政府補(bǔ)貼、政治關(guān)聯(lián)與中小創(chuàng)新型企業(yè)績效
——來自創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

謝 攀 陳志紅 張軍謀

（1.陜西師范大學(xué)國際商學(xué)院 陜西 西安 710119；2.廈門大學(xué) 福建 廈門 361005；3.蘭州文理學(xué)院 甘肅 蘭州 730010）

一、引言

近年來，國際貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，對中國政府補(bǔ)貼企業(yè)行為的質(zhì)疑常常被發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體作為拒絕承認(rèn)中國“市場經(jīng)濟(jì)地位”，甚至挑起貿(mào)易戰(zhàn)的理由。由此，針對中國企業(yè)發(fā)起的反補(bǔ)貼案件此起彼伏，而且呈現(xiàn)上升的趨勢。根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計，1995 年—2014 年間，WTO 成員共發(fā)起反補(bǔ)貼調(diào)查380 起，其中，多達(dá)90 起都是針對中國企業(yè)，在所有被調(diào)查成員國中，位列第一。貿(mào)易摩擦多由對政府補(bǔ)貼的爭議引起，對補(bǔ)貼的動機(jī)、影響因素、實(shí)施效果的探討受到學(xué)者關(guān)注[1][2]。

政府補(bǔ)貼因直接記入遞延收益并逐步轉(zhuǎn)化為營業(yè)外收入①，而得到一些公司的青睞。以創(chuàng)業(yè)板為例，作為支持自主創(chuàng)新的重要平臺，承載著培育新興產(chǎn)業(yè)和實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的使命，備受政策優(yōu)待，屢獲政府補(bǔ)貼。根據(jù)Wind 資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2014 年，創(chuàng)業(yè)板上市公司接受的各類補(bǔ)貼、補(bǔ)助總額高達(dá)45.02 億元，較2009 年增長了4.5 倍。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，財政收入增速下滑，對上市公司的補(bǔ)貼卻屢創(chuàng)新高，與此同時，“企業(yè)家上岸”、“官員下?！爆F(xiàn)象在一些地區(qū)、行業(yè)中悄然流行。政府補(bǔ)貼是否改善了中小創(chuàng)新型企業(yè)績效？政治關(guān)聯(lián)對補(bǔ)貼績效的影響究竟如何？目前，罕有文獻(xiàn)對這些疑問做出清晰回答。在全球價值鏈、產(chǎn)業(yè)鏈頻頻遭受貿(mào)易沖擊的背景下，全面審視政府補(bǔ)貼、企業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新型企業(yè)績效之間的關(guān)系，對提升財政資金的使用效率具有重要的實(shí)踐價值，對營造親清新型政商關(guān)系也具有深遠(yuǎn)的理論意義。

以往研究表明，在政府仍掌握大量公共資源的前提下，與政府建立起政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，可能贏得“扶持之手”的眷顧，比如：產(chǎn)權(quán)保護(hù)、行業(yè)進(jìn)入權(quán)、融資便利、稅收優(yōu)惠和廉價資源[3-7]，但也可能助長過度投資的傾向[8]，盲目開啟非相關(guān)行業(yè)的多元化[9]；或者過于依賴短期的負(fù)向盈余操縱，忽視了長期研發(fā)創(chuàng)新能力的培養(yǎng)[10-11]。尤其對民營企業(yè)而言，尋求政治關(guān)聯(lián)還將加重稅收負(fù)擔(dān)[12]，甚至加劇要素價格負(fù)向扭曲，遏制創(chuàng)造性生產(chǎn)活動[13-15]。一些跨國研究肯定了政府補(bǔ)貼對就業(yè)率、生產(chǎn)率的促進(jìn)作用[16]，不過，另一些研究卻指出存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)中，政府補(bǔ)貼與企業(yè)績效、社會績效負(fù)相關(guān)[17]。因為官員董事能為企業(yè)爭取更多的政府補(bǔ)貼、政府保護(hù)，但也會把資源更多配置在非生產(chǎn)性支出上，導(dǎo)致上市公司更低的會計收益[18]。

針對以上分歧，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：一是首次將分級量化后的政治關(guān)聯(lián)度納入政府補(bǔ)貼對企業(yè)績效影響機(jī)制的分析，并通過引入交互項，深化了對政治關(guān)聯(lián)調(diào)節(jié)效應(yīng)異質(zhì)性的認(rèn)識；二是識別了股權(quán)集中度對企業(yè)績效提升的門限水平，從公司治理的視角為理解政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績效的關(guān)系提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，豐富了于蔚等（2012）基于信息效應(yīng)和資源效應(yīng)對政治關(guān)聯(lián)緩解民營企業(yè)融資約束機(jī)理的考察[19]；三是采用雙重差分法，測算了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》（以下簡稱《退市意見》）對受補(bǔ)貼扶持行業(yè)的凈效應(yīng)，為評估補(bǔ)貼政策效果，深化退市制度改革提供了新的依據(jù)和參考。

二、研究假設(shè)

以往研究表明，企業(yè)獲得補(bǔ)貼的規(guī)模由創(chuàng)新能力和盈余管理的需求決定[20]，但是，企業(yè)高管擁有一定級別政治身份便于利用社會關(guān)系，謀取更多的政府控制性資源[21]。與國有企業(yè)不同，民營企業(yè)與政府之間缺乏天然的政治淵源。于是，不少民營企業(yè)高管有意愿被選舉為人大代表或擔(dān)任政協(xié)委員，試圖向市場傳遞出企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健、前景良好的信號。根據(jù)Wind 資訊數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板上市公司中高管擁有一定政治關(guān)聯(lián)關(guān)系的達(dá)到221 家，接近一半。而且，擁有政治關(guān)聯(lián)的上市公司接受補(bǔ)貼的規(guī)模顯著大于缺少政治關(guān)聯(lián)的上市公司（表1）。這說明以高管政治身份（職位、職級）為標(biāo)志的政治關(guān)聯(lián)確有助于企業(yè)多獲取補(bǔ)貼。

高額政府補(bǔ)貼發(fā)揮的效果如何？與以往研究關(guān)注的生產(chǎn)率相比，本文聚焦補(bǔ)貼的經(jīng)濟(jì)績效。原因在于，經(jīng)濟(jì)績效全面反映了企業(yè)對內(nèi)外部資源的有效整合，進(jìn)而將規(guī)模經(jīng)濟(jì)、先進(jìn)技術(shù)、渠道售后等比較優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的盈利能力。近年來，受國際市場需求疲軟和國內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)能過剩的影響，企業(yè)利潤增速走低，個別公司為粉飾業(yè)績，變著法地謀求補(bǔ)貼，操縱盈余，避免陷入退市。鑒于補(bǔ)貼前后的逆向選擇與道德風(fēng)險，有理由推測，政治關(guān)聯(lián)較弱時，預(yù)期補(bǔ)貼力度不大，高管尋租的激勵較低，企業(yè)為此付出的成本較少，對生產(chǎn)經(jīng)營的影響較??；政治關(guān)聯(lián)增強(qiáng)后，尋租激勵上升，企業(yè)承擔(dān)社會性目標(biāo)相應(yīng)增多（包括：雇傭更多員工、支付更多薪酬福利等），非生產(chǎn)性支出也隨之明顯增加（如表1 所示，p<0.01）。如果由補(bǔ)貼撬動的研發(fā)、創(chuàng)新活動不能及時跟進(jìn)，接受補(bǔ)貼越多，越有可能抑制生產(chǎn)、經(jīng)營活力，降低資金配置效率?；诖?，提出本文的第一個假設(shè)。

假設(shè)1：政府補(bǔ)貼不利于提升中小創(chuàng)新型企業(yè)績效，而且政治關(guān)聯(lián)對補(bǔ)貼績效的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在差異。

以往對創(chuàng)業(yè)板公司的研究，主要聚焦在審核制度、發(fā)行規(guī)則、超額募集等方面，少有文獻(xiàn)關(guān)注到股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征及其影響[22]。主板公司運(yùn)營的一些經(jīng)歷表明股權(quán)過于集中，容易引發(fā)小股東利益被忽視甚至侵占，降低企業(yè)價值。但是，毋庸諱言，具有政治資源的股東保持一定的持股比例有助于穩(wěn)定長期發(fā)展方向，強(qiáng)化對管理層的監(jiān)督，減少短期行為，避免“內(nèi)部人控制”或“野蠻人”入侵，甚至降低未來股價崩盤的風(fēng)險[23]。目前，創(chuàng)業(yè)板公司股東持股方式比較單一，制衡機(jī)制有待加強(qiáng)，不過，基于親屬（家族）關(guān)系的實(shí)際控制人中自然人不少，避免了所有者缺位，尤其是控制權(quán)與剩余索取權(quán)不匹配的矛盾[24]。據(jù)此，本文推測在中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的成長階段股權(quán)適度集中有利于降低委托代理成本，提高公司治理效率，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效的提升。據(jù)此，提出第二個假設(shè)。

表1 政府補(bǔ)貼、非生產(chǎn)性支出與股東結(jié)構(gòu)的比較

假設(shè)2：政治關(guān)聯(lián)對中小創(chuàng)新型企業(yè)績效的影響存在門限特征，股權(quán)適度集中有助于釋放政治關(guān)聯(lián)的治理效應(yīng)，改善企業(yè)績效。

研究表明地方保護(hù)下的顯性或隱性壁壘阻礙了資本流動，引起產(chǎn)業(yè)間信貸資金配置的扭曲[25]。資本市場上，補(bǔ)貼資金的運(yùn)用是否也存在相似的情形？目前，創(chuàng)業(yè)板匯聚了一大批機(jī)械設(shè)備、信息技術(shù)、醫(yī)療生物、社會服務(wù)業(yè)上市公司。其中，機(jī)械設(shè)備行業(yè)比重最大，涉及159 家，占三分之一；其次是信息技術(shù)行業(yè)，有76 家，占六分之一；醫(yī)藥、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)分別有35 家和32家，各占7%左右。不過，仔細(xì)觀察，政府補(bǔ)貼的行業(yè)分布與企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效變化似乎出現(xiàn)了背離?！拔幕w育娛樂”、“農(nóng)林牧漁”、“租賃和商務(wù)服務(wù)”、“交通運(yùn)輸倉儲郵政”等行業(yè)接受補(bǔ)貼的規(guī)模顯著高于平均水平，但其資產(chǎn)收益率不僅沒有回升，反而明顯下滑。這昭示著除了國有偏好、規(guī)模偏好和出口偏好之外[26-28]，政府補(bǔ)貼對象的選擇還可能存在行業(yè)偏好。一些上市公司依賴“輸血”式補(bǔ)貼而忽視“造血”機(jī)制培育，損害了市場公平，也對自身無益。據(jù)此，提出第三個假設(shè)。

假設(shè)3：輸血式的扶持傾向弱化了政府補(bǔ)貼的溢出效應(yīng)，降低了資金配置效率，阻礙了企業(yè)績效的提升。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，考慮到2007 年新《企業(yè)會計準(zhǔn)則》正式實(shí)施，2008 年“救市政策”頻頻發(fā)力，為保證指標(biāo)內(nèi)涵的前后一致性，將2009 年—2016 年作為樣本起止時間。企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)、獲取的政府補(bǔ)貼均來源于Wind 資訊數(shù)據(jù)庫，并根據(jù)年報信息查遺補(bǔ)缺。企業(yè)高管（包括董事長、副董事長、總經(jīng)理、副總經(jīng)理等董事會核心成員，不考慮獨(dú)立董事②和監(jiān)事）的身份信息來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫的公司治理板塊。為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，對于CSMAR 提供不全的資料，還采取檢索Wind 數(shù)據(jù)庫與瀏覽公司主頁等方式，進(jìn)行交叉比對。行業(yè)分類參照中國證監(jiān)會的劃分標(biāo)準(zhǔn)，包括農(nóng)林牧漁、制造業(yè)、信息技術(shù)等13 個行業(yè)。剔除數(shù)據(jù)不全的樣本和極端異常值后，最后獲得樣本數(shù)量共3872 個。

（二）變量定義與度量

1.政府補(bǔ)貼

除了補(bǔ)貼，上市公司往往還享受著上市補(bǔ)助、補(bǔ)償款等優(yōu)惠。根據(jù)會計準(zhǔn)則的定義，鑒于數(shù)據(jù)可獲得性，本文將政府補(bǔ)貼限定為財政撥付、財政貼息和稅收減免、返還之和，記為Subsidy。

2.企業(yè)績效

一些文獻(xiàn)常采用托賓Q 值來衡量企業(yè)的市場價值，但中國股票市場的有效程度不高，使得公司資產(chǎn)的重置價值難以估算，而且A 股的高波動率和高換手率也導(dǎo)致托賓Q 值和市場回報等指標(biāo)之間存在偏差。因此，為全面、綜合地反映企業(yè)資金運(yùn)用能力和收益水平，本文將總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率設(shè)定為代理企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效的指標(biāo)，分別記為Roa 和Roe。

3.政治關(guān)聯(lián)

現(xiàn)有研究常常采用單一虛擬變量來表征公司是否具有政治關(guān)聯(lián)，比如：余明桂等（2010）[17]和田利輝、張偉（2013）[13]等。如此處理，雖然形式簡潔，但不便反映不同企業(yè)關(guān)聯(lián)程度的差異。實(shí)際上，政治身份代表了企業(yè)家的政治聲譽(yù)，特別是對公共資源的影響力，不同層次政治背景帶來的社會資本和人脈關(guān)系顯然不同。僅從是否具有政治關(guān)聯(lián)上挖掘的信息十分有限，故本文借鑒陳維等（2015）編制的中國上市公司政治影響力指數(shù)[29]，依據(jù)表2 中不同行政級別對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，對創(chuàng)業(yè)板上市公司高管的政治背景進(jìn)行量化，加總后記為Score。

4.其他變量

為了控制其他因素對政府補(bǔ)貼和企業(yè)績效的影響，本文加入了資產(chǎn)負(fù)債率、納稅貢獻(xiàn)度、資本密集度、雇員規(guī)模等作為控制變量。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)利用債權(quán)人資金開展經(jīng)營的能力，經(jīng)營過于依賴負(fù)債將影響盈利水平。納稅貢獻(xiàn)度衡量了企業(yè)承擔(dān)的社會責(zé)任，直觀上，越是納稅大戶，越容易受到地方政府的關(guān)注?？紤]雇員規(guī)模，主要是因為雇員規(guī)模越大，解決就業(yè)問題的能力越強(qiáng)，當(dāng)“保就業(yè)”壓力增大時，越有可能被地方政府選為補(bǔ)貼對象。此外，控制年份主要是為了在雙向固定效應(yīng)（Two-way Fixed Effects）模型中，避免遺漏不隨公司個體改變但隨時間而變化的其他因素，盡可能地減少宏觀經(jīng)濟(jì)波動對實(shí)證結(jié)果的干擾?？刂菩袠I(yè)因素是因為與主板相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司行業(yè)分布更為集中，93.88%是高新技術(shù)企業(yè)，83.93%擁有核心專利技術(shù)，創(chuàng)新特征比較突出。具體各變量的定義和剔除極端異常值和缺失值后的描述性統(tǒng)計如表3、表4 所示。

（三）模型選取及相關(guān)說明

1.雙向固定效應(yīng)模型

針對假設(shè)1，鑒于政治關(guān)聯(lián)度（Score）為離散型變量，取值有限且個體間得分相同的情形較多。于是，不考慮截距項，本文引入高政治關(guān)聯(lián)度（hscore）、中政治關(guān)聯(lián)度（mscore）和低政治關(guān)聯(lián)度（lscore）等三個虛擬變量及其與政府補(bǔ)貼（subsidy）的交乘項，來捕捉政治關(guān)聯(lián)緊密程度的差異及其影響。

圖1 政治關(guān)聯(lián)度賦分值累計分布比例

表3 主要變量及說明

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計

觀察政治關(guān)聯(lián)度的累計分布（圖1），發(fā)現(xiàn)賦分值為1 和4 時可能是兩個重要的分界點(diǎn)，于是設(shè)定：hscoreit=1（scoreit＞4），hscoreit=1（其他）；mscoreit=1（1＜scoreit≤4），mscoreit=0（其他）；Lscoreit=1（0≤scoreit≤1），Lscoreit=0（其他）。ctrlit為其他控制變量，εit為隨機(jī)干擾項。具體模型如下：

相較于隨機(jī)效應(yīng)模型，Hausman 檢驗拒絕了個體效應(yīng)與解釋變量不存在相關(guān)的原假設(shè)（表5），故采用固定效應(yīng)模型更為有效?？紤]到眾多上市公司之間可能既存在個體效應(yīng)，還存在不隨個體而改變但隨時間而變的遺漏變量問題。比如：創(chuàng)業(yè)板開市以來，準(zhǔn)入門檻、再融資審核等市場基礎(chǔ)制度日趨完善，信息披露的規(guī)范性、有效性增強(qiáng)，這些措施對監(jiān)督各類型公司合規(guī)經(jīng)營具有普遍性，所以，本文構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型，以兼顧時間固定效應(yīng)的影響，具體如下：

式（5）右側(cè)第二項中，當(dāng)n=1，2時，表示滯后1 期、2 期的政府補(bǔ)貼對當(dāng)前企業(yè)績效的影響。

2.門限效應(yīng)模型

股權(quán)結(jié)構(gòu)反映了公司控制權(quán)的分布，對投融資決策、股利分配、股權(quán)激勵等都有重要影響。經(jīng)驗觀察預(yù)示，股權(quán)集中度可能存在門限特征，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例躍過一定的門檻值后，政治關(guān)聯(lián)引致的“治理效應(yīng)”才有望發(fā)揮。即我們預(yù)期，隨著股權(quán)適度集中，公司治理水平提升將引致運(yùn)營效率的改善，但改善幅度可能是遞減的。因此，作為對分組估計的一種補(bǔ)充，針對假設(shè)2，本文采用Hansen（1999）面板門限回歸模型[30]，采用格點(diǎn)搜尋法尋找使以下模型的殘差平方和最小的門限值。

具體而言，為避免主觀判斷分界點(diǎn)形成的偏誤，假設(shè)第一大股東的持股比例存在一個門限水平τ，使得在xit＞τ 與xit≤τ 兩側(cè)，“治理效應(yīng)”會呈現(xiàn)出顯著的差異。再引入虛擬變量Dit，使其滿足：Dit=0（xit≤τ 時），（Dit=1（xit＞τ 時），并設(shè)立式（6）如下：

式（6）為存在一個門限值的情況，如果存在更多門限值，可以此類推。除政治關(guān)聯(lián)度之外，將可能影響企業(yè)績效的其他一些因素，比如資產(chǎn)負(fù)債率、銷售凈利率、現(xiàn)金流水平、納稅貢獻(xiàn)度等，作為控制變量，用ctrlit表示。μit表示個體效應(yīng)，ηit表示隨機(jī)誤差項。

3.雙重差分模型

創(chuàng)業(yè)板開市至今，退市監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，以2014 年公布的《退市意見》為標(biāo)志③，在此之前，通過獲取補(bǔ)貼進(jìn)而管理盈余的操作空間較大；之后，盈余操縱的難度增大。為評估此次退市制度改革對受補(bǔ)貼程度不同的上市公司企業(yè)績效的凈效應(yīng)，本文選擇運(yùn)用雙重差分（DID）模型來進(jìn)行估計。具體思路如下：

引入一個行業(yè)虛擬變量dh 和一個時間虛擬變量dt 來區(qū)別完善退市政策前后，對受政策扶持力度不同行業(yè)的影響。其中，dh=1 代表顯著受到補(bǔ)貼政策關(guān)照的“文化體育娛樂”、“農(nóng)林牧漁”、“租賃和商務(wù)服務(wù)”、“交通運(yùn)輸倉儲郵政”等行業(yè)，dh=0 代表其他行業(yè)；相應(yīng)的，令dt=1 和 dt=0 分別代表《退市意見》公布之后和之前的年份。構(gòu)建模型如下：

式（7）中各個參數(shù)的含義為，對于顯著受到補(bǔ)貼扶持的行業(yè)（dh=1），《退市意見》公布前后的經(jīng)濟(jì)績效分別為θ0+θ1和θ0+θ1+θ2+θ3，所以，經(jīng)濟(jì)績效的變化幅度（△roa1）是θ2+θ，其中，包含了逐漸趨嚴(yán)、細(xì)化的退市制度及其他政策的共同作用。同樣，對其他行業(yè)（dh=0），《退市意見》公布前后的經(jīng)濟(jì)績效分別為θ0和θ0+θ2，于是，未獲得補(bǔ)貼顯著扶持行業(yè)經(jīng)濟(jì)績效的變化幅度（△roa0）為θ2。不過，即使《退市意見》沒有發(fā)布，受補(bǔ)貼扶持行業(yè)的上市公司也會在其他因素推動下實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益。因此，本文用處理組在《退市意見》公布前后經(jīng)濟(jì)績效的差異（△roa1），減去控制組在《退市意見》公布前后經(jīng)濟(jì)績效的差異（△roa0），得到始于2014年的這一輪退市制度改革對受補(bǔ)貼扶持行業(yè)中公司資產(chǎn)運(yùn)營績效的凈效應(yīng)△roa=θ3。如果《退市意見》促進(jìn)了這些公司效益提高，預(yù)期θ3的估計系數(shù)應(yīng)顯著為正。

四、模型估計與實(shí)證分析

（一）政府補(bǔ)貼、政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)績效的影響

回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雖然高管的政治關(guān)聯(lián)度對企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效具有一定的正向影響［表6 第（1）列］，但是，政府補(bǔ)貼的負(fù)面作用確實(shí)存在（表6 第1行），補(bǔ)貼規(guī)模每增加1%，引起資產(chǎn)收益率平均下滑4%左右。而且，從交互項看，不同程度政治身份的調(diào)節(jié)效應(yīng)的確存在明顯差異。高政治關(guān)聯(lián)度強(qiáng)化了政府補(bǔ)貼對經(jīng)濟(jì)績效的負(fù)向影響，這說明尋求政治關(guān)聯(lián)的行為盡管對提升高管個人的社會形象有利，但是，對中小創(chuàng)新型企業(yè)而言，從補(bǔ)貼中獲取的直接或間接收益不足以抵補(bǔ)為建立并維系政治關(guān)聯(lián)付出的成本，導(dǎo)致資產(chǎn)收益率被拉低；對中、低政治關(guān)聯(lián)度的企業(yè)，政治身份的吸引力有限，對經(jīng)濟(jì)績效的改善并不顯著［表6 第（3）、（4）列］。

基于雙向固定效應(yīng)的回歸結(jié)果［表6 第（5）、（6）列］，縱向比較，假定其他因素不變，銷售凈利率每提升0．67～0．68 個百分點(diǎn)，將給資產(chǎn)收益率帶來1 個百分點(diǎn)的增長，對業(yè)績的改善作用最大。其次是營業(yè)收入和納稅貢獻(xiàn)度，也有可觀的正向作用。值得注意的是，資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)也顯著為正，且回歸系數(shù)均小于0．25。對此的理解是，適度負(fù)債經(jīng)營有利于中小企業(yè)及時抓住市場機(jī)遇，發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)，對企業(yè)價值會帶來一定的正面效應(yīng)。而且與主板相比，創(chuàng)業(yè)板公司目前負(fù)債率整體較低，④適度利用杠桿效應(yīng)來提升資產(chǎn)收益率還有一定空間；但是，隨著需求端投資、消費(fèi)增速回落，供給端成本剛性上升，利潤增速普遍下滑，企業(yè)家提高了對預(yù)期投資收益率小于負(fù)債成本率的警惕，加杠桿的意愿減退。橫向比較，當(dāng)期獲取的政府補(bǔ)貼沒能對當(dāng)期企業(yè)績效發(fā)揮積極的作用，甚至滯后1 期、滯后2 期的政府補(bǔ)貼也在0．01 顯著性水平下與資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)。這意味著，以高科技、高成長為特色的創(chuàng)業(yè)板公司而言，過于依賴“扶持之手”對后續(xù)業(yè)績發(fā)展的弊大于利。

（二）股權(quán)集中度對政治關(guān)聯(lián)績效的門限效應(yīng)

在“單一門限”、“兩重門限”和“三重門限”的設(shè)定下，分別對式（7）進(jìn)行估計，得到的F 估計量和采用Bootstrap 方法得出的P 值如表7 所示。不難看出，“單一門限”和“雙重門限”估計效果都比較顯著，相應(yīng)的自抽樣P 值分別均為0．000 和0．047，而“三重門限”效果不顯著，因此，更適合采用二重門限模型進(jìn)行分析。

表5 Hausman 檢驗結(jié)果

表6 政府補(bǔ)貼、政治關(guān)聯(lián)對中小創(chuàng)新型企業(yè)績效的影響

表7 門限效應(yīng)檢驗

根據(jù)門限值對應(yīng)的似然比檢驗，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股占比的對數(shù)（lnown1）達(dá)到-0.364、-1.230和-1.093 時，lnown1 回歸的似然比（LR）統(tǒng)計量會發(fā)生變化，但僅有前兩個顯著。因此，二重門限值分別選取為-0.364 和-1.230。據(jù)此，本文將創(chuàng)業(yè)板上市公司按股權(quán)集中度分為低集中度（lnown1<-1.23）、中等集中度（-1.23-0.364）三個類別。三個門限估計值與其置信區(qū)間如表8 所示：

表8 門限估計值和門限置信區(qū)間

與主板相比，目前，創(chuàng)業(yè)板股權(quán)集中度仍處于較低的水平⑤，第一大股東平均持股比例僅有16.81%。從表9 可知，股權(quán)集中度對政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)績效的影響存在門限特征，與假設(shè)2 的預(yù)期基本相符。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于29.23%（lnown1<-1.23）時，高管政治關(guān)聯(lián)度與企業(yè)資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過29.23%后，在一重門限模型中，政治關(guān)聯(lián)度對企業(yè)績效的影響由負(fù)轉(zhuǎn)正，二重門限模型（-1.23

（三）退市制度改革對政府補(bǔ)貼績效的影響

采用雙重差分（DID）法估計的結(jié)果見表10。第（1）列是沒有加入其他控制變量的估計結(jié)果，第（2）、（3）、（4）、（5）列是加入其他控制變量后的估計結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)：1.表征退市改革時間窗口的虛擬變量dt 的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明無論是否加入其他控制變量，創(chuàng)業(yè)板退市制度趨嚴(yán)的背景下，盈余中的“水分”被擠出后，資產(chǎn)收益率也隨之回落；2. 表征行業(yè)扶持傾向的虛擬變量dh 的回歸系數(shù)均不顯著，說明補(bǔ)貼政策在具體實(shí)施過程中更多地表現(xiàn)為一種“輸血式”的救濟(jì)，受扶持行業(yè)獲取了高于市場平均水平的補(bǔ)貼，但其經(jīng)營效益整體上卻沒有明顯異于其他行業(yè)，這也證實(shí)了假設(shè)3 的預(yù)判；3.交互項dh×dt 的系數(shù)在引入其他控制變量前后，均不顯著。這意味著，由于對違規(guī)、績差公司追責(zé)、賠償?shù)扰涮字贫鹊那啡保@一輪退市制度改革沒有給受補(bǔ)貼扶持行業(yè)中公司績效的凈效應(yīng)帶來明顯改觀。

控制變量的回歸結(jié)果表明，納稅貢獻(xiàn)度、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金回收率、雇員規(guī)模等因素對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長起到了明顯的推動作用。相反，資本密集度較高的重資產(chǎn)行業(yè)，投入周期長、投資門檻高，生產(chǎn)運(yùn)營中滯后的規(guī)模效應(yīng)降低了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，短期內(nèi)不利于資產(chǎn)增值；勞動力成本快速增長推動薪酬水平持續(xù)上升，也在一定程度上侵蝕了利潤，對資產(chǎn)回報率產(chǎn)生了向下的拉力。不過，預(yù)期受政治關(guān)聯(lián)度影響的非生產(chǎn)性支出對資產(chǎn)收益率的作用非常微弱，彈性系數(shù)僅有0.0175，而且并不顯著。這與現(xiàn)有的一些觀察不同，主要原因在于：1.逯東等（2012）的研究對象側(cè)重于國有上市公司[18]，組織任命的官員型高管受任期、晉升制度的約束，傾向于帶來更多的非生產(chǎn)性支出，而本文樣本中民營企業(yè)占比高達(dá)88.80%，預(yù)算軟約束的問題得以有效克服；2.民營企業(yè)相對清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有助于縮短委托代理鏈條，促使企業(yè)厲行節(jié)約，提高決策執(zhí)行效率。值得注意的是，加入其他控制變量之后，政府補(bǔ)貼對資產(chǎn)收益的影響由負(fù)轉(zhuǎn)正。這一轉(zhuǎn)變反映出，盡管此次退市制度改革帶給受扶持行業(yè)的凈效應(yīng)有限，但是，從嚴(yán)監(jiān)管有利于倒逼企業(yè)提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、現(xiàn)金回收等綜合運(yùn)營能力，從而擠出補(bǔ)貼的負(fù)向作用。

表9 股權(quán)集中度對政治關(guān)聯(lián)經(jīng)濟(jì)績效的門限估計

由于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，地方政府治理水平相差懸殊。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好的省份，產(chǎn)業(yè)集聚水平高，財力充裕，政府補(bǔ)貼對企業(yè)績效的溢出效應(yīng)是否比較強(qiáng)？反之，經(jīng)濟(jì)底子薄的省份，財力欠缺，補(bǔ)貼的溢出效應(yīng)是否比較弱呢？回歸結(jié)果顯示（表10 第（5）列），引入表征地方財力相對水平的虛擬變量gdpdum盡管有正向作用，但不顯著，不支持這樣的預(yù)期。經(jīng)過多年的招商引資，各地方已經(jīng)認(rèn)識到與其在土地優(yōu)惠、稅收減免上做文章，不如在更為重要的公共服務(wù)水平、市場競爭環(huán)境、地區(qū)信用狀況等軟實(shí)力上補(bǔ)短板。所以，不難理解國際金融危機(jī)之后，全球產(chǎn)業(yè)鏈布局的深度調(diào)整，為何省際間財政實(shí)力差異對補(bǔ)貼績效的影響越來越有限。

五、穩(wěn)健性檢驗

上文定義的政府補(bǔ)貼包括：財政撥付、財政貼息、稅收減免和稅收返還等項目。稅收返還政策主要由中央政府制定，地方政府可操作空間較小。故為了清楚地揭示地方政府主導(dǎo)下補(bǔ)貼措施的作用機(jī)制，評估實(shí)施效果，此處，調(diào)整政府補(bǔ)貼的度量口徑，即從政府補(bǔ)貼所有項目中扣除稅收返還和減免，留下財政撥付和財政貼息兩部分，記為localsubsidy，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。部分結(jié)果如表11所示⑥，與前文基本一致。其余結(jié)果也顯示，以上估計過程和主要結(jié)論均是穩(wěn)健的。這說明，隨著“保增長”、“穩(wěn)就業(yè)”壓力層層傳遞、任務(wù)層層分解，無論是源自中央部委統(tǒng)籌規(guī)劃、有意為之，還是地方政府因勢利導(dǎo)、扶強(qiáng)幫弱，在上市公司較強(qiáng)的上下游產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)、稅源關(guān)聯(lián)和就業(yè)關(guān)聯(lián)驅(qū)動下，企業(yè)高管的政治身份對獲取政府補(bǔ)貼，進(jìn)而影響企業(yè)績效的機(jī)制都是相似的。

表10 退市制度改革對政府補(bǔ)貼績效的影響

六、結(jié)論與啟示

尋求一定級別的政治身份，進(jìn)而建立政治關(guān)聯(lián)成為一些企業(yè)家應(yīng)對市場不完善、競爭不充分的替代選擇。高管的政治關(guān)聯(lián)程度越緊密，所在公司申請政府補(bǔ)貼時越有利。然而，高額補(bǔ)貼的效益怎樣？股權(quán)集中度對政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)績效有什么作用？行業(yè)間補(bǔ)貼的配置效率又是如何？圍繞這些問題，本文以中國創(chuàng)業(yè)板484 家上市公司為研究對象，全面分析了政府補(bǔ)貼、高管政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績效之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：

1. 政府補(bǔ)貼對創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)濟(jì)績效具有明顯的負(fù)向作用，而且高管政治身份的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在顯著差異。引入交互項后發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼的負(fù)向影響在高政治關(guān)聯(lián)度企業(yè)中被強(qiáng)化，呼應(yīng)了對政治關(guān)聯(lián)企業(yè)會計表現(xiàn)弱于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的觀察（Faccio 等，2010）[31]，而在中、低政治關(guān)聯(lián)度的企業(yè)中，效果并不顯著。

表11 政府補(bǔ)貼、政治關(guān)聯(lián)對中小創(chuàng)新型企業(yè)績效的影響：穩(wěn)健性檢驗

2. 政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)績效的影響隨股權(quán)集中度變化而呈現(xiàn)出門限特征。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于29.23%時，高管政治關(guān)聯(lián)度與企業(yè)資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過29.23%后， 在一重門限模型中，政治關(guān)聯(lián)度對企業(yè)績效的影響由負(fù)轉(zhuǎn)正，二重門限模型的估計結(jié)果進(jìn)一步印證了這一特征。

3. 輸血式的扶持傾向弱化了政府補(bǔ)貼的溢出效應(yīng)，降低了資金配置效率，阻礙了企業(yè)績效的提升。受扶持的“文化體育娛樂”、“農(nóng)林牧漁”、“租賃和商務(wù)服務(wù)”、“交通運(yùn)輸倉儲郵政”行業(yè)獲取了高于市場平均水平的補(bǔ)貼，但其經(jīng)營效益整體上并沒有明顯異于其他行業(yè)。而且，退市制度改革沒能給整體企業(yè)績效的凈效應(yīng)帶來改觀，省際間財政實(shí)力差異對補(bǔ)貼績效的影響不顯著。

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，民營企業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的主要力量，如何發(fā)揮這支主力軍建設(shè)性的作用，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長與政治治理的有效銜接，營造親清新型政商關(guān)系尤為關(guān)鍵。從本文研究出發(fā)，有以下三點(diǎn)啟示：

第一，為民營企業(yè)家參政議政，規(guī)范、有序地參與公共決策，開辟公開、高效、制度化的渠道?，F(xiàn)行體制下，無論是地方“兩會”，還是全國“兩會”，“調(diào)研—提案—審議—修訂—實(shí)施”往往歷時較長。于是，閉會期間，加強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)，進(jìn)而爭取主管部門的扶持、關(guān)照便被一些企業(yè)家視為一條捷徑。長此以往，不僅于企業(yè)績效無益，還容易滋生尋租等違法行為，破壞政治生態(tài)環(huán)境。應(yīng)進(jìn)一步加大簡政放權(quán)的力度，及時改進(jìn)負(fù)面清單，真正為民營經(jīng)濟(jì)松綁；也應(yīng)借助大數(shù)據(jù)、云計算等先進(jìn)技術(shù)，推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+參政議政”的深度融合，提高研究、決策、實(shí)施的效率，為企業(yè)家“開正門，堵偏門”。

第二，上市公司應(yīng)保持一定的股權(quán)集中度，關(guān)于增發(fā)、配股、重大資產(chǎn)重組、收購等涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要決策，要充分兼顧風(fēng)險內(nèi)控與有效激勵，明確決策規(guī)則，完善執(zhí)行程序。股權(quán)分置改革后，大股東及關(guān)聯(lián)方侵占、挪用上市公司資金的問題大幅減少，實(shí)證分析表明大股東保持一定的持股比例對提升企業(yè)績效還是有利的。否則，如果股權(quán)過于分散，尤其對一些資產(chǎn)良好，盈利前景不錯的上市公司，將難以避免場外“野蠻人”惡意入侵，擾亂發(fā)展規(guī)劃，損害中小股東的利益。

第三，引入第三方機(jī)構(gòu)及時評估政府補(bǔ)貼效果，提高補(bǔ)貼決策的透明度。從國外實(shí)踐來看，政府補(bǔ)貼作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一種手段，并非中國獨(dú)有，目標(biāo)大都是為了實(shí)現(xiàn)社會福利最大化。本文實(shí)證分析表明，對一些受扶持行業(yè)上市公司的補(bǔ)貼背離了實(shí)施的初衷。而且，有證據(jù)發(fā)現(xiàn)補(bǔ)貼盈利公司比補(bǔ)貼虧損公司的效果更好，采用稅收方式的比非稅收方式對公司價值提升作用更明顯（Edward Lee et.al，2014）[32]。據(jù)此，對“僵尸企業(yè)”要果斷停止“輸血”，對因資金周轉(zhuǎn)等外部原因申請補(bǔ)貼的企業(yè)，也應(yīng)明確接受補(bǔ)貼后應(yīng)盡的職責(zé)。同時，加強(qiáng)上市公司對接受補(bǔ)貼的不定期披露，改進(jìn)臨時報告標(biāo)準(zhǔn)和報告時點(diǎn)，防止受補(bǔ)貼公司患上補(bǔ)貼依賴癥。

本文未詳細(xì)區(qū)分補(bǔ)助資金來源渠道的差異。事實(shí)上，政府補(bǔ)貼可細(xì)分為研發(fā)補(bǔ)助、上市補(bǔ)助、虧損補(bǔ)助等多種類型，不同類型補(bǔ)貼的作用機(jī)制和產(chǎn)生的效果可能不盡相同。識別不同補(bǔ)助類型對企業(yè)績效的影響機(jī)制也是未來進(jìn)一步研究的方向。

注釋：

①根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第16 號》，政府補(bǔ)助主要包括：財政撥付、財政貼息、稅收返還、無償劃撥非貨幣性資產(chǎn)等四種形式，增值稅出口退稅不屬于政府補(bǔ)助。為保持上下文一致，此處用政府補(bǔ)貼來統(tǒng)稱企業(yè)從政府取得的所有無償?shù)呢泿判再Y產(chǎn)或非貨幣性資產(chǎn)。

②獨(dú)立董事在學(xué)術(shù)界、政界比較活躍，不少都擔(dān)任過地方人大代表或政協(xié)委員。但是，從公司治理實(shí)踐看，大多數(shù)公司的獨(dú)立董事發(fā)揮作用有限，故為了更準(zhǔn)確地衡量公司真實(shí)政治關(guān)聯(lián)程度，本文將獨(dú)立董事排除在外。

③在滬深兩市交易所對2012 年對退市制度進(jìn)行完善的基礎(chǔ)上，2014 年10 月份，證監(jiān)會出臺《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》。

④2014 年末，剔除金融類后，主板上市公司和創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為64.22%和35.11%。

⑤根據(jù)Wind 資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，滬深主板上市公司中，第一大股東的平均持股比例高達(dá)47.09%。

⑥限于篇幅，其余的穩(wěn)健性檢驗，不再列示，如有需要，可向作者索取。