管理層薪酬—業(yè)績敏感性的分位數(shù)回歸研究

王凌峰 楊小珍

【摘 要】 上市公司管理層薪酬—業(yè)績敏感性問題是我國上市公司治理中的一個突出問題，為有效解決該問題，需要對上市公司管理層薪酬—業(yè)績敏感性的影響因素進(jìn)行研究。文章基于2012—2017年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，使用分位數(shù)回歸分析不同分位點(diǎn)下行業(yè)競爭度對管理層薪酬—業(yè)績敏感性的差異化影響。研究結(jié)果表明：（1）行業(yè)競爭度對管理層薪酬—業(yè)績敏感性具有正向非線性影響;（2）管理層薪酬—業(yè)績敏感性處于高分位即0.70-0.90分位點(diǎn)時，行業(yè)競爭度的正向影響最為顯著。研究結(jié)論可供上市公司董事會薪酬委員會制定管理層薪酬合約確定對標(biāo)數(shù)據(jù)時參考。

【關(guān)鍵詞】 上市公司; 管理層; 薪酬—業(yè)績敏感性; 行業(yè)競爭度; HHI指數(shù)

【中圖分類號】 F279.23? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）22-0025-06

一、引言

公司兩權(quán)分離導(dǎo)致股東與管理層之間存在信息不對稱和利益沖突，衍生出各種代理問題。為了促使管理層與股東利益趨于一致，故根據(jù)公司業(yè)績來確定管理層薪酬，通過績效導(dǎo)向，強(qiáng)化管理層薪酬與公司業(yè)績敏感程度一直是學(xué)術(shù)界研究與公司經(jīng)營中的經(jīng)典主題與主流實(shí)踐。

我國上市公司管理層薪酬“高薪低績”甚至倒掛現(xiàn)象長期存在，且相當(dāng)普遍[ 1 ]，到今天也并未有實(shí)質(zhì)性改變，如2018年《證券日報》報道“珠江實(shí)業(yè)扣非凈利潤創(chuàng)6年新低，九成高管薪酬未與業(yè)績掛鉤”“337家公司凈利潤下降高管薪酬反漲，東北電氣巨虧高管薪酬增2倍”和“上海家化扣非凈利潤10年來首降，董事長年薪逆漲勢56%遭質(zhì)疑”等。可以說上市公司管理層薪酬—業(yè)績敏感性（Pay-Performance Sensitivity，簡稱PPS）問題是我國上市公司治理中的一個突出問題。

行業(yè)競爭作為公司外部治理中的有效組成，通過自身具有的市場監(jiān)督職能降低公司的委托代理成本，能夠在一定程度上緩解公司與外部相關(guān)利益者之間的信息不對稱，有助于提高上市公司管理層薪酬—業(yè)績敏感性。但隨著市場競爭程度的逐漸增加，公司面臨的經(jīng)營環(huán)境存在很多的不確定性，此時，行業(yè)競爭度對管理層薪酬—業(yè)績敏感性的影響程度如何，存在何種影響？現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)眾多，但研究結(jié)論很不一致，本文在以下兩個方面對現(xiàn)有研究進(jìn)行了改進(jìn)：

（1）數(shù)據(jù)選擇方面，本文較多地增加了研究樣本數(shù)量，完善了樣本數(shù)據(jù)質(zhì)量。以樣本數(shù)據(jù)質(zhì)量看，已有研究的很多樣本中沒有剔除中途退市以及上市僅一年的公司數(shù)據(jù)，對研究結(jié)果準(zhǔn)確性有一定影響。本文選擇2012—2017年的A股上市公司43個行業(yè)、2 221家公司、4 582條數(shù)據(jù)作為研究樣本，并剔除中途退市、上市不滿兩年的公司。

（2）數(shù)據(jù)分析方法方面，現(xiàn)有研究大部分使用多元線性回歸，從數(shù)據(jù)整體上分析了行業(yè)競爭度對管理層薪酬—業(yè)績敏感性的影響。相比之下，本文使用分位數(shù)回歸，可以更精細(xì)地分析不同分位點(diǎn)下管理層薪酬—業(yè)績敏感性受行業(yè)競爭度的影響程度。分位數(shù)回歸是經(jīng)典最小二乘回歸的一種發(fā)展，1978年由Roger Koenker和Gilbert Bassett提出。分位數(shù)回歸依據(jù)因變量的條件分位數(shù)對自變量X進(jìn)行回歸，相對于經(jīng)典的最小二乘回歸而言，挖掘的信息更加豐富，能夠更加精確地描述自變量X對因變量Y的變化。鑒于此，本文使用分位數(shù)回歸方法討論不同分位點(diǎn)下行業(yè)競爭度對管理層薪酬—業(yè)績敏感性的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)

國外研究文獻(xiàn)關(guān)于行業(yè)競爭度對管理層薪酬—業(yè)績敏感性影響問題尚未有一致結(jié)論，存在三種典型觀點(diǎn)。

第一種觀點(diǎn)是兩者之間存在線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，即行業(yè)競爭加劇會促使市場參與者更好地了解公司情況，從而更好地評估管理層的行為，股東對管理層進(jìn)行獎勵時，不僅依據(jù)其表現(xiàn)，還會參考行業(yè)內(nèi)其他公司管理層的表現(xiàn)。同時，行業(yè)競爭加劇也會增加公司清算的可能性，能夠促進(jìn)管理層更加努力地工作，進(jìn)而促使公司減少對管理層的薪酬激勵[ 2 ]。

第二種觀點(diǎn)是兩者之間存在線性正相關(guān)關(guān)系，即行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)品可替代性更強(qiáng)或市場更大，公司預(yù)期的盈利能力離不開管理層的努力，因此，委托人必須明確地向管理層提供更強(qiáng)的激勵，即提高管理層薪酬—業(yè)績敏感性，以獲取高額的公司利潤。Chang和Lei分析了行業(yè)競爭度與管理層薪酬、公司治理績效、管理層市場競爭以及研發(fā)之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，這四個項(xiàng)目與行業(yè)競爭都有著積極的關(guān)系[ 3 ]。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為行業(yè)競爭度對管理層薪酬—業(yè)績敏感性具有非線性影響。該觀點(diǎn)認(rèn)為，較高的行業(yè)競爭度對管理層薪酬—業(yè)績敏感性的影響存在多種可能，既可能激勵管理層更加努力工作，提高業(yè)績，從而獲得更多薪酬，也可能出現(xiàn)競爭太激烈，管理層努力工作也難以明顯提高業(yè)績，如果支付較高薪酬給管理層，反而壓縮公司利潤。因此，兩者之間的關(guān)系是不確定的，非線性的。Karuna的工作較有代表性，Karuna在2007年的研究[ 4 ]顯示，行業(yè)競爭與薪酬激勵的關(guān)系并非簡單的線性正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)，并于2011年基于2002—2005年瑞士公司的600多項(xiàng)觀察數(shù)據(jù)，再次表明行業(yè)競爭度與管理層薪酬激勵之間具有非線性關(guān)系[ 5 ]。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)

2007年劉鳳委等[ 6 ]以我國滬深股市1999—2003年A股國有上市公司為樣本，使用多元回歸分析，采用行業(yè)競爭度與公司業(yè)績交叉項(xiàng)系數(shù)間接測度行業(yè)競爭度對管理層薪酬—業(yè)績敏感性的影響，結(jié)果顯示，行業(yè)競爭程度提高，公司業(yè)績與管理層薪酬相關(guān)度也隨之提高。

陳震和李艷輝[ 7 ]檢驗(yàn)了公司所在行業(yè)的市場化程度對管理層薪酬激勵的有效程度。結(jié)果表明，管理層薪酬激勵機(jī)制的發(fā)揮取決于薪酬方案本身的設(shè)計(jì)和制定，更取決于公司所在行業(yè)的市場環(huán)境，行業(yè)市場開放度（競爭度）越大，管理層薪酬激勵越有效。

劉志強(qiáng)[ 8 ]以公司所處行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭為切入點(diǎn)，探究其對我國上市公司管理層薪酬契約的影響，結(jié)果表明，作為外部治理機(jī)制的代表，行業(yè)競爭能夠有效促進(jìn)管理層薪酬—業(yè)績敏感性。

王昌榮和王元月[ 9 ]使用動態(tài)面板數(shù)據(jù)分析中的GMM方法，分別檢驗(yàn)了行業(yè)競爭度、管理層權(quán)力對管理層薪酬—業(yè)績敏感性的影響，結(jié)論與劉志強(qiáng)[ 8 ]研究結(jié)果一致。

段玉玉[ 10 ]和胡俊喆[ 11 ]分別采用多元回歸、多層線性模型（HLM）分析了我國上市公司中行業(yè)競爭度對管理層薪酬—業(yè)績敏感性的影響，研究結(jié)果表明行業(yè)競爭度對管理層薪酬—業(yè)績敏感性呈線性正向作用。

（三）簡評

綜上所述，關(guān)于行業(yè)競爭度對管理層薪酬—業(yè)績敏感性的影響，目前存在三種觀點(diǎn)，即線性正向、線性負(fù)向以及非線性關(guān)系。國外文獻(xiàn)三種觀點(diǎn)均有，而國內(nèi)則以線性正向觀點(diǎn)為絕對多數(shù)。

本文認(rèn)為，可能原因除了部分緣于研究指標(biāo)與樣本數(shù)據(jù)選擇的差異外，更主要的是數(shù)據(jù)樣本量與數(shù)據(jù)質(zhì)量、數(shù)據(jù)分析方法方面的原因。本文從數(shù)據(jù)樣本量與數(shù)據(jù)質(zhì)量、數(shù)據(jù)分析方法兩個方面對現(xiàn)有工作進(jìn)行了改進(jìn)與完善，具體見本文引言部分最后兩段文字的介紹說明。

三、研究假設(shè)

一般地，行業(yè)競爭度越大，則該行業(yè)中的公司面臨更大的競爭壓力。對于公司來說，希望管理層為公司利潤做出更大貢獻(xiàn)，需要將管理層薪酬與公司業(yè)績更密切地掛鉤，也就是說，管理層薪酬—業(yè)績敏感性越大，越促使管理層為獲得更高的公司利潤而做出努力。對于管理層來說，行業(yè)競爭度大，管理層只有投入更大努力，才能提高公司業(yè)績，以減少管理層被免職的可能。類似地，處于低競爭行業(yè)中的公司面臨的競爭壓力較小，管理層要取得與行業(yè)競爭度大的同等規(guī)模公司相當(dāng)?shù)臉I(yè)績，需要投入的努力程度要小一些。因此，可以合理推測：行業(yè)競爭與管理層薪酬—業(yè)績敏感性是正相關(guān)關(guān)系。

進(jìn)一步地，在同一個行業(yè)內(nèi)部，公司資產(chǎn)規(guī)模、員工數(shù)量、利潤等描述指標(biāo)異質(zhì)性顯著，存在明顯大小分化。因此，屬于同一個行業(yè)，但是在行業(yè)內(nèi)部所處位置不同（比如資產(chǎn)規(guī)模不同）的公司，對該行業(yè)的競爭壓力感受度也是不同的。研究表明，比較充分的市場競爭環(huán)境中，公司規(guī)模服從冪律（power law）。方明月[ 12 ]系統(tǒng)直接地描述了關(guān)于企業(yè)規(guī)模分布的兩種代表性觀點(diǎn)：吉爾布瑞特規(guī)律（Gibrat's law）和帕累—齊夫規(guī)律（Pareto-Zipf's law）。兩種觀點(diǎn)盡管不同，但均屬于冪律的一種形式。也就是說，行業(yè)內(nèi)公司規(guī)模存在非線性特征，則同一行業(yè)的不同公司管理層面臨的實(shí)際行業(yè)競爭壓力同樣是非線性的，這意味著同一行業(yè)不同公司的管理層要取得相當(dāng)?shù)臉I(yè)績，面臨的壓力強(qiáng)度、需要投入的努力程度必然也是非線性的，則公司管理層的薪酬—業(yè)績敏感性也應(yīng)表現(xiàn)出非線性特征。

綜上所述，可以合理提出本文的研究假設(shè)：行業(yè)競爭與管理層薪酬—業(yè)績敏感性呈非線性正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

在國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中選取2012—2017年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本。對初始樣本進(jìn)行以下篩選：（1）剔除與其他行業(yè)在行業(yè)競爭度方面橫向可比性不強(qiáng)的金融、保險類和綜合行業(yè)上市公司;（2）剔除ST和*ST類的上市公司;（3）剔除數(shù)據(jù)不完整的上市公司;（4）依據(jù)證監(jiān)會2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將行業(yè)分為18大類，其中C類制造業(yè)細(xì)分為31類，剔除公司數(shù)目少于3家的行業(yè)。最終篩選出落入下文相關(guān)變量定義與討論區(qū)間的43個行業(yè)、2 221家、4 582條數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.管理層薪酬

本文采用方軍雄[ 13 ]、林樂等[ 14 ]的做法，選擇上市公司年報中“董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額（不包含領(lǐng)取的津貼）”表示管理層薪酬。

2.公司業(yè)績

本文參照國內(nèi)相關(guān)學(xué)者的研究，為了實(shí)現(xiàn)估計(jì)結(jié)果的有效性和無偏差性，在選取公司業(yè)績時，借鑒田國雙和齊英南[ 15 ]、謝海洋等[ 16 ]的做法，選取了凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標(biāo)來衡量公司業(yè)績。其中凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均資產(chǎn)的比值，是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標(biāo)反映了公司所有者所獲報酬的大小。

3.管理層薪酬—業(yè)績敏感性

本文用PPS=[（Salaryt-Salaryt-1）/Salaryt-1]/[（ROEt- ROEt-1）/ROEt-1]衡量管理層薪酬—業(yè)績敏感性，即公司業(yè)績變化幅度與管理層薪酬變化幅度的比值，實(shí)際上就是管理層薪酬對公司業(yè)績的彈性。

我國政府多次頒布相關(guān)文件，如《商業(yè)銀行穩(wěn)健薪酬監(jiān)管指引》以及一年一度的《中國薪酬發(fā)展報告》等，強(qiáng)調(diào)管理層薪酬要與公司業(yè)績相掛鉤，即建立業(yè)績型薪酬，本文具體討論薪酬—業(yè)績敏感性取值區(qū)間為[0，1]的情形，因?yàn)榇祟惽樾螌儆谏鲜泄竟芾韺有匠辍獦I(yè)績敏感性實(shí)際值的大多數(shù)情況。

4.行業(yè)競爭度

赫芬達(dá)爾一赫希曼指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index，縮寫HHI），簡稱赫芬達(dá)爾指數(shù)，是常用的行業(yè)競爭度評價指標(biāo)[ 17 ]。HHI計(jì)算公式為：

HHI=■（Xi/X）2=■S2i

其中Xi表示i公司的營業(yè)收入，X表示行業(yè)內(nèi)所有公司的營業(yè)總收入，S2i表示i公司的市場占有率。

HHI指數(shù)越小，代表的行業(yè)競爭程度越激烈。

5.控制變量

借鑒林樂等[ 14 ]以及柴才等[ 18 ]的做法，選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、董事長與總經(jīng)理兩職合一、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、成長性、股權(quán)集中度、年度為控制變量。

被解釋變量、解釋變量、控制變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

參考何雅倩[ 19 ]的研究，建立以下模型檢驗(yàn)行業(yè)競爭度對管理層薪酬—業(yè)績敏感性的影響：

PPS = ？茁0+ ？茁1HHI + ？茁2SOE + ？茁3Size+ ？茁4LEV + ？茁5Dual +

？茁6Board+？茁7OUT+？茁8Growth+？茁9FSHR+■Year+？著

五、實(shí)證分析

描述分析使用SPSS 22.0軟件完成，分位數(shù)回歸使用R語言Quantreg軟件包完成。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，我國上市公司管理層薪酬—業(yè)績敏感性PPS最大值與最小值相差較大（0.974），表明其受行業(yè)差異影響較大。HHI均值與中值均接近于0.10，表明各行業(yè)之間競爭比較激烈;研究樣本中，國有產(chǎn)權(quán)的公司為1 930家，占總數(shù)的42.12%，表明非國有上市公司居多;公司資產(chǎn)規(guī)模Size集中于21.981;多數(shù)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率LEV維持在0.40左右;兩職兼任Dual均值為0.752，表明董事長和總經(jīng)理的雙重任職在我國上市公司中很普遍;董事會總?cè)藬?shù)為4～18人之間，多數(shù)為9人;獨(dú)立董事比例OUT均值為0.373，中值為0.333，表明我國上市公司獨(dú)立董事占公司董事會三分之一以上;股權(quán)集中度FSHR標(biāo)準(zhǔn)差在所有變量中最大，表明我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)差異較大。

（二）相關(guān)性分析

表3是各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，變量之間不存在明顯多重共線性問題。同時對殘差的一階自相關(guān)性進(jìn)行了Durbin-Watson檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示DW為1.951，接近于2，殘差間獨(dú)立性通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

（三）分位數(shù)回歸分析

使用R軟件3.4版本中的分位數(shù)回歸程序包Quantreg進(jìn)行分位數(shù)回歸（默認(rèn)選項(xiàng)設(shè)置“br”），結(jié)果見表4。

進(jìn)一步地，對不同分位點(diǎn)0.10、0.20、0.30、0.40、0.50、0.60、0.70、0.80和0.90處的分位數(shù)回歸模型系數(shù)進(jìn)行一致性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果為F=23.457，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量F所對應(yīng)的P值遠(yuǎn)小于0.05，故不同分位點(diǎn)下，行業(yè)競爭度對管理層薪酬—業(yè)績敏感性的影響系數(shù)不一致，存在非線性特征。

由表4可以看出，在管理層薪酬—業(yè)績敏感性的不同分位點(diǎn)，HHI系數(shù)估計(jì)值為負(fù)，即HHI數(shù)值越小，行業(yè)競爭越激烈，管理層薪酬—業(yè)績敏感性越強(qiáng)，行業(yè)競爭度正向影響管理層薪酬—業(yè)績敏感性。為了便于理解，本文取HHI系數(shù)估計(jì)值的絕對值進(jìn)行直觀分析，如圖1所示。

從圖1可以直觀看到：

第一，隨著分位點(diǎn)數(shù)的逐漸增高，HHI系數(shù)估計(jì)絕對值整體呈一條逐漸上升的曲線，即行業(yè)競爭度正向影響管理層薪酬—業(yè)績敏感性。

第二，此種正向影響很明顯屬于非線性影響。

綜上所述，前文設(shè)定的研究假設(shè)成立，即行業(yè)競爭度對管理層薪酬—業(yè)績敏感性呈正向非線性影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，選擇高管前三名薪酬總額表示管理層薪酬，總資產(chǎn)收益率（ROA）表示公司業(yè)績，公司資產(chǎn)總額替代營業(yè)收入，重新進(jìn)行分位數(shù)回歸分析。結(jié)果如表5所示。

由表5可知，在管理層薪酬—業(yè)績敏感性的不同分位點(diǎn)，HHI系數(shù)估計(jì)值為負(fù)，即HHI數(shù)值越小，行業(yè)競爭越激烈，管理層薪酬—業(yè)績敏感性越強(qiáng)，與表4得出的結(jié)論一致。

表5數(shù)據(jù)圖示如圖2，可以看到，圖2曲線走向和形態(tài)與圖1高度一致。

綜上所述，可以認(rèn)為本文結(jié)論具有較高穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與建議

本文選取2012—2017年中國A股43個行業(yè)、2 221家公司、4 582條上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對行業(yè)競爭度與管理層薪酬—業(yè)績敏感性關(guān)系進(jìn)行了分析。主要得出以下結(jié)論：（1）整體看，行業(yè)競爭度對管理層薪酬—業(yè)績敏感性具有正向影響作用，即行業(yè)競爭越激烈，管理層薪酬—業(yè)績敏感性越強(qiáng);（2）具體看，不同分位點(diǎn)，行業(yè)競爭度對管理層薪酬—業(yè)績敏感性的影響具有非線性，在管理層薪酬—業(yè)績敏感性的高分位點(diǎn)（0.70-0.90），受到行業(yè)競爭度正向影響的變化率為0.90，而在低分位點(diǎn)（0.10-0.70），影響變化率僅為0.083。

依據(jù)上述結(jié)論，本文提出兩點(diǎn)政策與管理建議：（1）對于資本市場監(jiān)管部門而言，針對我國上市公司普遍存在的管理層薪酬與公司業(yè)績脫鉤、管理層薪酬—業(yè)績敏感性不足現(xiàn)象，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，出臺政策，要求上市公司董事會薪酬委員會在制定管理層薪酬方案時，充分考慮行業(yè)競爭度，引導(dǎo)上市公司建立適合的管理層薪酬制度，提升公司治理水平。（2）上市公司董事會薪酬委員會在制定管理層薪酬合約、選擇對標(biāo)公司時，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)競爭度較高的管理層薪酬—業(yè)績敏感性公司?！?/p>

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