控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果研究綜述

李炬波 薛洪巖 姜丹

【摘要】? 控股股東為了緩解融資約束，將所持股權(quán)質(zhì)押給銀行或金融機(jī)構(gòu)，而這一行為會(huì)造成什么經(jīng)濟(jì)后果是當(dāng)今學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)問題。文章對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)加以梳理，重點(diǎn)分析了股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司治理、公司價(jià)值、公司風(fēng)險(xiǎn)及審計(jì)費(fèi)用、資本市場(chǎng)等方面的影響，有助于上市公司股東、市場(chǎng)投資者以及其他利益相關(guān)者理解股權(quán)質(zhì)押行為，并為證券監(jiān)管部門和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)治理股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)提供證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】? 控股股東;股權(quán)質(zhì)押;經(jīng)濟(jì)后果

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）17-0091-04

一、引言

股權(quán)質(zhì)押（equity pledge）是指股票持有人（即出質(zhì)人）將所持股權(quán)作為質(zhì)押品抵押給銀行、證券公司或信托公司等機(jī)構(gòu)（即質(zhì)權(quán)人），從而獲得貸款資金的一種債務(wù)融資行為。由于股票權(quán)屬清晰、流動(dòng)性強(qiáng)，質(zhì)押股份僅進(jìn)行質(zhì)押登記而無需過戶，質(zhì)押后股東對(duì)公司的控制力和影響力并不受影響，因此股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)深受股東和金融機(jī)構(gòu)的青睞，已成為上市公司股東在資本市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)融資的重要渠道。

根據(jù)Wind最新數(shù)據(jù)顯示，截止到2019年3月29日滬深兩市共有3 340家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押總股數(shù)6 256億股，較2018年初總質(zhì)押股數(shù)4 197.03億股增長(zhǎng)49.05%;質(zhì)押總市值為5.55萬億元，占A股總股本的9.57%。其中質(zhì)押比例達(dá)到30%以上的公司有741家，50%以上的有128家，70%以上的有13家，并且某些上市公司的控股股東質(zhì)押率高達(dá)95%以上甚至達(dá)到100%，其中比較典型的案例是樂視公司和華誼兄弟。以各大市場(chǎng)數(shù)據(jù)來看，質(zhì)押比例最高的是創(chuàng)業(yè)板，占創(chuàng)業(yè)板總股本的20.09%，緊隨其后的則是深市主板，占深市主板總股本的19.08%;從行業(yè)分布上看，各行業(yè)的平均質(zhì)押比例差距較大，其中珠寶首飾行業(yè)平均質(zhì)押比例最高，高達(dá)31.27%，其次是園林工程、裝修裝飾和貴金屬等行業(yè)，質(zhì)押比例都超過20%，而民航機(jī)場(chǎng)和港口水運(yùn)行業(yè)質(zhì)押比例極小，達(dá)到4%左右。

股權(quán)質(zhì)押雖然有審批便捷且控制權(quán)不受影響的優(yōu)點(diǎn)，但是控股股東不會(huì)輕易選擇股權(quán)質(zhì)押，因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押后控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)增大。但當(dāng)上市公司控股股東（尤其是民營(yíng)企業(yè)）面臨較強(qiáng)的融資約束時(shí)，其仍會(huì)選擇股權(quán)質(zhì)押。從表面上看，股權(quán)質(zhì)押是控股股東的個(gè)人財(cái)務(wù)行為，與上市公司無直接關(guān)系，但實(shí)際上控股股東在股權(quán)質(zhì)押后的行為動(dòng)機(jī)及行為模式都深受股權(quán)質(zhì)押影響。尤其我國(guó)的上市公司股權(quán)相對(duì)集中，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后出于個(gè)人利益最大化動(dòng)機(jī)，會(huì)從多個(gè)方面對(duì)上市公司產(chǎn)生影響，從而造成一定的經(jīng)濟(jì)后果。本文梳理了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，著重分析了股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司治理、公司價(jià)值、公司風(fēng)險(xiǎn)以及審計(jì)費(fèi)用、資本市場(chǎng)等方面的影響，有助于學(xué)者們把握股權(quán)質(zhì)押與經(jīng)濟(jì)后果研究的發(fā)展脈絡(luò)。

二、股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司治理的影響

現(xiàn)代公司的兩權(quán)分離產(chǎn)生了委托代理問題。公司管理者在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中可能會(huì)出于自利因素?fù)p害公司利益，從而與股東利益發(fā)生沖突，這種股東與公司管理者之間的矛盾被稱為第一類代理問題。我國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中，并且均為同股同權(quán)，因此一般情況下控股股東就是公司的實(shí)際控制人，掌握著公司的實(shí)際控制權(quán)。由于人的自利性，控股股東會(huì)通過影響公司決策來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，進(jìn)而造成對(duì)中小股東利益的侵占，控股股東與中小股東之間的利益沖突被稱為第二類代理問題?？毓晒蓶|的存在一方面加強(qiáng)了對(duì)管理者的監(jiān)督，緩解了第一類代理問題，但另一方面，對(duì)中小股東利益的侵占也產(chǎn)生了第二類代理問題，因此控股股東在公司治理中究竟扮演什么角色一直是公司治理研究的核心問題之一，而《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法 （2018 年修訂）》規(guī)定控股股東在股權(quán)質(zhì)押后須按照有關(guān)規(guī)定及時(shí)、準(zhǔn)確地履行信息披露任務(wù)，這就為解決公司治理問題提供了一個(gè)透明的研究視角。

Yeh 等（2003）通過對(duì)中國(guó)臺(tái)灣上市公司的樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押比率是衡量控股股東財(cái)富侵占傾向的重要指標(biāo)，股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)加深代理問題，且質(zhì)押比率與代理問題顯著正相關(guān)[1]。同時(shí)，李常青和幸偉（2018）通過對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司與高管薪酬的業(yè)績(jī)敏感性研究也得出類似結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司高管薪酬的增幅程度更大，且薪酬增幅越高的公司其掏空程度越嚴(yán)重，這表明股權(quán)質(zhì)押使上市公司內(nèi)部控制的有效性降低[2]。華鳴和孫謙（2017）從監(jiān)督動(dòng)力和利益沖突兩個(gè)角度研究股權(quán)質(zhì)押也證實(shí)了這一結(jié)果，他們發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押顯著增加了券商分析師盈余預(yù)測(cè)的樂觀性偏差，會(huì)給利益相關(guān)公司發(fā)布更加樂觀的盈余預(yù)測(cè)，而不是積極發(fā)揮外部監(jiān)督者的角色，從而降低了公司外部治理的效果[3]。這些研究表明控股股東股權(quán)質(zhì)押后公司治理被削弱。

但也有研究得出與之相反的結(jié)論。王斌和宋春霞（2015）認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押引入了質(zhì)權(quán)人這一外部治理角色，質(zhì)權(quán)人為了保證貸款安全，會(huì)在一定程度上加強(qiáng)對(duì)上市公司的外在監(jiān)管，使外部治理作用更加明顯[4]。譚燕和吳靜（2013）認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押將金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)利益與上市公司價(jià)值緊密聯(lián)系在一起，金融機(jī)構(gòu)會(huì)利用質(zhì)押品質(zhì)量的“激勵(lì)效應(yīng)”來降低信貸風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到降低債務(wù)代理成本的效果，并通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押有治理作用[5]。李旎和鄭國(guó)堅(jiān)（2015）基于市值管理動(dòng)機(jī)視角發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押能夠減少控股股東利益侵占，具有正面治理效用[6]。這些研究肯定了股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司的治理作用。

三、股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響

股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響是股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司治理影響的一個(gè)延伸。郝項(xiàng)超和梁琪（2009）基于面板數(shù)據(jù)嵌套模型研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押使上市公司表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度增加，導(dǎo)致其與中小股東之間的利益沖突增強(qiáng)，從而削弱上市公司對(duì)管理者的激勵(lì)效應(yīng)、增強(qiáng)控股股東對(duì)中小股東的侵占效應(yīng)，公司價(jià)值降低[7]。鄭國(guó)堅(jiān)等（2014）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)顯著提高大股東占用上市公司資金的可能性，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響[8]。王新紅等（2018）認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押加大了兩權(quán)分離程度，并通過實(shí)證研究證實(shí)股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[9]。何威風(fēng)等（2018）從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的角度對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會(huì)很大程度降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響[10]。同時(shí)，陳德萍和陸星廷（2017）通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而不得不維持股價(jià)，因此會(huì)更多地選擇向上真實(shí)盈余管理來提升公司價(jià)值[11]。王斌和宋春霞（2015）也發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押公司盈余管理水平更高，且盈余管理方式更傾向于真實(shí)盈余管理[4]。謝德仁等（2017）以開發(fā)支出會(huì)計(jì)政策隱性選擇為視角，發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更傾向于將開發(fā)支出資本化處理以進(jìn)行正向盈余管理[12]。但Cohen 和 Zarowin（2010）發(fā)現(xiàn)這些盈余管理會(huì)降低公司發(fā)展?jié)摿Σp害公司價(jià)值[13]。

但并不是所有研究都表明股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值有負(fù)向影響。張?zhí)沼碌龋?014）認(rèn)為，當(dāng)控股股東將質(zhì)押資金投向被質(zhì)押上市公司時(shí)，表明控股股東對(duì)公司發(fā)展具有強(qiáng)烈信心，能夠向市場(chǎng)傳遞一個(gè)積極信號(hào)，從而使公司價(jià)值得到提升[14]。

四、股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)以及審計(jì)費(fèi)用的影響

何威風(fēng)等（2018）發(fā)現(xiàn)，由于股權(quán)具有非實(shí)物性和易變性等特點(diǎn)，當(dāng)股票價(jià)值下降時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)為了維持既定的保證金比例，會(huì)對(duì)質(zhì)押的上市公司股票進(jìn)行拋售，這將會(huì)觸發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，當(dāng)控股股東資金緊張無法按約償還貸款時(shí)，將會(huì)被金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)制拍賣股權(quán)，從而引發(fā)上市公司“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)”，因此股權(quán)質(zhì)押行為導(dǎo)致了公司風(fēng)險(xiǎn)的提高[10]。Andersona 和 Puleoa（2015）利用傾向評(píng)分法研究了股權(quán)質(zhì)押與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，通過對(duì)美國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押與公司風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系[16]。潘臨等（2018）通過研究股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司獲得的商業(yè)信用融資更低，因?yàn)榻^大多數(shù)供應(yīng)商認(rèn)為進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司風(fēng)險(xiǎn)更高[17]。

張龍平等（2016）認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押后存在隱藏掏空信息或盈余管理信息的行為，而這些行為加劇了審計(jì)師與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度，從而導(dǎo)致股權(quán)被質(zhì)押的公司被收取更高的審計(jì)費(fèi)用，且質(zhì)押比例越高，審計(jì)定價(jià)越高[18]。張俊瑞等（2017）從審計(jì)師決策角度出發(fā)研究上市公司股權(quán)質(zhì)押對(duì)審計(jì)費(fèi)用的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)被質(zhì)押程度與審計(jì)費(fèi)用正相關(guān)[19]。翟勝寶等（2017）認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)增加的同時(shí)，也會(huì)增加審計(jì)師面臨的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)師為降低風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)必會(huì)進(jìn)行更多的審計(jì)程序，因此審計(jì)師會(huì)收取更高的審計(jì)費(fèi)用來應(yīng)對(duì)審計(jì)成本的增加和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提高[20]。

五、股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本市場(chǎng)的影響

控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為在給上市公司帶來影響的同時(shí)，也給資本市場(chǎng)造成了一定的經(jīng)濟(jì)后果。徐壽福等（2016）發(fā)現(xiàn)，控股股東在利用股權(quán)進(jìn)行再融資時(shí)存在擇時(shí)行為，當(dāng)股價(jià)被高估時(shí)控股股東可通過股權(quán)質(zhì)押將經(jīng)濟(jì)存量更多的轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)能量，給自己帶來更多收益，因此股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，反之亦然[21]。因此控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)和意愿深受股票市場(chǎng)的影響。李秉祥和簡(jiǎn)冠群（2017）通過引入投資者情緒發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押行為在短期內(nèi)對(duì)股價(jià)起到積極影響，擔(dān)憂會(huì)導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)長(zhǎng)期弱勢(shì)的表現(xiàn)[22]。這一結(jié)論肯定了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為短期內(nèi)對(duì)股價(jià)的積極作用。李瑞濤和酒莉莉（2018）通過對(duì)證監(jiān)會(huì)違規(guī)處罰的觀察發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押公司比非質(zhì)押公司更容易違規(guī)，且由于國(guó)有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)性導(dǎo)致其冒險(xiǎn)實(shí)施違規(guī)可能性更大，但這些大都以信息披露類等輕微違規(guī)為主，是在不斷挑戰(zhàn)監(jiān)管底線[23]。歐陽才越等（2018）從公司債券投資者的視角出發(fā)研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司債券投資者的影響，發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)增加投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度，從而導(dǎo)致新發(fā)行公司債券信用利差更大[24]。何平林等（2018）基于股權(quán)質(zhì)押視角對(duì)上市公司股票送轉(zhuǎn)的行為動(dòng)機(jī)加以研究，發(fā)現(xiàn)由于股權(quán)質(zhì)押后被質(zhì)押股權(quán)所產(chǎn)生的孳息不歸控股股東所有，因此存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司更可能更改股利分配方案，進(jìn)行股票送轉(zhuǎn)的概率更高，且與質(zhì)押比例顯著正相關(guān)[25]。廖珂等（2018）通過實(shí)證研究證實(shí)了這一結(jié)論，發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)上市公司推出“高送轉(zhuǎn)”利潤(rùn)分配方案的概率更大[15]。

六、結(jié)論及建議

本文通過梳理控股股東股權(quán)質(zhì)押所造成經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，得出以下結(jié)論：（1）控股股東在股權(quán)質(zhì)押后表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離加大，上市公司對(duì)管理者的激勵(lì)效應(yīng)減弱、控股股東對(duì)中小股東的侵占效應(yīng)增強(qiáng)，從而導(dǎo)致內(nèi)部控制有效性降低，弱化公司治理，雖然有部分研究認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押強(qiáng)化了出質(zhì)人對(duì)質(zhì)押公司的外在監(jiān)督，加強(qiáng)了外部治理作用，但股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司治理所造成的消極影響須加以關(guān)注。（2）股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響可以說是對(duì)公司治理影響的延伸，正是由于公司治理的削弱導(dǎo)致控股股東能更多地干預(yù)公司財(cái)務(wù)決策，從而侵占公司資金以及中小股東利益，對(duì)上市公司進(jìn)行掏空，同時(shí)為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)行更多的盈余管理來維持股價(jià)，但這會(huì)損害公司潛力，導(dǎo)致公司價(jià)值降低。但良好的內(nèi)部控制如股權(quán)激勵(lì)、市值管理等對(duì)股權(quán)質(zhì)押有一定的約束作用，因此為防范控股股東股權(quán)質(zhì)押后侵占上市公司利益，要完善對(duì)上市公司內(nèi)部控制，確保利益相關(guān)者的權(quán)益不受損害。（3）控股股東股權(quán)質(zhì)押后導(dǎo)致上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加，從而導(dǎo)致審計(jì)師面臨的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)增加，審計(jì)師為了降低風(fēng)險(xiǎn)會(huì)投入更多的精力，從而導(dǎo)致上市公司會(huì)被收取更多的審計(jì)費(fèi)用，因此上市公司需及時(shí)與控股股東進(jìn)行溝通，減少控股股東的個(gè)人自利行為對(duì)公司整體造成的不利影響。（4）上市公司在控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)進(jìn)行更多的高送轉(zhuǎn)、定向增發(fā)等行為，而這些行為會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)起到很大的誤導(dǎo)作用，這也從側(cè)面反映出投資者對(duì)控股股東行為表象的信任及不理性判斷。因此不論是市場(chǎng)監(jiān)管者還是投資者都要更加關(guān)注控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為尤其是高比例質(zhì)押行為，降低股權(quán)質(zhì)押給自身帶來的風(fēng)險(xiǎn)，從而讓這一新的融資方式為上市公司帶來更多的能量增持。X

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