魚躍醫(yī)療失速

杜鵬

2019年以來(lái)，醫(yī)療器械行業(yè)走出了不少牛股，其中最為耀眼的邁瑞醫(yī)療（300760.SZ），其2019年以來(lái)漲幅接近80%，市值逼近2500億元。

然而，魚躍醫(yī)療（002223.SZ）作為同行業(yè)內(nèi)上市公司，表現(xiàn)卻是毫無(wú)亮點(diǎn)可言，無(wú)論是二級(jí)市場(chǎng)還是業(yè)績(jī)狀況均要遜色許多。失速的魚躍醫(yī)療究竟發(fā)生了什么？

應(yīng)收款大幅增加

2019年前三季度，魚躍醫(yī)療實(shí)現(xiàn)收入35.56億元，同比增長(zhǎng)11.82%;凈利潤(rùn)7.13億元，同比增長(zhǎng)13.51%。

相比往年，魚躍醫(yī)療增速明顯放緩。財(cái)報(bào)顯示，2015-2018年，公司收入同比增速分別為25.09%、25.14%、34.14%、18.12%，凈利潤(rùn)同比增速分別為22.67%、37.3%、18.45%、22.82%。

反觀同行業(yè)內(nèi)的代表上市公司，不少表現(xiàn)均好于魚躍醫(yī)療。比如，邁瑞醫(yī)療體量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于魚躍醫(yī)療，而前者增速仍顯著高于后者。財(cái)報(bào)顯示，2019年前三季度，邁瑞醫(yī)療實(shí)現(xiàn)收入123.79億元，同比增長(zhǎng)20.43%;凈利潤(rùn)36.71億元，同比增長(zhǎng)26.74%。

更值得警惕的是，在收入放緩的同時(shí)，魚躍醫(yī)療應(yīng)收賬款卻出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，2019年三季度末相比上年同期增加39.91%至14.82億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收入增幅水平。

對(duì)此，魚躍醫(yī)療在2019年三季報(bào)中解釋稱，主要是公司上年年末基數(shù)較小且銷售規(guī)模逐漸加大所致，應(yīng)收款的賬期均合理可控。這個(gè)解釋很難站住腳，如果應(yīng)收款和收入增幅保持一致，上市公司可以說(shuō)是因?yàn)殇N售規(guī)模加大所致，但魚躍醫(yī)療很顯然不屬于此類情況，其應(yīng)收賬款增幅遠(yuǎn)超收入增幅，這只能表明公司采取了更加激進(jìn)的賒銷政策。

這不是一個(gè)好的信號(hào)，改變授信對(duì)企業(yè)是件大事，企業(yè)不是銀行，手上資金過(guò)于充足或過(guò)于緊張都不正常，前者會(huì)造成浪費(fèi)，后者會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。除非有足夠理由，任何一家企業(yè)都不應(yīng)隨意改變自己的授信政策。

如果沒有更加激進(jìn)的賒銷政策，那么，魚躍醫(yī)療2019年前三季度的營(yíng)收很可能連10%的增長(zhǎng)都沒法實(shí)現(xiàn)，甚至有可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這背后傳遞出來(lái)的經(jīng)營(yíng)信息就是，公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力極有可能在持續(xù)下降。

魚躍醫(yī)療是一家以提供家用醫(yī)療器械、醫(yī)用臨床產(chǎn)品及相關(guān)醫(yī)療服務(wù)為主要業(yè)務(wù)的公司， 產(chǎn)品主要集中在呼吸供氧、血壓血糖、康復(fù)護(hù)理、醫(yī)療急救、手術(shù)器械及提供醫(yī)院消毒感染控制解決方案等領(lǐng)域。根據(jù)2019年中報(bào)，按照產(chǎn)品劃分，公司業(yè)務(wù)共有五塊：家用醫(yī)療、醫(yī)用呼吸與供氧、醫(yī)用臨床、外貿(mào)產(chǎn)品、其他業(yè)務(wù)，期間收入分別為10.12億元、7.29億元、5.85億元、1.56億元、1927萬(wàn)元，家用醫(yī)療器械是上市公司最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。

總體而言，魚躍醫(yī)療各條產(chǎn)品線技術(shù)含量不高，以中低端為主，尤其家用醫(yī)療器械通常屬于常規(guī)用品，技術(shù)含量更低，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。以家用血壓計(jì)為例，通過(guò)京東搜索關(guān)鍵字“血壓計(jì)”可以發(fā)現(xiàn)，從事家用血壓計(jì)的品牌商高達(dá)數(shù)百家，魚躍牌血壓計(jì)既要面臨國(guó)外歐姆龍等知名品牌的壓力，同時(shí)也要面臨小米等新玩家的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

財(cái)報(bào)顯示，魚躍醫(yī)療2018年研發(fā)投入1.52億元，占收入的比例為3.64%。反觀行業(yè)內(nèi)龍頭邁瑞醫(yī)療2018年研發(fā)投入高達(dá)14.2億元，占收入的比例為10.33%，無(wú)論是研發(fā)投入總額還是占收入比例，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于魚躍醫(yī)療。因此，魚躍醫(yī)療在打造產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力方面仍然有漫長(zhǎng)的道路要走。

募投項(xiàng)目進(jìn)展緩慢

2015年12月15日，魚躍醫(yī)療發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案修訂稿，公司擬發(fā)行股票數(shù)量不超過(guò)1億股，募集資金不超過(guò)25.6億元，用于4個(gè)項(xiàng)目：丹陽(yáng)醫(yī)療器械生產(chǎn)基地項(xiàng)目（二期）、蘇州魚躍醫(yī)療科技有限公司二期廠房及年產(chǎn)4.4億支高值醫(yī)用耗材及年產(chǎn)10萬(wàn)臺(tái)套高端電子產(chǎn)品生產(chǎn)項(xiàng)目、年產(chǎn)18億支針灸針及年產(chǎn)30萬(wàn)臺(tái)套電子針療儀等醫(yī)療器械生產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目，擬投入募集資金金額分別為11.13億元、6.67億元、1.84億元、5.96億元。

2016年6月，上述定增順利實(shí)施。

丹陽(yáng)醫(yī)療器械生產(chǎn)基地項(xiàng)目（二期）作為投資金額最大的項(xiàng)目，由電子血壓計(jì)建設(shè)項(xiàng)目、小型醫(yī)用分子篩制氧機(jī)建設(shè)項(xiàng)目、全科診斷設(shè)備建設(shè)推廣項(xiàng)目、壓縮機(jī)等泵類產(chǎn)品建設(shè)項(xiàng)目、血糖儀及試紙建設(shè)項(xiàng)目、輕質(zhì)新材料康復(fù)護(hù)理產(chǎn)品建設(shè)項(xiàng)目共6個(gè)子項(xiàng)目組成，擬投入募集資金金額分別為1.83億元、3.03億元、1.2億元、1.37億元、1.78億元、1.92億元。

預(yù)案修訂稿稱，其中5個(gè)子項(xiàng)目的建設(shè)期為24個(gè)月，全科診斷設(shè)備建設(shè)推廣項(xiàng)目為36個(gè)月，稅后內(nèi)部投資回報(bào)率在20%左右。根據(jù)2016年中報(bào)，除了全科診斷設(shè)備建設(shè)推廣項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2018年6月30日投產(chǎn)以外，其余5個(gè)子項(xiàng)目的計(jì)劃投產(chǎn)日期均在2017年6月30日。

然而，后面的事實(shí)卻是，上述項(xiàng)目至今仍未投產(chǎn)。魚躍醫(yī)療2019年中報(bào)的在建工程科目顯示，丹陽(yáng)醫(yī)療器械生產(chǎn)基地項(xiàng)目（二期）期末余額為6.47億元，工程累計(jì)投入占預(yù)算比例為58.08%，投資進(jìn)度僅僅過(guò)半，嚴(yán)重落后于預(yù)計(jì)完工日期。

離奇的是，同樣是在2019年中報(bào)中，“募集資金承諾項(xiàng)目情況”顯示“丹陽(yáng)醫(yī)療器械生產(chǎn)基地項(xiàng)目（二期）”的“截至期末投資進(jìn)度”為106.00%，且“是否達(dá)到預(yù)計(jì)效益”為“否”。

對(duì)此，魚躍醫(yī)療在2019年中報(bào)的“募集資金承諾項(xiàng)目情況”部分解釋稱，丹陽(yáng)醫(yī)療器械生產(chǎn)基地（二期）將會(huì)是未來(lái)公司全球制造基地，整體設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)較高，設(shè)計(jì)方案復(fù)雜;項(xiàng)目涉及的高端智能化生產(chǎn)設(shè)備，大多為進(jìn)口定制，精度要求高，安裝調(diào)試與驗(yàn)證的流程較長(zhǎng);為應(yīng)對(duì)環(huán)評(píng)等相關(guān)法規(guī)的變化，以及原計(jì)劃在蘇州與上海實(shí)施項(xiàng)目的遷入，項(xiàng)目工程實(shí)施過(guò)程中對(duì)項(xiàng)目工程方案進(jìn)行調(diào)整;為控制項(xiàng)目投入風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避項(xiàng)目投產(chǎn)后生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的隱患，公司采取逐步投入的方式，導(dǎo)致項(xiàng)目建設(shè)周期較原計(jì)劃延長(zhǎng)。

魚躍醫(yī)療還補(bǔ)充解釋稱，丹陽(yáng)醫(yī)療器械生產(chǎn)基地（二期）建成后，涉及公司丹陽(yáng)原有產(chǎn)區(qū)的整體搬遷事宜，公司需要協(xié)調(diào)日常生產(chǎn)與搬遷新廠區(qū)之間的交叉關(guān)系，為了確保項(xiàng)目推進(jìn)對(duì)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響能夠降到最低，公司將該項(xiàng)目原設(shè)計(jì)規(guī)劃的可使用狀態(tài)日期限延長(zhǎng)至2019年12月。

簡(jiǎn)單言之，魚躍醫(yī)療管理層將所有原因均歸結(jié)于外部客觀因素，事實(shí)真的是這樣嗎？

在這里以投資金額最大的子項(xiàng)目“小型醫(yī)用分子篩制氧機(jī)建設(shè)項(xiàng)目”來(lái)看，制氧機(jī)作為魚躍醫(yī)療重要的大單品，這兩年以來(lái)飽受渠道庫(kù)存高企之苦，銷售乏力。

華泰證券在最新的研究報(bào)告中稱，公司為了清理歷史遺留問(wèn)題，主動(dòng)降低重要單品制氧機(jī)線下經(jīng)銷商庫(kù)存，銷售放緩。該券商估計(jì)，魚躍醫(yī)療2019年前三季度制氧機(jī)收入同比下降最高可達(dá)10%，致使公司2019年前三季度家用醫(yī)療線下銷售同比略有下降。

因此，產(chǎn)品銷售承壓恐怕是募投項(xiàng)目進(jìn)展緩慢的另外一層重要原因。

精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)

內(nèi)生增長(zhǎng)乏力的魚躍醫(yī)療，在過(guò)去幾年尋求通過(guò)收購(gòu)來(lái)維持增長(zhǎng)，商譽(yù)從之前的不足2000萬(wàn)元增加至數(shù)億元。

2019年三季度末，魚躍醫(yī)療商譽(yù)為7.36億元，占總資產(chǎn)的9.82%。根據(jù)2019年中報(bào)，魚躍醫(yī)療最大的一筆商譽(yù)是上海中優(yōu)醫(yī)藥高科技股份有限公司（下稱“上海中優(yōu)”），金額為6.21億元。

2016年11月，魚躍醫(yī)療以8.63億元現(xiàn)金收購(gòu)卞雪蓮、上海銀領(lǐng)資產(chǎn)管理有限公司、上海中優(yōu)綠色企業(yè)發(fā)展中心（有限合伙）等9方持有的上海中優(yōu)61.62%股份。2017年1月，這筆交易完成交割，標(biāo)的資產(chǎn)并入上市公司合并報(bào)表范圍。

1年半以后，魚躍醫(yī)療宣布收購(gòu)上海中優(yōu)剩余股權(quán)。2018年5月，上市公司與全資子公司蘇州魚躍醫(yī)療科技有限公司共同以5.37億元收購(gòu)上海中優(yōu)38.38%的股份，本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司合?jì)持有上海中優(yōu)100%股份。

公告顯示，上海中優(yōu)自成立以來(lái)，專注從事醫(yī)用清潔消毒、工業(yè)清洗消毒及個(gè)人護(hù)理類產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，屬于傳染病防控與感染控制的細(xì)分領(lǐng)域，2014年、2015年及2016年1-4月的營(yíng)業(yè)收入分別為2.51億元、2.83億元及1.01億元，凈利潤(rùn)分別為2607萬(wàn)元、5098萬(wàn)元、2329萬(wàn)元。

交易對(duì)方承諾，標(biāo)的公司2017-2019年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于9200萬(wàn)元、1.12億元、1.42億元，承諾凈利潤(rùn)數(shù)指當(dāng)年扣除非經(jīng)常性損益前后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)孰低值。

魚躍醫(yī)療并沒有像其他上市公司一樣單獨(dú)公告標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾完成情況，不過(guò)根據(jù)年報(bào)可以做出基本判斷。

根據(jù)2017年年報(bào)，上海中優(yōu)當(dāng)年全年收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)分別為4.19億元、1.05億元、9022萬(wàn)元，當(dāng)年凈利潤(rùn)額僅比承諾值多22萬(wàn)元。

根據(jù)2018年年報(bào)，上海中優(yōu)當(dāng)年收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)分別為5.24億元、1.43億元、1.21億元，扣非凈利潤(rùn)為1.15億元，僅比承諾值多300萬(wàn)元。

顯而易見，上海中優(yōu)2017年和2018年這兩年的業(yè)績(jī)承諾均屬于精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，這究竟是巧合還是刻意為之呢？魚躍醫(yī)療在2019年中報(bào)披露，上海中優(yōu)期間收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)分別為2.72億元、8278萬(wàn)元、7149萬(wàn)元，凈利潤(rùn)值僅比承諾額半數(shù)稍微多一些，這是不是意味著2019年全年也將是精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)呢？

資本市場(chǎng)過(guò)往幾年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，對(duì)于這種屢屢精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)的資產(chǎn)要保持高度警惕。2014-2016年，上市公司并購(gòu)重組數(shù)量達(dá)到峰值，相關(guān)的3年業(yè)績(jī)承諾在2017年以后逐步到期，尤其2018年是檢驗(yàn)3年期對(duì)賭協(xié)議到期后標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵一年，不少標(biāo)的資產(chǎn)在對(duì)賭期過(guò)后競(jìng)相上演業(yè)績(jī)變臉，使得并購(gòu)重組時(shí)的美好愿景開始變成泡影，市場(chǎng)陸續(xù)出現(xiàn)了業(yè)績(jī)爆雷現(xiàn)象。

收購(gòu)上癮

2019年以來(lái)，魚躍醫(yī)療又連續(xù)實(shí)施兩筆投資。

10月31日，魚躍醫(yī)療發(fā)布公告稱，擬以自有資金 3742萬(wàn)元收購(gòu)蘇州六六視覺科技股份有限公司（下稱“六六視覺”）95.95%的股份。

這家標(biāo)的公司成立于2001年6月，經(jīng)營(yíng)歷史已經(jīng)有18年之久，主要從事眼科醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，主要產(chǎn)品有裂隙燈顯微鏡、手術(shù)顯微鏡、眼科顯微手術(shù)器械、眼科電子診療器械、眼科激光醫(yī)療儀、人工晶體等6大系列 160多個(gè)品種、600多種規(guī)格。

然而，與其較長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)歷史相比，六六視覺的業(yè)績(jī)卻是不敢恭維，其2018年收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)分別為8999萬(wàn)元、-2萬(wàn)元、82萬(wàn)元，2019年1-5月收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)分別為3453萬(wàn)元、-8萬(wàn)元、-14萬(wàn)元。

更值得警惕的是，六六視覺的資產(chǎn)負(fù)債表在短時(shí)間發(fā)生了巨大變化。根據(jù)收購(gòu)公告，2018年年末，六六視覺的資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、應(yīng)收賬款總額、凈資產(chǎn)分別為2.65億元、1.93億元、5203萬(wàn)元、7209萬(wàn)元，而到了2019年5月31日分別變?yōu)?361萬(wàn)元、1.85億元、1473萬(wàn)元、-9119萬(wàn)元。

從上面可以看出，六六視覺在短短5個(gè)月時(shí)間成為了一家資不抵債的企業(yè)。對(duì)此，公告給出的解釋是，六六視覺2018年的財(cái)務(wù)報(bào)表已經(jīng)蘇州工業(yè)園區(qū)瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司審計(jì)并出具瑞華會(huì)審字[2019]第B045號(hào)審計(jì)報(bào)告，2019年5月31日的凈資產(chǎn)已經(jīng)天衡會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）徐州分所審計(jì)，并出具天衡徐專字（2019）215號(hào)審計(jì)報(bào)告?；鶞?zhǔn)日經(jīng)審計(jì)后的凈資產(chǎn)與2018年年末審計(jì)后的凈資產(chǎn)差異較大，主要是因?yàn)閷徲?jì)調(diào)整費(fèi)用性往來(lái)、存貨盤點(diǎn)差異以及補(bǔ)提壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備等原因所致。

在這里值得一提的是，A股過(guò)去一段時(shí)間多家財(cái)務(wù)造假上市公司均是由瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，包括康得新（002450.SZ）、輔仁藥業(yè)（600781.SH）等。2019年7月，瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所因?yàn)闋可婵档眯仑?cái)務(wù)造假案，被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。再結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)前后變化巨大來(lái)看，六六視覺的財(cái)務(wù)真實(shí)性存在重大疑問(wèn)。

至此，這筆收購(gòu)已經(jīng)非常清晰：魚躍醫(yī)療高溢價(jià)購(gòu)買了一家盈利能力差、資不抵債、財(cái)務(wù)真實(shí)性存在重大疑問(wèn)的標(biāo)的資產(chǎn)。更讓人擔(dān)憂的是，交易對(duì)方對(duì)這筆交易根本沒有給出任何業(yè)績(jī)承諾，一旦未來(lái)業(yè)績(jī)不佳，所有損失和商譽(yù)減值均將由上市公司獨(dú)自承擔(dān)。

交易對(duì)方成為此次交易最大受益者，不僅獲得巨額真金白銀，同時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的巨額債務(wù)也轉(zhuǎn)移至上市公司，交易對(duì)方也無(wú)需再對(duì)這些債務(wù)負(fù)責(zé)。

公告顯示，此次股權(quán)收購(gòu)的交易對(duì)方為陽(yáng)中機(jī)械、西安恒瑞、茹臍華、楊霽威，持有六六視覺的股份比例分別為65.26%、1%、27.74%、1.95%。其中，陽(yáng)中機(jī)械作為最大受益方，其背后的實(shí)際控制人是周薇，持有前者股權(quán)的比例為83.55%。

除了這筆收購(gòu)以外，就在同一個(gè)月，魚躍醫(yī)療還有另外一筆對(duì)外投資。10月9日，上市公司公告稱，公司以4200萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)江蘇視準(zhǔn)醫(yī)療器械有限公司（下稱“江蘇視準(zhǔn)”）新增的注冊(cè)資本2100萬(wàn)元，另外2100萬(wàn)元計(jì)入江蘇視準(zhǔn)資本公積，本次投資完成后，上市公司將持有江蘇視準(zhǔn)20.96%的股權(quán)。

標(biāo)的資產(chǎn)的母公司望隼科技（股）公司（VIZIONFOCUS INC.）于2015年9月在丹陽(yáng)成立江蘇視準(zhǔn)，采用大陸代工、大陸銷售的生產(chǎn)模式，建立一條月產(chǎn)能1.2Mpcs的量產(chǎn)線，經(jīng)過(guò)3年取得GMP認(rèn)證，于2019年5月開始出貨月拋產(chǎn)品。目前，江蘇視準(zhǔn)主要生產(chǎn)并銷售拋棄式軟性隱形眼鏡，其材質(zhì)為親水的軟性材料，采注模式（Cast-Molding）生產(chǎn)，產(chǎn)品包括日拋、月拋鏡片。

從財(cái)務(wù)狀況上來(lái)看，江蘇視準(zhǔn)2018年收入和凈利潤(rùn)分別為零元、-572萬(wàn)元，2019年上半年分別為43萬(wàn)元、-366萬(wàn)元。隨著新產(chǎn)品的投產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)能否快速放量并實(shí)現(xiàn)盈利值得關(guān)注。

針對(duì)文中疑問(wèn)，《證券市場(chǎng)周刊》記者給魚躍醫(yī)療發(fā)去了采訪函，不過(guò)截至發(fā)稿仍未收到回復(fù)。