股權(quán)性質(zhì)、多個(gè)大股東與創(chuàng)新績(jī)效
——基于A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

楊雨晴，陳振鳳，柳 楊

(濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南，250002)

創(chuàng)新是一國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定、持續(xù)高速發(fā)展的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力。2018年中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，創(chuàng)新對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、綜合實(shí)力增強(qiáng)、國(guó)際地位提高的重要性更加凸顯。我國(guó)自2006年提出建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家這一目標(biāo)后，政府和企業(yè)界均把創(chuàng)新提升到新的戰(zhàn)略高度；2014年李克強(qiáng)總理提出“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”，將創(chuàng)新發(fā)展推入高潮；2016年國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要》，強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)是國(guó)家命運(yùn)所系、世界大勢(shì)所趨、發(fā)展形勢(shì)所迫”。我國(guó)近年來創(chuàng)新投入穩(wěn)步增加，但整體創(chuàng)新水平與我國(guó)世界第二大經(jīng)濟(jì)體的地位還不相稱。同時(shí)《綱要》還指出“我國(guó)許多產(chǎn)業(yè)仍處于全球價(jià)值鏈的中低端，一些關(guān)鍵核心技術(shù)受制于人”，尤其是作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)主體的制造業(yè)企業(yè)，絕大多數(shù)仍“大而不強(qiáng)”，“中國(guó)制造”升級(jí)“中國(guó)創(chuàng)造”任務(wù)艱巨。因此，亟需提升我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新水平。

關(guān)于創(chuàng)新績(jī)效影響因素的研究成果豐碩，主要集中于以下方面：第一，從公司特征來看，朱晉偉和梅靜嫻[1]認(rèn)為企業(yè)規(guī)模不同，創(chuàng)新績(jī)效不同；張玉臣[2]認(rèn)為企業(yè)負(fù)債程度對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的提升有些許影響。第二，從公司治理視角對(duì)創(chuàng)新績(jī)效影響的研究多集中于股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，所得的研究結(jié)論并不一致。一方面，股權(quán)集中使得公司大股東更加關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，有動(dòng)力和能力去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的決策，防止經(jīng)營(yíng)者短視行為并減少代理成本，因此股權(quán)集中對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有正向影響[3]；另一方面，在民營(yíng)企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)家為了維持家族財(cái)產(chǎn)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)比較保守，當(dāng)股權(quán)比較集中時(shí)，更加傾向于低風(fēng)險(xiǎn)投資，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新[4]。第三，從管理層股權(quán)激勵(lì)角度對(duì)創(chuàng)新績(jī)效影響進(jìn)行研究，股權(quán)激勵(lì)的存在使得股東與管理者利益趨同，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平提高[5]。

從以上文獻(xiàn)梳理中可以發(fā)現(xiàn)，多數(shù)學(xué)者集中于股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)集中度對(duì)創(chuàng)新績(jī)效影響研究。為了完善治理結(jié)構(gòu)，更好地監(jiān)督控股股東，多個(gè)大股東并存成為許多上市公司普遍存在的現(xiàn)象[6]。然而，多個(gè)大股東并存對(duì)控股股東也會(huì)產(chǎn)生過度監(jiān)督，在解決部分代理問題的同時(shí)可能會(huì)過度干預(yù)控股股東的決策，從而不利于企業(yè)創(chuàng)新水平的提高[7]。在我國(guó)上市公司中，國(guó)家占據(jù)絕對(duì)和相對(duì)的控股地位，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)顯著，不同的股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響還未達(dá)成一致結(jié)論。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，學(xué)者們僅是對(duì)多個(gè)大股東及不同股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生的影響分別進(jìn)行研究，而在不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)中，多個(gè)大股東與創(chuàng)新績(jī)效之間存在的關(guān)系研究較少。多個(gè)大股東在更好監(jiān)督控股股東的同時(shí)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新決策是否產(chǎn)生阻礙作用，在不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中多個(gè)大股東對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響作用是否相同，這些問題就目前的研究成果來看，并沒有一致的結(jié)論。因此，本文以此為出發(fā)點(diǎn)，以制造業(yè)上市公司為研究樣本，對(duì)不同的股權(quán)性質(zhì)下，多個(gè)大股東對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證研究，以豐富相關(guān)研究成果。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響

一股獨(dú)大、股權(quán)分散及多個(gè)大股東是我國(guó)上市公司普遍存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一股獨(dú)大使得控股股東一手遮天，攫取私人收益損害公司利益的現(xiàn)象頻繁發(fā)生，于是股權(quán)多元化成為公司治理結(jié)構(gòu)完善的一種趨勢(shì)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東并存成為現(xiàn)有上市公司的普遍現(xiàn)象[6]2420。學(xué)者對(duì)多個(gè)大股東并存對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究，總結(jié)發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東并存的公司治理績(jī)效主要表現(xiàn)為“監(jiān)督假說”[8]與“合謀假說”[9]兩個(gè)方面?！氨O(jiān)督假說”很好地解決了一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東為謀取私利而“掏空”上市公司的問題。多個(gè)大股東并存可以抑制控股股東掏空行為及其對(duì)中小股東及其他利益相關(guān)者的利益侵占[10]，由此降低公司的融資成本[11]、緩解融資約束[12]、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[13]，因此多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提升公司價(jià)值；而“合謀假說”認(rèn)為，上市公司中存在著股東合謀現(xiàn)象，如 Zwiebel[14]研究指出，多個(gè)中等規(guī)模的大股東有可能會(huì)共謀侵占其他股東的利益，使得合謀股東獲得更多私有收益，惡化公司治理。雖然不同學(xué)者對(duì)多個(gè)大股東之間的關(guān)系研究結(jié)果不同，但倪青山和楊曉萍[15]通過博弈分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)多個(gè)大股東并存且達(dá)到混合策略均衡時(shí)，可以抑制控股股東的侵害行為，即驗(yàn)證了“監(jiān)督假說”的效力。

創(chuàng)新是一項(xiàng)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的活動(dòng)，是企業(yè)獲取長(zhǎng)久發(fā)展的動(dòng)力源泉。股東為了企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展而比較注重創(chuàng)新，股權(quán)集中度較高時(shí)股東有能力與動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者決策，即股權(quán)集中有利于提高企業(yè)創(chuàng)新的水平。然而當(dāng)多個(gè)大股東并存使得股東之間競(jìng)爭(zhēng)激烈，股東們會(huì)把更多的時(shí)間和精力放在控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)上，忽略對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督，從而增加經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義傾向，加大代理成本[16]，經(jīng)營(yíng)者的短視會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新；多個(gè)大股東并存也會(huì)對(duì)控股股東的決策具有一定的監(jiān)督作用，以防第二類代理問題的產(chǎn)生?？毓晒蓶|在非控股股東的監(jiān)督之下行為愈發(fā)保守，不利于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的創(chuàng)新活動(dòng)，以免創(chuàng)新失敗遭受其他大股東的質(zhì)疑[7]160。多個(gè)大股東并存會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，存在的大股東數(shù)量越多，對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的抑制越明顯，因此提出假設(shè)1：

H1：多個(gè)大股東并存與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間存在負(fù)向關(guān)系。

(二)不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，多個(gè)大股東對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響

我國(guó)企業(yè)股權(quán)性質(zhì)主要分為國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)及其他，上市公司中國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)占比較大。近年來國(guó)企改革與支持民營(yíng)企業(yè)大力發(fā)展成為熱潮，因兩者股權(quán)性質(zhì)不同，在經(jīng)營(yíng)與發(fā)展過程中存在差異。國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效低于民營(yíng)企業(yè)[17]，而企業(yè)創(chuàng)新作為一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略選擇，將因企業(yè)不同的股權(quán)性質(zhì)產(chǎn)生差異。相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)更加注重創(chuàng)新管理[18]。主要原因在于國(guó)有企業(yè)由國(guó)家控股，肩負(fù)著調(diào)節(jié)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定就業(yè)的社會(huì)責(zé)任，其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不再是尋求企業(yè)利益最大化，多為滿足政府需求而多元化，同時(shí)受政府扶持與干預(yù)，且股東多為政治任命，更在意的是政治晉升而不是謀求企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。而創(chuàng)新存在較高的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)多個(gè)大股東并存時(shí)，在非控股股東高度監(jiān)督之下，國(guó)有企業(yè)控股股東進(jìn)行創(chuàng)新投資的主動(dòng)性不足；民營(yíng)企業(yè)相較于國(guó)有企業(yè)，在經(jīng)營(yíng)過程中面臨更多的困難與壓力，融資成本高、融資約束大，而創(chuàng)新活動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存，創(chuàng)新成果帶來的巨額收益與公司利益最大化這一目標(biāo)相吻合，為了發(fā)展壯大，大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)高度重視創(chuàng)新活動(dòng)。在多個(gè)大股東并存的情況下，雖然非控股股東會(huì)對(duì)控股股東的決策進(jìn)行監(jiān)督與干預(yù)，可能會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，但因民營(yíng)企業(yè)迫切發(fā)展的內(nèi)在要求，這種抑制作用并不明顯。因此，提出假設(shè)2：

H2：相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)多個(gè)大股東并存對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的抑制作用更加明顯。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

A股上市公司一般規(guī)模較大，公司治理結(jié)構(gòu)完善，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要地位，且其各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均比較規(guī)范。出于科學(xué)性和合理性考慮，本文研究最近五年即 2013-2017年我國(guó)A股制造業(yè)上市公司的創(chuàng)新績(jī)效水平。由于創(chuàng)新產(chǎn)出需要一定的時(shí)間，因此將創(chuàng)新績(jī)效滯后一年，即以2012-2016年我國(guó)A股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，而創(chuàng)新績(jī)效則選擇2013-2017年的數(shù)據(jù)。刪除數(shù)據(jù)缺失和ST、*ST以及資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司，借鑒現(xiàn)有研究成果及我國(guó)《公司法》的規(guī)定，定義大股東為持股比例10%及以上，當(dāng)控股股東持股比例低于10%時(shí)，代表該上市公司沒有大股東，因此刪除控股股東持股比例低于10%的上市公司，有效樣本共計(jì)1 251個(gè)，其中國(guó)有企業(yè)樣本453個(gè)，民營(yíng)企業(yè)樣本798個(gè)。本文研究數(shù)據(jù)主要來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用 STATA14.0 和 EXCEL 軟件。

(二)變量界定

1.被解釋變量。當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的研究仍然處于探索階段，盡管國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)創(chuàng)新績(jī)效形成了較豐富的研究成果，但由于創(chuàng)新的復(fù)雜性、難以觀測(cè)性和度量性，對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的衡量還未統(tǒng)一。當(dāng)前學(xué)術(shù)界主要用新產(chǎn)品[19]和專利[20]兩種指標(biāo)來衡量創(chuàng)新績(jī)效，朱晉偉[1]、張玉臣[2]等將新產(chǎn)品銷售收入作為衡量指標(biāo)，而由于公司信息披露不健全，新產(chǎn)品指標(biāo)不易獲取且可信度較低，所以大多數(shù)學(xué)者采用專利數(shù)量作為度量指標(biāo)。本文借鑒朱冰等[7]的做法，以專利申請(qǐng)數(shù)量(Patent)作為企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的衡量指標(biāo)。因創(chuàng)新成果產(chǎn)出非及時(shí)性，將專利申請(qǐng)數(shù)量滯后一年來衡量創(chuàng)新績(jī)效水平。創(chuàng)新績(jī)效的高低將影響企業(yè)的績(jī)效水平，因此在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文以凈資產(chǎn)收益率作為創(chuàng)新績(jī)效的衡量指標(biāo)，以檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.解釋變量。依據(jù)現(xiàn)有研究結(jié)果及我國(guó)《公司法》的規(guī)定，本文參照姜付秀[11]、朱冰[7]等的做法，將持股比例10%及以上的股東定義為大股東。首先考慮是否存在多個(gè)大股東(wMul)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響，在此基礎(chǔ)上驗(yàn)證存在的多個(gè)大股東數(shù)量(Mul)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響。

3.控制變量。熊彼特創(chuàng)新理論認(rèn)為，公司規(guī)模對(duì)創(chuàng)新具有重要影響。本文以公司年初總資產(chǎn)衡量公司規(guī)模(Size)；公司負(fù)債水平越高，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越差，可能導(dǎo)致創(chuàng)新水平越低，以資產(chǎn)負(fù)債率衡量負(fù)債水平(Debt)；對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)可以促進(jìn)創(chuàng)新水平的提高，本文采用高管前三名薪酬總額(Pay)和高管持股比例(Manshare)衡量高管激勵(lì)。此外，還控制了年度效應(yīng)。變量定義見表1。

表1 變量描述

(三)回歸模型

本文根據(jù)研究目的，為了檢驗(yàn)多個(gè)大股東與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系，首先檢驗(yàn)總樣本中存在多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，其次檢驗(yàn)多個(gè)大股東并存的數(shù)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，最后將總樣本按照企業(yè)股權(quán)性質(zhì)分為兩個(gè)子樣本，探討不同股權(quán)性質(zhì)下，多個(gè)大股東并存對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響。本文構(gòu)建如下回歸模型：

Patentt+1=β0+β1wMult/Mult+γControlst+εt

(1)

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2為全部樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，進(jìn)一步按照股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同形成多個(gè)大股東組與單一大股東組的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如表3所示。由表2可以看出，我國(guó)專利申請(qǐng)數(shù)量最小值為1，最大值為18 774，標(biāo)準(zhǔn)差約為723，表明我國(guó)A股制造業(yè)上市公司的創(chuàng)新創(chuàng)新績(jī)效水平存在較大差異；A股制造業(yè)上市公司中，約有39%的公司存在多個(gè)大股東，一定程度上說明我國(guó)上市公司中多個(gè)大股東并存的現(xiàn)象越來越普遍；大股東的數(shù)量最小值為1，最大值為5，說明我國(guó)A股制造業(yè)上市公司中大股東數(shù)量存在較大差異。控制變量中公司規(guī)模和高管薪酬差距顯著，而資產(chǎn)負(fù)債率和管理層持股比例盡管標(biāo)準(zhǔn)差較小，但最值差異較大，表明在回歸分析中有必要控制這些變量對(duì)創(chuàng)新績(jī)效可能帶來的影響。從表3分樣本描述性統(tǒng)計(jì)中可以發(fā)現(xiàn)，相比于單一大股東組，多個(gè)大股東組的專利申請(qǐng)數(shù)均值更少，初步說明多個(gè)大股東并存抑制了企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。

表2 總樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下主要變量的差異

Tab.3 Differences in the main variables under different equity structures

(二)多個(gè)大股東與創(chuàng)新績(jī)效的回歸分析

多個(gè)大股東與創(chuàng)新績(jī)效之間的實(shí)證結(jié)果如表4所示，第(1)列檢驗(yàn)了存在多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，在控制了其他變量之后，多個(gè)大股東與專利申請(qǐng)數(shù)量在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即存在多個(gè)大股東抑制了企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效；第(2)列檢驗(yàn)了存在多個(gè)大股東的數(shù)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，表明多個(gè)大股東數(shù)量與專利申請(qǐng)數(shù)量在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)存在大股東數(shù)量越多，對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的抑制力越強(qiáng)，假設(shè)1得以驗(yàn)證?？梢?，多個(gè)大股東并存對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效具有明顯的抑制作用，并且大股東數(shù)量越多，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的抑制作用越強(qiáng)。從控制變量來看，企業(yè)規(guī)模越大、高管薪酬越高、管理層持股比例越大，企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效越高。

表4 多個(gè)大股東與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

Tab.4 Multiple major shareholders and corporate innovation performance

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著，其中括號(hào)內(nèi)的值為t值。

(三)不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)，多個(gè)大股東對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響實(shí)證檢驗(yàn)

表5分別列示了國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)多個(gè)大股東并存與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的回歸結(jié)果。在國(guó)有企業(yè)組中，多個(gè)大股東并存與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而在民營(yíng)企業(yè)組中兩者之間雖然存在負(fù)相關(guān)關(guān)系但不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，即相比于民營(yíng)企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)中多個(gè)大股東并存對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的抑制作用更加明顯，假設(shè)2得以驗(yàn)證。國(guó)有企業(yè)肩負(fù)一定的非經(jīng)濟(jì)任務(wù)，企業(yè)價(jià)值最大化并不是其唯一目標(biāo)，因此國(guó)有企業(yè)的多個(gè)大股東會(huì)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的創(chuàng)新活動(dòng)持更加保守的態(tài)度，相比民營(yíng)企業(yè)抑制作用更明顯。

表5 不同股權(quán)性質(zhì)下多個(gè)大股東與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

Tab.5 Multiple major shareholders and innovation performance under different equity properties

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著，其中括號(hào)內(nèi)的值為t值。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

創(chuàng)新績(jī)效的高低將影響企業(yè)績(jī)效。在目前創(chuàng)新績(jī)效的研究中，也有研究選用凈資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，例如王輝等[5]。因此本文參照現(xiàn)有研究，以凈資產(chǎn)收益率度量企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其他變量不變?；貧w結(jié)果顯示，不論是存在多個(gè)大股東還是多個(gè)大股東的數(shù)量分別與凈資產(chǎn)收益率在10%和5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這一結(jié)論與上述結(jié)果一致。因此，本文結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

四、結(jié)論

本文以2012-2016年我國(guó)A股制造業(yè)上市公司為例，首先探討多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，進(jìn)一步研究不同的股權(quán)性質(zhì)下，多個(gè)大股東并存對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，研究發(fā)現(xiàn)：(1)多個(gè)大股東并存，將降低企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。一方面是由于大股東之間互相競(jìng)爭(zhēng)忽略了對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督，從而使得經(jīng)營(yíng)者短視，抑制創(chuàng)新；另一方面是非控股股東對(duì)控股股東的強(qiáng)力監(jiān)督，迫使控股股東行為更加保守，抑制了企業(yè)創(chuàng)新；(2)由于國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著社會(huì)責(zé)任，其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不是企業(yè)利益最大化，創(chuàng)新活動(dòng)不是其生存發(fā)展的必要條件，而民營(yíng)企業(yè)生存艱難，只有靠創(chuàng)新才能獲得長(zhǎng)久發(fā)展。因此相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中多個(gè)大股東并存更加抑制了企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。

相比于英美國(guó)家，股權(quán)多元化是解決我國(guó)一股獨(dú)大問題的良策，但這種多元化也會(huì)產(chǎn)生企業(yè)決策效率低下、創(chuàng)新不足等問題，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。本文的研究結(jié)論啟示我國(guó)上市公司應(yīng)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。一方面，具有多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司應(yīng)積極建立應(yīng)對(duì)機(jī)制，防止多個(gè)大股東的“過度監(jiān)督”和內(nèi)斗對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響；另一方面，由于在國(guó)有企業(yè)中多個(gè)大股東對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的抑制作用更為明顯，提醒國(guó)有企業(yè)應(yīng)重視多個(gè)大股東帶來的負(fù)面影響，努力尋求解決辦法，克服多個(gè)大股東對(duì)創(chuàng)新的不利影響，提高企業(yè)創(chuàng)新水平。本文的研究結(jié)論對(duì)于改善公司治理、提升我國(guó)創(chuàng)新能力、成功實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略具有一定啟示意義。