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    貸款利率曲線:以深圳地區(qū)為例

    2019-11-09 13:37江薇王偉翔張騰舒磊
    海南金融 2019年9期
    關(guān)鍵詞:貨幣政策

    江薇 王偉翔 張騰 舒磊

    摘? ?要:本文采用NSS方法編制了深圳地區(qū)大中企業(yè)及小微企業(yè)貸款利率曲線,并對貸款利率與貨幣政策工具進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)實(shí)證分析。結(jié)果顯示:深圳地區(qū)貸款利率市場化程度較高,小微企業(yè)融資難、融資貴問題有所好轉(zhuǎn),但貸款期限過短易導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展后勁不足;大中企業(yè)貸款利率與貨幣政策互相影響,但小微企業(yè)貸款利率對貨幣政策變化不敏感。建議從優(yōu)化貸款期限結(jié)構(gòu)、構(gòu)建多元便利化融資渠道、完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制等方面,加大小微企業(yè)支持力度,促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

    關(guān)鍵詞:利率曲線;企業(yè)類型;貨幣政策

    DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2019.09.003

    中圖分類號:F832.5? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A? ? ? 文章編號:1003-9031(2019)09-0018-10

    表內(nèi)貸款是我國社會融資的主要來源,貸款利率變化對資金市場乃至整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行均會產(chǎn)生重大影響,但受我國貸款利率長期非市場化以及明細(xì)數(shù)據(jù)不可得等因素影響,貸款利率研究多基于加權(quán)平均角度,其缺點(diǎn)在于受權(quán)重影響較大,無法構(gòu)造期限的連續(xù)性函數(shù)。若某些特定時(shí)間點(diǎn)沒有新增貸款則無法研究和分析,不是真正意義的利率曲線?;谏鲜霰尘?,本文以深圳為例,采用NSS方法,首次按不同類型企業(yè)構(gòu)建貸款利率曲線。

    一、文獻(xiàn)綜述

    (一)利率曲線結(jié)構(gòu)及編制方法

    關(guān)于利率曲線結(jié)構(gòu)的理論研究包括純預(yù)期理論、流動性偏好理論、市場分割理論和優(yōu)先置產(chǎn)理論等。純預(yù)期理論最早由Fisher(1896)提出,主要認(rèn)為遠(yuǎn)期利率是未來即期利率的無偏估計(jì)。J.R Hicks(1946)等學(xué)者在純預(yù)期理論基礎(chǔ)上考慮了不完全市場的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償信息,提出流動性偏好理論。J.M.Culbertson(1957)提出市場分割理論,認(rèn)為不同到期期限的利率市場是相互獨(dú)立和分割的,特定期限的利率取決于該期限的供求狀況。Franco Modigliani&Richard Sutch(1966)提出優(yōu)先置產(chǎn)理論,認(rèn)為投資者在重大利率誘因下,會改變原有習(xí)慣,從而導(dǎo)致利率市場局部分割。

    基于上述理論,不少學(xué)者編制利率曲線,但主要集中于債券市場,并分為兩大類:一是經(jīng)濟(jì)理論模型,主要是基于經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè),通過因素分析方法構(gòu)建利率曲線結(jié)構(gòu)變化;二是數(shù)量模型,主要根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu),采用參數(shù)估計(jì)和非參數(shù)估計(jì)。其中,非參數(shù)方法的代表有JHMcCulloch(1971)簡單二次多項(xiàng)式、JHMcCulloch(1975)三次指數(shù)樣條、OA Vasicek&HG Fong(1982)指數(shù)樣條、M Fisher、 DW Nychka&Zervos(1995)平滑樣條、Kteeley(1991)B樣條、N Anderson&J Sleath(1999)立方樣條等。參數(shù)方法最初是由CRNelson&AFSiegel(1987)提出,通過長期利率、短期利率和斜率以及駝峰形狀等四個(gè)指標(biāo),構(gòu)建NS模型來刻畫利率曲線;Lars E.O.Svensson(1994)通過增加雙駝峰型狀參數(shù),對NS模型進(jìn)行擴(kuò)展,形成NSS模型。

    (二)利率曲線與貨幣政策及宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系研究

    20世紀(jì)90年代以來,許多學(xué)者對利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹、實(shí)際產(chǎn)出等貨幣政策目標(biāo)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證分析。在國外,如J Stock&M Watson(1989)、A Estrella&G Hardouvelis(1991)發(fā)現(xiàn),10年期和3月期國債利差,可作為美國經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo),能顯著改善對GDP的預(yù)判能力。JH Cochrane&M Piazessi(2002)等認(rèn)為不同期限利率水平反映了市場對未來利率、通脹和經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期,通過對利率曲線的研究可以對未來宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出準(zhǔn)確預(yù)測。但MD Bordo&JG Haubrich(2004)認(rèn)為,1990年后,由于貨幣政策體制可信度的提高,使得長期利率對外部沖擊的反應(yīng)減小,降低了對GDP預(yù)測相關(guān)性的顯著水平。

    在我國,杜金岷和郭紅兵(2009)、李宏瑾、鐘正生和李曉嘉(2010)、李宏瑾(2011)分析認(rèn)為,中長期利率包含了豐富通貨膨脹變化信息,可以作為通脹預(yù)測的指示器。阮健弘等(2013)研究認(rèn)為長短期國債利差對宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)有先行性。馬明、向禎(2002)最早對法定存貸款基準(zhǔn)利率的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析,認(rèn)為因利率管制中國利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)動性是滯后的,在經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)中缺乏預(yù)見性。2013年貸款利率放開管制之后,張奎等(2015)和倪樂央(2015)分別基于江蘇省和浙江省溫州市每個(gè)時(shí)點(diǎn)的加權(quán)平均利率曲線,與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)展開效應(yīng)分析,認(rèn)為貸款利率曲線包含了宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期影響因素。

    二、我國貸款利率曲線編制實(shí)證

    國內(nèi)外已有較多學(xué)者對曲線編制模型進(jìn)行了比較研究,如Attila Csajbok(1998)基于擬合優(yōu)度(均方根誤差)、與經(jīng)濟(jì)直覺的一致性、唯一性、可比性等四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對參數(shù)模型和非參數(shù)模型進(jìn)行了對比,認(rèn)為以多項(xiàng)式和三次樣條方法為主的非參數(shù)模型在經(jīng)濟(jì)解釋方面存在較大偏差,而參數(shù)模型的解釋力度較高,廣泛被中央銀行采用,并且NSS模型比NS模型更能表現(xiàn)復(fù)雜的利率期限結(jié)構(gòu)。朱世武(2007)和吳丹(2007)認(rèn)為NSS模型不易受異常點(diǎn)影響,尾部振蕩少,穩(wěn)定性和擬合水平較高。綜上,本文采用NSS模型進(jìn)行貸款利率曲線擬合及后續(xù)分析。

    (一)NSS模型介紹

    NSS模型是在NS模型基礎(chǔ)上的擴(kuò)展,1987年CR Nelson和 AF Siegel提出NS模型,即通過假定的遠(yuǎn)期瞬時(shí)利率函數(shù),采用t時(shí)刻的債券價(jià)格數(shù)據(jù),推導(dǎo)即期利率曲線,函數(shù)方程如下。

    其中,f (t,m)為未來m時(shí)期的遠(yuǎn)期利率,m表示時(shí)期,t表示時(shí)點(diǎn);為待估計(jì)參數(shù)。

    即期利率曲線可以通過除以遠(yuǎn)期利率積分函數(shù)獲得,即:

    其中,R(t,m)表示剩余期限為m的連續(xù)復(fù)合利率,當(dāng)m趨近與0時(shí),則為t時(shí)刻的即期利率。換算如下:

    由于NS模型不能推導(dǎo)出更為復(fù)雜的利率曲線形狀,如多峰型曲線等。為了增加曲線的靈活性和擬合效果,Lars E. O. Svensson(1994)通過增加兩個(gè)參數(shù)刻畫雙駝峰的方法對NS模型進(jìn)行了擴(kuò)展,即為NSS模型,具體公式如下:

    (二)貸款利率曲線編制

    1.樣本選擇

    本文以深圳地區(qū)2013—2018年1季度標(biāo)準(zhǔn)化存貸款抽樣中企業(yè)貸款數(shù)據(jù)為樣本,在頻度選取上考慮到編制利率曲線后需要進(jìn)一步選取特定貸款期限來研究利率與重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)關(guān)系,本文選取季度頻度。

    從貸款主體的風(fēng)險(xiǎn)差異看,因不同企業(yè)規(guī)模對其獲得貸款的金額、筆數(shù)、利率等有顯著影響,本文企業(yè)貸款數(shù)據(jù)分為大中與小微兩個(gè)類別。從貸款利率種類看,由于固定利率綜合反映了銀行在當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下對企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)情況及對未來利率預(yù)期變化的考慮,更能反映企業(yè)總體借貸成本,而浮動利率一般是市場無風(fēng)險(xiǎn)利率再加上一定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),計(jì)量基礎(chǔ)有所差異,本文選擇固定利率貸款作為樣本。從擔(dān)保方式看,貸款分為質(zhì)押貸款、抵押貸款、保證貸款、信用/免擔(dān)保貸款、組合擔(dān)保等,考慮到信用/免抵押擔(dān)保與其他方式差別較大,且發(fā)生次數(shù)少,將該類別從數(shù)據(jù)樣本中剔除。綜上,按照大中企業(yè)和小微企業(yè)兩類,具體貸款樣本如下表1。

    2.貸款利率曲線擬合結(jié)果分析

    將滿足上述規(guī)則的樣本代入NSS模型,最終得到大中、小微各21個(gè)季度,共42條利率曲線。本文選取“錢荒”(2013年3季度)與“平穩(wěn)”(2018年1季度)兩個(gè)具有代表性的時(shí)點(diǎn),結(jié)合當(dāng)時(shí)融資環(huán)境與擬合結(jié)果進(jìn)行剖析。

    2013年3季度,市場發(fā)生了嚴(yán)重的錢荒,在市場波動最高點(diǎn)6月20日,質(zhì)押式回購隔夜、7天、14天加權(quán)利率分別為11.74%、11.62%、9.26%。與之相應(yīng),2013年3季度擬合曲線顯示,小微企業(yè)與大中企業(yè)在大部分期限上保持了1%左右利差,且在短期資金嚴(yán)重吃緊情況下,小微企業(yè)短期利率顯著拉高,形成長短期利率倒掛。

    2018年1季度,金融市場整體運(yùn)行平穩(wěn),貨幣市場利率有所回落。同時(shí),央行積極運(yùn)用信貸政策,引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微企業(yè)信貸支持。在此背景下,2018年1季度貸款利率曲線總體平穩(wěn),與2013年3季度比,小微企業(yè)、大中企業(yè)的各期限貸款利率有明顯下降,二者利率差異不顯著。

    3.擬合貸款利率面板圖

    將NSS模型所生成的21個(gè)季度貸款利率曲線按照發(fā)放時(shí)間次序拼接,并對季度間的空隙進(jìn)行平滑處理,得到關(guān)于發(fā)放時(shí)間與發(fā)放期限的三維利率面板圖。面板圖顯示,大中企業(yè)與小微企業(yè)的利率平面總體相似,基本遵循貸款期限越長利率越高的規(guī)律。時(shí)序上看,貸款利率從2013年至2018年1季度呈現(xiàn)下降,并主要集中于2014年1季度至2015年4季度,這與同時(shí)期央行多次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率情況一致。

    三、貸款利率曲線的貨幣政策傳導(dǎo)路徑研究

    無論是傳統(tǒng)凱恩斯主義理論,還是??怂埂h森等從一般均衡角度建立的IS-LM模型,又或是伯南克和格特勒在IS-LM模型中對長短期利率的修正,無一例外地認(rèn)可“貨幣政策通過利率變動影響經(jīng)濟(jì)活動”這一觀點(diǎn)。其傳導(dǎo)過程總體現(xiàn)為:貨幣政策寬松(緊縮)→利率下降(上升)→經(jīng)濟(jì)增長(下滑)。然而,關(guān)于貸款利率是否在我國也遵循上述傳導(dǎo)路徑、不同類型企業(yè)的傳導(dǎo)方式或影響效果是否不同等問題的研究相對較少。因此,基于前文構(gòu)建的深圳地區(qū)大中、小微貸款利率曲線成果,本文嘗試對上述問題做進(jìn)一步分析。

    (一)貸款利率曲線市場化程度分析

    2013年,中國人民銀行宣布全面放開貸款利率管制,這是貸款利率市場化的標(biāo)志,也是研究利率曲線與貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的基礎(chǔ)。本文采用上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)與已構(gòu)建的貸款利率曲線進(jìn)行相關(guān)性分析。在數(shù)據(jù)處理上,為與貸款利率曲線時(shí)間跨度相匹配,本文按照算術(shù)平均方式對SHIBOR進(jìn)行處理,獲得6個(gè)月(SHIBOR_6M)和1年期(SHIBOR_1Y)的平均利率,再與同時(shí)點(diǎn)大中企業(yè)6個(gè)月(RB_6)、1年(RB_12)以及小微企業(yè)6個(gè)月(RS_6)、1年(RS_12)貸款利率進(jìn)行比較。結(jié)果顯示,大中、小微企業(yè)貸款利率曲線與同時(shí)期SHBIOR的相關(guān)系數(shù)均超過70%??梢姡钲诘貐^(qū)貸款利率曲線市場化程度較高,可在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步開展利率與貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系等方面的研究。

    (二)貸款利率曲線與貨幣政策聯(lián)動性實(shí)證

    從貨幣政策傳導(dǎo)過程理論看,貨幣政策的變動會對市場利率產(chǎn)生直接影響,為進(jìn)一步了解貨幣政策對不同企業(yè)利率傳導(dǎo)差異,本文運(yùn)用計(jì)量方法進(jìn)行實(shí)證研究。

    在對比指標(biāo)選擇方面,由于三大貨幣政策工具中,公開市場操作的運(yùn)用是連續(xù)性的,本文以公開市場操作“央票”為切入點(diǎn)進(jìn)行分析。在指標(biāo)期限選擇方面,考慮到銀行貸款主要集中于中短期,本文采用期限為6個(gè)月(CBB_6)和1年(CBB_12)的央票到期收益率與同時(shí)期大中(RB_6、RB_12)、小微(RS_6、RS_12)貸款利率進(jìn)行對比。

    從各指標(biāo)平穩(wěn)性檢驗(yàn)情況來看,各期限的大中、小微以及央票的利率時(shí)序數(shù)據(jù)均為一階平穩(wěn),期限為12個(gè)月與6個(gè)月的大中企業(yè)貸款利差(RB_DS)、小微企業(yè)貸款利差(RS_DS)、央票利差(CBB_DS)為平穩(wěn)序列(見表3)。因此,為避免時(shí)序數(shù)據(jù)不平穩(wěn)問題,本文對“利差”進(jìn)行Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)。

    Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果顯示(見表4):

    1.小微企業(yè)貸款利差(RS_DS)與央票利差(CBB_DS)之間不存在因果關(guān)系,原假設(shè)被接受的可能性均大于40%。這表明,公開市場操作不是小微企業(yè)貸款利率曲線變化的主要原因。

    2.大中企業(yè)貸款利差(RB_DS)不是央票利差(CBB_DS)Granger原因,被拒絕;央票利差(CBB_DS)不是大中企業(yè)貸款利差(RB_DS)Granger原因,基本被拒絕。這表明,央票利差的沖擊會影響大中企業(yè)貸款利差,同時(shí)大中企業(yè)貸款利差的變動也會對央票利差產(chǎn)生波動。

    3.大中企業(yè)貸款利差(RB_DS)不是小微企業(yè)貸款利差(RS_DS)Granger原因,被拒絕;小微企業(yè)貸款利差(RS_DS)不是大中企業(yè)貸款利差(RB_DS)Granger原因,無法被拒絕。這表明,大中企業(yè)貸款利差的變化會對小微企業(yè)產(chǎn)生影響,而無法認(rèn)為小微企業(yè)貸款利差的變化會對大中企業(yè)有影響。

    綜上,就深圳而言,貨幣政策與大中企業(yè)貸款利率互相影響,而對小微企業(yè)貸款利率無直接影響,但小微企業(yè)貸款利率會受到大中企業(yè)貸款利率影響。

    (三)結(jié)論

    1.大中、小微企業(yè)貸款利率曲線擬合效果整體較好,市場化程度較高

    從利率曲線的擬合結(jié)果上看,大中、小微企業(yè)貸款利率趨勢總體一致,基本遵循貸款期限越長利率越高的規(guī)律。同時(shí),期限為6個(gè)月和1年的大中、小微貸款利率曲線與同時(shí)期SHBIOR利率呈現(xiàn)較高相關(guān)性。

    2.貨幣政策與大中企業(yè)貸款利率之間互相影響,而對小微企業(yè)無直接影響

    實(shí)證分析顯示,以央票為代表的貨幣政策公開市場操作與大中企業(yè)貸款利率之間是相互影響,而與小微企業(yè)貸款利率之間卻無直接影響,但大中企業(yè)貸款利率卻能影響小微企業(yè)貸款利率。這一情況出現(xiàn)原因可能在于,當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行、貨幣政策相對寬松,大中企業(yè)有較大的議價(jià)空間,但對小微企業(yè)而言,僅少數(shù)信譽(yù)良好、有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)可以議價(jià),而抗風(fēng)險(xiǎn)能力先天不足的小微企業(yè)由于信用風(fēng)險(xiǎn)的上升致使資金成本下降空間收窄。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨好、貨幣政策偏緊時(shí),在商業(yè)銀行信貸總體受到管束情況下,小微企業(yè)信貸規(guī)模受限,此時(shí),大中企業(yè)可能通過影子銀行等渠道將其相對寬松的信貸資金轉(zhuǎn)借小微,從而間接產(chǎn)生影響。

    四、實(shí)證研究對解決小微企業(yè)融資難、融資貴的啟示

    (一)優(yōu)化貸款期限結(jié)構(gòu),加大對小微企業(yè)續(xù)貸支持力度

    近年來,小微企業(yè)融資難、融資貴問題有所改善,但所獲中長期貸款占比遠(yuǎn)低于大型企業(yè)。融資期限過短,將加大小微企業(yè)資金周轉(zhuǎn)壓力,易產(chǎn)生流動性風(fēng)險(xiǎn),形成發(fā)展后勁不足問題。建議進(jìn)一步引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對小微企業(yè)經(jīng)營特征、盈利模式、周期特點(diǎn)、資金結(jié)構(gòu)和需求等方面相關(guān)分析,在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下,綜合運(yùn)用循環(huán)貸款、分期償還等方式,改善小微企業(yè)貸款期限結(jié)構(gòu),提升貸款可得性,緩解還款壓力,減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。

    (二)構(gòu)建多元便利化融資渠道,精準(zhǔn)服務(wù)小微企業(yè)融資需求

    為促進(jìn)小微企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展,需全方位、多角度構(gòu)建“差別化”融資支持政策。一方面,在金融去杠桿背景下,隨著大中企業(yè)“影子銀行”功能弱化,小微企業(yè)融資壓力有所增加,因此,在規(guī)范委托貸款、信托貸款等表外業(yè)務(wù)前提下,適當(dāng)引導(dǎo)表外融資合理增長,提高對小微企業(yè)支持力度。另一方面,鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行專項(xiàng)金融債,支持創(chuàng)業(yè)投資、天使基金及資產(chǎn)證券化等市場構(gòu)建,拓寬多元融資渠道。與此同時(shí),力爭實(shí)現(xiàn)工商、財(cái)政、稅務(wù)、金融等部門間小微企業(yè)信息共享,建立聯(lián)合激勵(lì)和懲戒機(jī)制,構(gòu)建小微企業(yè)“白名單”,確保市場資金精準(zhǔn)投放。

    (三)完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制,降低小微企業(yè)融資成本

    為確保金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)融資支持政策得到有效落實(shí),應(yīng)進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。一方面,加大財(cái)稅部門對金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款利息免稅優(yōu)惠力度,取消不合理規(guī)費(fèi),減少各類附加費(fèi)用;另一方面,加強(qiáng)政策導(dǎo)向,指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)建立并實(shí)施向小微企業(yè)傾斜的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)優(yōu)惠政策,提升服務(wù)積極性,降低融資成本;與此同時(shí),進(jìn)一步深化服務(wù)體系,建立幫助解決小微企業(yè)財(cái)務(wù)、稅務(wù)、人力、融資、法律等問題的服務(wù)平臺,優(yōu)化營商環(huán)境,促進(jìn)市場競爭力有效提升,實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

    (責(zé)任編輯:夏凡)

    參考文獻(xiàn):

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