中國住房金融體系的發(fā)展進(jìn)程、邏輯及對(duì)策

【提要】中國住房金融體系20年的發(fā)展可以用“高速”二字來概括，對(duì)居民生活條件的改善和經(jīng)濟(jì)增長形成了巨大貢獻(xiàn)。中國住房金融體系的大發(fā)展來自于三大力量的推動(dòng)：制度改革的推動(dòng)、城市化的推動(dòng)和銀行經(jīng)營轉(zhuǎn)變的推動(dòng)。但中國住房金融的大發(fā)展也形成了房價(jià)泡沫，主要原因在于中國住房金融存在三大深層次問題：第一，住房金融支持的方向有失偏頗，表現(xiàn)為“輕租重售”;第二，住房金融性質(zhì)定位不清晰，經(jīng)歷了早期商業(yè)性金融主導(dǎo)向政策性金融主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變，此后以公積金為主體的制度又被邊緣化;第三，住房金融缺乏頂層設(shè)計(jì)，既沒有住房金融相關(guān)法律支撐又缺乏專業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，住房金融的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系也不盡合理。為使中國住房金融體系更好發(fā)展，我們提出“形成多層次住房金融體系，完善住房金融監(jiān)管架構(gòu)”的構(gòu)想。

【關(guān)鍵詞】住房金融體系;住房金融原生品市場(chǎng);住房金融證券化市場(chǎng);多層次住房金融體系住房金融，概括地講就是與住房相關(guān)的融資活動(dòng)，包括住房開發(fā)建設(shè)中的融資、住房購買或租賃的金融支持以及在住房金融資產(chǎn)基礎(chǔ)上形成的轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)等。中國住房金融體系經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展：早期以政策性金融為主，1987年成立住房儲(chǔ)蓄銀行，1991年上海試行住房公積金制度;目前則以商業(yè)性金融為主導(dǎo)，一級(jí)市場(chǎng)以個(gè)人住房抵押貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款為主，二級(jí)市場(chǎng)以個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（RMBS）為主，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）也呈現(xiàn)快速發(fā)展局面，此外還包括住房租賃金融、住房典當(dāng)融資等諸多品種。住房金融體系二十多年的發(fā)展可謂蔚為壯觀，對(duì)這段宏大歷史畫卷我們力求從三個(gè)方面展現(xiàn)：第一，成就與貢獻(xiàn)，即住房金融體系深化發(fā)展后對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和人民生活改善產(chǎn)生的積極效應(yīng);第二，推動(dòng)住房金融體系發(fā)展的政策線索，我們從一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的諸多方面進(jìn)行梳理;第三，推動(dòng)住房金融體系發(fā)展背后的經(jīng)濟(jì)邏輯，中國的改革在初期主要來自強(qiáng)制性的制度變遷，一旦放開后一些內(nèi)生因素就會(huì)推動(dòng)誘致性制度變遷。在完成歷史回顧后，宏大畫卷的卷軸仍需展開，然而中國住房金融體系發(fā)展到今天也面臨一些問題，對(duì)當(dāng)前存在問題我們提出對(duì)策。

一、中國住房金融體系發(fā)展的巨大貢獻(xiàn)

就微觀而言，住宅是個(gè)人消費(fèi)中的最大一筆耐用消費(fèi)品，居民居住條件的改善離不開個(gè)人住房融資的發(fā)展;另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)過程具有資金規(guī)模大、周期長的特點(diǎn)，也離不開金融的支持。就宏觀而言，在發(fā)展中階段金融深化可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，戈德史密斯關(guān)于金融相關(guān)比率的計(jì)算證明了這一點(diǎn)。具體到住宅金融，IMF的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》指出，只有當(dāng)住戶部門杠桿率超過65%時(shí)才會(huì)影響到金融穩(wěn)定。自1998年住房貨幣化制度改革以來，各國住房金融獲得了長足發(fā)展，亦對(duì)居民生活和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了巨大貢獻(xiàn)。

（一）極大改善居民居住條件

住房市場(chǎng)化改革使居民的住房狀況發(fā)生了顯著的變化。改革開放之初，中國城市人均建筑面積和農(nóng)村人均住房面積僅為6.7平方米和8.1平方米;住房貨幣化改革的1998年，城市人均建筑面積和農(nóng)村人均住房面積分別為18.7平方米和23.3平方米;經(jīng)過近20年的發(fā)展，城市和農(nóng)村居民的居住面積幾乎翻了一番，2016年兩者分別達(dá)到36.6平方米和45.8平方米，按人口加權(quán)全國居民人均住房建筑面積達(dá)到40.8平方米（見圖1）。從國際比較來看，中國人均住房面積已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于俄羅斯，2016年俄羅斯人均居住面積僅為24.9平方米 ，從戶均面積角度看甚至高于德國、荷蘭 。

（二）投資和穩(wěn)增長的重要力量

人均居住水平的提高離不開供給側(cè)房地產(chǎn)行業(yè)的投資，1998年房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為4697億元，2016年房地產(chǎn)投資完成額達(dá)到13.53萬億元，經(jīng)過近20年的發(fā)展行業(yè)投資增長了27.8倍。房地產(chǎn)業(yè)不僅自身快速發(fā)展，其在整個(gè)投資中的作用和地位也越發(fā)凸顯：1998年房地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資總額中的比重僅為16.3%，2016年這一指標(biāo)上升至42.4%（見圖2）。在宏觀經(jīng)濟(jì)中投資是“三駕馬車”中的最重要力量，以上數(shù)據(jù)則說明房地產(chǎn)投資又是重中之重。

我們測(cè)算了房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的直接貢獻(xiàn)率：自1998年住房市場(chǎng)化改革至本世紀(jì)初，房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的直接貢獻(xiàn)率一直保持在10%左右;自全球金融危機(jī)爆發(fā)至今，房地產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)率進(jìn)一步提升，基本保持在20%左右的水平，在2013年達(dá)到峰值34.1%（見表1）。全球金融危機(jī)后中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“三期疊加”階段，經(jīng)濟(jì)面臨著“硬著陸”的壓力，從行業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)投資發(fā)揮了“壓艙石”的作用。

二、中國住房金融體系的歷史和現(xiàn)狀

（一）住房金融原生品市場(chǎng)的發(fā)展歷程

1.第一階段：住房改革和住房金融業(yè)務(wù)起步階段（1978-1987年）

1978年黨的十一屆三中全會(huì)之后，中國開始全面經(jīng)濟(jì)體制改革，住房制度改革是改革的重要組成部分。1980年4月，鄧小平同志提出突破城鎮(zhèn)住房公有制、福利制，進(jìn)行住房制度改革的設(shè)想。1984年全國建筑業(yè)和基本建設(shè)管理體制改革座談會(huì)召開，6月國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于改革建筑業(yè)和基本建設(shè)管理體制若干問題的暫行規(guī)定》（〔1984〕123號(hào)），提出要推行住宅商品化，大中城市都要逐步擴(kuò)大商品化住宅的建設(shè)，建設(shè)周轉(zhuǎn)資金由建設(shè)銀行貸款、企業(yè)事業(yè)單位集資等多種渠道解決。

1985年4月建設(shè)銀行深圳分行借鑒香港住房按揭貸款的方式，向南油集團(tuán)85戶“人才房”發(fā)放中國第一筆個(gè)人住房按揭貸款，至此中國個(gè)人住房融資業(yè)務(wù)正式產(chǎn)生。為了更好推動(dòng)個(gè)人購房制度改革，1987年12月經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)煙臺(tái)和蚌埠住房儲(chǔ)蓄銀行成立，專營住房金融業(yè)務(wù)，同時(shí)開辦商品房經(jīng)營貸款和個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)。同月中國建設(shè)銀行總行發(fā)布《中國人民建設(shè)銀行住宅儲(chǔ)蓄存款和住宅借款試行辦法》，在全國范圍內(nèi)試行開辦個(gè)人住房抵押貸款業(yè)務(wù)。

2.第二階段：住房金融體系的初步建立（1988-1997年）

1988年國務(wù)院召開首次全國住房制度改革會(huì)議，發(fā)布《關(guān)于全國城鎮(zhèn)分期分批推行住房制度改革的實(shí)施方案》（國發(fā)〔1988〕11號(hào)）。這是中國第一個(gè)住房改革總體方案，提出配套改革金融體制，調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，除煙臺(tái)、蚌埠外其他城市可由當(dāng)?shù)卣秀y行設(shè)立房地產(chǎn)信貸部，專門辦理有關(guān)住房生產(chǎn)、消費(fèi)資金的籌集、融通和信貸結(jié)算等業(yè)務(wù)。房改剛開始，由于受經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹影響，1989年下半年國家開始緊縮銀根，減少投資計(jì)劃，房改方案未能全面實(shí)施，房地產(chǎn)業(yè)開始蕭條。1991年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于繼續(xù)積極穩(wěn)妥地進(jìn)行城鎮(zhèn)住房制度改革的通知》（國發(fā)〔1991〕30號(hào)），提出分步提租、出售公有住房、集資合作建房、發(fā)展住房金融業(yè)務(wù)等措施，繼續(xù)推進(jìn)住房制度改革，住房制度改革進(jìn)入全面起步階段。這是國務(wù)院文件中第一次提出發(fā)展住房金融業(yè)務(wù)，開展個(gè)人購房建房儲(chǔ)蓄和貸款業(yè)務(wù)，實(shí)行抵押信貸購房制度。1991年建設(shè)銀行、工商銀行先后成立了房地產(chǎn)信貸部。

1993年之后中國房地產(chǎn)投資出現(xiàn)局部過熱的現(xiàn)象，廣東、海南等地出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來嚴(yán)重負(fù)面影響，6月中共中央和國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和加強(qiáng)宏觀調(diào)控的意見》（中發(fā)[1993]6號(hào)）（即國16條），要求各地整頓金融秩序、嚴(yán)控信貸規(guī)模、加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀管理，1994年政府又實(shí)施收緊銀根和緊縮財(cái)政支出的“雙緊政策”。1995年中國人民銀行發(fā)布《商業(yè)銀行自營住房貸款管理暫行規(guī)定》（銀發(fā)[1995]220號(hào)），對(duì)商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款和住房開發(fā)貸款的借款人、借款人資格、借款利率、期限、貸款金額等進(jìn)行初步規(guī)范。1997年中國人民銀行發(fā)布中國第一個(gè)國家級(jí)個(gè)人購房抵押貸款部門規(guī)章《個(gè)人購房擔(dān)保貸款管理試行辦法》，伴隨著個(gè)人住房信貸政策的出臺(tái)，商業(yè)銀行開始全面推行個(gè)人住房抵押貸款業(yè)務(wù)，為中國個(gè)人住房抵押貸款的發(fā)展掀開了新的一頁，標(biāo)志著中國個(gè)人住房消費(fèi)信貸有了政策依據(jù)。

與此同時(shí)，1991年上海借鑒新加坡住房公積金經(jīng)驗(yàn)率先試行住房公積金制度，1992年《上海市住房制度改革實(shí)施方案》正式出臺(tái)，實(shí)施“建立住房公積金、提租補(bǔ)貼、配房買債券、買房給優(yōu)惠、建立房委會(huì)”五位一體的住房制度改革方案。上海住房公積金制度的試行，開辟了新的個(gè)人住房融資渠道，不僅增加了職工購房資金，還拓展了建房資金來源，極大緩解了當(dāng)?shù)芈毠ぷ》烤o張狀況。1994 年在對(duì)住房公積金制度試點(diǎn)情況進(jìn)行考察后，國務(wù)院頒布了《關(guān)于深化城鎮(zhèn)住房制度改革的決定》（國發(fā)〔1994〕43號(hào)），決定將住房公積金制度作為房改的核心內(nèi)容之一，在全國普遍建立起住房公積金制度，從此住房公積金制度從試點(diǎn)階段進(jìn)入全面推行階段。

至此，伴隨著住房政策性儲(chǔ)蓄銀行的設(shè)立、商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款制度和住房公積金制度的確立，中國個(gè)人住房融資業(yè)務(wù)體系初步建立。

3.第三階段：住房金融業(yè)務(wù)的規(guī)范化發(fā)展（1998-2007年）

1998年5月中國人民銀行對(duì)《個(gè)人購房擔(dān)保貸款管理試行辦法》進(jìn)行了修訂，發(fā)布《個(gè)人住房貸款管理辦法》，成為規(guī)范個(gè)人住房消費(fèi)融資的重要保證。1998年7月，國務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》（國發(fā)〔1998〕23號(hào)），這是中國住房制度改革的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，要求1998年下半年開始停止住房實(shí)物分配，逐步實(shí)行住房分配貨幣化，建立和完善以經(jīng)濟(jì)適用住房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應(yīng)體系，發(fā)展住房金融，培育和規(guī)范住房交易市場(chǎng)。1999年3月中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)消費(fèi)貸款的若干意見》，將住房貸款與房價(jià)款比例從70%提高到80%，9月中國人民銀行將個(gè)人住房貸款的最長期限由20年調(diào)整至30年。1999年4月，國務(wù)院還出臺(tái)了《住房公積金管理?xiàng)l例》用于對(duì)住房公積金業(yè)務(wù)的規(guī)范管理。2001年，中國人民銀行發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范住房金融業(yè)務(wù)的通知》，要求金融機(jī)構(gòu)規(guī)范住房金融業(yè)務(wù)，防范住房貸款風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格審查住房開發(fā)貸款發(fā)放條件。住房開發(fā)貸款對(duì)象應(yīng)為具備房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)、信用等級(jí)較高的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，企業(yè)自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30%，且必須具備“四證”（《國有土地使用證》《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》和《建設(shè)工程施工許可證》）;個(gè)人住房貸款首付比例不得低于20%，嚴(yán)禁發(fā)放“零首付”的個(gè)人住房貸款。2002年5月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)住房公積金管理的通知》，對(duì)《住房公積金管理?xiàng)l例》進(jìn)行修訂，要求完善決策和管理機(jī)制、健全監(jiān)督體系、規(guī)范業(yè)務(wù)管理、加大資金歸集和貸款發(fā)放力度。2003年8月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》，再一次提出加強(qiáng)住房公積金管理的總體要求，公積金制度進(jìn)入了改革完善階段。

伴隨著住房制度改革深化和住房商品化進(jìn)程的加快，中國住房融資業(yè)務(wù)體系也不斷規(guī)范，這些政策的實(shí)施在很大程度上促進(jìn)了住房融資業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

4.第四階段：住房融資體系不斷調(diào)整和完善（2008年至今）

2008年美國次貸危機(jī)帶來的蝴蝶效應(yīng)引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)一度陷入蕭條，交易量和價(jià)格紛紛下降，一些地方的個(gè)人住房融資業(yè)務(wù)也出現(xiàn)負(fù)增長現(xiàn)象。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)困境，國家放松了對(duì)利率和信貸規(guī)模的管制，2008年10月央行和原銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，決定將商業(yè)銀行住房貸款利率的下限擴(kuò)大為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍，最低首付款比例調(diào)整為20%，個(gè)人住房公積金貸款利率相應(yīng)下調(diào) 0.27%。這種房地產(chǎn)優(yōu)惠政策驅(qū)使房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速回暖，但也造成了房地產(chǎn)投資的日漸白熱化，房價(jià)重回高位并形成泡沫。房地產(chǎn)泡沫化將給銀行帶來巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，為抑制房價(jià)泡沫，2009 年底至今國家已經(jīng)先后出臺(tái)了“國四條”“國十一條”“國十條”“國五條”“新國八條”“新國五條”“930新政”“房住不炒”等一系列引導(dǎo)和調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策。通過“提高首付比例”“提高二套房貸利率”“停止三套房公積金貸款”對(duì)個(gè)人住房融資業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，實(shí)行嚴(yán)格的差別化住房信貸政策打壓投機(jī)、投資性購房，控制房價(jià)進(jìn)一步上漲，受宏觀調(diào)控政策的影響，個(gè)人住房融資業(yè)務(wù)增速逐漸放緩。

（二）住房金融證券化市場(chǎng)的發(fā)展歷程

1.個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（RMBS）的發(fā)展歷程

RMBS市場(chǎng)的發(fā)展可謂命運(yùn)多舛，大體上經(jīng)歷了三個(gè)階段。

第一階段：2005年之前的準(zhǔn)備階段。20世紀(jì)90年代美國的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)經(jīng)歷了快速發(fā)展，被認(rèn)為是金融市場(chǎng)的最重要、最有生命力的金融創(chuàng)新之一，1995年之后亞洲的日本、韓國等國先后引進(jìn)資產(chǎn)證券化。中國學(xué)術(shù)界在20世紀(jì)90年代已經(jīng)關(guān)注資產(chǎn)證券化的研究，此時(shí)個(gè)人住房抵押貸款并不是大家關(guān)注的重點(diǎn)，因?yàn)?998年才剛剛進(jìn)行住房制度改革，基礎(chǔ)資產(chǎn)還不具規(guī)模，RMBS也就是無從談起。2001年4月《信托法》的正式出臺(tái)為資產(chǎn)證券化掃除法律障礙，這是里程碑式的事件。2003年華融不良資產(chǎn)證信托化案例成為準(zhǔn)資產(chǎn)證券化的典型。

第二階段：2005年至2012年的石火光陰階段。2005年國家開發(fā)銀行的“開元”和中國建設(shè)銀行的“建元”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行標(biāo)志著中國真正意義上資產(chǎn)證券化的發(fā)端?！伴_元”和“建元”的試點(diǎn)凸顯了決策層當(dāng)時(shí)的用心良苦：一是在資產(chǎn)選擇上是典型的現(xiàn)金流穩(wěn)定且期限錯(cuò)配問題突出的資產(chǎn)，具有示范意義;二是在發(fā)行主體上選擇兩家具有國家信用背景的政策性銀行和最先上市的國有銀行，凸顯了引導(dǎo)作用。“建元”是首個(gè)RMBS項(xiàng)目，此后2007年又發(fā)行一單;然而2008年美國次貸危機(jī)的爆發(fā)改變了中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程，直到2012年資產(chǎn)證券化一直處于停滯狀態(tài)。

第三階段：2012年至今再出發(fā)階段。2012年人民銀行會(huì)同原銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，正式重啟資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。重啟后由于對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例要求較高，銀行積極性并不大，2013年人民銀行會(huì)同原銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例的文件》，該規(guī)定將原來的“最低檔自持規(guī)模不低于整個(gè)產(chǎn)品的5%”改為“最低檔自持規(guī)模不低于本身檔次的5%”。2014年原銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)簡化資產(chǎn)證券化備案流程的相關(guān)規(guī)定，2015年人民銀行推動(dòng)資產(chǎn)證券化實(shí)施注冊(cè)制。這一系列政策推動(dòng)著住房貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，截至2018年底R(shí)MBS在銀行間市場(chǎng)共發(fā)行106單，總計(jì)規(guī)模9416.08億元，存量余額7477.61億元。

2.房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展歷程

REITs市場(chǎng)同樣經(jīng)歷了一波三折的過程，大體上也可分為三個(gè)階段。

第一階段：2007年之前的政策研究和海外探索階段。2001年《信托法》《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》等法律法規(guī)的出臺(tái)對(duì)REITs起到了一定的推動(dòng)作用。2005年末，越秀集團(tuán)攜所轄的廣州和上海7處優(yōu)質(zhì)物業(yè)成功赴港發(fā)行REITs，成為中國第一支真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金。REITs的海外上市點(diǎn)燃了國內(nèi)房地產(chǎn)金融行業(yè)的熱情，但后續(xù)政策轉(zhuǎn)變，《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》《關(guān)于加強(qiáng)信托公司部分風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)提示的通知》等文件提高了房地產(chǎn)信貸和房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)門檻，外管局聯(lián)合多部委發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見》也嚴(yán)格限制了境外公司收購內(nèi)地物業(yè)，REITs進(jìn)程放緩。

第二階段：2007年至2014年政策再研究和產(chǎn)品破繭而出階段。2007年中國人民銀行、原銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、原保監(jiān)會(huì)聯(lián)合成立“房地產(chǎn)投資基金專題研究領(lǐng)導(dǎo)小組”，推動(dòng)REITs的研究工作，但受美國金融危機(jī)影響，REITs的實(shí)踐工作并沒有實(shí)質(zhì)推進(jìn)。2008年12月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》，REITs首次在國務(wù)院層面作為一種拓展企業(yè)融資渠道的創(chuàng)新融資方式被提出。2009年，央行和原銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合擬定了《房地產(chǎn)集合投資信托業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》，提到REITs將被兩家監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同監(jiān)管，明確了中國REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、投資范圍和收益分配等內(nèi)容，在業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)上又向前推進(jìn)了一大步。2014年人民銀行和原銀監(jiān)會(huì)在《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》則清晰表述，積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)。2014年5月“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”成功發(fā)行，雖然部分分層產(chǎn)品仍為債權(quán)性質(zhì)，但底層資產(chǎn)為國內(nèi)優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的股權(quán)權(quán)益和經(jīng)營性現(xiàn)金流，標(biāo)志著中國通過私募方式成功實(shí)現(xiàn)了權(quán)益型類REITs產(chǎn)品的破冰。

第三階段：2014年至今的進(jìn)一步發(fā)展階段。隨著中信啟航項(xiàng)目的破冰，私募“類REITs”的模式逐漸成為主流的業(yè)務(wù)模式并在交易所和銀行間兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)展。2015年6月，鵬華前海萬科REITs封閉式混合投資基金發(fā)行，這是目前國內(nèi)首個(gè)也是唯一一個(gè)可面向普通公眾發(fā)行的大規(guī)模投資不動(dòng)產(chǎn)對(duì)應(yīng)權(quán)益的公募基金產(chǎn)品。2017年2月，中國首個(gè)銀行間類REITs——興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)行。政策方面，由于房地產(chǎn)政策由“輕租重售”向“租售并舉”轉(zhuǎn)變，REITs在多份官方文件被提及，如住建部發(fā)布的《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見》和《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知》都提出積極支持并推動(dòng)發(fā)展REITs，2018年證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)年度工作會(huì)議提出研究出臺(tái)公募REITs相關(guān)業(yè)務(wù)細(xì)則，支持符合條件的住房租賃、PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化。

（三）中國住房金融體系的現(xiàn)狀

中國住房金融體系20年的發(fā)展可以用“高速”二字來概括。一級(jí)市場(chǎng)方面：個(gè)人住房貸款余額由1998年的0.07萬億元上升至2018年的25.75萬億元，增長了366.9倍，年均復(fù)合增長率為36.46%;房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額由2004年的0.78萬億元上升至2018年的10.19萬億元，增長了12.1倍，年均復(fù)合增長率為10.20%（見表2）。橫向比較來看，住房金融表現(xiàn)出三個(gè)特性：第一，與住房相關(guān)貸款在銀行體系占主導(dǎo)地位，僅個(gè)人住房貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款兩項(xiàng)占金融機(jī)構(gòu)總貸款的比例就達(dá)到26.37%，如果考慮保障房建設(shè)貸款、公積金貸款、房地產(chǎn)企業(yè)并購貸款等其他項(xiàng)目，這一比例將達(dá)到35%以上。第二，中國的住房金融一級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)以商業(yè)性貸款為主體的市場(chǎng)，2018年商業(yè)性貸款（僅包括個(gè)貸和開發(fā)貸）余額近36萬億元，而公積金貸款余額僅在萬億級(jí)別。第三，商業(yè)性貸款中個(gè)人住房貸款又是重中之重，一方面?zhèn)€人住房貸款滿足了個(gè)人購房需求，另一方面它對(duì)住房供給形成了金融支撐。由于中國實(shí)行商品房預(yù)售制度，開發(fā)商在繳足土地出讓金、“四證”齊全以及開發(fā)資金達(dá)到總投資一定比例以上就可以向當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)管理部門申請(qǐng)《商品房預(yù)售許可證》，開發(fā)商可以用獲得資金進(jìn)一步開發(fā)項(xiàng)目。根據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，最大部分是其他資金來源，這其中最主要的部分就是個(gè)人按揭貸款，2016年后這一部分比例達(dá)到50%以上。

二級(jí)市場(chǎng)方面：RMBS余額由2005年的30.17億元上升至2018年的7477.61億元，增長了246.8倍，年均復(fù)合增長率為19.18%;REITs余額由2014年的96.05億元上升至2018年的730.23萬億元，增長了6.6倍，年均復(fù)合增長率為66.05%（見表2）。橫向比較來看，RMBS已成為資產(chǎn)支持證券中最大的品種，其占ABS的比例達(dá)到27.97%，如果以窄口徑的信貸類ABS統(tǒng)計(jì)，這一比例高達(dá)68.35%。RMBS在二級(jí)市場(chǎng)上占有如此重要地位，其原因是基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模龐大且銀行因集約資本使用的訴求出表動(dòng)力較強(qiáng)。REITs在橫向比較中所占比例不高，2018年僅為2.73%，其原因是稅收和公募方面的諸多制度障礙還有待突破，但由于國家“租售并舉”戰(zhàn)略的推進(jìn)，其初期發(fā)展較為迅猛。

三、中國住房金融體系發(fā)展的三條主線

（一）制度改革和經(jīng)濟(jì)增長的推動(dòng)

中國住房金融體系的發(fā)展以1998年為分水嶺，標(biāo)志性事件是《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》（國發(fā)〔1998〕23號(hào)）的出臺(tái)，該文件要求從1998年下半年開始停止住房實(shí)物分配，逐步實(shí)行住房分配貨幣化。1998年停止住房實(shí)物分配的政策出臺(tái)是強(qiáng)制性制度變遷，但各種誘致性因素也已具備，至少包括三個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)方面，二十年的改革開放使得民營經(jīng)濟(jì)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)模式發(fā)端并壯大，輕工業(yè)產(chǎn)品和日用消費(fèi)品已出現(xiàn)一定程度的過剩，居民的消費(fèi)需求有了往更高層次轉(zhuǎn)移的物質(zhì)基礎(chǔ)。銀行體系方面發(fā)生了兩件大事：一是國有商業(yè)銀行上萬億不良資產(chǎn)剝離，這是通過“外科手術(shù)”方式解決了“撥改貸”歷史遺留問題，使得銀行可以輕裝上陣為重工業(yè)化和城市化提供金融服務(wù);二是中央銀行由直接調(diào)控信貸規(guī)模的“切塊式”管理模式向間接調(diào)控貨幣數(shù)量的模式轉(zhuǎn)變，這使得商業(yè)銀行的經(jīng)營有了很大自主權(quán)。外部環(huán)境方面，1998年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，為應(yīng)對(duì)外部沖擊國內(nèi)啟動(dòng)內(nèi)需，三駕馬車中房地產(chǎn)投資成為重要抓手。

隨后的兩個(gè)重要事件使得住房金融進(jìn)入快速發(fā)展通道：其一，2001年中國加入WTO。這使得過剩產(chǎn)品找到外部出口，而形成的外匯儲(chǔ)備構(gòu)成發(fā)鈔基礎(chǔ)，進(jìn)一步增強(qiáng)了信用循環(huán)。其二，2003年8月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》（國發(fā)〔2003〕18號(hào)），將房地產(chǎn)業(yè)定位為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，并強(qiáng)調(diào)了住房市場(chǎng)化的導(dǎo)向。居民的購房熱情經(jīng)歷了若干年培育后爆發(fā)出來，我們統(tǒng)計(jì)了1998年以來的住房銷售率（即住房銷售面積除以住房竣工面積）情況，該指標(biāo)大于1反映市場(chǎng)供不應(yīng)求，反之表示供大于求。1998年至2005年該指標(biāo)一直小于1，但呈上升趨勢(shì);2005年之后該指標(biāo)就再也沒有低于過1。也就是在這一年，中國住房金融的調(diào)控框架被大致確定下來。

（二）城市化的推動(dòng)

住房金融大發(fā)展的第二條主線是城市化。城市化使得人們向城市聚集，在城市工作生活的一個(gè)重要需求是居住，而住房購買作為個(gè)人一生中最大一筆消費(fèi)，自然離不開金融支持。根據(jù)“納瑟姆”曲線對(duì)城市化進(jìn)程的劃分，當(dāng)城市人口超過30%以后進(jìn)入城市化加速階段。1998年住房貨幣化改革之時(shí)恰好是中國城市化加速發(fā)展的起點(diǎn)階段，當(dāng)年城市化率33.35%，2018年中國城市化率達(dá)到59.58%，平均每年增加1.31個(gè)百分點(diǎn)（見圖4），改革開放的1978年至住房制度改革的1998年這二十年，城市化平均每年只增長0.77個(gè)百分點(diǎn)。

中國進(jìn)入城市化加速發(fā)展的第二階段還存在一個(gè)分水嶺，即2005年。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的角度來講，一國在完成輕工業(yè)化后還需經(jīng)過重工業(yè)化才會(huì)真正向后工業(yè)化和城市化過渡。從三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的數(shù)據(jù)來看，二次產(chǎn)業(yè)增加值占比在2005年之后呈穩(wěn)步下降趨勢(shì)，這時(shí)重化工業(yè)才基本完成;另一方面，由于城市是人的聚集和信息的聚集，城市化程度越高服務(wù)業(yè)占比越大，從這一代表性數(shù)據(jù)來看，服務(wù)業(yè)占比從2005年之后呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)。經(jīng)濟(jì)由后工業(yè)化向城市化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了更多的消費(fèi)貸款需求，這其中住房購買是首要需求。對(duì)應(yīng)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，2005年出現(xiàn)了房改以來的首輪房價(jià)上漲。

（三）銀行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變的推動(dòng)

住房金融大發(fā)展的第三條主線來自銀行自身經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變，即向零售方向的轉(zhuǎn)變，而這種轉(zhuǎn)型的動(dòng)力主要受到金融脫媒的影響：在金融脫媒化的大背景下，銀行資產(chǎn)端傳統(tǒng)的批發(fā)貸款業(yè)務(wù)受到資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)大發(fā)展的影響。大企業(yè)尤其是國有企業(yè)規(guī)模大、信用風(fēng)險(xiǎn)低、財(cái)務(wù)信息透明，這些優(yōu)勢(shì)受到債券市場(chǎng)的青睞，對(duì)銀行傳統(tǒng)批發(fā)業(yè)務(wù)形成擠壓。在這種形勢(shì)下銀行不得不轉(zhuǎn)向零售業(yè)務(wù)，而個(gè)人抵押貸款無疑是零售業(yè)務(wù)中最具價(jià)值的：其一，個(gè)人抵押貸款是零售業(yè)務(wù)中規(guī)模較大的，因而交易成本相對(duì)低;其二，受益于城市化進(jìn)程的影響，抵押物價(jià)值一直呈上升趨勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低;其三，通過辦理個(gè)人抵押貸款可以形成理財(cái)、消費(fèi)貸款、代收費(fèi)等多種產(chǎn)品的交叉銷售，綜合收益較高。

四、中國住房金融體系發(fā)展中的問題

（一）住房金融支持的方向有失偏頗

住房金融支持方向有失偏頗主要表現(xiàn)在“輕租重售”。許多國家不僅對(duì)購買住房提供金融支持，對(duì)住房租賃市場(chǎng)也會(huì)配套金融支持措施，如美國發(fā)達(dá)的REITs市場(chǎng)、低于市場(chǎng)利率的債務(wù)基金（Below-market debt funds），英國的PPP融資模式等。

金融過度支持住房購買市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生如下問題：第一，容易產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫。住房價(jià)值主要部分來自地租的長期貼現(xiàn)，由于貼現(xiàn)時(shí)期較長且評(píng)估結(jié)果易受到市場(chǎng)預(yù)期的影響，過度強(qiáng)調(diào)購買容易刺激上漲預(yù)期，形成泡沫。第二，泡沫破裂時(shí)危及銀行體系穩(wěn)定。由于住房購置資金規(guī)模大，自然離不開銀行信貸的支持。在房地產(chǎn)繁榮時(shí)期，銀行杠桿起到了助推泡沫的作用;而在房地產(chǎn)衰退時(shí)期，杠桿資金會(huì)受到清算，甚至是以金融加速器的方式進(jìn)行清算。

（二）住房金融性質(zhì)定位并不清晰

中國住房金融的性質(zhì)定位經(jīng)歷了較為曲折的過程。在20世紀(jì)80年代改革開放大背景下，住房金融的定位是商業(yè)性主導(dǎo)，但受到海南房地產(chǎn)泡沫的影響這一導(dǎo)向很快轉(zhuǎn)變;90年代上海學(xué)習(xí)新加坡住房公積金的經(jīng)驗(yàn)在全國推廣，然而由于地域廣以及城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)等原因，中國的公積金制度并沒有形成全國統(tǒng)籌的強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄制度，在實(shí)踐中反而產(chǎn)生了馬太效應(yīng)，導(dǎo)致了社會(huì)收入分配差距的擴(kuò)大。進(jìn)入新世紀(jì)，伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)被定位為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)、居民購房意識(shí)的培養(yǎng)以及次貸危機(jī)后總需求刺激政策等，住房金融已形成商業(yè)主導(dǎo)的格局。

然而即使是發(fā)達(dá)國家，住房金融也明顯具有政策性金融的性質(zhì)。以日本為例，70%以下家庭被劃為中低收入家庭，他們的住房問題主要由政府幫助解決;解決手段是住宅金融公庫向中等收入人群提供低息貸款或由住宅整備公團(tuán)向低收入人群提供廉租房，這兩家機(jī)構(gòu)都是政府全額出資機(jī)構(gòu)，可以獲得財(cái)政低息貸款，政府也對(duì)這兩家機(jī)構(gòu)的運(yùn)行實(shí)行補(bǔ)貼制度。對(duì)于美國的住房金融業(yè)務(wù)，人們普遍認(rèn)為是商業(yè)性金融業(yè)務(wù)，實(shí)際上很大程度上是政策性金融業(yè)務(wù)。一級(jí)市場(chǎng)方面聯(lián)邦住房管理局和退伍軍人管理局對(duì)合規(guī)購房人提供貸款保險(xiǎn)服務(wù)，二級(jí)市場(chǎng)方面，吉利美為合規(guī)貸款證券化提供擔(dān)保，房地美和房利美為普通貸款證券化提供擔(dān)保，這三家機(jī)構(gòu)都是政府支持機(jī)構(gòu)（Government Sponsored Enterprise，簡稱GSE），其在經(jīng)營目標(biāo)、治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營活動(dòng)中都受到聯(lián)邦政府的影響，而2007年這三家機(jī)構(gòu)在RMBS市場(chǎng)的份額達(dá)到80%。

（三）住房金融體系缺乏頂層設(shè)計(jì)

住房是重大民生問題，住房金融又涉及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)來看，住房金融體系通過頂層設(shè)計(jì)形成了一套從法律制度到機(jī)構(gòu)、再到產(chǎn)品完整的體系。

美國方面，《聯(lián)邦住房貸款銀行法》于1932年出臺(tái)，建立了由12家地區(qū)性聯(lián)邦住房貸款銀行組成的聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)（Federal Home Loan Bank systems，簡稱FHLBs），F(xiàn)HLBs接受聯(lián)邦住房金融委員會(huì)監(jiān)督。1934年《全國住房法》通過，建立了聯(lián)邦儲(chǔ)貸保險(xiǎn)公司和聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)（Federal National Mortgage Association，簡稱FNMA或Fannie Mae，中文簡稱房利美），前者負(fù)責(zé)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)提供擔(dān)保，后者負(fù)責(zé)購買一級(jí)市場(chǎng)貸款并發(fā)起資產(chǎn)證券化，同時(shí)房利美接受聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室（Office of Federal Housing Enterprise Oversight，簡稱OFHEO）的監(jiān)管。在一系列的法律制度推進(jìn)下，美國住房金融的市場(chǎng)主體由8000多家FHLBs會(huì)員機(jī)構(gòu)和3家GSE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行主體構(gòu)成，監(jiān)管體系形成聯(lián)邦住房金融委員會(huì) 和聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室的雙峰結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品則包括抵押貸款、保證保險(xiǎn)、抵押資產(chǎn)支持證券等。

其他國家方面，日本為設(shè)立住宅金融公庫于1950年專門出臺(tái)了《住宅金融公庫法》，2007年當(dāng)住宅金融公庫完成歷史使命，其主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向貸款二級(jí)市場(chǎng)時(shí)，日本又專門出臺(tái)了《住宅金融支援機(jī)構(gòu)法案》。新加坡為發(fā)展公積金制度于1955年出臺(tái)《中央公積金法》，后來又經(jīng)過多次修改。

五、未來發(fā)展對(duì)策

對(duì)于中國住房金融體系的未來發(fā)展，我們提出如下政策建議：

第一，調(diào)整住房金融支持方向，更大力度支持住房租賃市場(chǎng)發(fā)展。具體來講，應(yīng)破除阻礙REITs發(fā)展的制度，促進(jìn)REITs市場(chǎng)由“類REITs”向“真REITs”過渡。從國外經(jīng)驗(yàn)來看，可通過制定專門的REITs法律解決涉及REITs發(fā)展的相關(guān)問題。具體立法方面應(yīng)解決兩大障礙：一是REITs公募。目前《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》難以滿足公募要求，專門法律可授權(quán)交易所出臺(tái)上市標(biāo)準(zhǔn)并試行注冊(cè)制，對(duì)上市業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)做特色化安排，避免出現(xiàn)REITs主體利潤不足，無法上市的情況。二是稅收中性。明確REITs層面包括中間通道層面不再繳納所得稅和增值稅，而是由最終投資者在其自身層面繳納所得稅。此外也應(yīng)注意把握業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，采取差異化的稅收征收模式。對(duì)于以單純獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)為目的的融資，則相當(dāng)于資產(chǎn)變現(xiàn)，從稅務(wù)政策一致性角度出發(fā)理應(yīng)征稅;對(duì)于以資產(chǎn)讓渡至REITs為目的，僅僅獲得REITs份額作為對(duì)價(jià)，而以未來分紅作為主要收益時(shí)，建議遞延相關(guān)稅款。

第二，優(yōu)化RMBS制度環(huán)境，更好促進(jìn)住房金融二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展。二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展可使銀行釋放經(jīng)濟(jì)資本、更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也可進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)壯大并優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，這一點(diǎn)已經(jīng)成為共識(shí)。當(dāng)前RMBS市場(chǎng)發(fā)展的主要問題表現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行動(dòng)力不強(qiáng)、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足等，對(duì)此應(yīng)從以下兩個(gè)方面著手：其一，雙重稅收和自留風(fēng)險(xiǎn)比例較高是導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行不足的重要原因，下一步可試點(diǎn)開展信用風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)定對(duì)RMBS發(fā)起人的有條件豁免。其二，缺少政府支持機(jī)構(gòu)擔(dān)保以及估值體系不完善是導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足的重要原因，下一步可通過模擬收益率曲線、建立報(bào)價(jià)機(jī)制、引入外資機(jī)構(gòu)投資者等多種方式培育二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。

第三，形成多層次住房金融體系，完善住房金融監(jiān)管架構(gòu)。中國住房金融調(diào)整效果不佳的深層原因是缺乏完整的住房金融體系和監(jiān)管架構(gòu)，對(duì)此應(yīng)從以下方面著手：一級(jí)市場(chǎng)方面，應(yīng)形成三個(gè)層次的住房體系并形成對(duì)應(yīng)的金融支持。其一，針對(duì)低收入人群的市場(chǎng)，應(yīng)以住房租賃為主，資金方面應(yīng)有財(cái)政兜底，無需金融支持;其二，針對(duì)中等收入人群，如果他們進(jìn)入住房購買市場(chǎng)，則金融支持應(yīng)發(fā)揮一定的政策性金融功能，可對(duì)其首付款進(jìn)行擔(dān)?；蛱峁├恃a(bǔ)貼，具體執(zhí)行機(jī)構(gòu)可由當(dāng)?shù)氐淖》恐脴I(yè)擔(dān)保公司承擔(dān)，但申請(qǐng)人的相關(guān)信息應(yīng)嚴(yán)格審核;其三，針對(duì)高收入人群，應(yīng)以住房購買市場(chǎng)為主，金融方面以商業(yè)貸款為主。無論上述哪一個(gè)市場(chǎng)，都應(yīng)由專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，該機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)房價(jià)、租金市場(chǎng)運(yùn)行監(jiān)測(cè)，房租補(bǔ)貼、房貸首付比標(biāo)準(zhǔn)制定，房貸壓力測(cè)試等職能。二級(jí)市場(chǎng)方面，應(yīng)設(shè)立政府支持機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)住房抵押貸款的發(fā)起、擔(dān)保等工作，從國外經(jīng)驗(yàn)來看這部分工作都是由政策性金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的，這是由流動(dòng)性和金融穩(wěn)定的公共物品性質(zhì)決定的;此外也需成立相應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)貸款入池標(biāo)準(zhǔn)化、政府支持機(jī)構(gòu)的資本充足率監(jiān)管、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性及利率風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)等。

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