā)點(diǎn),而終極控股股東與中小股東不同,其更多的從自身獲取利益出發(fā),利用超額控制權(quán)侵占中小股東利益,甚至侵害企業(yè)利益。當(dāng)控制權(quán)較低時(shí),由于控股股東的激勵(lì)作用。促使控股股東加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管,避免管理層的無效投資對(duì)企業(yè)價(jià)值以及股東利益造成損害,因此,在這一階段,投資水平是降低的。當(dāng)控制權(quán)提高時(shí),終極控股股東獲得更大的權(quán)力掠奪中小股東和企業(yè)的資源,在一定程度上可以控制企業(yè)的所有決定,為自己謀取私利的能力也越來越強(qiáng),企業(yè)的投資支出也會(huì)日益加大。因此,本文提出假設(shè):

    H1:終極控股股東的控制權(quán)與企業(yè)投資水平成正相關(guān)關(guān)系。

    股東的現(xiàn)金流權(quán)是對(duì)公司經(jīng)營成果的所有權(quán),全體股東按照現(xiàn)金流權(quán)比例分擔(dān)企業(yè)剩余價(jià)值以及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)較低時(shí)??毓晒蓶|為自身獲取利益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)以及虧損成本較低,相反的,其控制權(quán)較高,控股股東有機(jī)會(huì)和動(dòng)機(jī)謀取私利,因此,控股股東將上市公司資源運(yùn)用于投資以獲取更多私利,投資水平相應(yīng)提升;當(dāng)控股股東現(xiàn)金流權(quán)較高時(shí),他們企圖通過增加投資的方式獲取私利的成本也隨之增加,面臨投資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)和損失也在增加,因此,控股股東希望減少投資以獲取更多利益,控股股東更希望上市公司進(jìn)行股利分配,而不愿意將公司的現(xiàn)金流用于投資行為,這將帶來公司整體投資水平的下降。因此。本文提出假設(shè):

    H2:終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)投資水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    目前,我國上市公司兩權(quán)分離現(xiàn)象十分普遍,兩權(quán)分離的后果則是終極控制人能夠以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲得較多的企業(yè)控制權(quán),有利于控股股東通過多種方式獲取其他股東利益,從而激化二者之間的矛盾。Bebehuk等研究證明。兩權(quán)分離程度越大,控股股東的現(xiàn)金流權(quán)越低。那么股東選擇低回報(bào)率甚至負(fù)回報(bào)率項(xiàng)目的可能性越高,從而造成企業(yè)投資支出高但效率低的投資不足現(xiàn)象。兩權(quán)分離程度的增加,終極控股股東利用已有的少量現(xiàn)金流權(quán)獲取對(duì)上市公司最大的控制權(quán),終極控制人通過關(guān)聯(lián)交易、投資活動(dòng)等方式得到的控制權(quán)利益是控股股東獨(dú)自占有的,但由于上述方法使企業(yè)遭受的經(jīng)濟(jì)損失卻是按照現(xiàn)金流權(quán)比例由各個(gè)股東分擔(dān)的,因而,當(dāng)控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)時(shí),終極控制人偏好通過一系列侵害行為獲取額外收益,最終導(dǎo)致投資水平的提高。魏明海和柳建華(2007)指出,只有上市公司兩權(quán)分離程度降低至一定水平時(shí),其過度投資的行為才會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的減少。通過以上分析,隨著上市公司兩權(quán)分離程度的不斷增大,上市公司的投資水平不斷提高。因此,本文提出假設(shè):

    H3:終極控股股東的兩權(quán)分離程度與企業(yè)投資水平成正相關(guān)關(guān)系。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選取

    本文選取2010~2014年間制造業(yè)上市公司作為樣本數(shù)據(jù),所有數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和萬得WIND數(shù)據(jù)庫,并按照以下條件篩選數(shù)據(jù):剔除sT、*sT等公司;剔除披露資料不全或數(shù)據(jù)缺失的公司:剔除無法追溯終極控制人或者終極控制人發(fā)生改變的公司:剔除研究期間發(fā)生過并購或重組等重大活動(dòng)的公司。按照以上篩選條件,最終獲得制造業(yè)上市公司5年共3103條數(shù)據(jù),本文將對(duì)這3103條非平衡樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究。

    (二)變量定義

    結(jié)合程仲明(2010)和王文杰(2014)的相關(guān)研究,變量定義如表l所示。

    控制變量有凈資產(chǎn)收益率(ROE)、總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)、營業(yè)收入同比增長率(Growth)、公司規(guī)模(Size)、公司性質(zhì)(Type,1為國有控股、0為非國有控股)。

    (三)模型設(shè)計(jì)

    根據(jù)前文理論分析和提出的假設(shè),本文借鑒Claessens等(2000)的研究結(jié)論,構(gòu)建了3個(gè)回歸模型以考察終極控股股東控制權(quán)比例、現(xiàn)金流權(quán)比例和兩權(quán)分離度與企業(yè)投資水平的關(guān)系,其中模型(1)驗(yàn)證假設(shè)H1.模型(2)驗(yàn)證假設(shè)H2.模型(3)驗(yàn)證假設(shè)H3。

    四、實(shí)證結(jié)果及分析

    (一)終極控股股東控制權(quán)與投資水平分析

    如表2所示為模型(1)的回歸結(jié)果,從表中可以得到如下信息:模型(1)調(diào)整后R方均小于O,1.模型解釋能力較弱;D-W值分別為1.953、1.894、1.966.與2十分接近,說明模型(1)存在自相關(guān)性的可能性非常低;而從表中VIF值一欄中可以看出,模型(1)中所有變量的VIF均小于10.經(jīng)驗(yàn)判斷方法表明,該模型幾乎不存在多重共線性問題。

    模型中除了凈資產(chǎn)收益率沒有通過顯著性檢驗(yàn)外,其他變量均已通過顯著性檢驗(yàn)。主要解釋變量終極控股股東控制權(quán)與被解釋變量投資水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系;在總樣本和非國有控股樣本中,顯著性水平為1%;在國有控股樣本中,顯著性水平為10%。此外,終極控股股東控制權(quán)對(duì)非國有企業(yè)的投資水平相較另外兩個(gè)樣本企業(yè)更為明顯。而二者相關(guān)系數(shù)為正數(shù)即意味著隨著終極控股股東控制權(quán)的增大,上市公司的投資水平在增大。投資不足現(xiàn)象在增多,控股股東控制權(quán)處于這一區(qū)間時(shí)。達(dá)到相對(duì)控股,控股股東對(duì)企業(yè)的投資決策具有一定的控制權(quán),為其謀取私利提供便利,尤其是在兩權(quán)分離現(xiàn)象嚴(yán)重的企業(yè),控股股東以極小的現(xiàn)金流權(quán)獲取了較大的控制權(quán),極有可能促使其產(chǎn)生隧道行為,侵占其他股東利益,因而,投資不足的問題越來越嚴(yán)重,投資水平提高。由此可知。終極控股股東控制權(quán)比例與投資支出水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,接受原假設(shè)H1。

    (二)終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與投資水平分析

    根據(jù)模型(2)的回歸結(jié)果(具體結(jié)果略),只有凈資產(chǎn)收益率未通過顯著性檢驗(yàn)??毓晒蓶|現(xiàn)金流權(quán)與投資水平呈正相關(guān)關(guān)系,即隨著控股股東現(xiàn)金流權(quán)的增加,控制權(quán)會(huì)相應(yīng)增強(qiáng)。整體來看,制造業(yè)上市公司控股股東現(xiàn)金流權(quán)與投資水平的相關(guān)系數(shù)為0.197.且在1%的水平上顯著。其中,國有控股的公司系數(shù)為0.17.非國有控股的上市公司系數(shù)為0.224.數(shù)值最大。意味著控股股東現(xiàn)金流權(quán)對(duì)國有控股的上市公司影響最為劇烈。當(dāng)終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)較低時(shí),控股股東為自身獲取利益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)以及虧損成本較低,而較高的控制權(quán)促使控股股東有機(jī)會(huì)和動(dòng)機(jī)謀取私利,企業(yè)容易出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象,投資效率下降,并且這種正相關(guān)關(guān)系在管理更加復(fù)雜的國有控股企業(yè)中更為明顯。綜合以上分析,終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與投資水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,拒絕原假設(shè)H2。

    (三)終極控股股東的兩權(quán)分離度與投資水平分析

    如表3所示為模型(3)的回歸結(jié)果,從表中可得到如下信息:模型(3)調(diào)整后R方均小于0.1.表明模型(3)并不能較好解釋投資水平;D-W值為1.952、1.887、1.968.與2十分接近,說明模型(3)中存在自相關(guān)性的可能性非常低。而從表中VIF值一欄中可以看出,模型(3)中所有變量的VIF均小于10。經(jīng)驗(yàn)判斷方法表明,該模型幾乎不存在多重共線性問題。

    Seperation值越小代表企業(yè)的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越低。在全樣本和國有控股樣本中,兩權(quán)分離度與投資效率均通過顯著性檢驗(yàn)。且系數(shù)均為正值,表明兩權(quán)分離程度越高,投資效率越低。非國有控股公司的兩權(quán)分離度與投資水平的線性關(guān)系的p值大于0.1.沒有通過顯著性檢驗(yàn),其系數(shù)為0.07.某種程度上可以表明兩權(quán)分離度與公司投資水平存在著極其微小的正相關(guān)關(guān)系。

    基于以上分析,樣本中制造業(yè)上市公司終極控股股東兩權(quán)分離度對(duì)投資水平的線性關(guān)系不成立,拒絕原假設(shè)H3。

    五、對(duì)策建議

    (一)加大上市公司終極控制人信息的披露力度

    終極控股股東是企業(yè)的實(shí)際控制人,其可以通過多種方式控制公司各項(xiàng)經(jīng)營管理活動(dòng),在金字塔結(jié)構(gòu)下,終極控制人能夠非常隱蔽地操控企業(yè)資金以及其他資源用于關(guān)聯(lián)交易和投資活動(dòng),從而產(chǎn)生隧道挖掘行為。完善上市公司終極控制人信息披露有助于公司各方利害關(guān)系人了解公司控制鏈條以及關(guān)聯(lián)方關(guān)系。從而加大終極控制人獲取控制權(quán)利益的成本,因此,加大上市公司對(duì)終極控制人信息的披露力度是緩解矛盾的必經(jīng)之路。

    (二)優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu),保護(hù)中小股東利益

    雖然終極控股股東有動(dòng)機(jī)也有能力利用便利進(jìn)行過度投資,但不能一味地要求上市公司降低控股股東的控制權(quán),達(dá)到股權(quán)分散的目的,而應(yīng)使控股股東保持相對(duì)高的控制權(quán),并在此基礎(chǔ)上提高非控股股東的控制權(quán),形成“一超多強(qiáng)”的股權(quán)結(jié)構(gòu),與控股股東形成相互監(jiān)督、相互制衡的局面,有效遏制終極控制人利用超額控制權(quán)的自利行為,減少其他股東的損失。

    (三)完善監(jiān)督體系和法律法規(guī)建設(shè)

    在內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制不完善的情況下,加強(qiáng)外部市場(chǎng)監(jiān)管體系建設(shè)也是阻止控股股東侵害行為的有效手段之一。另一方面,提高控股股東侵害中小股東利益的處罰力度,經(jīng)濟(jì)處罰和行政處罰雙管齊下。使得控股股東獲取的自利收益低于為此付出的處罰成本,從而遏制終極控制人的自利行為。除此以外。建立和完善中小股東訴訟機(jī)制,保障中小股東在遇到控股股東侵占情況下的訴訟利益。作者簡介:

    姚正海,男,江蘇揚(yáng)州人,江蘇師范大學(xué)商學(xué)院教授、碩士生導(dǎo)師,研究方向:財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)管理、管理經(jīng)濟(jì)學(xué);王珊珊,女,江蘇徐州人,江蘇師范大學(xué)商學(xué)院碩士研究生,研究方向:財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)管理。

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