謹(jǐn)防年報(bào)三顆雷

李國(guó)強(qiáng)

11月是一個(gè)承前啟后的月份，三季報(bào)剛剛披露完畢，年報(bào)正在醞釀之中。上市公司的全年經(jīng)營(yíng)情況，完成率已經(jīng)接近八成，憑三季報(bào)已經(jīng)可以大體預(yù)測(cè)年報(bào)業(yè)績(jī)了。

不過(guò)，記性好的投資者依稀記得2018年的年報(bào)天雷滾滾，很多上市公司在四季度突然大變臉，從盈利變虧損，甚至巨虧。

三季報(bào)有兩個(gè)特點(diǎn)，一是未經(jīng)審計(jì)，準(zhǔn)確性欠佳;二是許多計(jì)提項(xiàng)目不在三季報(bào)體現(xiàn)，通常在四季度發(fā)生，導(dǎo)致爆雷的情況無(wú)法提前發(fā)現(xiàn)。在這個(gè)前提下，通過(guò)對(duì)三季報(bào)商譽(yù)、存貨、應(yīng)收賬款的對(duì)比分析，可以起到有效的排雷效果。

2018年的年報(bào)雷，在商譽(yù)減值的掩護(hù)下，還有兩顆大雷被忽視了，那就是存貨和應(yīng)收賬款。

轉(zhuǎn)眼，2019年的年報(bào)季即將來(lái)臨，會(huì)不會(huì)又有上市公司爆雷？

答案是肯定的。

商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)仍大

2015年，A股遇到了難得的牛市，上市公司市值增速過(guò)快，導(dǎo)致一部分上市公司管理層忽視了管理中的問(wèn)題，誤以為資本市場(chǎng)的繁榮是經(jīng)營(yíng)成果帶來(lái)的，在公司規(guī)模擴(kuò)張的過(guò)程中，于是采用了比較激進(jìn)的并購(gòu)方式，帶來(lái)了大量的商譽(yù)。

由于并購(gòu)協(xié)議普遍帶有對(duì)賭條款，一般是三年業(yè)績(jī)，所以到2018年的時(shí)候，被并購(gòu)企業(yè)的業(yè)績(jī)無(wú)法持續(xù)的時(shí)候，商譽(yù)紛紛爆雷。

2019年三季報(bào)顯示，A股全部商譽(yù)金額為13852.77億元;而在2018年年報(bào)中，這個(gè)數(shù)字是13106.97億元。也就是說(shuō)，2019年截至目前的商譽(yù)，要比2018年還多700多億元，風(fēng)險(xiǎn)依然很大。

商譽(yù)是一種特殊的資產(chǎn)，體現(xiàn)被收購(gòu)企業(yè)的超額溢價(jià)，即多出賬面資產(chǎn)的部分，只有在并表的體現(xiàn)在合并報(bào)表中。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這種資產(chǎn)不得攤銷(xiāo)，每年年底至少進(jìn)行一次測(cè)試，如果有減值傾向要計(jì)提減值準(zhǔn)備。

不能攤銷(xiāo)也是當(dāng)年財(cái)政部無(wú)奈之舉，太多上市公司利用準(zhǔn)則漏洞進(jìn)行盈余管理虛增利潤(rùn)。但是大額商譽(yù)一直不能攤銷(xiāo)，一旦并購(gòu)企業(yè)發(fā)生異常，就容易爆雷。所以，財(cái)政部在2019年年初放出消息，探討在準(zhǔn)則層面，如何進(jìn)行商譽(yù)攤銷(xiāo)。準(zhǔn)則的變動(dòng)通常比較漫長(zhǎng)，遠(yuǎn)水解不了近渴，2019年的年報(bào)即將到來(lái)，商譽(yù)雷也越來(lái)越近了。

具體而言，商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)主要有兩類(lèi)情況，一是金額過(guò)大。二是占資產(chǎn)比例過(guò)高。

從金額來(lái)看，三季報(bào)商譽(yù)最高的是中國(guó)石油，高達(dá)430億元。主要與 2009 年、 2011 年及 2015 年分別收購(gòu) Singapore PetroleumCompany、英力士煉油有限公司（Petroineos Trading Limited）及中石油管道有限責(zé)任公司有關(guān)。其中，中石油管道有限責(zé)任公司為主，商譽(yù)高達(dá)379.94億元。隨著混改的進(jìn)一步進(jìn)行，以及石油天然氣管道公司的掛牌成立，中石油管道公司將從公司剝離，這部分商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)也就基本消失了。

從比例來(lái)看，三季報(bào)中商譽(yù)占資產(chǎn)總額比例最高的是盈康生命，商譽(yù)占資產(chǎn)總額的71.36%。盈康生命的商譽(yù)主要來(lái)自收購(gòu)的幾家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，并且因?yàn)闃I(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，在以前年度也發(fā)生了一些商譽(yù)減值。由此可見(jiàn)，這家公司的這些商譽(yù)并不“保險(xiǎn)”，仍存在著爆雷的可能。

如果對(duì)大額、高比例商譽(yù)的構(gòu)成無(wú)法進(jìn)行判斷，那就應(yīng)遠(yuǎn)離這類(lèi)投資標(biāo)的。

存貨占比過(guò)高要警惕

大多數(shù)投資者都還記得獐子島會(huì)反復(fù)跑路的扇貝，體現(xiàn)在財(cái)報(bào)中，正是存貨。在上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表中，因?yàn)榇尕浬婕疤嗌虡I(yè)機(jī)密，所以是豁免不需要詳細(xì)披露的報(bào)表項(xiàng)目，從而也成了藏污納垢的一個(gè)報(bào)表項(xiàng)目。

在資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目中，存貨被列入流動(dòng)資產(chǎn)，這種資產(chǎn)的特點(diǎn)是流動(dòng)性比較好。一般而言，在市場(chǎng)形勢(shì)好的情況下，存貨能在較短的時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)，成為公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn);但是反之，如果公司的產(chǎn)品處于滯銷(xiāo)，存貨遲遲不能變成商品被銷(xiāo)售，就會(huì)占?jí)嘿Y金，影響公司的現(xiàn)金流，從而增加公司的經(jīng)營(yíng)成本。

在會(huì)計(jì)核算中，存貨是一個(gè)和利潤(rùn)高度相關(guān)的科目。商品銷(xiāo)售之后，把相應(yīng)的金額從存貨科目轉(zhuǎn)出，這部分存貨變成了成本，這個(gè)過(guò)程叫做轉(zhuǎn)成本。如今絕大多數(shù)的上市公司轉(zhuǎn)成本都是由財(cái)務(wù)軟件自動(dòng)操作，在轉(zhuǎn)成本的過(guò)程中，如果人為干預(yù)，將金額少轉(zhuǎn)一部分，就會(huì)導(dǎo)致成本虛低。利潤(rùn)等于利潤(rùn)減成本，最終導(dǎo)致利潤(rùn)虛高。

這樣的操作神不知鬼不覺(jué)，除非盤(pán)點(diǎn)公司存貨，并和市場(chǎng)價(jià)進(jìn)行對(duì)比，否則很難核查。同時(shí)，存貨過(guò)高還有因?yàn)檫^(guò)期、毀損等原因引起的減值風(fēng)險(xiǎn)，所以存貨的余額是非常重要的排查項(xiàng)目。

無(wú)論是從存貨金額看，還是從存貨占資產(chǎn)總額的比例看，房地產(chǎn)公司都遙遙領(lǐng)先。一方面，說(shuō)明當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入高庫(kù)存狀態(tài)，整體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比較大;另一方面，這個(gè)行業(yè)相對(duì)特殊，商品價(jià)值過(guò)高導(dǎo)致指標(biāo)失真。在排查存貨指標(biāo)的時(shí)候，通常建議剔除掉房地產(chǎn)行業(yè)，但并不代表房地產(chǎn)行業(yè)的高存貨一定是安全的。占資產(chǎn)比例過(guò)高的幾家房地產(chǎn)企業(yè)，存在著資金回籠不佳從而導(dǎo)致資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

存貨占資產(chǎn)總額比例最高的幾家公司中，瑞貝卡具有代表性。

瑞貝卡作為非房地產(chǎn)公司，存貨占資產(chǎn)比例高達(dá)66.05%，顯得比較突兀。一般來(lái)說(shuō)，存貨占資產(chǎn)總額的比例越高，出現(xiàn)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。瑞貝卡的存貨余額幾乎接近公司全年?duì)I收的兩倍，是凈利潤(rùn)的十幾倍，一旦發(fā)生10%的存貨跌價(jià)損失，就能把公司的盈利變成虧損。

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，當(dāng)存貨遭受毀損、全部或部分陳舊過(guò)時(shí)或銷(xiāo)售價(jià)格低于成本等原因，使存貨成本不可以收回的部分，應(yīng)按單個(gè)存貨項(xiàng)目的成本高于其可變現(xiàn)凈值的差額提取，并計(jì)入存貨跌價(jià)損失。 簡(jiǎn)單的說(shuō)就是由于存貨可能賣(mài)不到預(yù)期市場(chǎng)價(jià)了，進(jìn)行的一種會(huì)計(jì)上的處理方式。

體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中，就是在計(jì)提的時(shí)候，利潤(rùn)表體現(xiàn)資產(chǎn)減值損失，降低利潤(rùn)。

瑞貝卡半年報(bào)顯示，僅對(duì)存貨中10億元的庫(kù)存商品計(jì)提了710萬(wàn)元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

這樣的計(jì)提比例是否合理？投資者看不到更詳細(xì)的數(shù)據(jù)，無(wú)法評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)，但是作為A股存貨占資產(chǎn)總額比例最高的公司之一，這樣的比例是有較大風(fēng)險(xiǎn)的。投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎對(duì)待。

辨別存貨風(fēng)險(xiǎn)的方式主要有以下幾個(gè)要點(diǎn)：一是上市公司存貨余額占資產(chǎn)總額比例較高，如瑞貝卡超過(guò)三分之二。正常情況下，存貨應(yīng)該低于資產(chǎn)總額的三分之一，并低于全年?duì)I收的一半，特殊行業(yè)也不應(yīng)該超出營(yíng)收。二是存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較往年同期有較大幅度的增加，瑞貝卡增加了半年多，非常不合理。三是利息支出較高，資金周轉(zhuǎn)困難。四是毛利率不降反增。

應(yīng)收賬款最擔(dān)心壞賬

2017年，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于積極推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見(jiàn)》，著重提到了供應(yīng)鏈金融創(chuàng)新的要求。

為了貫徹落實(shí)這個(gè)指導(dǎo)意見(jiàn)，2018年以來(lái)，各大央企、國(guó)企都收到了清理拖欠民營(yíng)企業(yè)欠款的通知。

資金周轉(zhuǎn)困難的民企，開(kāi)始逐漸改善現(xiàn)金流。為了配合供應(yīng)鏈金融創(chuàng)新，報(bào)表格式和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也做出了多次修訂，先是將應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)項(xiàng)目合并，之后又拆開(kāi)，2019年新增了應(yīng)收款項(xiàng)融資項(xiàng)目，專(zhuān)門(mén)用來(lái)核算供應(yīng)鏈融資。

應(yīng)收賬款最大的風(fēng)險(xiǎn)在于壞賬。很多上市公司上市時(shí)招股書(shū)中聲稱(chēng)，公司的大客戶(hù)多為央企、國(guó)企等大型集團(tuán)型企業(yè)，信用良好。然而事實(shí)情況是，拖欠民企款項(xiàng)導(dǎo)致壞賬的，相當(dāng)高的比例是央企、國(guó)企。

壞賬風(fēng)險(xiǎn)的判斷依據(jù)比較簡(jiǎn)單，大多數(shù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所都以年限為依據(jù)。通常超過(guò)5年的，都被認(rèn)為無(wú)法收回，全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。有些激進(jìn)的上市公司，甚至超過(guò)3年就全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，判斷依據(jù)也很簡(jiǎn)單，就是看應(yīng)收賬款的余額及年限。余額越大或者占資產(chǎn)總額的比例越高，壞賬風(fēng)險(xiǎn)就越大。

東方銀星是三季報(bào)中應(yīng)收賬款占資產(chǎn)總額比例最高的上市公司，公司僅有4.95億元資產(chǎn)，應(yīng)收賬款達(dá)到4.19億元。如此高比例的應(yīng)收賬款，壞賬風(fēng)險(xiǎn)極高。

現(xiàn)金流量表顯示，公司近年來(lái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~均為負(fù)數(shù)，說(shuō)明公司銷(xiāo)售的商品并沒(méi)有足額收回現(xiàn)金。公司的主要業(yè)務(wù)是燃料油的貿(mào)易，毛利率不足1%，大額資金占用的成本遠(yuǎn)高于毛利率，公司的盈利模式并不健康。一旦發(fā)生客戶(hù)欠款壞賬情況，其業(yè)績(jī)就會(huì)面臨虧損。

應(yīng)收賬款的情況和公司商品的暢銷(xiāo)程度息息相關(guān)，如果出現(xiàn)長(zhǎng)期大額應(yīng)收賬款，本質(zhì)上是客戶(hù)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)資金的占用，預(yù)示著公司的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較差。而這類(lèi)賒銷(xiāo)客戶(hù)欠款不還的可能性也相對(duì)較高，就容易造成壞賬。

判斷壞賬風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)主要有三點(diǎn)：應(yīng)收賬款余額占資產(chǎn)總額比例過(guò)高，除了特殊行業(yè)，低于30%相對(duì)安全。東方銀星已經(jīng)超過(guò)80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出“警戒線(xiàn)”。二是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同期變動(dòng)較大，比如東方銀星較上年同期明顯增加。三是從年報(bào)、半年報(bào)披露的應(yīng)收賬款賬齡看，賬齡超過(guò)一年占比較多的，風(fēng)險(xiǎn)比較大。

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