上市公司股權融資的兩難問題與出路

王嘯

(中央財經大學中國保險精算學院，北京 102206)

上市公司為什么發(fā)行股票融資？中國境內資本市場(以下簡稱“A股市場”)的上市公司股權融資是過度還是不足？為何產生定向增發(fā)折價？對于上市公司再融資應該嚴格監(jiān)管還是放松管制？1迄今為止，這些問題并沒有令人滿意的答案，甚至缺乏正確的設問。當前正常的股權融資渠道不暢，杠桿化融資盛行，資本市場面臨促發(fā)展與防風險的兩難選擇。

本文層層遞進展開討論：首先借助中美對比，透視A股公司股權融資現(xiàn)狀與問題，觀察強勢大股東、活躍散戶與機構投資者并存的市場結構；之后分析大股東和機構投資者圍繞定增的合謀套利與監(jiān)管博弈；結論部分提出引導再融資健康發(fā)展的改革措施。

對A股再融資的觀察與反思

一、A股再融資規(guī)模與結構概覽

從2006年股權分置改革基本完成算起，A股再融資可以細分為五個階段。第一階段是2006～2007年，伴隨定向增發(fā)政策在2006年5月落地，A股市場出現(xiàn)再融資熱，并在2007年大牛市期間達到2,832億元的歷史高峰。第二階段從2008～2010年，受到“四萬億”刺激，資本市場走出全球金融危機的低谷，再融資在2008年短暫受抑后隨即反彈，2010年創(chuàng)造出4,527億元融資的歷史新高。第三階段是2011～2013年的徘徊期，其間中國經濟受政策刺激的效應衰減，資本市場低迷，年度再融資規(guī)模在3,200億元到4,000億元左右徘徊。第四階段是井噴期，2014年實現(xiàn)融資8,323億元，同比增長70%；2015年增加到1.23萬億元，同比增長78%；2016年達到頂峰1.71萬億元。第五階段是回落期，2017年和2018年融資規(guī)模分別是1.29億元和7,752億元，同比降幅分別為25%和40%(如圖1)。

股票再融資的類型分為公開增發(fā)、配股和定向增發(fā)。以2006年證監(jiān)會發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡稱“2006年《管理辦法》”)及2007年出臺《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》(以下簡稱“2007年《實施細則》”)為標志，定向增發(fā)很快成為上市公司再融資的主流。2007年至今，股票再融資的規(guī)模增長幾乎全部為定向增發(fā)所貢獻，公開增發(fā)和配股幾乎可以忽略不計。2

圖1 上市公司再融資(不含債券融資)規(guī)模(2006～2018年)

圖2 區(qū)分融資類定增和并購類定增的規(guī)模變化(2012～2018年)

定向增發(fā)按照性質和用途分為以融資為目的的定增(簡稱“融資類定增”)和作為并購重組的股份對價的定增(簡稱“并購類定增”)。前者包括募集資金用于項目融資、補充流動資金、融資收購第三方資產、配套融資等；后者包括發(fā)行股份購買第三方資產、集團資產注入、重組上市等。并購類定增適用2008年發(fā)布的《上市公司重大資產重組管理辦法》。從歷史數(shù)據看，融資類定增和并購類定增共同推動了定增整體規(guī)模的高漲(如圖2)。2016年底以來監(jiān)管部門對股票再融資和股份減持實施嚴格監(jiān)管，融資類定增規(guī)模連續(xù)兩年大幅下滑，降幅分別為39%和51%，2018年規(guī)?？s減到3,244億元；并購類定增經過2017年嚴厲的市場整頓，當年規(guī)模減少一半，而后監(jiān)管政策區(qū)分概念炒作和產業(yè)并購，采取有緊有松的措施，2018年規(guī)?；厣?,493億元，比上年增加24%。

二、股權融資在美國資本市場不甚流行的狀況分析

與中國資本市場的股權融資快速發(fā)展不同，在全球規(guī)模最大且實行“注冊制”的美國資本市場，上市公司發(fā)行新股融資并不十分流行。3以下研究為證：

1.一項研究以1980～2003年公開發(fā)行股票融資(Seasoned Equity Offering，簡稱SEO)的美國本土上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)它們在IPO之后七年或更長時間內，只有一半進行過公開發(fā)行證券(股票，債券，可轉債等)融資，僅四分之一有過公開發(fā)行股票，共發(fā)行11,151次，累計9,590億美元(Eckbo，Masulis and Norli，2007)[4]。

2.非公開發(fā)行股票(Private Investment in Public Equity,簡稱PIPE)規(guī)模更小，頻率更低。4例如，2001～2015年美國上市公司普通股股票的PIPE累計融資規(guī)模3,104億美元，是普通股SEO的28.8%，首次PIPE距離上市的時間中位數(shù)為六年(Ioannis,Nandu and Shiva，2019)[5]。

3.不同規(guī)模和發(fā)展特征的企業(yè)采用不同的融資方式。規(guī)模小和成長性高的公司更多采用股權融資，概因為這類公司較容易達到舉債的上限(debt capacity)，需要股權融資補充資金支出的缺口(Lemmon and Zender，2002;Frank and Goyal，2007)[8][6]。使用PIPE融資的企業(yè)特出特征是規(guī)模小、財務狀況差，主要分布在能源、醫(yī)療醫(yī)藥、技術和生物技術等“燒錢”領域，PIPE是它們唯一可訴諸(last resort)的資金來源(Dai 2007; Chaplinsky and Haushalter 2010，Brophy,Ouimet,and Sialm，2009)[3][2][1]。

以上統(tǒng)計證據散見于大量研究文獻之中，為在統(tǒng)一口徑下了解美國上市公司各類融資的全貌，我們根據美國證券業(yè)協(xié)會年鑒整理如圖3、圖4所示。

圖3 美國上市公司各類融資金額 ($ Bn)

圖4 美國上市公司各類融資次數(shù)

以亞馬遜和特斯拉的案例作為說明佐證。5以網上書店起家的電商巨頭亞馬遜上市后不惜長期賬面虧損，以支持巨額資本支出，但亞馬遜從來不是靠“燒錢”續(xù)命的企業(yè)。公司上市五年后(2002年)，經營活動現(xiàn)金凈流量已經超過資本支出。公司債券及可轉債偶有發(fā)行，主要用于支持大型并購，例如2018年作價160億美元收購全食超市，銀行貸款更少。公司從未發(fā)行新股募集現(xiàn)金，并購涉及股份發(fā)行僅有6次，累計僅15億美元。

新能源車企特斯拉的情況正好相反。特斯拉屬于尚未進入成熟發(fā)展階段即實現(xiàn)上市的典型，公司上市至今(截至2019年第一季度)，自有現(xiàn)金流累計缺口76.77億美元，發(fā)債融資110.8億美元，發(fā)股融資(都采用公開發(fā)行方式)累計46.2億美元。

三、股權融資的中美比較及啟示

考慮中美兩國實體經濟發(fā)展階段和資本市場的成熟度不同，為進行有意義的比較，我們設計兩組相對指標。6一是各類資金來源的相對比例，即公司的三類資金來源——自有資金，對外舉債(包括發(fā)行債券，發(fā)行可轉換債券，銀行貸款，融資租賃等)，發(fā)行股份占公司資本支出(購買廠房設備和無形資產，增加營運資本等)的比重。據一項研究(Frank and Goyal，2007)[6]顯示，美國非金融、非農業(yè)類上市公司1980～2002年自有資金、債務融資凈額、股權融資凈額的相對比例為84.95%、22.33%、-7.28%。令人吃驚的是發(fā)行股票融資凈額為負數(shù)，說明股票發(fā)行融資少于股票回購與控制權現(xiàn)金收購之和。7我們用同樣的口徑計算A股非金融類公司2010～2018年三類資金來源的比例分別為57%、27%、15%。8可見A股公司通過滾存利潤自我造血的能力相對不足，更多地依賴外部融資，尤其是股權融資為生存發(fā)展輸血。

另一項指標是融資比率，用融資金額除以公司市值表示。前述研究中(Frank and Goyal，2007)[6]，美國非金融、非農業(yè)類上市公司1980～2002年凈權益融資和凈債務融資占公司市值的比率分別是-0.005%和1.53%。A股非金融類公司2010～2018年權益和凈債務融資分別是1.7%和3.1%。9可見中國上市公司的外部融資比率，尤其是股權融資比率明顯高于美國，或者說，達到同樣的市值規(guī)模，中國公司需要使用更多的權益資金。

A股公司的股權融資偏好是中國經濟和金融環(huán)境中企業(yè)行為的一個縮影。中國經濟過去長期處于高速增長階段，并在全球金融危機后依賴貨幣政策驅動繼續(xù)保持了較高的增速。各行業(yè)企業(yè)在生存競爭中形成一擁而上，剩者為王的決策和行為慣性。不僅傳統(tǒng)行業(yè)積累了過剩產能，新興制造業(yè)(例如光伏、風電、LED等)也不乏過度投資和產能競賽，甚至新經濟企業(yè)(例如共享經濟，互聯(lián)網金融，新能源造車)也存在類似情況。另一方面，中國金融市場雖已積累了龐大的規(guī)模，但資金供給體制仍存在較嚴格的管制。融資方式、融資品種和融資時機對于企業(yè)來說，都不是可以根據實際需要而自由挑選的“商品”，更類似要爭取的資格和配額。即便進入資本市場“貴為”上市公司，各種股權融資渠道——IPO、股權再融資、換股收購、股份減持——無不具有一定的門檻和條件限制。面臨投資熱和融資難，上市公司及其大股東對能夠獲得的融資機會趨之若鶩。10

強勢大股東、活躍散戶與機構投資者并存

為分析上市公司股權融資偏好背后的決定和影響因素，我們首先觀察中國資本市場的股權結構特征。

一、第一大股東高比例持股及其變化趨勢

中國境內上市公司普遍存在持股比例較高的第一大股東。2012年以后A股公司第一大股東持股比例雖然有所降低，但加權平均數(shù)仍高達40%，算術平均數(shù)和中位數(shù)約在31～33%之間。截至2018年底，第一大股東持股比例在33%以上的公司有1,669家，占全部A股公司總數(shù)的接近一半(47%)。

對照歷史，美國資本市場的股權結構經歷了一個半個多世紀的演變，才達到現(xiàn)在股權分散和機構主導的狀態(tài)。個人和家庭持股(包括公司董事、高管和外部個人投資者)以每十年不到十個百分點的比例下降，從1945～1949年91.7%的持股比重，下降到2000～2002年的39.2%。同時，保險公司、基金等投資機構從二戰(zhàn)后區(qū)區(qū)6.1%的持股比例，一步步攀升到本世紀初的49.7%?？梢院侠砼袛啵珹股市場雖已出現(xiàn)大股東持股比例下降，機構崛起和散戶退潮的跡象，但市場結構的變化是一個漫長復雜的過程，不是一兩波上市潮和一兩項政策出臺就能完成質變的。

二、強勢大股東的關系圈

實際控制人不僅直接持股，還通過三種方式拓展和鞏固控制權。第一，通過金字塔結構間接持有上市公司股份；第二，管理人員及其他關聯(lián)方和一致行動人持股；第三，各種資源和利益關系為紐帶綁定的其他股東持股，例如戰(zhàn)略投資者，換股合并進入上市公司的標的資產的原股東，等等。

以下我們用“大股東”作為第一大股東及以上三類關系股東的合稱。據統(tǒng)計，2018年大股東關系圈合計持股比例占A股總股本的60.5%。11比前面統(tǒng)計的第一大股東直接持股比例(40%)高20%，這部分可以近似代表關聯(lián)關系、一致行動關系以及其他利益關系的持股比例。

三、機構投資者與活躍散戶并存

在大股東關系圈之外是外部股東(或叫做自由流通股東)的領地。根據前面統(tǒng)計，大股東關系圈合計持股60%，剩余40%為外部股東持有。外部股東分為兩個陣營：一類是投資機構；另一類是散戶。在此將散戶定義為同時符合以下三個標準的自然人或法人：(1)持股比例低于5%；(2)不是機構投資者；(3)與第一大股東不存在關聯(lián)關系、一致行動關系及其他利益關系。12

根據Wind數(shù)據整理，投資機構和散戶的持股市值平分秋色，各持20%。這種勢均力敵的格局，還是長期以來機構隊伍逐步擴大，散戶地位逐步消退的結果。據統(tǒng)計，從2008～2018年，機構持股占外部股東的比重從39.2%上升到47.5%；相應地，散戶占比從61%下降到53%。13散戶的持股比重雖有所下降，但對市場的影響力仍不可小覷。散戶對交易量的貢獻遠高于其持股市值，大概以20%的持股市值，貢獻了市場80%的交易量。14

大股東的雙重動機與融資偏好

一、大股東在公司融資中的雙重角色

大股東在公司治理中扮演雙重角色，既有對上市公司提供支持的一面，也有攫取上市公司資源、侵占外部股東利益的另一面。兩種動機和行為有主次之分，也相互交織。

融資難是中國企業(yè)面臨的首要矛盾。例如當定向增發(fā)獲得證監(jiān)會批文后，如果股票價格跌破定價基準日鎖定的底價，大股東可能為了保住來之不易的融資資格(按規(guī)定核準批文六個月后失效)并維護聲譽(尤其是國有企業(yè)集團)，溢價全額認購定增(林樂芬和熊發(fā)禮，2018)[15]。再如企業(yè)面臨內外危機環(huán)境時，大股東的支持作用十分明顯(楊旭寧，孫會霞，2017)[18]。

同時也不排除大股東在融資過程中進行利益輸送。一類是定增融資過程中，以較大折價參與認購從而稀釋中小股東權益(張鳴，2009；何賢杰，朱紅軍，2009；徐壽福，徐龍炳，2011)[19][14][28]，15或者向上市公司注入劣質資產(章衛(wèi)東，李海川，2010)[21]。另一類方式是在融資完成后，根據大股東的需要變更募集資金投向(畢金玲等，2017)[11]，或者大比例分紅(朱紅軍等，2008；趙玉芳等，2011)[23][22]。

二、大股東對定向增發(fā)的偏好

在融資可獲得的前提下，再從成本收益角度考慮大股東的融資偏好。我們從融資過程相關的成本，權益資金成本以及成本的硬約束和軟約束等角度，力求全面地進行成本衡量：

1.融資過程相關的成本。定向增發(fā)與公開發(fā)行證券相比，不存在財務指標的硬性規(guī)定，且在特定投資者范圍內發(fā)行，因而證券承銷費用和符合法定發(fā)行條件的成本較低。

2.發(fā)行折價。折價發(fā)行是導致股權融資尤其是定向增發(fā)融資成本高的重要因素。但A股定增折價的性質往往不是對公允價值的折扣，而是來自二級市場對定增概念的追捧，相當于將商品價格抬高再打個折。對此后文將展開分析。

3.股權融資對控制權的稀釋。A股大股東有足夠的能力控制融資規(guī)模及自身及關聯(lián)方的認購比例和認購方式，以保證股權融資不對控制權構成實質影響。16

4.資金成本。A股尤其是成長股存在系統(tǒng)性的高估值，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率長期處于在40倍以上，2019年科創(chuàng)板開板集體上演高市盈率發(fā)行，A-H股長期溢價，中概股回歸熱潮等就是佐證。股價相對于內在價值的高估意味著發(fā)行新股的資金成本低。

5.融資的硬、軟約束。大股東具有各種變通的手段調度股權融資資金，且融資后較少存在現(xiàn)金紅利壓力。與銀行借款或發(fā)行債券的還本付息以及若干限制性條款的硬性約束相比，股權融資是一種軟性約束。

定增折價的形成機制

一、定增投資的風險補償需要

通常認為，定增認購面臨較大的信息不對稱，需要在投前進行信息鑒定、搜尋，投后付出監(jiān)督努力，且存在流動性風險，發(fā)行折價是對投資者作出的補償。17在A股市場，類似問題同樣存在，但具體性質和程度又有明顯差異。

一是信息不對稱。在強勢大股東存在的情況下，大股東與上市公司的聯(lián)合體才是經營、投資和融資的實質主體，但法定信息披露主要限于上市公司及其控股子公司。為對投資價值作出專業(yè)判斷，需要將商業(yè)、法律、財務的盡職調查向大股東及其關聯(lián)方延伸。但這通常為大股東所不愿，對于投資者也意味著增加成本。

二是流動性風險。2006年《管理辦法》和2007年《實施細則》規(guī)定了定價發(fā)行的三年限售期和競價發(fā)行的一年限售期。2017年2月出臺的《定增新規(guī)》進一步要求，18自股份解禁后12個月內，減持數(shù)量不得超過其持有該次定向增發(fā)股份數(shù)量的50%。過長的限售期加劇投資者對A股系統(tǒng)性高估持續(xù)性的擔憂，要求更大的流動性風險補償。

三是監(jiān)督成本。通常認為，機構投資者在公司治理中存在監(jiān)督、旁觀和合謀三種角色。投資金額大、持股比例高的戰(zhàn)略投資者有動力和能力積極參加公司治理，但市場上符合戰(zhàn)略投資條件的情況較少。一般的投資機構采取分散投資組合策略，并無精力和能力主動監(jiān)督，主要“用腳投票”。然而大股東的強勢存在，削弱了投資者的監(jiān)督能力，定增鎖定期又限制了他們“用腳投票”的自由。投資者與其扮演監(jiān)督者的角色，不如成為大股東的某些利益上的合謀者，對于公司治理的其他事務則袖手旁觀。

二、定增發(fā)行制度設計和市場實踐

考慮折價存在的合理性，同時防范大股東濫用發(fā)行折價，A股定向增發(fā)規(guī)則一落地，便采取了折衷的做法：2006年《管理辦法》強制要求以定價基準日前二十日均價的九折作為發(fā)行價的下限(簡稱“九折限制”)，同時在2007年的《實施細則》給予一定的靈活性，允許董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發(fā)行期首日之一作為定價基準日。19此外明確鎖定期三年的定價發(fā)行和鎖定期一年的競價發(fā)行機制，定價發(fā)行的發(fā)行價經董事會確定，競價發(fā)行則在發(fā)行期間通過詢價確定發(fā)行價格。20

現(xiàn)實中，大部分上市公司選擇董事會公告日作為定價基準日，以期利用定價基準日鎖定的發(fā)行底價與股份上市日之間的股價上漲，“制造”不止九折的折價空間。我國上市公司發(fā)行新股實行較嚴格的核準制度，從董事會預案到完成證監(jiān)會核準，再到啟動發(fā)行及至完成股份過戶，平均需要三個季度以上時間。21在此期間上市公司釋放多種利好，迎合二級市場對定增概念股的追捧。雖然利好當中概念炒作成分居多，但散戶不加區(qū)分。一個典型的例子是股票股利，雖然它本質上只是所有者權益項下的會計處理，并不影響公司價值，但長時間受到散戶青睞(支曉強等，2014)[24]。久而久之，市場對“定增=利好”形成條件反射，定增公告后的股價上漲甚至成為“自我實現(xiàn)的預言”。

由此可見，A股定增發(fā)行折價主要來自董事會公告后的二級市場溢價。作為對照的是美國市場，發(fā)行價格由發(fā)行人和投資者事前協(xié)商確定，從簽署投資協(xié)議到股份交割的時間周期僅為三天到一個月(Myers,1984)[10]，而且信息披露發(fā)生在交割完成后。因此美股PIPE折價率主要代表一級市場折價(對有關風險的價值補償)，A股定增“折價”實則主要來自二級市場溢價(定增公告后的股價反應)。兩個市場折價的形成和性質存在重大差異。

還有一類操作是在定增預案公告前，選擇董事會召開時機和控制停牌時間(吳育輝等，2013)[17]，進行應計和/或真實的盈余管理(章衛(wèi)東，2010；宋鑫等，2017)[20][26]，以便將發(fā)行底價鎖定在較低的位置。近年滬深交易所對停牌時間和原因施以嚴格的限制，且對內幕交易，市場操縱不斷加碼監(jiān)管和執(zhí)法力度。除了市場時機選擇和真實盈余管理，其他做法料難形成氣候。

三、統(tǒng)計事實及啟示

本文統(tǒng)計了從2007年9月17日《實施細則》推出到“史上最嚴監(jiān)管”陸續(xù)出臺前夕(2016年6月30日)的定向增發(fā)樣本23，發(fā)現(xiàn)：(1)融資類定增的平均折價率為23.01%(如表1)。24可見定增融資的發(fā)行折價普遍突破了發(fā)行定價或底價與定價基準之間的“九折限制”。(2)融資類競價發(fā)行和定價發(fā)行的折價率分別為15.34%和37.60%，表明高折價主要來自定價發(fā)行。(3)在1,809次融資當中，有1,164次選擇競價發(fā)行，645次選擇定價發(fā)行，說明高流動性和低融資成本是定增融資的重要考量，并沒有一味選擇高折價。(4)在監(jiān)管氛圍較寬松的2013～2016年上半年的三年半時間里25，定增次數(shù)和定增規(guī)模分別占九年間的72%和67%。監(jiān)管政策窗口期上市公司踴躍融資，印證了資金可獲得性始終是大股東的首要考慮。(5)股市過熱期間(2014年7月1日～2015年6月30日)的折價率情況：競價發(fā)行折價率平均14.01%，略低于整個樣本時期；定價發(fā)行折價率平均46.18%，明顯高于整個樣本期間。可見從董事會公告日到發(fā)行日處于牛市期間的股價上漲是高折價的主要原因。競價發(fā)行中，發(fā)行價格相對于發(fā)行底價的溢價平均高達93.39%，說明牛市階段認購熱情推高認購價格，從而壓低了發(fā)行折價。

表1 各類定向增發(fā)的發(fā)行折價率(%)

美股定增市場本世紀以來受益于證券監(jiān)管部門(SEC)提高非公開發(fā)行流動性的改革，折價率從上世紀約20%下降到2001～2015年平均略高于10%的水平，其中經注冊PIPE(無限售期)的綜合折價率為9.3%，未注冊類PIPE(有限售期)折價率22%。26后者與A股定增的性質相對可比。

圖5 定增折價空間的形成機制及價值投資者放棄認購的原因

機構投資者的合謀選擇

機構投資者是認購定增的最主要的外部力量。27按照投資策略，持有周期等方面的差別，機構投資者可分為價值型投資者和交易型投資者。價值型投資者依據價值判斷做出決策，他們只有在發(fā)行價格不高于投資價值時才考慮投資，而且需要因信息不對稱和監(jiān)督風險獲得一定的折價作為補償。如前分析，A股尤其是成長股價格長期包含“殼溢價”或板塊溢價，價格普遍地高于股票內含價值28，雖有折價，但主要來自二級市場的非理性反應，價值補償?shù)摹昂鹆俊陛^少(如圖5)。

交易型投資者沒有能力或意愿做出充分的價值判斷，主要追求交易獲利的機會。折價認購意味著在股份發(fā)行過戶當日獲得投資賬面浮盈，因而樂于投資，其主要的顧慮是二級市場波動導致持有期浮虧或退出時實際虧損。因而交易型投資者要求大股東進行市值管理以維持股價，例如在股份解禁前后推出“高送轉”(胡聰慧和于軍，2016；崔宸瑜等，2017；謝德仁等，2019)[13][12][29]。

更進一步的做法是“保底”安排。由大股東向認購方出具承諾，對減持時的市場價低于發(fā)行價以及一定收益率的差額予以補償。至于大股東是否需要對承諾追加抵質押物，是否享有投資者所持股份的收益分成等細節(jié)，取決于市場牛熊、公司基本面及資金供需狀況。采取“保底”承諾后，投資依據從對上市公司的價值研究轉移到對大股東信用狀況和履約能力的關注，更加弱化了定增市場價值投資的色彩。29

從折價形成到折價維持措施，大股東與投資者合謀形成套利交易模式，但公司價值并沒有因此增加。30久而久之，定增市場上純粹的價值投資者相對較少，而交易型投資者或不那么純粹的價值投資者居多。31這種合謀行為似乎沒有侵占其他中小股東利益，但是有意識利用了二級市場的集體非理性，并假定大股東擁有無限的市值管理能力和履約能力。大股東、散戶、定增認購方都期望在共同營造的股價上漲中獲利，代價是系統(tǒng)性風險悄然積聚。

監(jiān)管趨嚴與融資杠桿化

經歷2015年6月～2016年第一季度連續(xù)三級“股災”動蕩之后，資本市場進入嚴監(jiān)管、去杠桿時期，一系列“史上最嚴”監(jiān)管規(guī)則和措施相繼落地。2017年《定增新規(guī)》要求定價基準日只能是發(fā)行期首日，并且限制發(fā)行規(guī)模(要求非公開發(fā)行股票的發(fā)行數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%)；2017年5月27日證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》以及滬深兩市交易所隨后出臺的專門規(guī)則(簡稱“2017年《減持新規(guī)》”)要求競價發(fā)行在原一年限售期基礎上延長一年，三年期定價發(fā)行延長兩年限售；2018年4月27日發(fā)布的《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》及后續(xù)落實細則(以下簡稱“《資管新規(guī)》”)切斷銀行資金入市的通道，等等。

亂市重典確實起到了立竿見影的效果，不過在打擊市場亂象的同時，也鉗制了公司正常的股權融資渠道。定增失去定價選擇的靈活性，又無成熟市場PIPE融資的便利，驟然降溫。為實現(xiàn)融資，大股東的保底承諾及擔保措施變得更加必要，定向增發(fā)的性質進一步向杠桿化的間接融資變異。與此同時，股權質押融資和“上市公司+PE”等替代性的融資模式在嚴監(jiān)管、去杠桿的大環(huán)境中逆勢擴容。322018年初，在經濟下行壓力和中美貿易戰(zhàn)的沖擊下股市再次調整，觸發(fā)杠桿的負向反饋機制，將股指拖入下行通道。33大股東杠桿纏身而無力自救，股權融資功能衰減，市場信心不振，影響至今尚未消弭。

再融資兩難問題的出路

綜上研究，A股強勢大股東的股權融資偏好及其利益輸送動機、散戶的集體非理性、交易型投資者的合謀套利投資需求，都會導致融資熱和杠桿化傾向，并造成系統(tǒng)性風險的積聚。

反觀美國市場，非公開發(fā)行證券的價格由發(fā)行人與投資者協(xié)商確定，僅在發(fā)行規(guī)模超過20%且為折價發(fā)行、內部人參與認購、第一大股東變更等情況下須經過股東大會表決(Morrison andFoerster,2016)[7]。34股權分散且機構投資者占主導地位的市場結構35，做空機制、集團訴訟機制的有效運作，都對公司內部人操縱定增構成市場化的制衡作用。中美市場的結構性、制度性差異，決定了高度市場化的再融資制度在中國的移植較難成功。

從保護中小投資者利益和防范系統(tǒng)性風險出發(fā)，需要加強監(jiān)管；但過嚴的監(jiān)管又會阻塞正常的股權融資，造成融資杠桿泛濫。面對兩難問題，再融資改革需要統(tǒng)籌兼顧，疏堵結合，具體可考慮以下措施：

一、適度放寬定價自主權并縮短限售期

對發(fā)行定價和股份減持過于嚴格的限制下，正常的股權融資功能萎縮，杠桿融資泛濫。規(guī)則調整勢在必行，但如果重返舊制又可能重蹈市場炒作與投資套利的覆轍。

利弊權衡之下，存在兩種調整方案：(1)恢復定價基準日的選擇權，但只允許競價發(fā)行；(2)以發(fā)行期首日作為唯一定價基準日，但把發(fā)行底價放寬至八五折或者縮減定增股份的限售期。同時強化信息披露監(jiān)管，包括對股權結構的全面信息披露，對資金安排的穿透監(jiān)管，對直接或隱性關聯(lián)方及關聯(lián)交易的監(jiān)管等。

二、全面修改公開增發(fā)、可轉換債、可交換債的發(fā)行條件，為企業(yè)提供可選的融資套餐

取消公開發(fā)行股票以凈資產收益率作為硬性條件的陳舊做法，代之以與嚴格的誠信標準掛鉤。近年來大數(shù)據技術發(fā)展及歷史誠信數(shù)據積累，為提高誠信監(jiān)管創(chuàng)造了條件。在此基礎上，試點儲架發(fā)行等機制，提高規(guī)范運作公司的融資便利性。

可轉換債、可交換債可視為延期的股票，有利于緩解發(fā)行新股的信息不對稱問題。其債性以及轉股價修正條款為投資者提供下跌風險的保護，這種保護建立在投資者對上市公司的持續(xù)價值判斷的基礎上，與大股東提供保底承諾性質不同，而且更加公開透明。其轉股的選擇為投資者提供了向上收益的空間?？蛇M一步降低可轉債、可交換債的發(fā)行門檻，擴大適用范圍，拓寬發(fā)行主體，放松限制條件。

三、修訂股份流通規(guī)則

股權融資包括發(fā)行新股與轉讓老股兩種渠道36，分別對應以上市公司和股東的融資。任何一個渠道的阻塞都會影響正常融資功能。在境外市場，首次公開發(fā)行(initial public offering)和“上市公司發(fā)行”(follow on offering或seasoned equity offering)都包括公司發(fā)行新股(primary offering)和股東出售存量股份(secondary offering)。兩種融資經常同時使用，并無歧視待遇。37

融資和投資互為鏡像，發(fā)行新股與轉讓老股分別對應認購新股和受讓老股。投資、減持、融資和投資構成閉環(huán)。投資者通過減持實現(xiàn)投資退出，從而開始新一輪投資周期。如果轉讓股份的限制過多，必然影響投資的積極性，從而推高市場的融資成本。宜適機系統(tǒng)修訂有關制度，放松對大宗交易和協(xié)議轉讓過于嚴格的限制，便利市場流通，減少交易成本，促進資本形成。

總結

與以美國為代表的成熟市場相比，A股市場更偏好股權融資。其中既有投資競賽和資金管制的大環(huán)境原因，也與中國境內資本市場的結構性、制度性因素息息相關。在中國境內資本市場，強勢大股東、活躍散戶與機構投資者并存，大股東對上市公司融資既提供支持，也不排除利益輸送行為。投資者在認購定增中，面臨信息不對稱問題、監(jiān)督成本、流動性風險和股價高估風險，通常需要一定的折價作為補償。

監(jiān)管制度設計兼顧市場折價的合理性和防范利益輸送的目的，采取了折衷的做法。規(guī)定發(fā)行底價“九折限制”，同時允許發(fā)行人選擇定價基準日和發(fā)行方式的靈活空間。大股東有意識利用二級市場的集體非理性，實現(xiàn)股份發(fā)行日股價突破“九折限制”。在大股東與交易型投資者的合謀下，借助市值管理和保底承諾的戲法，定增價差演變成較穩(wěn)定的套利交易。在股市牛市期間，價格套利又催生結構化產品，為跨市場套利和加杠桿投資推波助瀾。

“股災”過后，監(jiān)管機構祭出一系列嚴格監(jiān)管措施，在整治市場亂象的同時，也收窄了正常的股權融資渠道。定增融資進一步異化為杠桿融資，在2018年的股市調整期形成負反饋機制，引發(fā)大股東債務危機。

引導股權融資擺脫自發(fā)過熱與外部抑制兩個極端，擺脫投資端加杠桿和融資端加杠桿的雙向侵襲，必須把握加強監(jiān)管和放松管制的微妙平衡，在加強監(jiān)管的前提下給與定增定價一定的市場自主權，并鼓勵多樣化的股權融資規(guī)范發(fā)展，提高資本市場資本形成效率。

注釋

1.嚴格意義上，上市公司再融資包括債務融資、權益融資和可轉債等混合型證券融資。由于A股公司歷史上再融資主要依靠發(fā)行新股，近年來發(fā)行新股的方式主要是定向增發(fā)，因而約定俗成地，上市公司再融資與發(fā)行新股、定向增發(fā)成為同義詞。本文在不引起混淆的情況下，也對這三個名詞不加區(qū)分的使用。

2.從2006～2014年，有1,395家公司實施定向增發(fā)，融資金額為2.59萬億元，占全部增發(fā)公司數(shù)量、融資額的92.63%、91.45%。同期只有111家公司實施公開增發(fā)，融資金額累計僅2,421.49億元。自2014年4月滄州大化實施公開增發(fā)后，其后四年公開增發(fā)銷聲匿跡。直到2019年4月才重新出現(xiàn)一單(廣東拓斯達)。配股是市場早期上市公司最重要的股票再融資方式，早已被公開增發(fā)和定向增發(fā)所取代。除了在特定年份(如2010年)幾家上市銀行的配股規(guī)模較大之外，其他年份基本寥寥。

3.美國資本市場市值約占全球資本市場總市值的38%。參見美國證券業(yè)協(xié)會2018年統(tǒng)計年鑒，參見SIFMA官網。美國上市公司指在證券NYSE/Nasdaq/Amex這三家證券交易所掛牌上市的公司。美國本土公司則扣除ADR掛牌上市的外國公司，以下簡稱美國公司。

4.PIPE特指公眾公司(包括在證券交易所上市的公司以及在OTC市場掛牌的公司)非公開發(fā)行普通股股票，可轉換優(yōu)先股，可轉換公司債券，權證等權益或類權益性質的證券。這類引用的研究文獻的統(tǒng)計覆蓋了美國上市公司的PIPE的權益融資。非公開發(fā)行證券(private placement)比PIPE更為寬泛：(1)包括所有公眾公司和私人公司的私募發(fā)行，例如VC機構對創(chuàng)業(yè)公司提供的融資；(2)除了權益融資還包括債券類融資。

5.案例資料來自IDG資本實習生彭正達的整理，在此表示感謝。若有錯漏，本文作者負責。

6.再融資規(guī)模的中美對比還需注意換股并購與發(fā)行股票募集資金的交易性質、監(jiān)管規(guī)則有明顯差別，對上市公司股權融資的比較分析指現(xiàn)金融資類的股票發(fā)行，即公開發(fā)行和非公開發(fā)行股票融資的合計。另外，公開發(fā)行和非公開發(fā)行的監(jiān)管規(guī)則，市場實踐在中美市場差異巨大，不宜進行細分比較。從總金額來看，根據美國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計年鑒，2017年美國本土上市公司發(fā)行股票募集現(xiàn)金1,674億美元(其中公開發(fā)行新股融資1,532億美元，非公開發(fā)行142億美元)。A股上市公司發(fā)行新股(全部為定向增發(fā))募集現(xiàn)金6,560億元人民幣，兩個資本市場的股票再融資金額比較接近。

7.以現(xiàn)金為對價的控制權收購主要是杠桿收購(leveraged buyout)，自上世紀90年代以來盛行于美國等西方市場。在杠桿收購中，收購方以自有或自籌資金加上舉債收購上市公司并退市，然后將債務下沉到被收購企業(yè)。從公司融資角度，相當于以債務融資替代原先的股權，故而屬于股份融資的逆操作。

8.有關指標的計算方法為：內部資金=凈利潤+折舊，凈權益融資=發(fā)行股份融資-股份回購-現(xiàn)金收購控制權，凈債務融資是公司債券、商業(yè)票據、銀行借款、抵押證券、其他貸款的凈增加額。每個項目除以當年總資產的重置成本，并在統(tǒng)計年度區(qū)間內取平均數(shù)(參見Frank and Goyal,2007)[6]。我們對A股公司相應指標進行計算時，因A股公司的股份回購和杠桿收購金額相對市值規(guī)?？珊雎圆挥?，使用權益融資總額代替凈額。有關數(shù)據和圖形的資料備索。

9.另外我們以中美兩國2006～2017年的累計融資金額作為對比分析，得出的結果類似，數(shù)據備查。如無特別說明，A股公司的原始數(shù)據都來自Wind資訊，后文不再一一指出。

10.通過對比，還有助于厘清對我國發(fā)展直接融資尤其是股權融資的認識。股權融資具有流量和存量兩個維度，流量代表融資的資金規(guī)模，存量體現(xiàn)為公司市值。公司市值與累計股權融資的差額代表公司成長和價值增值，用公式表示為：權益價值=歷次融資+價值增值。一個成功的公司，權益估值必須遠大于獲得的股權融資規(guī)模；一個成功的資本市場，整體市值必然遠高于股權融資規(guī)模。由此不難理解，提高股權融資比重有兩種不同的道路：簡單擴張股權融資規(guī)模和促進資本形成。前者代表依靠融資規(guī)模拉動的傳統(tǒng)增長方式，后者體現(xiàn)集約型的資本形成觀，涵蓋提高融資效率，降低交易成本，增強市場定價的有效性等要素。隨著中國經濟向高質量發(fā)展轉型，資本市場發(fā)展觀念也要從粗放式的規(guī)模擴容向促進資本形成轉型。促進股權融資不再簡單對等擴大融資規(guī)模。

11.在進行統(tǒng)計時，我們用三個量化標準近似地捕捉居于外層的隱蔽關系：(1)持股5%以上(除投資機構之外，下同)；(2)持股5%以下但相互存在關聯(lián)關系的股東合計持股5%以上；(3)持股5%以下但股份處于限售期。這里所稱投資機構，特指公募基金、私募基金、保險機構、全國社?；?、QFII等以投資為主業(yè)的機構。原始數(shù)據來自Wind資訊等。值得注意的是，Wind資訊并未將VC/PE機構，資管產品等納入機構投資者的統(tǒng)計范圍，而是籠統(tǒng)地放在法人持股當中，因而會高估大股東持股，相應低估機構投資者的持股比重。但所產生的誤差應不會對本文的邏輯和結論構成實質影響。

12.我們此處對散戶的定義與一般的用法略有不同。通常將散戶定義為持股市值在一定金額以下的個人投資者。根據上海證券交易所的統(tǒng)計，截至2017年底賬戶持股市值50萬元、100萬元和300萬元以下個人投資者占全部個人投資者的賬戶數(shù)比重分別為85%、92%和97%(詳見上海證券交易所統(tǒng)計年鑒2018卷)[16]。可見大部分個人投資者為散戶。我們對散戶界定為與第一大股東不存在關聯(lián)關系、一致行動關系或其他利益關系(非限售股)的小股東(持股比例低于5%)，目的是為A股再融資熱背后的股權結構作出定性和量化的分析。

13.參見王漢鋒，林英奇，中金：A股還是“散戶”市場嗎？中金公司公眾號，2019。

14.據統(tǒng)計，在參與證券交易的賬戶中，個人投資者賬戶數(shù)量的日均占比達到九成以上，交易量占比超過八成。當然其中并非所有個人投資者都是散戶。另據統(tǒng)計，具有資金、持股優(yōu)勢的投資者賬戶數(shù)量占全市場活躍賬戶的0.2%左右，但交易量占到25%。假設這部分全部為“大戶”，扣除其交易量貢獻之后，散戶貢獻的交易量仍占全市場交易量的一半以上。

15.中國對定向增發(fā)折價較早期的研究集中發(fā)現(xiàn)大股東利用折價輸送利益的證據。但近期的研究使用時間跨度更長的樣本，更細致的模型，得出的結論是大股東參與定增的兩種動機并存，且支持效應大于利益輸送效應(林樂芬、熊發(fā)禮，2018)[15]。

16.在借殼或類借殼的并購類定增當中，發(fā)行股份是控制權變更和注入新資產的手段，與融資類定增的性質殊異，此處的分析并不適用。本文重點討論融資類定增，并在必要時涉及對并購類定增的分析。

17.西方大量研究文獻認為折價代表發(fā)行人對PIPE投資者承擔的有關成本的補償，包括高信息不對稱情況下的信息鑒定、搜索成本(Hertzel,etl,1993)，監(jiān)督管理層的成本(Wruck,etl,1989)，承擔風險投資于績差公司的成本(Dai,2006)，以及對流動性受限的補償(Martos-Vila,2011)。此外，Barclay,Holderness,and Sheehan(2007)認為管理層以較高的折價獲得被動股東對管理層控制公司的默許。

18.指2017年2月修訂的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》及《發(fā)行監(jiān)管問答—關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，合并簡稱“2017年《定增新規(guī)》”。

19.并購類定增根據《上市公司重大資產重組管理辦法》(2008年發(fā)布，2011年，2016年和2019年修改)的要求采取定價發(fā)行，發(fā)行底價的確定方式與融資類定增略有不同。根據《重組重組管理辦法》，發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發(fā)行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。

20.2007年《實施細則》第二十四條要求認購邀請書名單包含董事會決議公告后已經提交認購意向書的投資者、公司前20名股東，以及不少于20家證券投資基金管理公司，不少于10家證券公司和不少于5家保險機構投資者。

21.我們根據Wind數(shù)據整理，從2007年定向增發(fā)的《實施細則》推出到“史上最嚴監(jiān)管”陸續(xù)出臺前的2016年6月30日，共2,742次定向增發(fā)樣本，從預案公告日到證監(jiān)會核準公告日平均217天，到上市公司日平均293天。

22.發(fā)行股份購買資產的配套融資適用融資類定增《管理辦法》，因此可以采用定價發(fā)行和競價發(fā)行兩種方式。由于配套融資與發(fā)行股份購買資產適用不同的定價方式，針對不同的發(fā)行對象，并經過監(jiān)管不同的審核程序(發(fā)行審核委員會和并購重組審核委員會)，故在統(tǒng)計中分開作為兩次發(fā)行。

23.雖然《定增新規(guī)》在2017年2月出臺，但按照國內慣例，在征求意見稿階段或高層講話“吹風”時，實際上已經按照新規(guī)則的意旨指導市場實踐。例如在2016年下半年的監(jiān)管實踐中已通過保薦人培訓，發(fā)行審核等加強了對定價發(fā)行和大比例折價的限制。因此我們采用2016年6月30日作為原有規(guī)則下運行的截止日期。另外在穩(wěn)健性檢驗中，將時間窗口拉長至2016年底，統(tǒng)計結果及結論未發(fā)生變化。

24.統(tǒng)計期間922次并購類定向增發(fā)的平均發(fā)行折價率為25.37%，其中競價發(fā)行折價率15.23%，定價發(fā)行折價率32.90%。

25.2013～2016年上半年覆蓋郭樹清、肖鋼兩任證監(jiān)會主席推動“注冊制”改革期，其間多次傳聞再融資率先放開市場化發(fā)行，以及劉士余到任證監(jiān)會主席前三個月，當時尚未推出系列嚴監(jiān)管措施。這段時期較完成覆蓋一輪牛市(2013～2015年6月14日)和熊市(2015年6月15日～2016年)。

26.2003年后，PIPE發(fā)行人可以在簽署投資協(xié)議后，立即向SEC申請股份流通，一旦注冊生效即進行股份交割，這種方式稱為注冊類PIPE(registered PIPEs)。2008年后，美股非公開發(fā)行的限售期從一年縮短到六個月，非注冊類PIPE的流動性也得以提高。

27.例如在2006～2015年的2,227 個定向增發(fā)樣本中，機構投資者參與認購的有1,662個，平均認購比例達到76.4%(佟巖，謝明智，李思飛，2019)[25]。機構投資者的稱呼有泛指和特指之分。我們在討論股權結構時，機構投資者特指基金公司、證券公司、保險公司、QFII等專業(yè)投資機構，而將一般法人排除在外。在研究定增認購的各類投資者行為，將一般法人納入機構投資者的考察范圍。在上述研究樣本中，投資公司最為活躍，參與認購的數(shù)量最多，為1,156次，平均認購比例達到32.8%，基金參與認購的次數(shù)僅次于投資公司，為1,008 次，平均認購比例最高為40.7%。

28.一項研究發(fā)現(xiàn)大股東參與的定增中，定向增發(fā)定價顯著低于股票內在價值(宋鑫等，2017)[26]。該研究選取2006年5月8日到2014年12月31日滬深A股主板市場的定向增發(fā)數(shù)據，并未包括中小板、創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據，因而忽略了代表高成長、高估值的樣本。

29.一個相關聯(lián)的現(xiàn)象是中國私募股權投資(俗稱PE投資)市場長期盛行的對賭條款。由于二級市場的高估值，一級市場報價水漲船高。被投企業(yè)和創(chuàng)始人為PE機構出具業(yè)績對賭和回購承諾成為標配。成熟市場雖也存在投資人的保護性條款，例如VC基金采用可轉債或優(yōu)先股投資，并享有優(yōu)先清算權，再如并購基金(buyout fund)與被收購方的賣家簽訂業(yè)績對賭協(xié)議(earn-out)，但與國內業(yè)績擔保和投資回購的性質不同。秉持價值投資的機構如果不接受高估值與業(yè)績擔保、回購條款的“套餐”，只得留守美元基金投資和境外上市領域。

30.“套利”交易的嚴格定義要求通過正反向操作實現(xiàn)獲利的確定性。對于定增投資，投資者在以定增價格進行股份交割的同時賣空股票，才真正將發(fā)行折價轉化為套利投資。由于保底承諾存在一定程度的兌現(xiàn)風險，不能算嚴格意義上的套利交易，但我們采取各界約定俗成的說法，將折價認購及保底承諾稱為定增套利。

31.與定增市場保底承諾相呼應的是中國私募股權投資(俗稱PE投資)界對賭條款的盛行。2009年創(chuàng)業(yè)板開板后，新興成長企業(yè)二級市場的高估值既刺激了國內PE行業(yè)蓬勃發(fā)展，也帶動一級市場水漲船高。被投企業(yè)為PE機構出具業(yè)績對賭和回購承諾迅速流行，2012年備受矚目的“對賭協(xié)議第一案”——海富投資案就是代表。在美國硅谷,風險投資基金(VC fund)鮮有針對企業(yè)業(yè)績和上市的現(xiàn)金贖回條款，他們主要使用可轉換公司債、分期融資的同比例認購權(pro rata)、估值調整機制(調整轉股價格或股份數(shù)量)等作為投資保護；在并購投資(Buyout fund)領域，對某些行業(yè)企業(yè)(如醫(yī)藥)的收購由買賣雙方簽訂earn-out協(xié)議。這些方式都與國內對賭和回購的性質不同。(參見劉燕.對賭協(xié)議與公司法資本管制:美國實踐及其啟示[J].環(huán)球法律評論,2016,38(03):137-156；清澄君：《硅谷無對賭》，http://www.360doc.com/content/16/0206/22/27398134533109081.shtml。)投資機構如果不接受國內高估值與業(yè)績擔保、回購條款搭配的“慣例”，便只得留守美元投資和境外上市領域，無以分享A股盛宴。

32.從2016年連續(xù)三年年底及2019年5月31日，第一大股東股票質押數(shù)占其持股數(shù)的比例(中位數(shù))分別為48.80%、53.88%、57.88%、57.96%，質押比例超過50%的上市公司分別為655家、929家、1,165家、1,189家。參見劉晨明等：“股票質押風險更新——紓困基金進展如何？”，天風證券研究報告，2019年1月16日?！吧鲜泄?PE”模式在2013年之后迅速發(fā)展。截至2016年底，593家A股上市公司與PE合作成立了759家并購基金，披露規(guī)?？傆嬤_到1.21萬億元。其中絕大多數(shù)是2015年和2016年新設的基金(龐家任等，2018)[27]。

33.上證指數(shù)從2018年1月底的3259點到年底跌至2493點，跌幅達24.59%，深成指、中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的跌幅更重，成為A股市場建立以來股指跌幅第二的年份。

34.根據紐交所或納斯達克的有關規(guī)則，發(fā)生以下三種情形之一，需要股東大會表決通過：a.發(fā)行股份數(shù)量占流通股本的比例超過20%且折價發(fā)行；b.持股比例超過1%的董事、高管或其他關聯(lián)方參與發(fā)行；c.造成第一大股東變更。

35.根據美國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計年鑒，美國資本市場2000-2002年保險公司、基金等投資機構持股占比49.7%，個人及家庭持股占39.2%。

36.一般而言，股份的“轉讓”主要指協(xié)議轉讓等情形，股份的“減持”指通過集合競價或大宗交易出售股票。本文在使用時，對轉讓和減持不加嚴格的區(qū)分。

37.以臉譜公司為例，2012年2月的IPO募資160億美元，其中首次發(fā)行股份占43.73%，存量股公開出售占52.27%；2013年12月再融資38.50億美元，其中發(fā)行新股占38.57%，存量股公開出售占67.42%。感謝IDG資本實習生彭興達對資料的貢獻，如有錯漏則由本文作者負責。