試論金融周期對我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的動態(tài)影響

張小海

經(jīng)濟(jì)在發(fā)展過程中產(chǎn)生的周期波動會對整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成極大影響，若是波動幅度比較大，可能會引發(fā)金融危機(jī)，造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。本文主要分析我國金融周期發(fā)展現(xiàn)狀及其對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的動態(tài)影響，主要研究目的是保證國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)與穩(wěn)定，以期為有關(guān)部門制定有效性較強(qiáng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供幫助。

一、前言

盡管在全球經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展格局的影響下，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速換擋期，但也同樣因為經(jīng)濟(jì)全球化，使得金融風(fēng)險的傳染性與破壞性愈來愈強(qiáng)，每次爆發(fā)金融危機(jī)都會給國家造成嚴(yán)重?fù)p失。因此為了規(guī)避金融風(fēng)險、降低金融危機(jī)發(fā)生率，有關(guān)部門必須明確金融周期的重要性，基于此制定高效且科學(xué)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

二、我國金融周期發(fā)展現(xiàn)狀

通過調(diào)查分析，可知我國金融周期在2018年見頂轉(zhuǎn)向，金融市場對房地產(chǎn)等對市場影響較嚴(yán)重的行業(yè)改變了看法，具體如圖1所示。2013年12月—2014年9月處于經(jīng)濟(jì)下行、政策放松時期，市場對房地產(chǎn)類行業(yè)信心十足，故而此類股票漲幅遠(yuǎn)高于大盤，但在此之后因為市場看法改變，所以股票大幅度下跌，由此可以預(yù)測內(nèi)生動力不足的2019年金融周期將繼續(xù)保持下行方向。

面對金融周期下行發(fā)展現(xiàn)狀，我國有關(guān)部門借鑒了美國的應(yīng)對經(jīng)驗，采取“松貨幣”、“寬財政”等政策，大量增加基礎(chǔ)貨幣、大幅度提升政府融資，然而該措施對2018年的金融周期轉(zhuǎn)向并未起到良好效果。圖2表示央行與商業(yè)銀行的總資產(chǎn)縮減結(jié)果，圖3是2018年我國整體財政赤字率。

三、金融周期對我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的動態(tài)影響

（一）真實反映宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況

一般條件下，有關(guān)部門可以利用金融周期反映宏觀一致指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長狀況，由此證明若是能對金融市場造成影響的因素發(fā)生變動，同樣會對實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化造成影響，因此若是認(rèn)真仔細(xì)研究金融周期相關(guān)內(nèi)容，便可真實反映宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況?；诖?，有關(guān)部門若是想要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，可以采取科學(xué)且有效的手段改善金融環(huán)境，利用宏觀一致指數(shù)衡量企業(yè)發(fā)展，利用經(jīng)濟(jì)增長率漲幅預(yù)測金融風(fēng)險，利用GDP刻畫經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展情況，為保證金融市場穩(wěn)定健康發(fā)展奠定堅實的物質(zhì)基礎(chǔ)。

（二）金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期成正相關(guān)

金融周期之所以能夠?qū)ξ覈暧^經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成動態(tài)影響，主要原因是金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系為正相關(guān)。通常情況下，二者之間的關(guān)系比較穩(wěn)定，但若是金融周期對宏觀經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行沖擊，1年內(nèi)滯后期的相應(yīng)效果相對較低，當(dāng)滯后期增加至1年以上時，滯后期數(shù)的增長力度會因為沖擊響應(yīng)程度減弱而大幅度降低，由此可以證明金融周期產(chǎn)生的波動對宏觀經(jīng)濟(jì)周期的沖擊更敏感。另外，居民消費(fèi)價格指數(shù)是能夠?qū)鹑谥芷谠斐蓻_擊的主要因素，金融周期的負(fù)向影響時期會隨著居民消費(fèi)指數(shù)的變化而變化，故而二者之間的關(guān)系為雙向正相關(guān)，基于此可以證明居民消費(fèi)價格指數(shù)在短期內(nèi)會對金融周期造成負(fù)向影響，當(dāng)金融危機(jī)安全度過后，其對金融周期會產(chǎn)生正向影響且持續(xù)時間不斷增加、影響力度逐漸增強(qiáng)，對調(diào)控危機(jī)后的宏觀經(jīng)濟(jì)市場具有積極影響。

（三）科學(xué)預(yù)測金融危機(jī)爆發(fā)可能性

充分發(fā)揮金融周期的作用，能夠科學(xué)預(yù)測金融危機(jī)爆發(fā)的可能性，有利于推動宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定且健康運(yùn)行。第一，當(dāng)金融周期處于高漲階段與衰退階段時，金融危機(jī)爆發(fā)的可能性會大幅度提升，若是金融周期長期處于平穩(wěn)發(fā)展階段，則爆發(fā)金融危機(jī)的可能性比較低，典型實例是我國股票市場在2007年下半年快速發(fā)展，將金融周期推向峰值，2008年金融危機(jī)爆發(fā)，金融周期短時間內(nèi)快速跌入谷底。第二，當(dāng)金融周期產(chǎn)生的波動先行于宏觀經(jīng)濟(jì)周期時，可以將其作為指示宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行動態(tài)的關(guān)鍵，盡管金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動方向相似度較高，但前者出現(xiàn)峰值與波谷的時間往往早于后者，因此有關(guān)部門可以通過監(jiān)測金融周期波動變化情況預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)周期走勢，以此提高宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的高效性與可靠性。第三，由于金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期成正相關(guān)，二者之間的脈沖響應(yīng)效果具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性與一致性，所以前者的波動會對后者造成較強(qiáng)的時變影響，又因為金融周期與居民消費(fèi)價格指數(shù)成雙向正相關(guān)，故而有關(guān)部門可以通過監(jiān)測居民消費(fèi)價格指數(shù)變化分析金融周期波動情況，根據(jù)金融周期的波動變化制定應(yīng)對金融風(fēng)險的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，以此保證金融市場的安全性與持續(xù)性。

四、促使金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)建立良好關(guān)系的措施

（一）金融周期指標(biāo)的確定

1.信貸

在信用創(chuàng)造方式中，信貸占據(jù)主要地位，能夠?qū)π钆c投資緊密聯(lián)系起來，對測度金融周期的擴(kuò)張習(xí)慣與收縮性具有積極影響，故而在眾多金融周期衡量指標(biāo)中比較常用。由于我國銀行信貸的主體結(jié)構(gòu)為融資，故而在利用信貸衡量金融系統(tǒng)運(yùn)行狀態(tài)時，應(yīng)將非金融私人部門信貸當(dāng)做代理變量，一般條件下，非金融私人部門由居民、非盈利性機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)組成，而信貸供給來源主要是國內(nèi)信貸、其他金融機(jī)構(gòu)、跨境銀行，因此利用非金融私人部門信貸指標(biāo)反映金融體系有利于加強(qiáng)金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的聯(lián)系。

2.金融杠桿

在多項金融周期指標(biāo)中，金融杠桿的主要作用是連接宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場，其動態(tài)變化情況直接影響金融市場的穩(wěn)定性與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的安全性。據(jù)相關(guān)專家表明，金融杠桿、金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期之間存在明顯的內(nèi)生性關(guān)聯(lián)機(jī)制，故而利用金融杠桿衡量金融周期，可以選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值作為確保金融杠桿發(fā)揮作用的代理指標(biāo)，從而有效增強(qiáng)金融體系吸收經(jīng)濟(jì)損失的能力。

3.股票價格

股票屬于基礎(chǔ)性金融資產(chǎn)，是私人部門財富的主要表現(xiàn)形式，其價格波動變化與市場預(yù)期、貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行息息相關(guān)，在資本市場中占據(jù)十分重要的位置。若是將股票價格作為衡量金融周期變化的指標(biāo)，需要選擇極具代表性的綜合指數(shù)對股票市場整體價格進(jìn)行測度。

4.房地產(chǎn)價格

房地產(chǎn)價格一直是測度金融風(fēng)險的關(guān)鍵變量，是衡量金融周期的重要指標(biāo)，充分發(fā)揮該指標(biāo)的作用，能夠有效減少因金融風(fēng)險造成的損失。縱觀我國金融市場可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)周期、信貸周期之間的關(guān)系比較緊密，當(dāng)房地產(chǎn)價格發(fā)生變動時，宏觀經(jīng)濟(jì)周期與金融周期同樣會發(fā)生波動，若是沒有及時制定并采取有效措施，情況嚴(yán)重時便會引發(fā)金融危機(jī)?；诖?，有關(guān)部門如果想要將房地產(chǎn)價格指標(biāo)價值落到實處，應(yīng)將當(dāng)做該指標(biāo)的代理變量。

（二）金融周期指標(biāo)的合成

綜合分析上述金融周期指標(biāo)，具體可劃歸到四個市場中：信貸市場、貨幣市場、資本市場、房地產(chǎn)市場，本文選擇合成的15個金融指標(biāo)主要包括廣義貨幣實際增長率、3個月期銀行同業(yè)質(zhì)押回購利率、流動性風(fēng)險溢價、貨幣乘數(shù)、私人信貸規(guī)模實際增長率、社會融資規(guī)模實際增長率、固定資產(chǎn)投資杠桿率、宏觀杠桿率、上證綜指同比增長率、上證A股平均市盈率、中債綜合指數(shù)同比增長率、10年期國債收益率、國房景氣指數(shù)實際增長率、大中城市房地產(chǎn)銷售價格實際增長率、信貸支持變動率（房地產(chǎn)開發(fā)）。其中廣義貨幣實際增長率、私人信貸規(guī)模實際增長率、中債綜合指數(shù)同比增長率、國房景氣指數(shù)實際增長率等屬于數(shù)量型指標(biāo)，主要作用是反映金融部門發(fā)展情況;銀行同業(yè)質(zhì)押回購利率、流動性風(fēng)險溢價、房地產(chǎn)銷售價格實際增強(qiáng)率等屬于價格型指標(biāo)，一般用來識別金融風(fēng)險與探測金融市場運(yùn)行效果;貨幣乘數(shù)、固定資產(chǎn)投資杠桿率、信貸支持變動率屬于結(jié)構(gòu)性指標(biāo)，主要用于測度金融周期內(nèi)在結(jié)構(gòu)變化情況。

為了增強(qiáng)金融周期指標(biāo)體系的應(yīng)用性，確保其能夠更加立體地反映與跟蹤我國金融周期變動情況，有關(guān)部門應(yīng)明確金融周期指標(biāo)合成的重要性，重視“增長率周期”對宏觀經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行所起的作用。由于本文所列測度指標(biāo)比較多，所以在合成指標(biāo)時會選擇主成分分析法，通過正交變換將多維數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)變?yōu)樯贁?shù)不相關(guān)變量，以此實現(xiàn)降維的目的。具體合成步驟可以參考以下內(nèi)容：第一，采用HP濾波法將原始數(shù)據(jù)中比較雜亂的短期擾動信息及時剔除，以此為基礎(chǔ)對上述15個金融指標(biāo)的主成分進(jìn)行分析，最終形成測度金融周期運(yùn)行的指數(shù)，將其記為“fct”;第二，根據(jù)主成分分析結(jié)果，對所選指標(biāo)進(jìn)行KMO檢驗和Bartlett球度檢測，若是檢驗結(jié)果符合金融周期測度要求，便可選擇累計貢獻(xiàn)率高達(dá)78%的前四個指標(biāo)作為金融周期指標(biāo)體系的主成分;第三，計算這四個指標(biāo)的方差貢獻(xiàn)率，將結(jié)果作為合成金融周期指標(biāo)的權(quán)數(shù)，計算公式如下所示：;第四，除上述變量之外，有關(guān)部門在構(gòu)建金融周期測量指標(biāo)體系時，還可以將國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率缺口值作為測度宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的指標(biāo)，一般將其記為“Yt”，將居民消費(fèi)價格指數(shù)的缺口值視為通貨膨脹測度的代表變量，記為“Pt”。

五、結(jié)語

綜上所述，金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期成正相關(guān)，充分發(fā)揮其作用可以真實反映宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，對金融危機(jī)爆發(fā)的可能性進(jìn)行科學(xué)預(yù)測。為了保證金融經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性、安全性與穩(wěn)定性，有關(guān)部門需要確定并合成金融周期指標(biāo)，總結(jié)金融風(fēng)險應(yīng)對經(jīng)驗，做好危機(jī)預(yù)警工作，以此保證宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的健康與穩(wěn)健。（作者單位：陜西延長石油國際勘探開發(fā)工程有限公司）