房地產(chǎn)增長(zhǎng)有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嗎？
——基于企業(yè)利潤(rùn)的中介效應(yīng)研究

張馨月 滕越洋

(山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)研究院，山東 濟(jì)南 250100)

一、引言

房地產(chǎn)一直以來都被認(rèn)為是一種重要的實(shí)物資產(chǎn)，但它同時(shí)也兼具虛擬資產(chǎn)屬性。伴隨著我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格近20年的持續(xù)上漲，房地產(chǎn)已逐漸成為居民的一種重要的投資工具和投資方式，它的虛擬屬性也日益凸顯。本文借鑒美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的界定，將除去房地產(chǎn)業(yè)部分的實(shí)際物質(zhì)資料生產(chǎn)部門稱為實(shí)體經(jīng)濟(jì)。(1)張亦春、王國(guó)強(qiáng)：《金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非均衡關(guān)系研究——基于雙門檻回歸實(shí)證分析》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2015年第6期。自1998年住房制度改革以來，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)獲得了蓬勃發(fā)展。但與此同時(shí)，作為改善民生、穩(wěn)定增長(zhǎng)的核心支撐力量，實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻陷入低迷。本研究將致力于揭示以下兩個(gè)問題：房地產(chǎn)增長(zhǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著怎樣的影響？它影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的機(jī)制是什么？

我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展主要表現(xiàn)為房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲。雖然高房?jī)r(jià)一定程度上可以帶動(dòng)房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但房?jī)r(jià)上漲也可能阻礙其他實(shí)體行業(yè)的發(fā)展，從而降低經(jīng)濟(jì)的總體增長(zhǎng)水平。(2)陳斌開、金簫、歐陽(yáng)滌非：《住房?jī)r(jià)格、資源錯(cuò)配與中國(guó)工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)率》，《世界經(jīng)濟(jì)》2015年第4期。事實(shí)上，由于房地產(chǎn)具有虛擬資產(chǎn)屬性，房?jī)r(jià)的波動(dòng)經(jīng)常會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)生影響。(3)王千：《房地產(chǎn)的虛擬性與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2006年第12期。一方面房地產(chǎn)作為抵押品，其價(jià)值的上升有助于金融機(jī)構(gòu)為經(jīng)濟(jì)中其他部門提供更多的資金；(4)Almeida H, Campello M. Financial constraints, asset tangibility, and corporate investment.The Review of Financial Studies, 2007, 20(5).另一方面，由于房地產(chǎn)價(jià)格具有自我增強(qiáng)和自我實(shí)現(xiàn)的效應(yīng)，受房地產(chǎn)泡沫的吸引，房?jī)r(jià)上漲又會(huì)促使實(shí)體部門將有限的資金投入房地產(chǎn)部門，進(jìn)而擠出實(shí)體投資。(5)黎紹凱、張洪、竇昕燁：《我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)擠占了非房地產(chǎn)投資嗎——“合理投資”還是“過度投資”》，《投資研究》2017年第12期。另外，住房?jī)r(jià)格上漲雖然有助于推動(dòng)房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，但同時(shí)也會(huì)推高工業(yè)企業(yè)的人力成本，降低工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率，進(jìn)而阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。(6)陳斌開、黃少安、歐陽(yáng)滌非：《房地產(chǎn)價(jià)格上漲能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嗎?》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》2018年第3期。

基于現(xiàn)有文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)的繁榮是否有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展取決于“抵押品效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”的綜合影響。同時(shí)，考慮到房?jī)r(jià)上漲也會(huì)影響實(shí)體行業(yè)的盈利能力，我們認(rèn)為可能存在房?jī)r(jià)上漲——企業(yè)利潤(rùn)率——實(shí)體投資這一影響機(jī)制。為了考察我國(guó)房地產(chǎn)增長(zhǎng)是否有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，本研究將利用中國(guó)省級(jí)層面2001-2016年的面板數(shù)據(jù)探究房?jī)r(jià)上漲與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資之間的關(guān)系。另外，基于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率下降并存的現(xiàn)實(shí)，本文將進(jìn)一步探究企業(yè)利潤(rùn)在房?jī)r(jià)上漲與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間扮演的角色。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假說

(一)房地產(chǎn)增長(zhǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)

房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中起著舉足輕重的作用。梁云芳等人(2006)發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)價(jià)格的正向沖擊都對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)有著正向影響。(7)梁云芳、高鐵梅、賀書平：《房地產(chǎn)市場(chǎng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的實(shí)證分析》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2006年第3期。因?yàn)?，房地產(chǎn)業(yè)具有產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、帶動(dòng)力強(qiáng)等特點(diǎn)，房?jī)r(jià)上漲所帶來的溢出效應(yīng)可以有效地推動(dòng)房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。(8)Wu J, Gyourko J, Deng Y. Real estate collateral value and investment: The case of China. Journal of urban Economics, 2015, 86: 43-53.同時(shí)，在金融加速器的作用下，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲意味著企業(yè)(特別是資產(chǎn)密集型企業(yè))的凈資產(chǎn)數(shù)量增加，企業(yè)外部融資成本的下降、信貸抵押約束的放松會(huì)刺激實(shí)體部門投資的增加，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)具有拉動(dòng)作用。(9)劉一楠：《信貸約束、房地產(chǎn)抵押與金融加速器——一個(gè)DSGE分析框架》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2017年第2期。Chaney et al.(2012)通過建立存在融資約束的投資模型得到了類似結(jié)論，他們認(rèn)為企業(yè)投資新項(xiàng)目需要房地產(chǎn)作為抵押品，而房地產(chǎn)抵押價(jià)值的上升對(duì)擁有抵押品的企業(yè)的投資行為有顯著的促進(jìn)作用。(10)Chaney T, Sraer D, Thesmar D. The collateral channel: How real estate shocks affect corporate investment. American Economic Review, 2012, 102(6): 2381-2409.Mera et al.(2016)則認(rèn)為在初始階段，房地產(chǎn)業(yè)的繁榮可以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，尤其是工業(yè)部門的增長(zhǎng)。(11)Mera K, Renaud B. Asia's financial crisis and the role of real estate. Routledge, 2016.

然而，也有大量研究表明房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往難以持續(xù)。在我國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲背景下，房地產(chǎn)等相關(guān)行業(yè)的過度膨脹會(huì)造成經(jīng)濟(jì)中低效率產(chǎn)業(yè)比重的持續(xù)上升、降低資源再配置效率，因此房地產(chǎn)業(yè)的快速增長(zhǎng)反而不利于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。(12)陳斌開、金簫、歐陽(yáng)滌非：《住房?jī)r(jià)格、資源錯(cuò)配與中國(guó)工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)率》，《世界經(jīng)濟(jì)》2015年第4期。一方面房地產(chǎn)業(yè)的快速膨脹會(huì)擠出實(shí)體部門的投資：房?jī)r(jià)的不斷上漲為房地產(chǎn)業(yè)帶來了超越實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高額利潤(rùn)，由于資本追逐利潤(rùn)的天性，房地產(chǎn)業(yè)吸附了大量資金，投入到實(shí)體部門的資金則因此不斷減少。(13)高玲玲：《中國(guó)房?jī)r(jià)上漲是否引發(fā)工業(yè)衰退》，《現(xiàn)代財(cái)經(jīng)(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào))》2015年第9期。另一方面，房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲一定程度上擴(kuò)大了房地產(chǎn)業(yè)與實(shí)體部門面臨的融資約束差距。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮使得房地產(chǎn)企業(yè)的盈利水平持續(xù)上升，由于道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的存在，銀行往往傾向于將貸款發(fā)放給經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小的房企，實(shí)體企業(yè)則面臨較強(qiáng)的信貸約束。(14)劉海明、曹廷求：《宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、政府干預(yù)與信貸資源配置》，《經(jīng)濟(jì)管理》2015年第6期。因此，雖然房?jī)r(jià)上漲推動(dòng)了信貸總量的增長(zhǎng)，但銀行貸款更多地流向了房地產(chǎn)領(lǐng)域，個(gè)人住房貸款和房地產(chǎn)投資貸款的迅速增長(zhǎng)擠占了實(shí)體企業(yè)的信貸資源。(15)安磊、沈悅、徐妍：《房?jī)r(jià)上漲如何影響實(shí)體企業(yè)債務(wù)融資——兼論房地產(chǎn)調(diào)控政策的實(shí)施效果》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2018年第5期。綜合來看，房地產(chǎn)價(jià)格的快速增長(zhǎng)不僅會(huì)吸引大量資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)而擠出實(shí)體投資，還通過擴(kuò)大有地企業(yè)和無地企業(yè)之間的融資約束差距造成資源錯(cuò)配、投資效率弱化的后果。(16)Chen T, Liu L X, Zhou L A. The Crowding-out Effects of Real Estate Shocks-Evidence from China. 2015.

事實(shí)上，房?jī)r(jià)上漲對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響很可能是非線性的。Martin(2011)通過建立存在泡沫的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型發(fā)現(xiàn)：房地產(chǎn)泡沫一定程度上可以減少金融摩擦，因此較小的房地產(chǎn)泡沫有利于將資金由投資無效率企業(yè)轉(zhuǎn)為投資有效率企業(yè)；但是當(dāng)泡沫大到一定程度時(shí)，投入有效率項(xiàng)目的資金會(huì)隨著泡沫的增大而越來越少。(17)Martin A, Ventura J. Economic growth with bubbles.The American Economic Review, 2012, 102(6): 3033-3058Farhi和Tirole(2012)通過引入了信貸約束的條件也得到了類似結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)一定的房地產(chǎn)泡沫有利于放松企業(yè)的信貸約束，幫助有效率的項(xiàng)目獲得融資，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；但是當(dāng)房地產(chǎn)泡沫大到一定程度之后，反而會(huì)使得資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門流向業(yè)已過度繁榮的房地產(chǎn)市場(chǎng)，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。(18)Farhi E,Tirole J. Bubbly Liquidity.Review of Economic Studies，2012,79(2):678-706.綜上所述，我們可以預(yù)期房?jī)r(jià)上漲存在一個(gè)特定的閾值水平，一旦超過該水平，房?jī)r(jià)上漲對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)效應(yīng)會(huì)逐漸轉(zhuǎn)為擠出效應(yīng)。為此，我們提出假說1：

假說1：房?jī)r(jià)上漲與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間呈倒U型關(guān)系，伴隨著房?jī)r(jià)上漲速度的不斷加快，實(shí)體投資將呈現(xiàn)先增長(zhǎng)后下降的態(tài)勢(shì)。

(二)企業(yè)利潤(rùn)率在房?jī)r(jià)上漲與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的中介作用

房地產(chǎn)價(jià)格的上漲對(duì)實(shí)體部門利潤(rùn)率的影響具有雙重效應(yīng)。一方面房?jī)r(jià)上漲一定程度上有助于企業(yè)利潤(rùn)率的提高：首先，房?jī)r(jià)上漲的抵押品效應(yīng)可以減少企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)總體利潤(rùn)，但值得注意的是抵押擔(dān)保效應(yīng)主要作用于抵押資產(chǎn)較為豐厚的國(guó)有企業(yè)；(19)唐建新、陳冬：《金融發(fā)展與融資約束——來自中小企業(yè)板的證據(jù)》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2009年第5期。其次，房地產(chǎn)業(yè)的繁榮還可以通過拉動(dòng)房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)的產(chǎn)品需求，進(jìn)而強(qiáng)化實(shí)體企業(yè)的盈利能力；(20)傅東平、楊景院：《房?jī)r(jià)上漲與工業(yè)產(chǎn)出:促進(jìn)還是抑制》，《經(jīng)濟(jì)體制改革》2017年第5期。最后，由于房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體產(chǎn)品價(jià)格有著單項(xiàng)傳導(dǎo)機(jī)制，(21)王千：《房地產(chǎn)的虛擬性與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2006年第12期。房?jī)r(jià)上漲帶來的實(shí)體產(chǎn)品價(jià)格的上升也一定程度上推動(dòng)了企業(yè)利潤(rùn)率的上升。另一方面，房?jī)r(jià)上漲也推高了實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，進(jìn)而降低了企業(yè)的盈利能力：Fougère(2017)認(rèn)為房地產(chǎn)作為抵押品的同時(shí)也是產(chǎn)品生產(chǎn)過程中投入的一種，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)通過增加企業(yè)的房租或購(gòu)房成本而減小預(yù)期收益；(22)Fougère D, Lecat R, Ray S. Real estate prices and corporate investment: theory and evidence of heterogeneous effects across firms. 2017.同時(shí)，房?jī)r(jià)上漲不僅對(duì)消費(fèi)品的價(jià)格有推動(dòng)作用，還會(huì)推動(dòng)生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲，進(jìn)而增加企業(yè)的生產(chǎn)成本；(23)王芳、姚玲珍：《高房?jī)r(jià)會(huì)抑制私營(yíng)企業(yè)的投資規(guī)模嗎?》，《財(cái)經(jīng)研究》2018年第8期。另外，王重潤(rùn)等(2018)通過分析663家上市企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)證實(shí)了房?jī)r(jià)上漲對(duì)企業(yè)勞動(dòng)力成本的正向影響，認(rèn)為房?jī)r(jià)上漲還可以通過提高城市生活成本與阻礙潛在勞動(dòng)力流入兩個(gè)途徑提高企業(yè)勞動(dòng)力成本。(24)王重潤(rùn)、路迪：《房?jī)r(jià)上漲對(duì)企業(yè)勞動(dòng)力成本的影響分析》，《價(jià)格理論與實(shí)踐》2018年第5期。綜合來看，房地產(chǎn)價(jià)格主要通過成本效應(yīng)和流動(dòng)性溢價(jià)效應(yīng)影響企業(yè)盈利能力，羅時(shí)空和周亞虹(2013)利用我國(guó)上市公司的微觀數(shù)據(jù)通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較強(qiáng)時(shí)，流動(dòng)性溢價(jià)效應(yīng)將占主導(dǎo)，否則成本效應(yīng)將占主導(dǎo)。(25)羅時(shí)空、周亞虹：《房?jī)r(jià)影響企業(yè)投資嗎:理論與實(shí)證》，《財(cái)經(jīng)研究》2013年第8期。因此，我們預(yù)期房?jī)r(jià)上漲對(duì)企業(yè)利潤(rùn)率的影響也會(huì)呈非線性：在初始階段，房?jī)r(jià)上漲可能會(huì)通過減小企業(yè)的融資成本、刺激產(chǎn)品需求對(duì)企業(yè)利潤(rùn)率有正向影響；但當(dāng)房?jī)r(jià)上漲滿足了企業(yè)融資要求后，房?jī)r(jià)上漲反而會(huì)通過提高企業(yè)的生產(chǎn)成本削弱實(shí)體企業(yè)的盈利能力。

Tinbergen(1938)認(rèn)為，企業(yè)和行業(yè)的利潤(rùn)預(yù)期決定了他們的投資水平，實(shí)體企業(yè)盈利能力的變化最終將反映到投入實(shí)體部門的資金數(shù)量上。事實(shí)上，某一行業(yè)平均利潤(rùn)水平不僅決定了現(xiàn)有企業(yè)的投資支出規(guī)模，也對(duì)新企業(yè)的進(jìn)入具有驅(qū)動(dòng)作用，(26)Martin S. Advanced Industrial Economics(Second Edition). Blackwell Publishing,2001.實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門預(yù)期投資回報(bào)率的提高對(duì)實(shí)體部門投資的增加具有促進(jìn)作用。崔順偉(2012)采用我國(guó)1980-2009年的宏觀數(shù)據(jù)，從實(shí)證層面上證實(shí)了工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率的提高對(duì)實(shí)體投資的正向影響。(27)崔順偉：《中國(guó)固定資產(chǎn)投資的影響因素分析》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究》2012年第5期。吳海民(2012)也認(rèn)為房?jī)r(jià)的不斷攀升使得實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本上升、利潤(rùn)率下降，而工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率的降低則會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)生存環(huán)境的惡化，甚至?xí)l(fā)“空心化”的問題。(28)吳海民：《資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、通貨膨脹與產(chǎn)業(yè)“空心化”——基于我國(guó)沿海地區(qū)民營(yíng)工業(yè)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2012年第1期。我們預(yù)期實(shí)體部門企業(yè)利潤(rùn)率的上升有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的增加。

綜上所述，我們認(rèn)為房?jī)r(jià)下跌或者過快上漲都不利于企業(yè)利潤(rùn)率的提升，而實(shí)體企業(yè)盈利能力的下降不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的增長(zhǎng)。據(jù)此，我們提出假說2：

假說2:企業(yè)利潤(rùn)率在房?jī)r(jià)上漲和實(shí)體投資之間發(fā)揮著倒U型中介作用。

根據(jù)以上分析，我們提出如下房?jī)r(jià)上漲影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的邏輯鏈條(圖1)：

圖1 房?jī)r(jià)上漲對(duì)實(shí)體投資的作用機(jī)理圖

三、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)來源

(一)模型設(shè)計(jì)

首先，為了檢驗(yàn)房?jī)r(jià)上漲對(duì)實(shí)體投資的影響是線性作用還是非線性作用，本文建立模型如下：

invi,t=α0+α1hpgi,t-1+α2hpgi,t-12+α3Control+ηi+εit

(1)

其中，i表示省份，t表示年份。inv表示實(shí)體部門投資水平，hpg代表房地產(chǎn)價(jià)格上漲的程度，考慮到房?jī)r(jià)上漲與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資之間可能存在逆向因果關(guān)系，因此我們選取hpg的滯后一期作為解釋變量；Control為所有的控制變量，ηi為無法觀測(cè)的個(gè)體效應(yīng)，εit為干擾項(xiàng)。我們主要關(guān)注的是房?jī)r(jià)上漲的二次項(xiàng)的系數(shù)α2，若系數(shù)α2顯著為負(fù)，則我們認(rèn)為房?jī)r(jià)上漲與實(shí)體投資之間存在著倒U型關(guān)系，本文假說1成立。

其次，為了進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)利潤(rùn)率是否在房?jī)r(jià)上漲和實(shí)體投資之間起到顯著中介效應(yīng)，本文將采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，(29)Baron R M, Kenny D A. The moderator-mediator variable distinction in social psychological research: Conceptual, strategic, and statistical considerations. Journal of personality and social psychology, 1986, 51(6): 1173；溫忠麟、葉寶娟：《中介效應(yīng)分析:方法和模型發(fā)展》，《心理科學(xué)進(jìn)展》2014年第5期檢驗(yàn)形式如下所示：

invi,t=α0+α1hpgi,t-1+α2hpgi,t-12+α3Control+ηi+εit

(2)

qylrli,t=β0+β1hpgi,t+β2hpgi,t2+β3Control+ηi+εit

(3)

invi,t=μ0+μ1hpgi,t-1+μ2hpgi,t-12+μ3qylrli,t-1+μ4Control+ηi+εit

(4)

在上述遞歸模型中，inv為因變量，hpg為自變量，qylrl為中介變量代表企業(yè)利潤(rùn)率；α1、α2代表房?jī)r(jià)上漲對(duì)實(shí)體投資影響的總效應(yīng)，β1、β2代表房?jī)r(jià)上漲對(duì)企業(yè)利潤(rùn)率影響的效應(yīng)；μ3代表企業(yè)利潤(rùn)率對(duì)實(shí)體投資的影響；μ1、μ2代表控制中介變量后，房?jī)r(jià)上漲對(duì)實(shí)體投資的直接效應(yīng)。另外，考慮到企業(yè)盈利能力的變化要通過一定時(shí)間才會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生影響，并且企業(yè)利潤(rùn)率與實(shí)體投資之間可能存在逆向因果關(guān)系；因此在模型(4)中，我們?nèi)笠黄诘钠髽I(yè)利潤(rùn)率作為實(shí)體投資的解釋變量。公式中其余變量定義與前文一致。

在本文假說1被驗(yàn)證的基礎(chǔ)上，若模型(3)中β2顯著為負(fù)，則說明房?jī)r(jià)上漲與企業(yè)利潤(rùn)率之間存在倒U型關(guān)系；進(jìn)一步，根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，若模型(2)中企業(yè)利潤(rùn)率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著顯著的正向影響，即μ3顯著為正，則我們可以認(rèn)為，企業(yè)利潤(rùn)率在房?jī)r(jià)上漲與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在著倒U型中介效應(yīng)，本文假說2成立。另外，若β2、μ3顯著，μ2不顯著，我們認(rèn)為企業(yè)利潤(rùn)率在房?jī)r(jià)上漲與實(shí)體投資之間表現(xiàn)為完全中介效應(yīng)；若β2、μ3和μ2都顯著，我們則認(rèn)為企業(yè)利潤(rùn)率在房?jī)r(jià)上漲與實(shí)體投資之間表現(xiàn)為部分中介效應(yīng)。

(二)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2001-2016年我國(guó)30個(gè)省(市、自治區(qū))為研究樣本(本文樣本中剔除了異常值較多、數(shù)據(jù)存在缺失的西藏自治區(qū))，探究房?jī)r(jià)上漲對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響及影響機(jī)制。本文的數(shù)據(jù)主要來自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)(wind)與我國(guó)各省歷年的統(tǒng)計(jì)年鑒。首先，本文的被解釋變量為實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資(inv)，我們用扣除房地產(chǎn)投資的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資占GDP的比重作為代理變量。(30)陳志剛、吳國(guó)維、張浩：《房地產(chǎn)泡沫如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2018年第3期。其次，本文的核心解釋變量為房?jī)r(jià)上漲程度，我們將各地區(qū)商品住宅銷售價(jià)格增速(hpg)作為其代理變量，具體地，我們使用本年住宅商品房平均銷售價(jià)格/上年平均銷售價(jià)格的形式計(jì)算。另外，為了衡量企業(yè)利潤(rùn)率在房?jī)r(jià)上漲與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資之間的中介效應(yīng)，我們選取以工業(yè)企業(yè)為代表的實(shí)體部門的企業(yè)利潤(rùn)率(qylrl)作為本文的中介變量，計(jì)算方式為工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)總額/工業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入。(31)錢愛民、張新民：《企業(yè)財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量三維綜合評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建與檢驗(yàn)——來自我國(guó)A股制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2011年第3期。最后，借鑒陳志剛等(2018)的研究成果，本文主要選取人均gdp增長(zhǎng)率(rjgdpg)、地方政府干預(yù)程度(cz)、對(duì)外貿(mào)易(open)、國(guó)外直接投資(fdi)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)(jc)、金融發(fā)展水平(fd)和資本品價(jià)格(zbpjg)等變量作為控制變量，各個(gè)變量的具體含義及測(cè)度方式如表1所示。表2報(bào)告了上述變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表1 主要變量的描述與測(cè)度

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

另外，我們通過房?jī)r(jià)上漲與實(shí)體投資、房?jī)r(jià)上漲與企業(yè)利潤(rùn)率、企業(yè)利潤(rùn)率與實(shí)體投資的散點(diǎn)圖發(fā)現(xiàn)(限于篇幅，散點(diǎn)圖從略)：房?jī)r(jià)上漲與實(shí)體投資之間存在著顯著的倒U型關(guān)系；房?jī)r(jià)上漲與企業(yè)利潤(rùn)率之間也存在著顯著的倒U型關(guān)系；企業(yè)利潤(rùn)率與實(shí)體投資之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這在一定程度上為本文提出的假說1和假說2提供了數(shù)據(jù)支持。

四、實(shí)證分析

在上述理論分析的基礎(chǔ)上，我們就房?jī)r(jià)上漲、企業(yè)利潤(rùn)率與實(shí)體投資三者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

(一)房?jī)r(jià)上漲與實(shí)體投資

首先，我們通過模型(1)對(duì)房?jī)r(jià)上漲與實(shí)體投資之間的關(guān)系進(jìn)行基準(zhǔn)分析，對(duì)假說1進(jìn)行驗(yàn)證。由于本文研究對(duì)象是面板數(shù)據(jù)，我們通過對(duì)模型(1)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明拒絕原假說，本文應(yīng)選用固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證研究(在后文實(shí)證中，各模型也都拒絕了Hausman檢驗(yàn)原假說，我們也將選用固定效應(yīng)模型)。首先，我們對(duì)僅包含房?jī)r(jià)上漲這一基本解釋變量的模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3中方程(1)、(2)所示，可以發(fā)現(xiàn)；當(dāng)單獨(dú)對(duì)房?jī)r(jià)上漲的一次項(xiàng)進(jìn)行回歸時(shí)，系數(shù)為正，但其顯著性不強(qiáng)；而加入房?jī)r(jià)上漲的二次項(xiàng)之后，在至少5%的水平下，房?jī)r(jià)上漲的二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，一次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，這說明伴隨著房?jī)r(jià)上漲速度的不斷加快，實(shí)體部門投資將呈現(xiàn)先上升后下降的態(tài)勢(shì)，與本文的假說預(yù)期一致。為了提高模型的可靠性，我們將在這基礎(chǔ)上加入各個(gè)控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變量，估計(jì)結(jié)果如方程(3)、(4)所示，可以發(fā)現(xiàn)：模型的擬合度大幅提高，且房?jī)r(jià)上漲的平方項(xiàng)系數(shù)(-1.311)在1%的水平下仍顯著為負(fù)，這說明房?jī)r(jià)上漲與實(shí)體投資之間呈倒U型關(guān)系確實(shí)存在。另外，為了更好地了解房?jī)r(jià)上漲對(duì)實(shí)體投資影響的臨界點(diǎn)，我們計(jì)算出方程(4)中倒U型曲線的拐點(diǎn)為1.15，也就是說當(dāng)房?jī)r(jià)超過前一年的15%后，房?jī)r(jià)上漲將對(duì)實(shí)體投資產(chǎn)生負(fù)向影響。其中的原因可能在于：一定程度的房?jī)r(jià)上漲所帶來的“抵押品效應(yīng)”放松了企業(yè)部門的投資約束，對(duì)實(shí)體部門投資有著促進(jìn)作用；但超過某一限度之后，房?jī)r(jià)上漲的“抵押效應(yīng)”將逐漸被“擠出效應(yīng)”所取代，進(jìn)而抑制實(shí)體部門的投資。因此，我們認(rèn)為房地產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展并不一定有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，房?jī)r(jià)的過快上漲反而會(huì)阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，本文假說1成立。

在控制變量方面，我們發(fā)現(xiàn)人均GDP增速(rjgdpg)的系數(shù)為負(fù)，且系數(shù)的顯著性不強(qiáng)，這與朱軼和熊思敏(2009)得出的結(jié)論不符，這可能是由于近年來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多地是靠房地產(chǎn)投資拉動(dòng)，房地產(chǎn)投資與實(shí)體投資之間“此消彼長(zhǎng)”，因此人均GDP的增長(zhǎng)反而降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資水平。對(duì)外貿(mào)易(open)和外商直接投資(fdi)對(duì)實(shí)體投資的影響系數(shù)為正，這說明加強(qiáng)對(duì)外貿(mào)易、引入外商投資一定程度上有助于緩解我國(guó)目前過度投資房地產(chǎn)的現(xiàn)狀。同時(shí)，金融發(fā)展水平(fd)的提高也會(huì)通過緩解實(shí)體企業(yè)的融資約束，對(duì)實(shí)體投資有著正向影響。另外，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)(jc)水平的提升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資具有顯著的促進(jìn)作用，而資本品價(jià)格(zbpjg)的上升提高了企業(yè)投資的成本，因而對(duì)實(shí)體投資有顯著的負(fù)向作用。最后，政府干預(yù)(cz)的影響相對(duì)來說并不明顯。

(二)房?jī)r(jià)上漲對(duì)實(shí)體投資影響的渠道分析

在房?jī)r(jià)上漲對(duì)實(shí)體投資的影響渠道方面，我們將重點(diǎn)分析企業(yè)利潤(rùn)率的中介效應(yīng)，主要采用溫忠麟和葉寶娟(2014)提出的中介檢驗(yàn)方法(模型2、3、4)進(jìn)行檢驗(yàn)。表3已經(jīng)報(bào)告了遞歸模型第一步的回歸結(jié)果，中介效應(yīng)的第二步和第三步的回歸結(jié)果如表4所示。首先，方程(5)、(6)主要考察了房?jī)r(jià)上漲對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率的影響：實(shí)證結(jié)果表明房?jī)r(jià)上漲與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率之間存在著明顯的倒U關(guān)系，在至少5%的水平下，房?jī)r(jià)增速的一次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)。這說明，房?jī)r(jià)增速超過某一定值后，房?jī)r(jià)的上漲將對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率產(chǎn)生負(fù)向影響。換句話說，房?jī)r(jià)的過度上漲對(duì)企業(yè)盈利能力有著抑制作用，這與本文的假說預(yù)期一致。其中原因可能在于適度的房?jī)r(jià)上漲可以通過帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)繁榮與降低企業(yè)投融資成本，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)率的上升；而房?jī)r(jià)的過度上漲則會(huì)通過增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本進(jìn)而削弱企業(yè)的盈利能力。

表3 房?jī)r(jià)上漲與實(shí)體投資的基本關(guān)系

注： 表中括號(hào)內(nèi)的數(shù)字為t值；***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著

其次，方程(7)、(8)的實(shí)證結(jié)果顯示：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率對(duì)實(shí)體部門投資的有著顯著的正向影響，這說明企業(yè)利潤(rùn)率的提高有助于實(shí)體投資的增加，這一定程度上體現(xiàn)了資本追逐利潤(rùn)的天性。同時(shí)，在模型(1)中加入企業(yè)利潤(rùn)率后，房?jī)r(jià)上漲的二次項(xiàng)的系數(shù)仍顯著為負(fù)，且其絕對(duì)值較未加入之前比(方程2、4)有所下降，拐點(diǎn)也向左移動(dòng)(未加入中介變量前在1.15附近，加入后在1.14附近)，這說明房?jī)r(jià)上漲對(duì)實(shí)體部門投資仍存在倒U型影響，但影響程度較之前有所減弱。綜合來看，房?jī)r(jià)上漲對(duì)企業(yè)利潤(rùn)率存在顯著的倒U型影響，企業(yè)利潤(rùn)率對(duì)實(shí)體投資存在顯著的正向影響，且加入中介變量之后，房?jī)r(jià)上漲依然對(duì)實(shí)體投資起著倒U型作用。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟(2014)提出的中介檢驗(yàn)方法可知，這正是企業(yè)利潤(rùn)率的部分中介效應(yīng)的體現(xiàn)，因此本文的假說2成立。

綜上所述，房地產(chǎn)增長(zhǎng)不一定有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)上漲與實(shí)體投資之間存在著倒U型關(guān)系，并且房?jī)r(jià)上漲影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在兩種機(jī)制：一是房?jī)r(jià)上漲的直接效應(yīng)，即房?jī)r(jià)增速超過一定程度后，房地產(chǎn)增長(zhǎng)所帶來的“擠出效應(yīng)”會(huì)抑制實(shí)體投資的增加；二是以企業(yè)利潤(rùn)率為中介的間接倒U型作用，即房?jī)r(jià)的過快上漲會(huì)通過降低實(shí)體部門企業(yè)的利潤(rùn)率進(jìn)一步抑制實(shí)體投資。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證上述結(jié)果的可靠性，本文主要采取以下三個(gè)方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)更換代理變量?？紤]到代理變量測(cè)算和度量的偏差可能對(duì)本文的實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，本文將采用各省工業(yè)固定資產(chǎn)投資率(inv2)，即工業(yè)固定資產(chǎn)投資占該地區(qū)GDP的比重，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的代理變量；工業(yè)企業(yè)總利潤(rùn)占工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)的比重作為企業(yè)利潤(rùn)率的代理變量(zclrl)，再次對(duì)本文的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。(2)篩選樣本。為了避免樣本中的異常值可能會(huì)對(duì)回歸結(jié)果造成的偏差，我們剔除了被解釋變量和解釋變量雙邊1%的異常值重新進(jìn)行檢驗(yàn)。(3)替換回歸方法?？紤]到模型中各變量間可能存在一定的內(nèi)生性，本文采用了差分GMM估計(jì)方法重新對(duì)中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。我們發(fā)現(xiàn)三種穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果均無實(shí)質(zhì)性變化：各個(gè)變量的系數(shù)符號(hào)均與前文一致，且各系數(shù)的回歸結(jié)果也相對(duì)顯著。因此，本文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的(限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果從略)。

表4 房?jī)r(jià)上漲、企業(yè)利潤(rùn)率與實(shí)體投資

注： 同表3

五、結(jié)論

本文以我國(guó)2001-2016年30個(gè)省(市、自治區(qū))的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了房地產(chǎn)增長(zhǎng)與實(shí)體投資之間的關(guān)系，并從企業(yè)利潤(rùn)的中介效應(yīng)入手進(jìn)一步分析了房地產(chǎn)增長(zhǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)房地產(chǎn)增長(zhǎng)不一定有益于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主要體現(xiàn)在房?jī)r(jià)上漲對(duì)實(shí)體投資的影響呈倒U型，房?jī)r(jià)的過快上漲會(huì)抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。(2)房?jī)r(jià)上漲與企業(yè)利潤(rùn)率之間存在倒U型關(guān)系，房?jī)r(jià)增速過快會(huì)通過增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本進(jìn)而降低企業(yè)盈利能力。(3)企業(yè)利潤(rùn)率的上升可以推動(dòng)實(shí)體投資的增加，因而房?jī)r(jià)上漲可以通過企業(yè)利潤(rùn)的部分中介效應(yīng)對(duì)實(shí)體投資施加影響。

本研究結(jié)論所具有的政策含義。一方面，雖然房地產(chǎn)增長(zhǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有一定的促進(jìn)作用，但房?jī)r(jià)的過度上漲會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，因此為了有效地引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱?，避免?jīng)濟(jì)過度依賴房地產(chǎn)，各地政府應(yīng)從當(dāng)?shù)氐膶?shí)際情況出發(fā)審慎地制定房地產(chǎn)相關(guān)政策，以達(dá)到穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期的調(diào)控目標(biāo)，具體地：首先，相關(guān)部門應(yīng)加快建設(shè)房地產(chǎn)價(jià)格統(tǒng)計(jì)機(jī)制，加強(qiáng)政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)的研判能力；其次，政府應(yīng)堅(jiān)持“房住不炒”的原則，根據(jù)當(dāng)?shù)厍闆r制定合理的土地供給和房地產(chǎn)規(guī)劃策略的同時(shí)，還應(yīng)限制房地產(chǎn)投機(jī)，避免房?jī)r(jià)過快上漲；最后，政府部門還要積極推進(jìn)土地制度、住房保障制度、金融財(cái)稅制度等方面的改革，建立房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。另一方面，考慮到影響機(jī)制中企業(yè)利潤(rùn)率的“中介效應(yīng)”，即房?jī)r(jià)的過快上漲會(huì)通過減少實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)抑制實(shí)體投資，政府除了穩(wěn)定房?jī)r(jià)之外，還要積極采取措施鼓勵(lì)實(shí)體企業(yè)的發(fā)展、促進(jìn)實(shí)體企業(yè)的盈利能力的提高，例如：積極引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)加強(qiáng)自身專業(yè)化能力、提高生產(chǎn)效率和經(jīng)營(yíng)水平；實(shí)施相應(yīng)政策降低實(shí)體企業(yè)的融資成本、用地成本、用工成本等?？傊?，穩(wěn)定房?jī)r(jià)與增強(qiáng)實(shí)體部門的盈利能力對(duì)保障我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展、引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱本哂兄匾饬x。