社融信貸全啞火：融資需求去哪了？

劉鏈

11月11日，根據(jù)央行公布的金融數(shù)據(jù)，10約人民幣貸款增加6613億元，同比少增357億元;10月社會(huì)融資規(guī)模增量為6189億元，這一數(shù)據(jù)比9月少約1.6萬億元，比 2018年同期少1185億元，同比增速為10.7%，比9月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。截至10月末，存量社會(huì)融資規(guī)模為219.6萬億元，同比增長10.7%，增速比9月放慢0.1個(gè)百分點(diǎn)，比2018年同期高0.4個(gè)百分點(diǎn)。M2同比增長8.4%，增速與9月持平;M1同比增長3.3%，增速比9月低0.1個(gè)百分點(diǎn);M0同比增長4.7%，增速比9月回升0.7個(gè)百分點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，10月新增金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款6613億元，比9月少約1萬億元，比2018年同期少357億元。截至10月末，M2同比增長 8.4%，與9月持平，比2018年同期高0.4 個(gè)百分點(diǎn);M1同比增長3.3%，比9月末回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，但比2018年同期高0.6個(gè)百分點(diǎn)。

總體來看，在經(jīng)歷了9月社融和信貸的井噴狀態(tài)后，10月未能延續(xù)這一趨勢，社融、信貸均出現(xiàn)季節(jié)性回落，由此可以預(yù)測，年底前逆周期調(diào)節(jié)力度有望進(jìn)一步加碼。

具體而言，10月社融、信貸數(shù)據(jù)環(huán)比出現(xiàn)大幅回落，符合季節(jié)性的特征，但同比增速略遜于預(yù)期;其中，10月人民幣貸款環(huán)比大幅少增，同比也少增近1700億元，主要源于居民短貸同比少增約1300億元，這表明9月恰逢三季度末，疊加降準(zhǔn)政策利好，9月出現(xiàn)強(qiáng)勁的季末沖量，在很大程度上透支了10月的融資需求。

不過，考慮到房地產(chǎn)調(diào)控等不利因素的影響，10月居民中長期貸款仍保持穩(wěn)定增長，顯示房地產(chǎn)市場具有較強(qiáng)的韌性。值得注意的是，10月非金融企業(yè)中長期貸款延續(xù)了8月以來的同比多增局面，表明在定向支持制造業(yè)投資政策的引導(dǎo)下，信貸結(jié)構(gòu)還在持續(xù)改善中。

但中長期貸款的穩(wěn)定增長獨(dú)木難支，10月社融環(huán)比大幅下降，除人民幣貸款回落外，也與地方政府專項(xiàng)債發(fā)行比2018年提前收官直接相關(guān)。10月社融同比少增則主要源于人民幣貸款總體規(guī)模增長乏力，而委托貸款、信托貸款等表外融資壓縮幅度延續(xù)放緩勢頭，表明2018年資管新規(guī)帶來的沖擊正在邊際減弱。截至10月末，M2增速與9月持平，M1則出現(xiàn)低位回落，反映即使在寬松貨幣政策的刺激下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度仍然不足，預(yù)示著四季度經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)反彈的概率較小。

10月金融數(shù)據(jù)整體偏弱，這或是11月MLF（中期借貸便利）操作利率下調(diào)的一個(gè)直接原因。展望未來，在經(jīng)濟(jì)下行壓力未現(xiàn)明顯緩解的背景下，監(jiān)管層將進(jìn)一步加大逆周期政策調(diào)節(jié)的力度，預(yù)計(jì) 11月20日1年期LPR報(bào)價(jià)將恢復(fù)小幅下行態(tài)勢，年底前后仍存在降準(zhǔn)的可能。此外，針對(duì)制造業(yè)、基建領(lǐng)域，以及民營企業(yè)、小微企業(yè)的定向滴灌政策還會(huì)持續(xù)發(fā)力。從目前經(jīng)濟(jì)走勢來看，四季度TMLF（定向中期借貸便利）或許會(huì)出現(xiàn)延期，但最終缺席的可能性不大。由此可以判斷，在2019年年底前，M2、社融和信貸增速仍有望走出上行軌跡。

社融信貸全面下滑

根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，10月社會(huì)融資規(guī)模為6189 億元，前值為2.27萬億元;社會(huì)融資規(guī)模存量為219.6萬億元，前值為219.04萬億元，累計(jì)同比增長10.7%，前值為10.8%;10月新增人民幣貸款為6613億元，前值為1.69萬億元;人民幣存款為2372億元，前值為7193 億元;M2同比增長8.4%，前值為8.4%;M1同比增長3.3%，前值為3.4%，M0同比增長4.7%，前值為4.0%。

從上述數(shù)據(jù)可知，如果用一句話來概括10月的融資表現(xiàn)，那就是“無論是信貸還是社融，很明顯是全面下滑?！?/p>

全面下滑的一個(gè)突出表現(xiàn)就是10月社融同比、環(huán)比均出現(xiàn)大幅下降。分結(jié)構(gòu)來看，非標(biāo)融資、社融口徑人民幣貸款同比、環(huán)比均出現(xiàn)大幅減少，尤其是地方政府專項(xiàng)債大幅下降導(dǎo)致社融同比、環(huán)比下降幅度較大。10月社會(huì)融資規(guī)模新增6189億元，前值為2.27萬億元元，環(huán)比大幅下降1.65萬億元，降幅高達(dá)72%，同比也下降1185億元。10月社會(huì)融資規(guī)模存量為219.6萬億元，前值為219.04萬億元，累計(jì)同比增長10.7%，前值為10.8%，微降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

不過，市場上也有持不同觀點(diǎn)者。西南證券認(rèn)為，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，分月份來看，10月本身就是實(shí)體融資小月，信貸、社融都會(huì)有季節(jié)性的下降，其中尤其以企業(yè)融資貸款下降更為明顯，因而10月信貸、社融數(shù)據(jù)更容易受到居民融資和其他短期因素的擾動(dòng)，總量呈現(xiàn)較大的波動(dòng)性。從這個(gè)角度來看，與10月信貸、社融總量規(guī)模相比，或許融資的結(jié)構(gòu)更為重要。

從結(jié)構(gòu)來看，10月信貸、社融的表現(xiàn)低于預(yù)期，主要受居民短期貸款和票據(jù)融資下行拖累所致。首先看居民短期貸款，受金融監(jiān)管嚴(yán)查消費(fèi)貸違規(guī)進(jìn)入樓市、股市等負(fù)面因素的影響，短期出現(xiàn)收縮;再來看票據(jù)融資和未承兌匯票，兩者均出現(xiàn)明顯收縮的態(tài)勢，這與監(jiān)管、短期利率偏高等因素有關(guān)，不過，票據(jù)融資也難以持續(xù)大幅回落。

另一方面，更能體現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的企業(yè)中長期貸款和居民中長期貸款卻在10月繼續(xù)改善或保持強(qiáng)韌，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求并不是疲弱不堪，因而無需對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢過度悲觀。考慮到逆周期政策的持續(xù)發(fā)力，基建項(xiàng)目審批速度的加快，四季度可能提前發(fā)行2020年的專項(xiàng)債額度，這大概率將繼續(xù)對(duì)實(shí)體融資形成有力的支撐。隨著企業(yè)融資在信貸和社融中占比的回升，信貸、社融將重新恢復(fù)到企穩(wěn)回升通道。而一旦社融增速保持平穩(wěn)，債市短期也將延續(xù)震蕩。

對(duì)市場而言，10月金融數(shù)據(jù)背后的意義在于，信貸、社融季節(jié)性回落，10月貨幣寬松預(yù)期落空，未來貨幣政策走向有待觀察。

實(shí)際上，正是由于居民短期貸款和企業(yè)票據(jù)融資的回落，在一定程度上助推10月信貸投放低于市場預(yù)期，地方政府隱性債務(wù)化解以及非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性分層緩和助推信貸增速保持穩(wěn)定。信貸回落的主要原因來自居民貸款和企業(yè)票據(jù)融資。其中，10月居民部門貸款增加 4210億元，同比少增1427億元，對(duì)“少增”貢獻(xiàn)最大就是短期貸款，少增1284億元。居民部門短期貸款大幅下降的主要原因在于隨著“房住不炒”政策的實(shí)施，監(jiān)管層對(duì)消費(fèi)貸違規(guī)流入房地產(chǎn)市場的行為采取高壓政策，使得居民短期貸款持續(xù)回落。未來，隨著地產(chǎn)調(diào)控政策的進(jìn)一步趨嚴(yán)，居民部門無論是短期貸款還是中長期貸款均將有所回落。

而10月企業(yè)部門整體新增貸款為1262億元，同比少增241億元，企業(yè)票據(jù)融資則增加214億元，同比少增850億元。企業(yè)部門中長期貸款增加主要來自于地方政府隱性債務(wù)化解，表外融資多數(shù)置換為表內(nèi)貸款，商業(yè)銀行成為當(dāng)前化解隱性債務(wù)的主力。而票據(jù)融資的快速下滑主要是監(jiān)管趨嚴(yán)所致。監(jiān)管層出臺(tái)了嚴(yán)厲禁止通過票據(jù)融資套利的行為，隨著未來地方政府加大隱性債務(wù)的化解力度，企業(yè)中長期新增信貸規(guī)模將持續(xù)好于市場預(yù)期。

而信貸回落和專項(xiàng)債發(fā)行接近尾聲共同推動(dòng)社融低于市場預(yù)期。10月社融增速為10.7%，比9月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。如上所述，一方面，人民幣貸款顯著回落是社融增速回落的重要拖累;另一方面，受高基數(shù)的影響，專項(xiàng)債發(fā)行成為拖累社融增速的另一個(gè)因素。

當(dāng)然，10月也有對(duì)社融增長有正貢獻(xiàn)的因素。首先是非標(biāo)融資小幅萎縮。10月非標(biāo)融資減少2344億元，受高基數(shù)的影響，同比少減330.84億元，對(duì)社融保持正貢獻(xiàn)。其次是直接融資增加有助于社融趨穩(wěn)。其中，新口徑下企業(yè)債券融資1622億元，同比多增99億元;非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資180億元，同比多增4億元，繼續(xù)對(duì)社融增速保持正貢獻(xiàn)。

已公布的金融數(shù)據(jù)已成定局，現(xiàn)在市場最關(guān)心的問題是，10月信貸、社融的大幅回落究竟是季節(jié)性因素還是趨勢性拐點(diǎn)，對(duì)未來貨幣寬松政策的預(yù)期是否會(huì)落空？

10月M2增速與9月持平，一方面主要來自于央行在10月公開市場操作凈投放量整體上高于9月，尤其是提前操作2000億元MLF;另一方面，由于10月工作日少于9月，信貸社融增量出現(xiàn)季節(jié)性回落也屬正常。10月貨幣寬松預(yù)期落空，與9月相比，貨幣市場利率有所回升，這進(jìn)一步加劇了信用收縮，導(dǎo)致信貸需求仍然較弱。整體上看，10月社融增速的大幅回落在很大程度上抑制了貨幣派生。

實(shí)體融資需求在哪

值得注意的是，從央行公布的10月社融相關(guān)數(shù)據(jù)來看，盡管社融規(guī)模環(huán)比和同比減少，但企業(yè)信貸仍有所改善，這表明受經(jīng)濟(jì)下行拖累的企業(yè)融資需求有逐漸恢復(fù)的趨勢，但這種趨勢是否能延續(xù)下去，仍需拭目以待。

10月社會(huì)融資規(guī)模為6189億元，環(huán)比減少16536億元，同比減少1185 億元，其環(huán)比下降大部分可以由季節(jié)性因素進(jìn)行解釋，同比減少可以從以下兩個(gè)角度來分析。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)（即非金融企業(yè)和個(gè)人）從金融體系獲得的資金總額角度來看，其同比下降主要是因?yàn)橐韵聝煞矫娴脑?，一是地方政府專?xiàng)債9月已經(jīng)基本發(fā)行完畢，年內(nèi)額度受限，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行減少200 億元，環(huán)比減少2394億元，同比減少1068 億元，其環(huán)比和同比的大幅下降一定程度將拖累基建投資增速。二是表內(nèi)融資同比較大幅度減少。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)向金融機(jī)構(gòu)借入資金的角度來看，其同比下降主要是因?yàn)槠睋?jù)融資和居民戶短期信貸同比大幅下降。

從表內(nèi)表外融資的角度來來看，表內(nèi)融資環(huán)比和同比均少增，表外融資環(huán)比雖然下降，但同比仍然多增。表內(nèi)融資環(huán)比大幅減少，同比有所下降，10月新增人民幣貸款和新增外幣貸款環(huán)比共減少11712億元，同比共減少881億元。表外融資環(huán)比收縮同比擴(kuò)大，新增委托貸款、信托貸款和未兌現(xiàn)銀行承兌匯票社融規(guī)模為-2344億元，環(huán)比減少1219 億元，同比增加331億元。

不過，10月企業(yè)債券融資保持平穩(wěn)，企業(yè)股權(quán)融資環(huán)比減少，同比微增。10月企業(yè)債券融資規(guī)模為1622億元，環(huán)比增加12億元，同比增加99億元，在流動(dòng)性偏緊和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)的背景下，企業(yè)債券融資環(huán)比平穩(wěn)。另一方面，與9月相比，10月股市風(fēng)險(xiǎn)偏好雖然有所回落，但總體情況比2018年同期要好，主要股指有所回暖，股權(quán)融資環(huán)比回落但同比微升。10月股權(quán)融資額為180元，環(huán)比減少109億元，同比增加4億元。

從信貸角度分析，新增短期貸款和中長期貸款環(huán)比均大幅減少，這或與9月銀行信貸沖量有關(guān)，對(duì)信貸同比造成拖累的主要是短期貸款及票據(jù)融資，而新增中長期企業(yè)貸款同比仍實(shí)現(xiàn)較大幅度增長，說明企業(yè)中長期融資環(huán)境改善，信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化繼續(xù)。

10月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款6613億元，環(huán)比減少10287億元，同比減少357億元。其中，短期貸款及票據(jù)融資-341億元，環(huán)比減少7388億元，同比減少2178億元，票據(jù)融資 214億元，環(huán)比減少1576億元，同比減少850億元。中長期新增人民幣貸款為5803億元，環(huán)比減少4777億元，同比增加644億元。非金融性公司及其他部門貸款1262億元，環(huán)比減少8851億元，同比減少241億元，其中，企業(yè)中長期貸款為2216億元，環(huán)比減少3421億元，同比增加787億元，企業(yè)短期貸款為-1178億元，環(huán)比減少3728億元，同比減少44億元。居民戶新增人民幣貸款4210億元，環(huán)比減少3340億元，同比減少1426億元，其中，短期新增人民幣貸款環(huán)比減少208億元，同比減少1284億元，長期新增人民幣貸款環(huán)比減少1356億元，同比減少143億元。

從居民戶短期貸款同比大幅下降來看，當(dāng)前管理層對(duì)居民消費(fèi)貸的監(jiān)管仍較為嚴(yán)格，尤其是嚴(yán)控消費(fèi)貸流入房地產(chǎn)市場。高頻數(shù)據(jù)顯示，10月30日，大中城市商品房成交面積同比增速比9月下降6.37個(gè)百分點(diǎn)，顯示商品房的需求仍然較弱。

從全國首套平均貸款利率來看，10月比9月增加1BP，連續(xù)4個(gè)月保持上升趨勢，凸顯示監(jiān)管政策對(duì)房地產(chǎn)貸款的嚴(yán)格把控并未放松，這種從嚴(yán)監(jiān)管政策對(duì)房地產(chǎn)投資增速形成較大的壓制。

從企業(yè)中長期信貸來看，環(huán)比大幅下挫大部分可以由季節(jié)性因素來解釋，企業(yè)中長期貸款同比仍實(shí)現(xiàn)較大幅度的增長，說明企業(yè)中長期融資環(huán)境與2018年相比有所好轉(zhuǎn)，一定程度與9月降準(zhǔn)和LPR新規(guī)則等政策利好因素有關(guān)，企業(yè)中長期貸款同比已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月實(shí)現(xiàn)快速提升，說明當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)貸款持堅(jiān)定支持的態(tài)度，旨在恢復(fù)企業(yè)融資需求。

從短期信貸同比下降來看，居民戶和企業(yè)短期貸款同比均出現(xiàn)下滑，與8月相比，9月同比增速跌幅已有較大幅度的收窄，這或說明市場短期貸款相對(duì)于長期貸款偏緊，近期MLF 利率調(diào)降而OMO利率保持不變即已體現(xiàn)。

10月M2同比增速為8.4%，與前值持平;M1同比增速為3.3%，比前值下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。由于M2由 M1與準(zhǔn)貨幣（單位定期存款、個(gè)人存款和其他存款）構(gòu)成，在M1同比下行的情況下，M2同比持平主要與準(zhǔn)貨幣同比加速有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，10月準(zhǔn)貨幣同比增速為10.52%，略高于9月的10.45%，連續(xù)3個(gè)月實(shí)現(xiàn)加速。

9月新增人民幣貸款中的財(cái)政存款同比減少268億元，支撐M2同比平穩(wěn)增長。華金證券分析認(rèn)為，10月社融數(shù)據(jù)環(huán)比超預(yù)期下行，與季節(jié)性因素有關(guān)，尤其是三季末沖量因素因素在10月不復(fù)存在;而同比減少主要受專項(xiàng)債受限、表內(nèi)融資收縮、短期融資偏緊和居民戶信貸增長低迷有關(guān)，但企業(yè)中長期信貸同比繼續(xù)保持增長，說明企業(yè)融資環(huán)境有所改善。受CPI同比高漲的影響，中國貨幣政策進(jìn)一步寬松受到限制，年底降準(zhǔn)、降息的可能性陡然降低。目前來看，監(jiān)管層或以小幅調(diào)節(jié)MLF利率為主要貨幣政策手段，短端利率仍會(huì)承壓，而中長端利率則維持平穩(wěn)狀態(tài)。

中長期融資改善持續(xù)性如何

總體來看，10月信貸數(shù)據(jù)不及預(yù)期，尤其是與9月信貸和社融的高增長相比，這種落差的感覺就更大，不過，兩個(gè)與反差較大的數(shù)據(jù)背后，卻無法掩蓋實(shí)體企業(yè)中長期融資繼續(xù)改善的事實(shí)。

10月新增社融低于市場預(yù)期，一個(gè)重要原因就是表內(nèi)貸款減少較多。10月對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款新增5470億元，同比少增1671億元，表明服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力有所減弱，一定程度上是受9月融資超預(yù)期的擠出影響。另一方面，表外融資減少2344億元，同比少減330.84億元，走勢較為平穩(wěn);直接融資1802億元，同比多增103.46億元，同樣較為平穩(wěn)。

10月新增人民幣貸款低于預(yù)期，但對(duì)企業(yè)貸款同比仍然多增。10月新增人民幣貸款6613億元，同比少增357億元，低于市場預(yù)期。10月新增貸款減少主要來自于票據(jù)融資和居民短期貸款，兩者分別同比少增850億元和1284億元;對(duì)非金融性公司中長期貸款2216億元，同比多增787億元，較為穩(wěn)定。企業(yè)中長期貸款一定程度上顯示了企業(yè)投資意愿的強(qiáng)弱，該數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月同比多增，也反映了金融對(duì)實(shí)體企業(yè)的支撐。但作為消費(fèi)貸的重要投資品，汽車銷售可能還將面臨較大的壓力。

M2同比增速達(dá)8.4%，符合市場預(yù)期，但M1增速仍回落了0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.3%，不過，央行在10月進(jìn)行的一系列操作部分緩解了市場融資的壓力。從存款來看，10月新增人民幣存款2373億元，同比少增1163億元，主要是居民存款減少6012億元，同比多減2665億元;而非金融性公司存款減少6993 億元，同比多減 989元。10月是繳稅期，一定程度上影響了貨幣存量，此前央行在10月15日釋放400億元，又通過公開市場操作累計(jì)凈投放2440億元資金，緩解了部分融資壓力。

10月金融數(shù)據(jù)不及市場預(yù)期，主要與消費(fèi)貸等短貸融資需求走弱有關(guān)，而企業(yè)中長期融資狀況較為穩(wěn)定。由于10月是繳稅期，央行多次通過公開市場操作，并進(jìn)行了定向降準(zhǔn)，維護(hù)了流動(dòng)性合理穩(wěn)定。此外，10月融資數(shù)據(jù)也在一定程度上受到9月數(shù)據(jù)超預(yù)期的擠出影響。預(yù)計(jì)未來融資狀況將隨著央行操作以及地方政府債的提前發(fā)行影響而逐步走穩(wěn)，未來融資狀況仍有改善的可能，需要關(guān)注的是外部經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和中美貿(mào)易摩擦的進(jìn)展。

總之，10月金融數(shù)據(jù)顯示，信貸增量季節(jié)性特征明顯，社融弱于信貸凸顯需求不足;M1低位徘徊表明貨幣存量增長乏力，未來逆周期調(diào)節(jié)政策應(yīng)從信用端發(fā)力。

10月信貸增量僅為6613億元，雖低于市場普遍預(yù)期，但信貸增速依然保持在與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景相匹配的區(qū)間。而且，10月信貸增量受假期季節(jié)性擾動(dòng)較為明顯，波動(dòng)性較強(qiáng)，增量低于預(yù)期并不應(yīng)十分意外。企業(yè)和居民部門中長期信貸結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，社融中表外融資負(fù)增長幅度較前兩月有所放大，應(yīng)予以關(guān)注。地方政府專項(xiàng)債2019年計(jì)劃額度已完成，10月甚至負(fù)增長200億元，拉低單月社融增量。信貸增速和社融增速難以回升，很大程度上仍反映出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力下需求不足的態(tài)勢。

10月M2增速維持平穩(wěn)，但M1增速仍在3.3%的低位徘徊，這其實(shí)再次印證了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的重要困難在于信用端需求的不足。M2增速相對(duì)平穩(wěn)則體現(xiàn)了當(dāng)前貨幣政策在流動(dòng)性供給端相對(duì)穩(wěn)健的調(diào)控策略。

交通銀行認(rèn)為，盡管當(dāng)前為助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，有加大逆周期調(diào)節(jié)力度的必要，但發(fā)力更應(yīng)針對(duì)信用端。在當(dāng)前流動(dòng)性壓力并不十分顯著的前提下，物價(jià)呈結(jié)構(gòu)分化趨勢，信用創(chuàng)造受信用需求制約，過度增加流動(dòng)性供給，反而可能增加“資產(chǎn)荒”的風(fēng)險(xiǎn)。降低企業(yè)負(fù)擔(dān)、增加企業(yè)盈利預(yù)期、提升再投資意愿和融資需求等信用端的刺激政策，在未來一段時(shí)間的邊際效果可能優(yōu)于單純地偏松調(diào)節(jié)貨幣政策“變量”。當(dāng)然，考慮到經(jīng)濟(jì)下行的壓力，適當(dāng)?shù)靥嵘齅2增速，壓低貨幣市場資金利率水平，也有利于降低銀行負(fù)債成本，刺激銀行信貸投放意愿，同時(shí)引導(dǎo)LPR利率進(jìn)一步走低。