從貨幣性薪酬視角對(duì)企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究

(上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 上海 201600)

一、引言

隨著改革開(kāi)放不斷地縱深發(fā)展，市場(chǎng)這只“無(wú)形的手”在資源配置中的決定作用愈發(fā)重要，市場(chǎng)主體間的競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)激烈。公司高管通過(guò)對(duì)內(nèi)外部環(huán)境的分析，制定符合公司使命的發(fā)展策略，并將之貫徹于公司發(fā)展的整個(gè)過(guò)程，控制公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不斷完善可持續(xù)發(fā)展的方式，使得股東價(jià)值最大化，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，對(duì)一個(gè)想要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的公司而言，高管的作用至關(guān)重要。因此，長(zhǎng)久以來(lái)，如何合理的處理高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界非常關(guān)注的問(wèn)題。通過(guò)查閱大量文獻(xiàn)后，我發(fā)現(xiàn)研究高管薪酬與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)非常豐富，大多數(shù)文獻(xiàn)研究結(jié)論都表明高管人員薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效起著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

因此，在競(jìng)爭(zhēng)日益激化的今天，企業(yè)要想提升自己的管理水平，進(jìn)而提高本公司的績(jī)效，就必須留住具有先進(jìn)管理理念以及改革魄力的高層管理者。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的不同利益相關(guān)者之間存在利益沖突，經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)是增加報(bào)酬、增加閑暇時(shí)間、避免風(fēng)險(xiǎn)，不是最大努力的去實(shí)現(xiàn)公司的目標(biāo)。所以如何解決這種代理問(wèn)題，如何制定對(duì)高管來(lái)說(shuō)既科學(xué)又合理的激勵(lì)制度并有效的實(shí)施就變的非常重要。本文選取3482家中國(guó)A股上市公司為研究樣本，分析高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的影響，以權(quán)益凈利率(ROE)和資產(chǎn)凈利率(ROA)來(lái)衡量企業(yè)的業(yè)績(jī)。經(jīng)過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：高管薪酬與企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，高管持股比例與企業(yè)績(jī)效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，并且通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)高管薪酬比高管持股比例效果更明顯。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)有關(guān)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的文獻(xiàn)

由于國(guó)外市場(chǎng)起步遠(yuǎn)早于國(guó)內(nèi)，資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展比我國(guó)早得多，市場(chǎng)化程度相對(duì)而言比較高，公司制發(fā)展的也比較完善。其中，關(guān)于高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的研究也遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于我國(guó)?？偟膩?lái)說(shuō)，研究結(jié)論分為兩類(lèi)，一種是高管薪酬與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，一種是高管薪酬與企業(yè)績(jī)效呈不具有相關(guān)關(guān)系或者相關(guān)關(guān)系很弱。

首先高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)具有顯著的正相關(guān)關(guān)系

(1)1962年，MeGuire等學(xué)者進(jìn)行的高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的有關(guān)實(shí)證分析，研究結(jié)果表明企業(yè)的業(yè)績(jī)成效與高級(jí)管理層所獲得貨幣報(bào)酬間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。(2)1985年，Murphy分析了美國(guó)73家公司為樣本，得出了與前者類(lèi)似的結(jié)論。(3)Veliyath(1999)以美國(guó)47家醫(yī)藥上市公司的高管薪酬為研究樣本，也得出了兩者呈正相關(guān)系。(4)Canarella(2008)等對(duì)美國(guó)進(jìn)入“新經(jīng)濟(jì)”時(shí)代的上市企業(yè)為研究樣本，得出高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)系。同樣，國(guó)內(nèi)也有一些學(xué)者也得出類(lèi)似的結(jié)論。比如，張暉明與陳志廣(2002)年選取了593家上市公司的數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明高管薪酬與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

其次高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)不存在相關(guān)關(guān)系或具有弱的相關(guān)關(guān)系。

很多學(xué)者在研究管管薪酬與企業(yè)績(jī)效兩者的關(guān)系時(shí)，由于環(huán)境背景、統(tǒng)計(jì)方法以及樣本選擇等方面存在差異，得出高管薪酬與企業(yè)績(jī)效不一樣的結(jié)論，即兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系或者相關(guān)性很弱。例如，(1)Henderson與redicksonJ(2001)以美國(guó)242個(gè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間不存在線性關(guān)系。(2)Duffiues(2008)以荷蘭上市公司的高管薪酬數(shù)據(jù)為樣本，同樣發(fā)現(xiàn)兩者的相關(guān)性很低，在公司治理結(jié)構(gòu)不完善，對(duì)于規(guī)模較小的公司，高層管理人員能夠運(yùn)用其擁有的權(quán)利對(duì)薪酬制度進(jìn)行干預(yù)，促使制定符合個(gè)人利益的薪酬制度，不利于公司整體利益并做出對(duì)公司不利的行為，進(jìn)而得出高管薪酬與公司績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。同樣國(guó)內(nèi)學(xué)者也得出類(lèi)似的結(jié)論，(1)李增全(2000)選取上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效沒(méi)有相關(guān)性，而是與企業(yè)規(guī)模和區(qū)域相關(guān)。(2)盧銳(2008)以滬深上市公司2001-2004年的數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)。總之，可以看出，無(wú)論是國(guó)內(nèi)對(duì)于高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的研究，還是國(guó)外對(duì)兩者的研究，其分析都存在矛盾的結(jié)果。

(二)有關(guān)高管持股與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)分析

首先有關(guān)高管持股與企業(yè)績(jī)效存在的正相性。(1)Mehran(1995)以150多家制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究得出企業(yè)績(jī)效和高管持股比重呈正相關(guān)系。(2)Grawal等對(duì)此做的研究得出，管理層由于持有一定比例的公司股票或者期權(quán)，不僅協(xié)調(diào)了管理層與股東的之間的利益沖突。(3)Morck，Shleife(1998)也得出企業(yè)績(jī)效與高管持股呈正相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)也有一些學(xué)者得出類(lèi)似的結(jié)論，韓亮亮、李凱和宋力(2006)選取了78家民營(yíng)上市公司，發(fā)現(xiàn)高管持股與企業(yè)業(yè)績(jī)具有非線性的關(guān)系。

高管持股與企業(yè)業(yè)績(jī)之間不存在相關(guān)關(guān)系。(1)Demsetz(1985)選取了美國(guó)上市公司1980年的薪酬數(shù)據(jù)為研究樣本，得出高管持股與企業(yè)績(jī)效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。(2)Algrawal(1996)選取1987年美國(guó)383家上市公司作為研究對(duì)象，分析了高管持股比例與企業(yè)績(jī)效是否存在關(guān)系，結(jié)論表明，管理層股權(quán)激勵(lì)非但沒(méi)有起到預(yù)想中的激勵(lì)效果，然而在某種意義上與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，但這種反向效果并不顯著。(3)CHimmelberg(1999)得出高管持股與企業(yè)績(jī)效不具有相關(guān)性。同樣，國(guó)內(nèi)也有學(xué)者做此研究，得出類(lèi)似的結(jié)論。

(三)相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)述

國(guó)學(xué)者的研究結(jié)論與外國(guó)學(xué)者存在差異的主要原因是樣本所處于經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境迴然不同。而其他產(chǎn)生送種研究結(jié)論差異的原因也許是由于學(xué)者們采用的數(shù)據(jù)來(lái)源、使用的統(tǒng)計(jì)方法、所采用的績(jī)效衡量指標(biāo)、抽取的樣本及控制變量的不同等所引起的。

通過(guò)上述文獻(xiàn)分析，結(jié)合當(dāng)前我國(guó)上市公司的實(shí)際情況來(lái)看，企業(yè)高管薪酬還是以貨幣性薪酬為主，因此，本文提出的研究假設(shè)：

H1：高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間存在的正相關(guān)性。

H2：高管持股與企業(yè)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系或不相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本的選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015-2018年我國(guó)A股上市公司為樣本進(jìn)行研究。同時(shí)，為了確保數(shù)據(jù)的有效性，保證實(shí)證分析的代表性、普遍性和正確性，本文在對(duì)所選的樣本進(jìn)行篩選時(shí)，參照了以下幾個(gè)原則：

(1)本文使用的樣本數(shù)據(jù)是2015-2018年的A股上市公司的各項(xiàng)指標(biāo)，因此所選取的樣本公司必須是在2014年12月31日之前上市的。

(2)為剔除由于樣本的不一致性所帶的差異，因此剔除2015-2018年連續(xù)四年相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司，以保證樣本公司在2015-2018期間持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

(3)剔除2015-2018期間有標(biāo)記ST、ST*的公司。

(4)同時(shí)為了保證數(shù)據(jù)的平滑性和準(zhǔn)確性,排除異常值的影響,本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行1%的縮尾處理。

經(jīng)過(guò)以上篩選，最終樣本為3482家上市公司，共9768個(gè)樣本數(shù)量，其數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量說(shuō)明

本文以總資產(chǎn)凈利率(ROA)作為被解釋變量，資產(chǎn)凈利率指標(biāo)反映的是公司運(yùn)用全部資產(chǎn)所獲得利潤(rùn)的水平。則說(shuō)明該公司利用資產(chǎn)的效果不好，資金周轉(zhuǎn)不靈活，進(jìn)而也直接反映出本公司較低的相對(duì)利潤(rùn)水平和較低的高層管理者的管理水平。故選取ROA作為被解釋變量進(jìn)行研究。

本文選取了前三名高管貨幣薪酬總額作為高管薪酬(PAY)的指標(biāo)、高管持股數(shù)量(SP)用來(lái)衡量高管持股比例，這兩個(gè)為本文的解釋變量。因此為了研究的可靠性和準(zhǔn)確性，本文在研究的過(guò)程中還加入了若干控制變量：選取了公司規(guī)模(SIZE)衡量公司總資產(chǎn)的指標(biāo)、企業(yè)的上市年數(shù)(AGE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、兩職合一(BT)即董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(LIQU)、營(yíng)業(yè)收增率(GROW)、股權(quán)集中度(TOP10)和年份虛擬變量。

(三)模型設(shè)定

本文采用多元線性回歸模型進(jìn)行分析，模型構(gòu)建如下：

模型一：分析高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系

ROA=α0+α1PAY+α2SIZE+α3AGE+α4LEV+α5BT+α6LIAU+α7GROW+α8TPO10+YEAR+ε

模型二：分析高管持股與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系

ROA=α0+α1SP+α2SIZE+α3AGE+α4LEV+α5BT+α6LIAU+α7GROW+α8TPO10+YEAR+ε

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1 總體樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從表1中可以看出：(1)ROA和ROE的指標(biāo)可以看出不同企業(yè)間的業(yè)績(jī)相差很大。經(jīng)營(yíng)管理的方式不同其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也有所不同，經(jīng)營(yíng)管理不善的公司應(yīng)當(dāng)借鑒績(jī)效好的公司的經(jīng)營(yíng)模式，提高在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)能力。(2)從上述指標(biāo)可以看出不同企業(yè)間的高管持股比例與高管薪酬也有很大不同，往往企業(yè)業(yè)績(jī)比較好的公司其薪酬制度的制定比較合理，能夠更有效解決經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)之間的分離問(wèn)題。

(二)相關(guān)性分析

由于所搜集到的數(shù)據(jù)之間有可能存在著多重共線性的問(wèn)題，本文在進(jìn)行回歸分析之前，首先對(duì)所選取的變量間的相關(guān)性進(jìn)行分析。

表2 相關(guān)性分析

從相關(guān)性分析的結(jié)果來(lái)看：企業(yè)績(jī)效與高管薪酬的相關(guān)系數(shù)為0.76，從而驗(yàn)證了高管薪酬和企業(yè)績(jī)效之間具有正相關(guān)性；ROA與SP的相關(guān)性系數(shù)為0.038，說(shuō)明高管持股對(duì)企業(yè)績(jī)效影響特別小。

(三)回歸分析

表3 高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果

1.高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

表3的回歸結(jié)果表明：PAY的t統(tǒng)計(jì)量的值為15.9，在顯著水平為1%的情況下是統(tǒng)計(jì)顯著的，從而驗(yàn)證了高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性，當(dāng)PAY每增加一個(gè)單位，ROA平均會(huì)提高7.22e個(gè)單位。

2.高管持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

為繼續(xù)檢驗(yàn)假設(shè)2，按模型二進(jìn)行回歸的結(jié)果如圖4所示。

表4 高管持股與企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果

根據(jù)表中的回歸結(jié)果表明：SP的t值為0.239小于10%顯著水平下的臨界值，所以說(shuō)明SP這個(gè)解釋變量的確對(duì)被解釋變量ROA的影響非常小，更具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)SP提高一個(gè)單位時(shí)，ROA平均會(huì)提高0.04個(gè)單位。也就是說(shuō)，高管持股與企業(yè)績(jī)效回歸結(jié)果為正但在10%水平下不顯著，高管持股激勵(lì)比例越高，卻不能提高企業(yè)績(jī)效，假設(shè)得到了驗(yàn)證。

3.薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)的比較

表5結(jié)果表明：相對(duì)于高管持股比例這個(gè)指標(biāo)而言，高管薪酬對(duì)于企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性更為明顯。比如，當(dāng)PAY增加以單位時(shí)，ROA會(huì)提高7.22e單位，而SP的增加對(duì)ROA的影響非常小。從本文實(shí)證分析的角度來(lái)看，相比較于股權(quán)激勵(lì)，高管薪酬激勵(lì)對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響更為明顯。這也符合目前我國(guó)上市公司針對(duì)兩權(quán)分離問(wèn)題主要解決途徑是通過(guò)薪酬制度得以緩解的事實(shí)。

表5 薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)的比較結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

針對(duì)于穩(wěn)健性部分，本文用企業(yè)績(jī)效的另一衡量指標(biāo)ROE進(jìn)行檢驗(yàn)，類(lèi)似于前面模型一和模型二的檢驗(yàn)過(guò)程進(jìn)行分析，結(jié)果如表6所示，回歸結(jié)果仍然存在差異，性比較與SP而言，PAY對(duì)ROE有顯著影響，更證實(shí)了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表6 薪酬制度與股權(quán)制度相比較分析結(jié)果

五、研究結(jié)論

選取中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，針對(duì)高管薪酬、高管持股與企業(yè)績(jī)效之間的相互關(guān)系，并分析了薪酬制度與股權(quán)制度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。得出以下結(jié)論：相比較于高管持股與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性更為顯著，也就是針對(duì)于目前上市公司的兩權(quán)分離問(wèn)題，薪酬制度更能有效的發(fā)揮作用，解決經(jīng)營(yíng)者與所有者的利益沖突與委托代理的矛盾，促進(jìn)公司持續(xù)健康地發(fā)展。