PPP項目內(nèi)部收益率的合理計算方法研究

解一君，李朋遠(yuǎn)

(中電建路橋集團(tuán)有限公司，北京 100048)

目前，PPP模式已成為傳統(tǒng)建筑承包商擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施市場規(guī)模的主要方式。因PPP項目周期長，靜態(tài)盈虧平衡分析無法評價PPP項目經(jīng)濟(jì)效益，必須動態(tài)考慮資金的時間價值[1- 3]。而財務(wù)內(nèi)部收益率為各行業(yè)通用的動態(tài)投資評價指標(biāo)，它充分考慮了資金的時間價值，是衡量PPP項目經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的重要指標(biāo)[4- 5]。按照評價口徑，財務(wù)內(nèi)部收益率可以分為全投資財務(wù)內(nèi)部收益率、資本金財務(wù)內(nèi)部收益率、投資各方財務(wù)內(nèi)部收益率等，其中全投資財務(wù)內(nèi)部收益率和資本金財務(wù)內(nèi)部收益率最為常用[6]。

然而，PPP項目財務(wù)評價中，經(jīng)常有人認(rèn)為資本金財務(wù)內(nèi)部收益率(本文如無特殊注明，均指稅后財務(wù)內(nèi)部收益率)應(yīng)大于全投資財務(wù)內(nèi)部收益率；還有人認(rèn)為在全投資財務(wù)內(nèi)部收益率大于項目融資利率時，資本金財務(wù)內(nèi)部收益率才大于全投資財務(wù)內(nèi)部收益率。那么，上述兩種觀點哪種正確呢？第一種觀點不正確是共識。第二種觀點理論上是正確的，但理論與實際總是存在一些差異。下面分別從財務(wù)內(nèi)部收益率的概念、理論邊界與實際邊界的差異進(jìn)行分析，并通過實際案例進(jìn)行驗證。

1 財務(wù)內(nèi)部收益率的含義

全投資財務(wù)內(nèi)部收益率為投資人全部以自有資金投資的情況下，投資人尚未收回資金的回報率，用來評價項目本身可給予投資人的回報水平，所以，有時候也被稱為“項目財務(wù)內(nèi)部收益率”[7]。當(dāng)全投資財務(wù)內(nèi)部收益率大于融資利率時，利用融資資金去投資時可以賺取“項目收益率與融資利率”的差額獲利，此時融資實施項目是值得的。全投資財務(wù)內(nèi)部收益率一般也用來判斷項目是否值得融資[8]。

只要存在財務(wù)杠桿撬動作用，項目融資比例越高，投資人自有資金收益率就會越高，理論上全部使用融資資金即可實現(xiàn)“用別人的錢圓自己的夢”。但該種資金結(jié)構(gòu)放大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險，因此，國家實行項目資本金制度，分行業(yè)設(shè)置資本金比例，資本金必須由投資人以自有資金投入，剩余項目所需資金可通過項目融資解決。資本金內(nèi)部收益率是在償還融資本息后，投資人尚未收回資本金(自有資金)的回報率。

因此，比較全投資財務(wù)內(nèi)部收益率與資本金財務(wù)內(nèi)部收益率的關(guān)系，實質(zhì)是分析財務(wù)杠桿的作用，項目融資后是否可以提高投資人自有資金的回報率[9]。

2 影響因素分析

2.1 全投資和資本金現(xiàn)金流量表項目對比

參照《建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)》(第三版)，全投資和資本金現(xiàn)金流量各自現(xiàn)金流的一般項目如圖1所示[10]。

圖1 全投資現(xiàn)金流量與資本金現(xiàn)金流量表項目對比

2.2 影響財務(wù)內(nèi)部收益率的現(xiàn)金流量因素分析

2.2.1資金實際發(fā)生時點

現(xiàn)金流分析以一定財務(wù)期間(如年度、季度、月度等)為基本單位，每個基本單位作為一個現(xiàn)金流發(fā)生時點，現(xiàn)金流在該期間無論何時發(fā)生均合并到同一個時點，且一般將期末作為現(xiàn)金流發(fā)生時點。而按照資金時間價值的理論，期初至期末之間現(xiàn)金流的時間價值顯然是不一樣的。因此，實際現(xiàn)金流量表計算時已與理論不完全吻合。實際項目測算分析時，影響最大的就是建設(shè)期利息的兩種核算方式。

實際建設(shè)投資發(fā)生時點不均勻分布于整個建設(shè)期，為簡化計算，概、預(yù)算編制(計算項目總投資)一般采取“平均占用貸款”方式計算建設(shè)利息，認(rèn)為建設(shè)資金在期間內(nèi)是平均投入的，將融資時點折算為期中，如計算期間為年度，每年新增融資按照半年計算建設(shè)利息。但使用函數(shù)(一般采用EXCEL的“IRR函數(shù)”)計算財務(wù)內(nèi)部收益率時，現(xiàn)金流發(fā)生時點一般默認(rèn)為期末，理論上每期新增融資的當(dāng)期利息應(yīng)為0。實際項目測算財務(wù)可行性時，項目總投資采用概、預(yù)算編制原則計算后，再代入IRR函數(shù)進(jìn)行計算，此時建設(shè)期利息顯然大于函數(shù)模型理論值，從而造成資本金財務(wù)內(nèi)部收益率較理論值偏小。

項目融資實際還本付息時點也不盡然是在期末。如項目年初貸款余額10億元，年利率5%，如果年末還本2億元，當(dāng)年利息為0.5億元；如果換一種方式，半年時還本1億元，年末再還本1億元，當(dāng)年利息為10×5%/2+(10-1)×5%/2=0.475億元。二者每年還本均為2億元，但第二種方式財務(wù)費用較小。采用IRR函數(shù)計算時，在同一期間內(nèi)無論何時還款，都會將還本付息發(fā)生時點認(rèn)作期末，這也是造成理論與實際差別的另一個原因。

2.2.2所得稅

資本金現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)相對于全投資現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的區(qū)別主要是財務(wù)杠桿的利用，將建設(shè)期投資人籌措全部建設(shè)資金變?yōu)榻ㄔO(shè)期資本金+運營期還本付息，即投資結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。要比較全投資財務(wù)內(nèi)部收益率和資本金財務(wù)內(nèi)部收益率的邏輯關(guān)系，原則上除了投資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化外，其他現(xiàn)金流量表項目不應(yīng)發(fā)生變化，在此基礎(chǔ)上才能判斷“財務(wù)杠桿”本身起到了什么作用。但按照現(xiàn)行會計準(zhǔn)則，顯然無法實現(xiàn)，主要是所得稅的變化[11- 12]。一般項目營業(yè)利潤總額=營業(yè)收入-經(jīng)營成本-折舊和攤銷成本-營業(yè)稅及附加-財務(wù)費用。顯然，投資人全部以自有資金投資而不進(jìn)行項目融資時，項目不發(fā)生財務(wù)費用，且折舊和攤銷基數(shù)也小(建設(shè)成本少了建設(shè)期利息項)，利潤總額非常大，整體稅負(fù)也較項目融資情況高，而項目融資方式可以憑借財務(wù)費用稅前列支的所得稅政策，起到項目融資減稅作用[13]，因此，全投資現(xiàn)金流量表中的所得稅也被稱為“調(diào)整所得稅”，遠(yuǎn)大于資本金現(xiàn)金流量表中的所得稅。在全投資財務(wù)內(nèi)部收益率小于融資利率的情況下，項目似乎不具備融資可行性，但往往實際計算的資本金內(nèi)部收益率反而大于全投資內(nèi)部收益率，正是項目融資減稅作用的體現(xiàn)。

2.2.3融資利率的變動

本文所討論的全投資財務(wù)內(nèi)部收益率、資本金財務(wù)內(nèi)部收益率與融資利率的邏輯關(guān)系比較時，所說的“融資利率”應(yīng)指全周期“綜合融資利率”。從周期上覆蓋建設(shè)、運營全周期；從融資類型上應(yīng)包括固定貸款、短期貸款、股東借款等各類融資方式。因此，如果項目全周期內(nèi)使用了多種融資組合，且各融資利率不一樣時，此時應(yīng)以綜合融資利率進(jìn)行判別，但實際綜合融資利率往往較難計算。

3 案例實證

為驗證前述分析，下面以目前市場最常見的政府付費類PPP項目為例，并用EXCEL的IRR函數(shù)計算予以證實。

3.1 案例條件

項目概況：假設(shè)某一級公路項目，靜態(tài)總投資100000萬元，其中，建筑安裝工程費80000萬元，征地拆遷費10000萬元，其他費用5000萬元，預(yù)備費5000萬元，建設(shè)期為3年。按照工程概、預(yù)算編制原則，建設(shè)期利息采用平均占用貸款法，預(yù)計產(chǎn)生建設(shè)期利息6383萬元，項目動態(tài)總投資為106383萬元。項目資本金比例為動態(tài)總投資的20%，剩余80%為銀行貸款，融資利率為4.9%，進(jìn)入運營期后，按照13年等額本息方式還本付息。

項目商務(wù)條件：項目建設(shè)通車后政府付費期為13年，每年付費金額(運營收入)=可用性服務(wù)費(A)+運營績效服務(wù)費(B)。

每年可用性服務(wù)費應(yīng)付金額按公式(1)計算，i作為后續(xù)測算不同內(nèi)部收益率水平的變量。為了確保運營收入不因是否融資及融資方式而變，P取106383萬元保持不變。

(1)

每年運維成本500萬元(W)，為使投資人獲得合理利潤，政府每年支付的運營績效服務(wù)費按下式計算：

B=W×(1+8%)

(2)

就本案例而言，具體現(xiàn)金流項目對比見表1。

表1 全投資與資本金現(xiàn)金流量表對比

3.2 實際測算結(jié)果及分析

通過調(diào)整公式(1)中的i值，可得出不同的全投資財務(wù)內(nèi)部收益率和資本金財務(wù)內(nèi)部收益率。測算分析結(jié)果如圖2所示。

圖2 財務(wù)內(nèi)部收益率實際測算結(jié)果

由圖2可知，財務(wù)內(nèi)部收益率轉(zhuǎn)換點為4.1%左右，即全投資財務(wù)內(nèi)部收益率大于4.1%時，資本金財務(wù)內(nèi)部收益率大于全投資財務(wù)內(nèi)部收益率；當(dāng)全投資財務(wù)內(nèi)部收益率為4.20%時(小于融資利率)，理論上項目融資不值得，將進(jìn)一步降低項目收益率，但此時財務(wù)內(nèi)部收益率已達(dá)4.9%(等于融資利率)，這正是利用了項目融資減稅作用。

3.3 稅收一致情況下的測算結(jié)果及分析

由于“調(diào)整所得稅”對項目測算結(jié)果影響很大，為了對比分析，現(xiàn)將現(xiàn)金流量表中所得稅口徑調(diào)整一致，統(tǒng)一使用資本金現(xiàn)金流量表中的所得稅，測算結(jié)果如圖3所示。

圖3 稅收一致的財務(wù)內(nèi)部收益率測算結(jié)果

由圖3可知，所得稅調(diào)整一致后，當(dāng)全投資財務(wù)內(nèi)部收益率等于融資利率時，資本金財務(wù)內(nèi)部收益率仍小于全投資內(nèi)部收益率，這是由于建設(shè)期利息與IRR函數(shù)計算存在差異，實際采用的建設(shè)期利息較IRR理論模型大。

3.4 理想模型測算結(jié)果及分析

3.4.1全周期融資利率不變

假設(shè)項目融資利率全周期為4.9%，按照前述分析調(diào)整相關(guān)參數(shù)，對總投資進(jìn)行調(diào)整，每年新增融資按照期末計算利息；所得稅均引用資本金現(xiàn)金流量表所得稅；所有現(xiàn)金流均發(fā)生在期末。按此假設(shè)條件，得出理論財務(wù)內(nèi)部收益率關(guān)系，如圖4所示。

圖4 理論模型下財務(wù)內(nèi)部收益率的關(guān)系

由圖4可知，財務(wù)內(nèi)部收益率轉(zhuǎn)換點正是項目融資利率。當(dāng)全投資財務(wù)內(nèi)部收益率小于項目融資利率(4.9%)時，資本金財務(wù)內(nèi)部收益率小于全投資財務(wù)內(nèi)部收益率；當(dāng)全投資財務(wù)內(nèi)部收益率小于項目融資利率(4.9%)時，資本金財務(wù)內(nèi)部收益率大于全投資財務(wù)內(nèi)部收益率。該測算結(jié)果即為理論邏輯關(guān)系。

3.4.2融資利率有變動情形

如項目融資利率在全周期內(nèi)發(fā)生變化，假設(shè)運營期后七年因金融環(huán)境變化，融資利率在4.9%基礎(chǔ)上上浮10%(5.39%)，項目綜合融資利率應(yīng)在4.9%～5.39%之間。同樣按照3.4.1節(jié)的調(diào)整相關(guān)因素，得出財務(wù)內(nèi)部收益率關(guān)系，如圖5所示。

圖5 理論模型下財務(wù)內(nèi)部收益率的關(guān)系(利率變動)

由圖5可知，在財務(wù)內(nèi)部收益率的轉(zhuǎn)換點約為5.02%，剛好在4.9%～5.39%之間。

4 結(jié)論

(1)全投資財務(wù)內(nèi)部收益率、資本金財務(wù)內(nèi)部收益率和加權(quán)融資利率之間確實存在理論邏輯關(guān)系[14- 15]，即在理論模型下，當(dāng)全投資財務(wù)內(nèi)部收益率達(dá)到綜合融資利率時，資本金財務(wù)內(nèi)部收益率將大于全投資財務(wù)內(nèi)部收益率，否則，資本金財務(wù)內(nèi)部收益率小于全投資財務(wù)內(nèi)部收益率。

(2)實際現(xiàn)金流在每個財務(wù)期間內(nèi)是不均衡發(fā)生的，而理論模型認(rèn)為同一個財務(wù)期間內(nèi)的現(xiàn)金流均合并到一個點(一般取期末)，使得實際測算與理論模型不可能完全吻合。

(3)“調(diào)整所得稅”是造成實際測算與理論測算不吻合的最大因素，但若統(tǒng)一調(diào)整為資本金現(xiàn)金流量表中的所得稅將存在“邏輯悖論”。因為，一般是用全投資財務(wù)內(nèi)部收益率作為判斷項目融資是否可行性和用來選擇融資方案，而資本金內(nèi)部收益率是確定融資方案后的結(jié)果，在確定融資方案之前，不存在資本金現(xiàn)金流量表[16]。

(4)當(dāng)全投資財務(wù)內(nèi)部收益率小于融資利率時，但差別不大時(無法定量描述)，因為項目融資減稅作用，項目資本金內(nèi)部收益率有可能大于融資利率，需要進(jìn)一步測算資本金內(nèi)部收益率才能判斷項目融資可行性。