內(nèi)部人交易與信息效率
——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

陳作華 陳嬌嬌

(山東財經(jīng)大學會計學院，山東 濟南 250014)

引言

近年來，內(nèi)部人交易尤其是內(nèi)部人減持引起了資本市場和政府監(jiān)管部門的高度關(guān)注。內(nèi)部人交易指公司股東、董事、監(jiān)事和高管及其親屬(包括配偶、子女、父母與兄弟姐妹等)買賣本公司股票的行為。2017年5月26日中國證監(jiān)會發(fā)布實施經(jīng)修訂的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，目的在于為內(nèi)部人減持行為扎上制度藩籬，抑制內(nèi)部人的過度投機行為，引導他們規(guī)范、理性和有序減持。相應地，中國證監(jiān)會對內(nèi)部人違規(guī)減持行為加強了監(jiān)管和處罰力度，諸多違規(guī)減持案例頻繁見諸報端。

在內(nèi)部人減持備受關(guān)注的制度背景下，內(nèi)部人交易經(jīng)濟后果研究成為學術(shù)界聚焦的熱點。在內(nèi)部人交易文獻中，鮮有基于中國制度背景，從企業(yè)特質(zhì)信息視角來研究內(nèi)部人交易對信息效率的影響。信息效率是指企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價中的程度，又稱非股價同步性(Piotroski和Roulstone，2004；Hutton等，2009)[31][20]。現(xiàn)有理論對于內(nèi)部人交易提升還是抑制信息效率仍存爭議，一種觀點認為內(nèi)部人交易揭露了尚未反映到股價中的企業(yè)特質(zhì)信息(Ke等，2003；Piotroski和Roulstone，2005)[23][30]，激勵了套利交易者搜集和運用企業(yè)特質(zhì)信息進行交易獲利，驅(qū)動了股價變動。因而，內(nèi)部人交易能夠提升信息效率。另一種觀點認為內(nèi)部人交易具有擠出效應(Fishman和Hagerty，1992)[18]，即阻止其他市場參與者獲取信息。一旦擠出效應占支配地位，內(nèi)部人交易將抑制企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價中，降低信息效率?；谖鞣桨l(fā)達市場，Piotroski和Roulstone(2004)[31]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人增持提升了信息效率，認為內(nèi)部人減持主要源于流動性動機和多元化動機而不會提升信息效率。針對上述爭議與已有研究，考慮到中國作為新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體，2006年開始允許內(nèi)部人交易，這為本文提供了探索內(nèi)部人交易對信息效率的影響是否存在中西方差異的研究機會，如果存在差異，差異究竟體現(xiàn)在哪些方面呢？企業(yè)信息環(huán)境對內(nèi)部人交易與信息效率的關(guān)系又有哪些影響？

為回答上述問題，本文以中國滬、深A股非金融類上市公司為研究對象，考察了內(nèi)部人交易對信息效率的影響，并進一步探索企業(yè)信息環(huán)境在二者關(guān)系中發(fā)揮的角色。首先，研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人減持有助于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價中，內(nèi)部人減持提升了信息效率，這種影響在國有企業(yè)更為顯著；其次，研究發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部控制質(zhì)量較好、機構(gòu)投資者持股比率較高以及財務分析師關(guān)注較多的上市公司，內(nèi)部人減持更有助于信息效率的提升，企業(yè)信息環(huán)境發(fā)揮的是“激勵效應”而不是“擠出效應”；最后，基于中國證監(jiān)會放松賣空管制這一準自然實驗，排除了“噪音信息”對本文結(jié)論的影響。

與已有研究相比，本文貢獻可能體現(xiàn)在以下三個方面：第一，提供了與西方文獻不同的研究結(jié)論和證據(jù)，豐富和發(fā)展了內(nèi)部人交易與信息效率研究?；谥袊贫缺尘?，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人減持更能提升信息效率，提供了內(nèi)部人交易對信息效率的影響在交易方向上存在差異的證據(jù)；第二，豐富了R2相關(guān)理論。與已有研究不同，本文立足于中國制度背景和實踐，探討內(nèi)部人減持與信息效率的關(guān)系，豐富了R2理論；第三，研究結(jié)論對政府監(jiān)管部門制定相關(guān)政策具有啟示意義。本文研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司內(nèi)部人減持能提升信息效率，有利于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價上。這一結(jié)論為政府監(jiān)管部門立足中國實踐、更具針對性制定相關(guān)政策提供了啟示，不應套用西方發(fā)達資本市場的經(jīng)驗。監(jiān)管部門在嚴厲打擊違法違規(guī)減持時應避免誤傷內(nèi)部人正常的減持行為，既要防范惡意減持、“精準”減持、“清倉式”減持等對資本市場帶來的負面影響，又要充分保證內(nèi)部人減持交易行為在資本市場發(fā)揮積極作用。

文獻回顧與研究假設

一、文獻回顧

相較于中國資本市場，西方資本市場一直允許內(nèi)部人交易，因而西方學術(shù)界在內(nèi)部人交易研究領域成果更為豐碩。通過梳理中西方文獻后發(fā)現(xiàn)，學界主要從交易收益、交易信息含量與信息操控等方面對內(nèi)部人交易經(jīng)濟后果進行了深入研究。在內(nèi)部人交易文獻中，研究內(nèi)部人交易在信息效率上所發(fā)揮角色的文獻較少。Piotroski和Roulstone(2004)[31]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人增持股票降低了股價同步性，表明內(nèi)部人增持有助于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價中。Fernandes和Ferreira(2008)[17]研究發(fā)現(xiàn)在發(fā)達國家內(nèi)部人交易法律的實施提高了股價信息含量，更多企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價中，而在新興市場國家，這一關(guān)系則消失了。上述兩篇文獻盡管涉及內(nèi)部人交易對信息效率的影響，它們均未考慮新興市場國家內(nèi)部人交易行為對信息效率的影響，而不同制度背景下內(nèi)部人交易對信息效率的影響可能存在差異，需要厘清其背后的邏輯。

在新興市場國家，代理問題比較嚴重，弱投資者保護和企業(yè)層面透明度低相伴存在，這些問題根源于公司治理制度不完善和治理環(huán)境差(Kim等，2016)[24]，以及財務分析師、獨立審計師和機構(gòu)投資者等較差的外部監(jiān)督。因而，在新興經(jīng)濟體中，企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價中的數(shù)量較少，效率較低，股價同步性較高。Morck等(2000)[29]研究發(fā)現(xiàn)，人均GDP較高的經(jīng)濟體，股價以一種相對非同步的方式變化；相反，人均GDP較低的經(jīng)濟體中，股價傾向于同步上升或下降。研究表明，金融制度發(fā)展水平和公司治理水平較差的國家，R2較高。Li等(2004)[27]研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放度和擁有更好法律制度的國家，有較低的R2。Fernandes和Ferreira(2008)[17]基于全球背景下，檢驗了股價如何正確并及時地反映企業(yè)特質(zhì)信息，研究發(fā)現(xiàn)交叉上市與股價信息含量正相關(guān)，股價信息含量的改善集中在發(fā)達市場的企業(yè)，交叉上市與新興市場企業(yè)股價信息含量負相關(guān)。

已有研究信息效率影響因素的文獻涵蓋了國家層面的投資者保護和企業(yè)透明度等因素，以及企業(yè)層面信息透明度(包括財務報告透明度、會計信息披露質(zhì)量)、公司外部治理(包括機構(gòu)投資者、財務分析師和獨立審計師)等因素。為數(shù)不多的兩篇文獻研究了發(fā)達資本市場內(nèi)部人交易對信息效率的影響，兩篇文獻均忽視了新興市場國家與發(fā)達市場國家在這一問題上可能存在的差異。中國作為新興市場國家，2006年開始放松內(nèi)部人交易限制，這為本文提供了探索內(nèi)部人交易對信息效率的影響是否存在中西方差異的研究機會，有助于豐富和發(fā)展內(nèi)部人交易經(jīng)濟后果與信息效率影響因素研究。

二、理論分析與研究假設

內(nèi)部人是企業(yè)運營、投融資活動、風險與發(fā)展機會信息的最知情當事人。內(nèi)部人相對于其他外部投資者具有信息優(yōu)勢，二者信息占有不對等。內(nèi)部人擁有的信息優(yōu)勢主要有兩類，分別是估價判斷優(yōu)勢和未來現(xiàn)金流量預測優(yōu)勢(Piotroski和Roulstone，2005)[30]。內(nèi)部人依據(jù)掌握的估價判斷優(yōu)勢和現(xiàn)金流量預測優(yōu)勢能夠預見到未來股價或現(xiàn)金流走勢。如果未來股價或現(xiàn)金流上升，將驅(qū)動內(nèi)部人增持；否則，將驅(qū)動內(nèi)部人減持。因而，內(nèi)部人增持或減持可能會傳遞出反映公司未來回報的特質(zhì)信息。不過，在西方研究文獻看來，相對于內(nèi)部人增持，內(nèi)部人減持更可能是由個人流動性動機或多元化動機驅(qū)動的，內(nèi)部人減持不能更好地預測未來的回報，預測能力比較弱(Lakonishok和Lee，2001)[25]。比如Chua和Nasser(2016)[15]檢驗了流動性需要驅(qū)動了內(nèi)部人減持，研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人流動性水平越低，內(nèi)部人減持水平越高。與上述文獻立足于西方發(fā)達市場不同的是，中國作為新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體，監(jiān)管機制不完善，投資者保護、內(nèi)部人貨幣性薪酬水平較低，內(nèi)部人減持規(guī)模遠大于增持規(guī)模。中國獨特的制度背景可能會提供與西方不同的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人交易對信息效率的影響可能在交易方向上存在中西方差異。

中國資本市場是一個處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中的新興市場，公司治理制度不完善和治理環(huán)境差仍是中國上市公司普遍面臨的問題。高管通過信息操控甚至內(nèi)外勾結(jié)等手段，意在配合其交易行為尤其是減持行為，比如高管通過“選擇性”或“迎合性”披露利好消息，或控制信息披露節(jié)奏，向市場傳遞其看好公司未來發(fā)展前景的信號，在股價高位時減持股票從而獲取超額回報。易志高等(2017)[6]研究發(fā)現(xiàn)公司通過策略性媒體披露幫助高管通過高位減持實現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移，曾慶生等(2018)[9]研究發(fā)現(xiàn)，高管通過年報語調(diào)管理營造樂觀的氛圍配合其年報公布后的減持行為，但沒有發(fā)現(xiàn)高管通過年報語調(diào)管理來為隨后的買入股票營造悲觀的氛圍。在中國資本市場，由于內(nèi)部人買入股票后六個月內(nèi)不準出售，因而內(nèi)部人獲得中短期超額回報的動機不強，朱茶芬等(2011)[8]的研究支持了這一觀點。因而，相對于內(nèi)部人增持股票，內(nèi)部人減持股票可能蘊含更多私有信息。

對于減持行為而言，內(nèi)部人減持股票降低了內(nèi)部人在公司的所有權(quán)份額，對公司的剩余索取權(quán)比例隨之下降，會鼓勵內(nèi)部人以職務消費的形式侵占更多其他股東的利益，導致代理成本增加(Jensen和Meckling，1976)[21]。而且內(nèi)部人減持股票可能表明，內(nèi)部人對執(zhí)行公司未來發(fā)展戰(zhàn)略和提升公司價值的信心不足。因而內(nèi)部人減持行為向市場傳遞了投資該公司股票獲利性較差的信號(Gu和Li，2007)[19]。因此，內(nèi)部人通過減持交易行為揭露了那些尚未反映到股價中的私有信息和企業(yè)特質(zhì)信息(Ke等，2003；Piotroski和Roulstone，2005)[23][30]，并將它們傳遞給了套利交易者，提醒了套利交易者，引起了他們的關(guān)注(Carlton和Fischel，1983)[12]，激勵他們搜集并運用企業(yè)特質(zhì)信息進行交易獲利。套利交易者運用非公開的企業(yè)特質(zhì)信息進行交易驅(qū)動了股價變動，是特質(zhì)信息反應到股價中的途徑(Roll，1988)[32]。在內(nèi)部人掌握企業(yè)特質(zhì)信息優(yōu)勢的既定條件下，相對于增持，內(nèi)部人減持更能提升信息效率，有助于企業(yè)特質(zhì)信息更多和更快地反映到股價中。

基于以上分析，提出假設H1a：

H1a：在其他因素不變的情況下，相對于增持，內(nèi)部人減持有助于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價中，即內(nèi)部人減持會提升信息效率。

內(nèi)部人利用掌握的估價判斷和未來現(xiàn)金流量預測等信息優(yōu)勢減持股票損害了外部人利益，打擊了外部人信心，從而抑制了外部人投資(Ausubel，1990)[10]，壓制了股票市場的參與性和流動性(Leland，1992)[26]，降低了外部投資者的交易量和可獲得的回報，并帶來了額外的逆向選擇問題和無效的公司行為(Manove，1989)[28]。相應地，企業(yè)特質(zhì)信息通過內(nèi)部人減持交易傳遞的數(shù)量得以降低，而且收集企業(yè)特質(zhì)信息對套利交易者失去吸引力。因而，內(nèi)部人減持將擠出企業(yè)特質(zhì)信息的收集和傳遞，具有擠出效應(Fishman和Hagerty，1992)[18]。

內(nèi)部人減持被外部投資者視為判斷公司未來業(yè)績和發(fā)展前景的信號，成為外部投資者決策的重要信息來源。內(nèi)部人減持所具有的信號傳遞效應可能會擠出或替代套利交易者對企業(yè)特質(zhì)信息的搜集。套利交易者一旦知道與擁有信息優(yōu)勢內(nèi)部人進行交易的話，他們將投入更少的資源搜集信息。

基于上述分析，內(nèi)部人減持對企業(yè)特質(zhì)信息具有擠出效應，一旦擠出效應占支配地位，內(nèi)部人減持將抑制信息效率。為此，提出競爭性假設H1b：

H1b：在其他因素不變的情況下，相對于增持，內(nèi)部人減持不利于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價中，即內(nèi)部人減持會抑制信息效率。

研究設計

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)來自于深圳證券交易所和上海證券交易網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)。選取2007～2016年度中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本。在選取公司董事、監(jiān)事和高級管理人員股份變動信息時，剔除了交易股份數(shù)量小于5000股的數(shù)據(jù)，以及公司年度交易次數(shù)小于5次的公司樣本，共得到36931筆1內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)(共涉及3029個公司/年樣本觀測值)。滿足上述條件后，再剔除金融保險業(yè)樣本以及數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到2458個公司/年觀測樣本。

其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來自深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。對所有連續(xù)變量分別進行了1%和99%的winsoration處理。

二、關(guān)鍵變量的度量

1.內(nèi)部人交易的度量

借鑒Piotroski和Roulstone(2004)[31]、陳作華等(2018)[1]與陳作華和方紅星(2019)[2]，用內(nèi)部人減持交易總金額(或總股數(shù))與增持交易總金額(或總股數(shù))之差，除以內(nèi)部人減持交易總金額(或總股數(shù))與增持交易總金額(或總股數(shù))之和，即以內(nèi)部人凈減持比率來衡量內(nèi)部人交易行為。公式如下：

Soldt為內(nèi)部人t年減持股份總股數(shù)(或總金額、次數(shù))，Purchasedt為內(nèi)部人t年增持股份總股數(shù)(或總金額、次數(shù))。Nsr介于-1和1之間，數(shù)值越大，則內(nèi)部人減持股份的占比越大，說明內(nèi)部人股份減持程度越強。Nsr1、Nsr2和Nsr3分別為基于交易總股數(shù)、交易總金額和交易次數(shù)測度的內(nèi)部人交易。

2.信息效率的度量

以企業(yè)特質(zhì)回報變異(即總變異的一部分)作為信息效率的替代變量。借鑒Roll(1988)[32]與Hutton等(2009)[20]，將個股股票回報分解為市場層面回報、行業(yè)層面回報以及企業(yè)層面的特質(zhì)回報，通過模型(2)提取企業(yè)特質(zhì)回報變異。具體而言，對模型(2)分公司分年度進行時間序列回歸，得出每家公司每年的R2。在對模型(2)的回歸中，剔除每家上市公司或每只股票1年中個股周回報率少于36周的樣本。

其中，rj,t表示第j只股票t期的周回報率；rm,t表示t期以流通市值加權(quán)計算的市場周回報率，以總市值加權(quán)計算的市場周回報率應用在穩(wěn)健性檢驗中；ri,t表示t期行業(yè)內(nèi)加權(quán)平均周回報率；εj,t表示殘差項，它捕捉了市場和行業(yè)信息所無法解釋的信息，即企業(yè)特質(zhì)信息對股票收益的影響。就個股而言，當企業(yè)特質(zhì)信息對股票收益沖擊越大，收益率離中趨勢越明顯，殘差也越大，回歸方程(2)的調(diào)整R2越小。1-R2度量了企業(yè)特質(zhì)信息流，但它介于0和1之間，為實證檢驗帶來了復雜性，參照通常的做法，對R2進行邏輯轉(zhuǎn)換，如下：

Idiosyn的值越大，則信息效率越高。

三、模型構(gòu)建

參考Hutton等(2009)[20]與陳作華(2015)[3]，構(gòu)建模型(4)：

其中，控制變量Controls包含：公司規(guī)模Size，資產(chǎn)負債率Lev，公司業(yè)績Roe，賬市比Bm，公司上市年限Age，經(jīng)營現(xiàn)金流的波動性Std_cfo，同時控制了行業(yè)和年度效應，并在企業(yè)層面進行了聚類(Cluster)處理。變量定義如表1所示。

表1 變量說明

表2 描述性統(tǒng)計

表3 主要變量的單變量檢驗

實證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的樣本描述性統(tǒng)計。衡量信息效率Idiosyn的均值為-0.240，中位數(shù)為-0.271；標準差為0.722，說明信息效率指標在樣本間分布較為分散且差異較大。R2均值為0.554，中位數(shù)為0.567，與Hutton等(2009)[20]描述性統(tǒng)計中的數(shù)據(jù)(即R2均值為0.250，中位數(shù)為0.209)對比后，發(fā)現(xiàn)中國上市公司R2的均值和中位數(shù)均遠大于美國上市公司。這支持了Morck等(2000)[29]、Li等(2004)[27]的觀點，即相對于新興市場國家，資本市場開放度和金融發(fā)展水平較高以及法律制度更完善的國家，有較低的R2。內(nèi)部人交易變量Nsr1、Nsr2和Nsr3介于-1和1之間，從均值和中位數(shù)的分布來看Nsr1、Nsr2和Nsr3右偏，表明內(nèi)部人減持占比較大。

為進一步檢驗內(nèi)部人交易與信息效率之間的關(guān)系，依據(jù)Nsr1的大小，將樣本上市公司劃分為傾向于增持組(即買入組)和傾向于減持組(即賣出組)，分別進行均值差異t檢驗和中位數(shù)差異ranksum檢驗，以比較增持組和減持組的信息效率是否存在顯著差異。單變量分析結(jié)果見表3。單變量分析表明，相對于增持組，內(nèi)部人減持組的信息效率值更高，初步印證了假設H1a。

二、基本回歸結(jié)果分析

表4報告內(nèi)部人交易對信息效率的回歸結(jié)果。第(1)列、(2)列和(3)列中，內(nèi)部人凈減持比率Nsr1、Nsr2、Nsr3的系數(shù)分別為0.042、0.042和0.037，p值分別為0.017、0.014和0.043，均在5%水平上顯著，這表明內(nèi)部人凈減持比率與信息效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部人減持越多，信息效率越高，初步驗證了假設H1a的成立。回歸結(jié)果表明內(nèi)部人通過減持交易將企業(yè)特質(zhì)信息傳遞給了市場參與者，提升了信息效率，推動了企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價中。研究結(jié)果表明內(nèi)部人交易對信息效率的影響在交易方向上與西方文獻存在差異。

表4 內(nèi)部人交易與信息效率

表5 基于實際控制人性質(zhì)的分組檢驗

三、基于實際控制人性質(zhì)的分組檢驗

國有企業(yè)董監(jiān)高等內(nèi)部人除具有“經(jīng)濟人”身份外，還兼具“政治人”身份(楊瑞龍，2013)[5]。政治動機對國有企業(yè)董監(jiān)高行為的影響，有時甚至比經(jīng)濟利益更為重要(楊瑞龍，2013)[5]。國有企業(yè)董監(jiān)高的最終任免權(quán)在于地方或中央政府，抑或是國資委，他們的晉升模式類似于政府官員晉升的錦標賽機制(周黎安等，2007)[7]。為獲得政治晉升，降低政治風險，國有企業(yè)董監(jiān)高較為注重提升公司業(yè)績和增加透明度。國有企業(yè)董監(jiān)高的“政府官員”身份使得他們更為關(guān)注政治聲譽，增強與減持行為相關(guān)的信息披露，提高減持透明度。因此，可以預期，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)內(nèi)部人交易可能會有助于企業(yè)特質(zhì)信息傳遞到市場上，高效地反映到股價中。

基于實際控制人性質(zhì)，將樣本組分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組進行分組回歸，回歸結(jié)果見表5。從回歸結(jié)果可見，在非國有企業(yè)組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)雖然為正，但均不顯著；在國有企業(yè)組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均在1%水平上顯著為正。結(jié)果表明，內(nèi)部人減持與信息效率的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)更為顯著。

四、穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

內(nèi)部人減持提升了信息效率的結(jié)論可能會受到內(nèi)生性問題的影響。即信息效率較高企業(yè)的內(nèi)部人更可能減持，減持傾向更明顯。為此，選擇兩種方式來處理內(nèi)部人減持與信息效率之間可能存在的內(nèi)生性問題。

首先，借鑒Brown和Hillegeist(2007)[11]，運用兩階段最小二乘法(2SLS)處理內(nèi)生性問題。在第一階段中，運用內(nèi)部人減持與否的probit估計，被解釋變量Sale分別為Sale1、Sale2與Sale3，因Nsr1右偏嚴重，當Nsr1小于33百分位時，Sale1取0，大于33百分位，Sale1取1；Sale2和Sale3的度量方法同Sale1。解釋變量為內(nèi)部人減持的影響因素，具體見模型(5)。在第二階段中，將第一階段probit模型(5)的概率擬合值(即估計的內(nèi)部人減持概率)Nsr1_instr、Nsr2_instr和Nsr3_instr作為模型(4)的解釋變量。

其他主要解釋變量包括：Size為公司規(guī)模；Bm為賬市比，衡量公司是否屬于價值型公司；Age為公司上市年限；Momentum為內(nèi)部人每年最早一筆交易前180天的購買并持有超?；貓螅籖etvol為公司個股每年日回報的標準差；Lnstock為內(nèi)部人持有股份市值之和；Inst為機構(gòu)投資者持股比例；Ana為分析師跟蹤數(shù)量。

將模型(5)回歸的擬合值2，即內(nèi)部人減持概率Nsr1_instr、Nsr2_instr和Nsr3_instr作為模型(4)的解釋變量，對模型(4)進行回歸，結(jié)果見表6。Nsr1_instr、Nsr2_instr和Nsr3_instr分別為0.056、0.055和0.059，p值全部為0，均在1%水平上顯著。結(jié)果表明，前述結(jié)論是穩(wěn)健的。

其次，為進一步控制內(nèi)部人減持與信息效率之間的內(nèi)生性問題，采用傾向得分匹配法匹配其他特征相似而只有交易方向不同的公司，對比觀測信息效率差異來識別內(nèi)部人減持對信息效率的影響。內(nèi)部人減持行為受到多種因素的影響，控制的匹配變量包括公司特征變量(公司個股每年日回報的標準差、賬市比、上市年限)、制約內(nèi)部人減持的治理變量(機構(gòu)投資者持股比例、分析師跟蹤數(shù)量)、內(nèi)部人持股變量(內(nèi)部人持有股份市值之和、內(nèi)部人每年最早一筆交易前180天的購買并持有超?；貓?。

為保證結(jié)果穩(wěn)健，采用了一對一近鄰匹配法、半徑匹配法和核匹配法來檢驗內(nèi)部人減持對信息效率的影響3。表7報告了匹配前和匹配后的估計結(jié)果，在近鄰匹配中，Sale為1和Sale為0組的Idiosyn1和Idiosyn2匹配后均在1%水平存在顯著差異；同樣，在半徑匹配和和核匹配中，匹配后的信息效率變量在減持組和增持組之間均呈1%水平的顯著差異。這表明，在控制了可能的內(nèi)生性問題后，內(nèi)部人減持對信息效率的正向影響依然顯著，再次表明內(nèi)部人減持提升了信息效率的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 第二階段回歸結(jié)果

表7 傾向得分匹配結(jié)果

2.信息效率的替代度量

在模型(2)中，以總市值加權(quán)計算的市場周回報率替代流通市值加權(quán)計算的市場周回報率作為rm,t的度量指標，再次對信息效率變量Idiosyn進行度量，并納入模型(4)重新回歸，回歸結(jié)果顯示，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均顯著為正。限于篇幅，未報告。

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，基于模型(6)計算R2，重新度量Idiosyn，對模型(4)進行回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，內(nèi)部人減持有助于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價中的結(jié)論是穩(wěn)健的。限于篇幅，未報告。

3.基于R2的檢驗

R2越大，企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價中的程度越小，表明信息效率Idiosyn越小。因此，將R2替代信息效率Idiosyn，對模型(4)進行回歸，發(fā)現(xiàn)Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均為負，且在5%和10%上顯著，表明內(nèi)部人減持能降低R2，進而有助于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價中，支持了假設H1a。

表8 基于內(nèi)部控制質(zhì)量的分組檢驗

表9 基于機構(gòu)投資者持股比例的分組檢驗

企業(yè)信息環(huán)境對內(nèi)部人交易與信息效率的影響

企業(yè)信息環(huán)境是影響信息效率高低的關(guān)鍵因素。在企業(yè)信息環(huán)境較好的情形下，套利交易者因搜集企業(yè)特質(zhì)信息花費成本較低而參與度較高，有助于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價中，從而提升信息效率，發(fā)揮“激勵效應”。然而，企業(yè)信息環(huán)境也可能會替代或擠出套利交易者搜集企業(yè)特質(zhì)信息，從而導致較少的特質(zhì)信息反映到股價中，發(fā)揮“擠出效應”。為此，從企業(yè)內(nèi)部控制、機構(gòu)投資者和財務分析師三個方面，分別考察企業(yè)信息環(huán)境的改善對內(nèi)部人減持提升信息效率的影響。

一、企業(yè)內(nèi)部控制的影響

企業(yè)內(nèi)部控制在緩解內(nèi)部人和外部人之間的信息不對稱方面發(fā)揮著重要角色，能夠提高財務報告質(zhì)量和透明度。將內(nèi)部控制質(zhì)量作為企業(yè)信息環(huán)境的替代變量，以深圳迪博內(nèi)部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫中的內(nèi)部控制指數(shù)作為內(nèi)部控制質(zhì)量的度量依據(jù)，分年度將內(nèi)部控制指數(shù)小于中位數(shù)的樣本作為內(nèi)控質(zhì)量較差組，大于中位數(shù)的樣本作為內(nèi)控質(zhì)量較好組。據(jù)此將樣本上市公司分為兩類，并對兩類公司分別進行回歸。從回歸結(jié)果表8可見，在內(nèi)控質(zhì)量較差組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均不顯著；在內(nèi)控質(zhì)量較好組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均為正，且都在1%水平上顯著。結(jié)果表明，在內(nèi)部控制質(zhì)量較好的上市公司，內(nèi)部人減持更有助于信息效率提升，高質(zhì)量內(nèi)部控制發(fā)揮的是“激勵效應”。

二、機構(gòu)投資者的影響

機構(gòu)投資者擁有卓越的能力、資源和技術(shù)收集、處理有用的企業(yè)特質(zhì)信息。機構(gòu)投資者的投資決策受到企業(yè)特質(zhì)信息的影響，他們持股比例的變化和交易規(guī)模將傳遞信息(Chakravarty，2001)[13]，進而影響價格形成(Collins等，2003)[16]。理論分析表明，機構(gòu)投資者的監(jiān)督功能是持股比例大小的函數(shù)(Kahn和Winton，1998)[22]，機構(gòu)投資者長期持有較多的股份，監(jiān)督管理層的動機就越強；當持股比例較低時，機構(gòu)投資者將因公司業(yè)績差而出售股份，監(jiān)督動機較弱。機構(gòu)投資者監(jiān)督動機越強，管理者很越隱藏和侵占企業(yè)現(xiàn)金流，會降低R2，從而提升信息效率?？梢灶A計，機構(gòu)投資者持股比例的上升，有助于內(nèi)部人通過減持交易傳遞更多企業(yè)特質(zhì)信息，從而提升信息效率。

依據(jù)機構(gòu)投資者持股比例的大小進行分組，分年度將機構(gòu)投資者持股比例小于中位數(shù)的列為機構(gòu)投資者持股比例較低組，將大于中位數(shù)的列為機構(gòu)投資者持股比例較高組。據(jù)此將樣本上市公司分為兩類，并對兩類公司分別進行回歸。從回歸結(jié)果表9可見，在機構(gòu)投資者持股比例較低組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均不顯著；在機構(gòu)投資者持股比例較高組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均為正，且都在5%及以上水平上顯著。結(jié)果表明，機構(gòu)投資者持股比例的上升有助于內(nèi)部人減持提升信息效率，機構(gòu)投資者發(fā)揮了“激勵效應”。

三、財務分析師關(guān)注的影響

學界關(guān)于財務分析師在信息效率上發(fā)揮的作用存有爭議。一方面，財務分析師被視為信息中介，介于內(nèi)部人和外部中小股東之間。他們之間的職業(yè)競爭及對客戶業(yè)務熟知有助于企業(yè)特質(zhì)信息傳遞到市場上。另一方面，財務分析師是外部人，相對管理層和重要的機構(gòu)投資者，較少接觸到企業(yè)特質(zhì)信息，財務分析師提供的是更多市場范圍或行業(yè)范圍信息而不是企業(yè)特質(zhì)信息(Chan和Hameed，2006)[14]。因而，財務分析師不能提升信息效率。

表10 基于財務分析師關(guān)注的分組檢驗

針對上述爭議，基于財務分析師關(guān)注，對樣本公司進行分組。分年度將財務分析師跟蹤數(shù)量小于中位數(shù)的列為分析師關(guān)注較少組，大于中位數(shù)的列為分析師關(guān)注較多組。據(jù)此將樣本上市公司分為兩類，并對兩類公司分別進行回歸。從回歸結(jié)果表10可見，在分析師關(guān)注較少組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均不顯著；在分析師關(guān)注較多組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均為正，且都在5%及以上水平上顯著。結(jié)果表明，財務分析師關(guān)注有助于內(nèi)部人減持提升信息效率，財務分析師發(fā)揮的是“激勵效應”。

進一步分析

Roll(1988)[32]認為企業(yè)R2較低既可能是企業(yè)特質(zhì)信息資本化的結(jié)果，又可能是噪音信息推動的結(jié)果。如果Roll(1988)[32]噪音信息的觀點是正確的，企業(yè)特有回報變異反映的是噪音交易，那么內(nèi)部人減持提升信息效率可能存在另外一種解釋，即內(nèi)部人減持導致市場上噪音信息的增多，市場范圍信息和行業(yè)范圍信息對股價的解釋力度降低，企業(yè)特有回報變異增加。為排除噪音信息的影響，本文基于中國證監(jiān)會放松賣空管制這一準自然實驗進行測試。2010年3月31日中國證監(jiān)會正式放開賣空管制，投資者可以對特定的股票進行賣空。李志生等(2015)[4]研究發(fā)現(xiàn)，融資融券交易的推出有效改善了中國股票市場的定價效率。在噪音信息較大的中國股票市場，賣空機制可有效提升市場效率，降低噪音信息的影響。

作為新興的資本市場，與發(fā)達資本市場不同，中國股票市場只有少部分股票為融資融券標的，其他大部分股票并不能賣空(李志生等，2015)[4]?；诖耍环矫?，將融資融券標的股票區(qū)分為放松賣空管制前組和放松賣空管制后組4，進行分組回歸。另一方面，將放松賣空管制后的融資融券標的股票作為實驗組，將非融資融券標的股票作為對照組，進行分組回歸。相對而言，放松賣空管制后相對放松賣空管制前噪音信息的干擾更小。如果前述結(jié)果主要是噪音信息造成的，那么放松賣空管制后，內(nèi)部人減持對信息效率的影響應當減弱甚至消失。基于融資融券標的股票分組回歸結(jié)果見表11，放松賣空管制后組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均顯著為正。結(jié)果表明，在放松賣空管制后噪音信息降低的情形下，內(nèi)部人減持與信息效率的正相關(guān)關(guān)系仍然顯著，因而噪音信息的影響得以排除?；谌谫Y融券標的股票與非融資融券標的股票對比分析(見表12)發(fā)現(xiàn)，在融資融券標的股票組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)顯著為正；而在非融資融券標的組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均不顯著。結(jié)果表明，相對于非融資融券標的股票組，在融資融券標的股票組，即噪音信息干擾較少的情形下，內(nèi)部人減持更有助于提升企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價中。

表11 融資融券標的股票放松賣空管制前后分組對比分析

表12 融資融券標的股票與非融資融券標的股票對比分析

結(jié)論與啟示

內(nèi)部人交易經(jīng)濟后果已成為國內(nèi)外研究的熱點問題，大量文獻對此進行了研究。盡管少量西方文獻對內(nèi)部人交易與信息效率的關(guān)系進行了考察，然而這些文獻主要基于發(fā)達資本市場，其研究結(jié)論可能不適用于新興市場國家。當前，尚未有文獻研究新興市場國家內(nèi)部人交易對信息效率的影響。鑒于此，本文選用滬、深A股非金融類上市公司為研究對象，實證分析了內(nèi)部人減持對信息效率的影響，并探索了信息環(huán)境對二者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人減持提升了信息效率，有助于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價中，而且企業(yè)信息環(huán)境發(fā)揮出了“激勵效應”而不是“擠出效應”。進一步，本文基于中國證監(jiān)會放松賣空管制這一準自然實驗，排除了噪音信息對上述結(jié)論的影響。

本文為內(nèi)部人交易與信息效率關(guān)系研究提供了新的證據(jù)，豐富和拓展了這一領域的文獻。本文立足于中國這一新興市場國家，結(jié)合企業(yè)信息環(huán)境，探討了內(nèi)部人交易對信息效率的影響，取得了不同于西方文獻的研究結(jié)論，提供了內(nèi)部人交易對信息效率的影響在中西方存在差異的證據(jù)，豐富和發(fā)展了內(nèi)部人交易與信息效率的相關(guān)研究。研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司內(nèi)部人減持更能提升信息效率，更有利于特質(zhì)信息反映到股價上，傳遞到市場上。這一結(jié)論為政府監(jiān)管部門有針對性地制定相關(guān)政策提供了啟示，不能簡單套用西方發(fā)達資本市場的經(jīng)驗。政策制定時，既要防范惡意減持、“精準”減持、“清倉式”減持等對資本市場帶來的負面影響，又要充分保證內(nèi)部人減持行為在資本市場發(fā)揮積極作用，嚴厲打擊違法違規(guī)減持行為時不要誤傷內(nèi)部人正常的減持行為。本文還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)信息環(huán)境的改善，更有助于信息效率的提升，應強化企業(yè)內(nèi)部控制制度在上市公司的實施，發(fā)揮機構(gòu)投資者和財務分析師在資本市場的功能。

注釋

1.內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)篩選流程如下：從深證證券交易所和上海證券交易所網(wǎng)站共下載66012筆交易數(shù)據(jù)，剔除非“競爭交易”或非“二級市場買賣”的交易數(shù)據(jù)4023筆，剔除非本人或非親屬交易數(shù)據(jù)3444筆，剔除內(nèi)部人交易股份總數(shù)小于5000股的交易數(shù)據(jù)14071筆，剔除公司年度交易次數(shù)小于5次的交易數(shù)據(jù)7543筆，共得到36931筆交易數(shù)據(jù)(共涉及3029個公司/年樣本觀測值)。

2.為節(jié)省篇幅，本文沒有報告第一階段回歸結(jié)果。

3.配對后，兩類企業(yè)在所有公司特征變量、治理變量和內(nèi)部人持股變量上均不存在顯著差異，為節(jié)省篇幅，本文沒有報告該結(jié)果。

4.將樣本公司與可賣空股票家數(shù)合并，因為存在不完全匹配，放松賣空管制前標的股票樣本量為399個，放松賣空管制后標的股票樣本量為559個。