高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)：基于盈余管理的視角

林晚發(fā)，劉穎斐，楊 琴

武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，武漢 430072

引言

在歷次金融危機(jī)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均被指責(zé)沒(méi)有為市場(chǎng)提供及時(shí)有效的信息。2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)了學(xué)界和業(yè)界對(duì)信用評(píng)級(jí)有效性的關(guān)注[1]，信用評(píng)級(jí)被認(rèn)為是誘發(fā)金融危機(jī)的一個(gè)重要因素[2]。中國(guó)學(xué)者也質(zhì)疑信用評(píng)級(jí)的信息效應(yīng)[3-4]，并認(rèn)為中國(guó)的信用評(píng)級(jí)膨脹現(xiàn)象嚴(yán)重，評(píng)級(jí)沒(méi)有提供充分有價(jià)值的信息。其原因主要在于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入大多來(lái)自于企業(yè)，導(dǎo)致一系列代理問(wèn)題，即企業(yè)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)生合謀，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)喪失獨(dú)立性[5]?；谏鲜霈F(xiàn)象，有必要分析中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和客觀性，即檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量。

如何檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量顯得至關(guān)重要，相關(guān)研究認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，除考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)外，還會(huì)考慮企業(yè)的非財(cái)務(wù)指標(biāo)[6]。管理層特征作為企業(yè)的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)于企業(yè)有著重要影響；高管高層梯隊(duì)理論也強(qiáng)調(diào)了管理層異質(zhì)性對(duì)于企業(yè)行為的影響，該理論認(rèn)為管理層的個(gè)性、背景和經(jīng)驗(yàn)可以部分影響他們的決策[7-8]。所以，高管的個(gè)人特征影響企業(yè)的決策[9-10]和業(yè)績(jī)表現(xiàn)[11-12]，進(jìn)而影響企業(yè)的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和信用評(píng)級(jí)。然而，已有研究主要分析了CEO教育、個(gè)人特征或人格特征異質(zhì)性對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，鮮有研究分析高管的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)對(duì)于企業(yè)行為的影響。因此，本研究分析高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)于企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響，從高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷角度分析信用評(píng)級(jí)的影響因素出于以下3個(gè)方面原因：①理論方面，HAMBRICK et al.[7]提出的高管高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，高管作為有限理性的人，他們的行為決策受到自身認(rèn)知能力和價(jià)值取向的影響，這些影響因素與自身特征和工作經(jīng)歷有著重要關(guān)系。因此，高管的財(cái)務(wù)經(jīng)歷會(huì)影響高管的財(cái)務(wù)決策，進(jìn)而影響企業(yè)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。②越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)外企業(yè)更傾向于選擇有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的高管擔(dān)任CEO[13]。中國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO所占比例不斷增大，姜付秀等[14]發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO比例從2008年的5.25%上升到2017年的7.12%。③實(shí)證方面，已有研究也發(fā)現(xiàn)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)于企業(yè)行為有著重要影響，如高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)[14-15]、股利支付政策[16]、信息披露決策[17]等。因此，本研究分析高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷是否影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)，以此檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)的信息含量。

1 相關(guān)研究評(píng)述

1.1 高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)后果

已有關(guān)于高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在企業(yè)財(cái)務(wù)與信息披露決策上。①對(duì)于資本結(jié)構(gòu)，已有研究認(rèn)為高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷能夠提高企業(yè)負(fù)債率，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[14-15]。GRAHAM et al.[15]利用問(wèn)卷調(diào)查方法收集數(shù)據(jù)，分析高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)公司高負(fù)債概率的影響，得到高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷能夠增大公司高負(fù)債概率的結(jié)論。在檔案數(shù)據(jù)研究方面，姜付秀等[13]以CEO變更事件為樣本，利用DID模型分析高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響，從而減少了COOK et al.[18]對(duì)于遺漏變量問(wèn)題的擔(dān)憂。產(chǎn)生上述結(jié)論的機(jī)制在于，有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管對(duì)于財(cái)務(wù)管理理論有深刻的理解，了解債務(wù)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響，能熟練運(yùn)用資本市場(chǎng)的金融工具進(jìn)行借貸。因此，在資本結(jié)構(gòu)的選擇和配置上，有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管表現(xiàn)得更好。②對(duì)于投資決策，已有研究認(rèn)為高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、投資和支出政策。CUSTDIO et al.[16]認(rèn)為在職業(yè)謹(jǐn)慎假說(shuō)下，具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性更高，會(huì)選擇保守的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)決策，如進(jìn)行較多的股票回購(gòu)以減少股息的發(fā)放和研發(fā)支出。③高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷可能影響企業(yè)的盈余管理程度和信息披露決策。高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷有利于提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱程度[16]。JIANG et al.[19]認(rèn)為具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管出于職業(yè)的謹(jǐn)慎性，會(huì)使企業(yè)盈余管理水平較低。然而，由于高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤，高管有最大化自身利益的動(dòng)機(jī)，也可能進(jìn)行較大程度的盈余管理或者選擇性信息披露[20]。

1.2 信用評(píng)級(jí)的影響因素

由于信用評(píng)級(jí)是對(duì)企業(yè)未來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化[21]，所以最早對(duì)于信用評(píng)級(jí)影響因素的研究主要集中于企業(yè)特征方面?；陲L(fēng)險(xiǎn)觀，許多研究從企業(yè)規(guī)模[22]、企業(yè)杠桿率[23]、企業(yè)年齡[24]、盈利能力[25]和融資約束[26]視角進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大、杠桿率越小、企業(yè)年齡越大、盈利能力越強(qiáng)、融資約束越小的企業(yè)，違約風(fēng)險(xiǎn)較低，信用評(píng)級(jí)較高。另外，由于公司治理能夠降低企業(yè)未來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)研究進(jìn)一步檢驗(yàn)公司治理與信用評(píng)級(jí)的關(guān)系，ASHBAUGH-SKAIFE et al.[27]和ALALI et al.[28]發(fā)現(xiàn)公司治理影響信用評(píng)級(jí)，且ALALI et al.[28]認(rèn)為企業(yè)的治理水平如果有明顯上升，信用評(píng)級(jí)也將得到提高。BHOJRAJ et al.[29]以機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為公司治理強(qiáng)弱的替代變量，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例越高，公司治理越強(qiáng)，從而導(dǎo)致企業(yè)的信用評(píng)級(jí)較高。在會(huì)計(jì)信息披露方面，學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注企業(yè)盈余管理和企業(yè)社會(huì)責(zé)任等相關(guān)信息對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響。ASHBAUGH-SKAIFE et al.[27]實(shí)證分析應(yīng)計(jì)盈余質(zhì)量與信用評(píng)級(jí)之間的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)盈余管理與信用評(píng)級(jí)之間存在正向關(guān)系；ATTIG et al.[30]發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任高的企業(yè)獲得更高的債券評(píng)級(jí)。

中國(guó)關(guān)于信用評(píng)級(jí)影響因素的研究起步較晚，早期研究多是結(jié)合中國(guó)特有的股權(quán)性質(zhì)展開(kāi)，研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的信用評(píng)級(jí)較高[31-32]。后續(xù)相關(guān)研究進(jìn)一步結(jié)合中國(guó)地方政府特征進(jìn)行分析，韓斯玥等[33]認(rèn)為政府對(duì)信用機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能夠提高信用評(píng)級(jí)的信息含量；潘俊等[34]發(fā)現(xiàn)城投債信用評(píng)級(jí)受地方政府財(cái)政透明度的影響；鐘輝勇等[35]認(rèn)為有擔(dān)保的債券和地方政府公共財(cái)政收入的增加均有利于提高城投債的評(píng)級(jí)。另外，已有研究也對(duì)企業(yè)盈余管理與信用評(píng)級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了豐富的研究，李琦等[36]研究信用評(píng)級(jí)變化對(duì)企業(yè)盈余管理的影響，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于信用評(píng)級(jí)沒(méi)有變化的企業(yè)，信用評(píng)級(jí)上升的企業(yè)前一年度盈余管理水平更高；楊大楷等[37]也發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似的現(xiàn)象，但股權(quán)性質(zhì)能夠削弱這個(gè)現(xiàn)象；劉娥平等[38]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理程度與首次信用評(píng)級(jí)之間呈正相關(guān)關(guān)系。

在貸款人、投資者和借款人之間的投資交易中，存在關(guān)于借款人信譽(yù)的信息不對(duì)稱[39]。由于借款人可能有動(dòng)機(jī)隱藏自身的壞消息，所以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)充當(dāng)了減少信息不對(duì)稱的信息中介角色，從而促進(jìn)了相關(guān)合同的簽訂[40-41]。因此，已有研究大多從企業(yè)的定量信息角度分析影響信用評(píng)級(jí)的因素。有研究開(kāi)始分析企業(yè)軟信息對(duì)信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響。KEDIA et al.[42]將硬信息描述為“定量的，易于以非個(gè)人的方式存儲(chǔ)和傳輸”；而軟信息則是“定性的”，包括審計(jì)意見(jiàn)、謠言、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)、管理層未來(lái)計(jì)劃的陳述和市場(chǎng)評(píng)論等。與其他中介機(jī)構(gòu)提供的信息相比[43]，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)的是帶有定性信息的信用分析方法。

綜合上述兩個(gè)方面的研究發(fā)現(xiàn)，一方面，已有研究分析了高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策、投資決策和信息披露決策的影響，但這些研究只是從企業(yè)層面強(qiáng)調(diào)了高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的作用，鮮有研究從資本市場(chǎng)信息中介和投資者角度分析高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的作用。由于高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響企業(yè)相關(guān)決策，勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而使市場(chǎng)信息中介和投資者關(guān)注高管相關(guān)特征，繼而影響他們的決策。另一方面，已有關(guān)于信用評(píng)級(jí)影響因素的研究大多從企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和公司治理情況角度進(jìn)行分析，但信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)也關(guān)注企業(yè)的定性信息，如企業(yè)的所有制[35]、企業(yè)信息披露質(zhì)量[43]、高管能力[6]和企業(yè)社會(huì)責(zé)任情況[44]。因此，高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷作為企業(yè)的一種定性信息，理應(yīng)受到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的關(guān)注?；诖?，本研究探討高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系，并對(duì)此影響機(jī)制進(jìn)行梳理，通過(guò)上述分析進(jìn)一步判斷信用評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)質(zhì)量。

2 理論分析和研究假設(shè)

傳統(tǒng)的新古典主義觀點(diǎn)認(rèn)為管理層是同質(zhì)的，不同企業(yè)的管理層在面對(duì)環(huán)境變化時(shí)都會(huì)做出理性的決策[45-46]，因此企業(yè)的政策制定不受管理層特征的影響。然而，高管高層梯隊(duì)理論則強(qiáng)調(diào)了管理層異質(zhì)性對(duì)于企業(yè)行為的影響。該理論認(rèn)為，管理層的個(gè)性、背景和經(jīng)驗(yàn)可以部分影響他們的決策[7-8]。自高管高層梯隊(duì)理論發(fā)展以來(lái)，大量的研究實(shí)證檢驗(yàn)了管理者的不同特征與企業(yè)決策之間的關(guān)系，并提供了與理論一致的結(jié)果，即管理層異質(zhì)性對(duì)企業(yè)決策和績(jī)效具有較強(qiáng)的解釋力[15,47-48]。有研究進(jìn)一步考察高管工作經(jīng)歷的作用。CUSTDIO et al.[16]研究發(fā)現(xiàn)，具有行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)的高管在并購(gòu)交易談判中表現(xiàn)得更好，即可以使目標(biāo)企業(yè)支付較低的溢價(jià)；SONG[49]發(fā)現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)工作經(jīng)驗(yàn)的CEO更傾向于內(nèi)部發(fā)展多元化，沒(méi)有運(yùn)營(yíng)工作經(jīng)驗(yàn)的CEO更傾向于收購(gòu)多元化；TYLER et al.[50]研究表明，有技術(shù)工作經(jīng)驗(yàn)的高管能夠很好的評(píng)估創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，指導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新。上述研究都表明，CEO過(guò)去的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)決策有顯著影響。

由于盈余管理程度越高，企業(yè)信用評(píng)級(jí)越高[27]，因此本研究從盈余管理角度分析高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響。另外，相關(guān)理論也認(rèn)為高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷可以通過(guò)影響盈余管理進(jìn)而影響信用評(píng)級(jí)，相關(guān)的理論機(jī)制見(jiàn)圖1。

圖1 高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)制Figure 1 Mechanism of Executive Financial Experience on Corporate Credit Rating

在自利行為動(dòng)機(jī)假說(shuō)下，高管作為一個(gè)理性的經(jīng)濟(jì)人，較易受到與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)的影響，為了實(shí)現(xiàn)私有利益最大化，高管有動(dòng)機(jī)操控企業(yè)業(yè)績(jī)。同時(shí)，具有財(cái)務(wù)工作經(jīng)歷的高管具有對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行操控以及對(duì)會(huì)計(jì)政策進(jìn)行選擇的能力，更容易提高企業(yè)的盈余管理水平。由于信息的不對(duì)稱，高管憑借掌握的企業(yè)私有信息的優(yōu)勢(shì)，較容易對(duì)企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)的盈余管理，且這種盈余管理較難被投資者發(fā)現(xiàn)。然而，現(xiàn)階段，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)外企業(yè)更傾向于選擇有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的高管擔(dān)任CEO[13]。中國(guó)企業(yè)具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO占比從2008年的5.25%上升到2017年的7.12%[14]，這個(gè)現(xiàn)象與財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管的自利行為動(dòng)機(jī)假說(shuō)矛盾，這是因?yàn)閾碛胸?cái)務(wù)經(jīng)歷的高管如果進(jìn)行較多的盈余管理，將損害股東價(jià)值，從而使股東和董事會(huì)聘用財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管的可能性降低。綜上，聘用財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管更可能降低盈余管理，其原因是財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管具有職業(yè)道德約束和信息披露的專(zhuān)業(yè)性。

在職業(yè)道德約束假說(shuō)下，對(duì)于高管的財(cái)務(wù)經(jīng)歷而言，除了對(duì)財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)性有要求外，對(duì)職業(yè)道德要求也較高。由于會(huì)計(jì)信息在產(chǎn)生的過(guò)程中存在大量需要專(zhuān)業(yè)判斷的問(wèn)題，會(huì)計(jì)職業(yè)界一直強(qiáng)調(diào)對(duì)從業(yè)者的職業(yè)道德要求，并專(zhuān)門(mén)制訂了會(huì)計(jì)從業(yè)人員職業(yè)道德規(guī)范。同時(shí)，謹(jǐn)慎性是重要的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求，在職業(yè)培訓(xùn)和職業(yè)經(jīng)驗(yàn)的積累中，謹(jǐn)慎性要求對(duì)財(cái)務(wù)人員認(rèn)知經(jīng)濟(jì)活動(dòng)實(shí)質(zhì)產(chǎn)生一定影響。已有研究證實(shí)了高管對(duì)會(huì)計(jì)信息政策選擇的影響，BAMBER et al.[9]認(rèn)為高管的特質(zhì)差異在企業(yè)自愿財(cái)務(wù)披露選擇中扮演著重要角色，擁有財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)背景的高管，在信息披露方面往往更為保守；JIANG et al.[19]利用中國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富的高管降低了真實(shí)的盈余管理，從而提供了更高質(zhì)量的收益信息。因此，基于職業(yè)道德約束，高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷使高管有較高的會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性，選擇更加保守的會(huì)計(jì)政策，這將降低企業(yè)盈余管理。

財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息作為信息披露中的重要組成部分，已成為市場(chǎng)中介和投資者最為關(guān)注的信息[51]，因此財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量將影響企業(yè)在資本市場(chǎng)的融資行為。于是，如何提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量、降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度和融資成本將是管理層面臨的難題。為解決這一難題，企業(yè)會(huì)聘用有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管提高企業(yè)盈余信息質(zhì)量。根據(jù)高管高層梯隊(duì)理論，高管的個(gè)體特征(教育和工作經(jīng)歷等)能影響他們的決策[7-8]。在某一領(lǐng)域的任職經(jīng)歷會(huì)影響個(gè)人的專(zhuān)業(yè)認(rèn)知和職業(yè)認(rèn)知，從而影響他們的行為決策。財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管有著豐富的理論基礎(chǔ)，并在長(zhǎng)期的職業(yè)生涯中積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況進(jìn)行詳細(xì)的分析，能很好地應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)需求和會(huì)計(jì)政策，從而確保信息披露的及時(shí)性、完整性和可讀性，提高企業(yè)的盈余信息質(zhì)量[15]。因此，在高管高層梯隊(duì)理論下，由于會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)知識(shí)的專(zhuān)業(yè)性，高管的財(cái)務(wù)工作經(jīng)歷會(huì)降低盈余管理。

聘用具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管比例增大，能夠更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管在職業(yè)道德和信息披露專(zhuān)業(yè)性方面的重要作用，因此高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷將降低企業(yè)的盈余管理。與此同時(shí)，聘用財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管更可能降低盈余管理，其原因是財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管具有職業(yè)道德約束和信息披露的專(zhuān)業(yè)性，所以，盈余管理與企業(yè)信用評(píng)級(jí)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[27]。綜上，一旦評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠識(shí)別高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷降低盈余管理的作用，勢(shì)必會(huì)給予企業(yè)較高的信用評(píng)級(jí)。因此，本研究提出假設(shè)。

H1聘用財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管的企業(yè)信用評(píng)級(jí)較高。

3 樣本選擇和研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選擇2008年至2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在剔除金融行業(yè)企業(yè)和ST企業(yè)后，本研究得到1 372個(gè)觀察值。由于每個(gè)企業(yè)獲得評(píng)級(jí)的時(shí)間不同，因此樣本數(shù)據(jù)是一個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)。高管特征數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)于缺失部分，本研究從CSMAR和相關(guān)網(wǎng)站尋找相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充；信用評(píng)級(jí)和債券數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等連續(xù)變量均進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。

3.2 變量定義

3.2.1 因變量

本研究的因變量為企業(yè)信用評(píng)級(jí)。借鑒吳育輝等[6]研究的做法，對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)進(jìn)行賦值，表1給出信用評(píng)級(jí)等級(jí)的定義和賦值結(jié)果，企業(yè)信用評(píng)級(jí)越高，賦值越大。

3.2.2 自變量

本研究將高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷作為自變量，同時(shí)也把高管局限在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理層面，因?yàn)槠髽I(yè)的信息披露決策一般都由董事長(zhǎng)和總經(jīng)理決定，所以他們的財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響企業(yè)的信息披露質(zhì)量。另外，本研究的高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷特指高管是否有財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)從業(yè)背景，換言之，高管以往從事過(guò)會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)相關(guān)工作都被認(rèn)為擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷背景，這些工作包括會(huì)計(jì)事務(wù)所工作和企業(yè)會(huì)計(jì)師工作等。

表1 企業(yè)信用評(píng)級(jí)賦值Table 1 Corporate Credit Rating Assignment

3.2.3 控制變量

參照已有研究[6]，本研究也對(duì)影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)的其他變量進(jìn)行控制，包括企業(yè)基本面、企業(yè)公司治理、高管其他特征的控制變量。企業(yè)基本面層面控制變量包括企業(yè)規(guī)模、杠桿率、流動(dòng)資產(chǎn)比例、凈資產(chǎn)收益率、利息保障倍數(shù)、股權(quán)性質(zhì)、應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理；企業(yè)公司治理層面控制變量包括是否被四大事務(wù)所審計(jì)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一、獨(dú)立董事比例、高管持股比例和第一大股東持股比例；高管特征層面控制變量包括政治聯(lián)系、學(xué)術(shù)背景、性別和海外經(jīng)歷；為了分組檢驗(yàn)需要，使用凈利潤(rùn)測(cè)量企業(yè)的業(yè)績(jī)壓力；本研究還控制了行業(yè)、年度、省份和審計(jì)意見(jiàn)固定效應(yīng)。更為重要的是，本研究還控制了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)固定效應(yīng)，這在一定程度上能夠減少評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)技術(shù)差異和評(píng)級(jí)分析師個(gè)體差異對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響。

3.3 模型設(shè)定

為了分析高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響，本研究借鑒吳育輝等[6]的模型設(shè)計(jì)，構(gòu)建模型進(jìn)行檢驗(yàn)，即

Rati,t=β0+β1FAci,t+β2～10Coni,t+Ind+Yea+Pro+

Jg+Opi+εi,t

(1)

其中，i為企業(yè)，t為年度，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1為自變量的回歸系數(shù)，β2～β10為控制變量的回歸系數(shù)，εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。具體的變量定義見(jiàn)表2。

表2 變量定義

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 單變量分析

4.1.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3給出本研究主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表3可知，企業(yè)信用評(píng)級(jí)變量的均值為5.470，表明債券發(fā)行主體的評(píng)級(jí)大多集中在AA～AA+上，間接說(shuō)明中國(guó)發(fā)債企業(yè)的信用評(píng)級(jí)整體存在一定的偏高，可能是由發(fā)行審批制造成的。FAc的均值為0.219，說(shuō)明在發(fā)債的上市企業(yè)中，21.900%的企業(yè)高管具有財(cái)務(wù)工作經(jīng)歷。AEM和REM的均值分別為0.053和0.101，說(shuō)明發(fā)債企業(yè)整體上都存在一定的盈余管理。對(duì)于公司治理變量，Ins_H的均值為49.501%，說(shuō)明發(fā)債的上市企業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例較高；Dou的均值為0.173，說(shuō)明有17.300%的企業(yè)存在總經(jīng)理與董事長(zhǎng)是同一人的情況；I_ra的均值為37.400%，表明上市企業(yè)的獨(dú)立董事的人數(shù)平均而言超過(guò)了董事會(huì)人數(shù)的三分之一；M_ra的均值為2.600%，說(shuō)明上市企業(yè)管理層持股比例還比較低，F(xiàn)_ra的均值為39%，這體現(xiàn)出第一大股東持股比例較高。本研究樣本中57.100%的企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，14.300%的企業(yè)被四大事務(wù)所審計(jì)。本研究還統(tǒng)計(jì)了高管的其他特征，42.100%的高管存在政治關(guān)聯(lián)，20.800%的高管擁有學(xué)術(shù)背景，13.400%的高管是女性，10.500%的高管有海外工作或?qū)W習(xí)經(jīng)歷。

4.1.2 變量相關(guān)性分析

表4給出本研究主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。由表4可知，F(xiàn)Ac與Rat的相關(guān)系數(shù)為0.035，且在10%水平上顯著，說(shuō)明在沒(méi)有控制其他變量的情況下，高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷能夠提高企業(yè)信用評(píng)級(jí)，H1得到初步驗(yàn)證。從控制變量與Rat的相關(guān)系數(shù)看，規(guī)模越大、凈資產(chǎn)收益率越高、利息保障倍數(shù)越高、獨(dú)立董事比例越大、第一大股東持股比例越大的國(guó)有企業(yè)，它們的信用評(píng)級(jí)越高。從控制變量之間的相關(guān)系數(shù)看，只有Siz與Lev之間的相關(guān)系數(shù)大于0.400，說(shuō)明兩個(gè)變量之間的相關(guān)性較大，可能使控制變量之間存在一定的共線性。然而，已有研究認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與企業(yè)杠桿率是影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)的最為重要的兩個(gè)因素，所以在實(shí)證研究設(shè)計(jì)中，需同時(shí)控制這兩個(gè)變量，否則導(dǎo)致遺漏變量問(wèn)題[6,37]，因此，本研究在模型1中同時(shí)控制Siz和Lev。本研究計(jì)算回歸模型的方差膨脹因子(VIF)，以進(jìn)一步分析模型中控制變量的共線性問(wèn)題。

表4 Pearson 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果Table 4 Test Results for Pearson Correlation Coefficients

注：***為在1%水平上顯著，**為在5%水平上顯著，*為在10%水平上顯著，下同。

4.2 高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)影響的回歸分析

盈余管理是影響信用評(píng)級(jí)的一個(gè)重要因素。在職業(yè)道德約束假說(shuō)下，有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管可能更加謹(jǐn)慎，傾向于減少盈余管理的使用；在現(xiàn)有薪酬契約下，高管有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行相關(guān)的盈余管理，以提高企業(yè)業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。因此，需要對(duì)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)。本研究在控制行業(yè)、年度、省份、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和審計(jì)意見(jiàn)固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，用(1)式進(jìn)行回歸分析，以檢驗(yàn)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系。表5給出高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)影響的回歸結(jié)果，第2列給出沒(méi)有控制相關(guān)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，第3列給出控制相關(guān)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。由表5可知，第2和第3列中FAc的回歸系數(shù)為正，且均在5%水平上顯著，表明企業(yè)聘用有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管，其信用評(píng)級(jí)較高，H1得到驗(yàn)證。也就是說(shuō)擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管更多體現(xiàn)了職業(yè)道德約束假說(shuō)和會(huì)計(jì)信息披露的專(zhuān)業(yè)性，從而降低企業(yè)的盈余管理，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予他們較高的信用評(píng)級(jí)。對(duì)于其他控制變量，企業(yè)規(guī)模越大、杠桿率越小、第一大股東持股比例越大且被四大審計(jì)的國(guó)有企業(yè)，其信用評(píng)級(jí)較高。本研究計(jì)算(1)式中控制變量的VIF，發(fā)現(xiàn)各個(gè)變量的VIF值都小于3，說(shuō)明(1)式中控制變量的共線性并不嚴(yán)重。

4.3 相關(guān)機(jī)制分析

4.3.1 機(jī)制的直接檢驗(yàn)

(1)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)盈余管理影響的回歸分析

高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響企業(yè)盈余管理，同時(shí)盈余管理是影響信用評(píng)級(jí)的一個(gè)關(guān)鍵因素[36]，所以本研究認(rèn)為企業(yè)盈余管理是高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響信用評(píng)級(jí)的一個(gè)機(jī)制。因此，本研究采用瓊斯修正模型分行業(yè)、分年度回歸得到的殘差的絕對(duì)值測(cè)量企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理水平，借鑒ROYCHOWDHURY[52]的研究測(cè)量企業(yè)的真實(shí)盈余管理，對(duì)這兩個(gè)變量進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)相應(yīng)的影響機(jī)制。

表6給出高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)盈余管理影響的回歸分析結(jié)果，第2列檢驗(yàn)FAc與AEM的關(guān)系，第3列檢驗(yàn)FAc與REM的關(guān)系。在第2列中，F(xiàn)Ac的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷使高管更加謹(jǐn)慎，降低了企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理。同理，第3列的回歸結(jié)果表明高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷也降低了企業(yè)的真實(shí)盈余管理。因此，高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷能夠降低企業(yè)的盈余管理。

(2)盈余管理對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)影響的回歸分析

在之前的分析中，本研究認(rèn)為盈余管理影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)，然而相關(guān)研究對(duì)于兩者的關(guān)系還存在一定的分歧[37,53]，因此本研究進(jìn)一步對(duì)此關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。表7給出盈余管理對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)影響的回歸結(jié)果，第2列檢驗(yàn)AEM與Rat之間的關(guān)系，第3列檢驗(yàn)REM與Rat之間的關(guān)系。由表7第2列和第3列的結(jié)果可知，AEM的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，而REM的回歸系數(shù)不顯著，表明企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理水平越高，企業(yè)信用評(píng)級(jí)越低，但企業(yè)真實(shí)盈余管理水平對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)沒(méi)有影響。綜上，盈余管理影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)，證實(shí)了高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)制的可行性。

表5 高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)Table 5 Executive Financial Experience and Corporate Credit Rating

注: 括號(hào)中的數(shù)據(jù)為雙側(cè)檢驗(yàn)的t值，且經(jīng)過(guò)行業(yè)和年度聚類(lèi)調(diào)整，下同。

表6 高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)盈余管理的影響Table 6 Effect of Executive Financial Experience on Earning Management

注: 控制變量包括(1)式中的控制變量，也包括4個(gè)固定效應(yīng)，下同。另外，因存在一定的缺失，REM為因變量的回歸模型的觀察值只有1 360個(gè)。

表7 盈余管理對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響Table 7 Effect of Earning Management on Corporate Credit Rating

為了進(jìn)一步分析盈余管理是高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響信用評(píng)級(jí)的一個(gè)機(jī)制，本研究將盈余管理與高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷兩個(gè)變量同時(shí)放入(1)式進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表7的第4列和第5列?；貧w結(jié)果表明，F(xiàn)Ac的回歸系數(shù)顯著為正。因此，本研究認(rèn)為盈余管理是高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響信用評(píng)級(jí)的一個(gè)機(jī)制。

4.3.2 基于高管盈余管理意愿的考慮：間接檢驗(yàn)

財(cái)務(wù)經(jīng)歷使高管有能力進(jìn)行盈余管理(無(wú)論是應(yīng)計(jì)還是真實(shí)的盈余管理)，但進(jìn)行盈余管理會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的成本(懲罰和聲譽(yù)損失)，擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管是否進(jìn)行盈余管理是成本與收益博弈的結(jié)果。因此，擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管進(jìn)行盈余管理也受到相關(guān)條件的影響。

(1)業(yè)績(jī)壓力的影響

高管薪酬受企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，在企業(yè)業(yè)績(jī)較差時(shí)高管薪酬將大幅度減少。因此，在業(yè)績(jī)壓力下，高管有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理調(diào)高或平滑企業(yè)業(yè)績(jī)，以此保證自身收入的最大化。本研究把樣本分為有業(yè)績(jī)壓力的企業(yè)和無(wú)業(yè)績(jī)壓力企業(yè)，有業(yè)績(jī)壓力的企業(yè)指Roe小于年度行業(yè)均值、N_Pro小于年度行業(yè)均值。按照上述分組對(duì)(1)式進(jìn)行回歸，表8給出在不同的企業(yè)業(yè)績(jī)下高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)的回歸結(jié)果。表8中，第2列和第3列給出以Roe均值分組的回歸結(jié)果，第4列和第5列給出以N_Pro均值分組的回歸結(jié)果，第3列和第5列為有業(yè)績(jī)壓力組。由表8可知，第3列和第5列FAc的回歸系數(shù)均為正，但不顯著，而第2列和第4列FAc的回歸系數(shù)都顯著為正。表明在無(wú)業(yè)績(jī)壓力的企業(yè)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管更高的信用評(píng)級(jí)。其原因在于，無(wú)業(yè)績(jī)壓力時(shí)，在考慮成本收益下，擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管進(jìn)行盈余管理粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的動(dòng)機(jī)減弱，繼而使企業(yè)信用評(píng)級(jí)增大；在有業(yè)績(jī)壓力時(shí)，擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理，以提高企業(yè)業(yè)績(jī)和自身薪酬，因此使高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系不顯著。

表8 業(yè)績(jī)壓力下：高管財(cái)務(wù) 經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)系Table 8 Under the Performance Pressure: Relationship between Executive Financial Experience and Corporate Credit Rating

(2)外部監(jiān)督強(qiáng)弱的影響

良好的外部監(jiān)督能夠減少管理層與股東之間的委托代理問(wèn)題。當(dāng)外部監(jiān)督較強(qiáng)時(shí)，管理層進(jìn)行自利行為的成本較大，因此自利行為的意愿和進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)較小，從而減少企業(yè)的盈余管理水平。按照上述邏輯，本研究按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例把樣本分為外部監(jiān)督強(qiáng)(Ins_H大于行業(yè)年度均值)和弱(Ins_H小于行業(yè)年度均值)兩類(lèi)企業(yè)，按照地區(qū)法制化水平(樊綱指數(shù))的均值把樣本分為法制化水平高和低兩組。按照上述分組對(duì)(1)式進(jìn)行回歸，表9給出在不同的外部監(jiān)督強(qiáng)度下，高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)的回歸結(jié)果。表9中，第2列和第3列給出按照Ins_H均值分組的回歸結(jié)果，第4列和第5列給出按照地區(qū)法制化水平變量均值分組的回歸結(jié)果，第3列和第5列為外部監(jiān)督較弱組。由表9可知，第3列和第5列FAc的回歸系數(shù)均不顯著，第2列和第4列FAc的回歸系數(shù)均顯著為正。表明在外部監(jiān)督強(qiáng)的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管更高的信用評(píng)級(jí)。其原因在于，在外部監(jiān)督強(qiáng)時(shí)，出于自身聲譽(yù)的考慮，擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管進(jìn)行盈余管理粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的動(dòng)機(jī)減弱，繼而使企業(yè)的信用評(píng)級(jí)增大；在外部監(jiān)督弱時(shí)，擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理，以提高企業(yè)業(yè)績(jī)和自身薪酬，因此使高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系不顯著。

表9 外部監(jiān)督下：高管財(cái)務(wù) 經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)系Table 9 Under the External Supervision: Relationship between Executive Financial Experience and Corporate Credit Rating

注：因某些省市法制化水平存在缺失值，所以第4與第5列觀察值之和小于1 372。

4.4 進(jìn)一步分析

4.4.1 基于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)異質(zhì)性視角的考慮

有研究表明在評(píng)級(jí)技術(shù)等綜合實(shí)力上，有外資背景的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)比本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在明顯的優(yōu)勢(shì)，具有更高的獨(dú)立性[54]。高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷能夠降低企業(yè)盈余管理和未來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間是否存在差異，為此，本研究以中誠(chéng)信、聯(lián)合和新世紀(jì)作為外資背景評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表10給出高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)在不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)類(lèi)型下的回歸結(jié)果，第2列和第3列分別給出對(duì)本土和外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的回歸結(jié)果。由表10可知，在本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)組中，F(xiàn)Ac的回歸系數(shù)為正且不顯著；在外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)組中，F(xiàn)Ac的回歸系數(shù)顯著為正。這說(shuō)明外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程中考慮了高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷這一軟信息，體現(xiàn)了外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)技術(shù)優(yōu)勢(shì)。因此，在中國(guó)放松外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入的限制后，本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)充分學(xué)習(xí)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)技術(shù)，有效提高評(píng)級(jí)精確度。

4.4.2 高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)債券信用利差的影響

由于高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷降低了企業(yè)盈余管理和未來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)，而投資者是否能夠識(shí)別高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的作用，為此，本研究以債券信用利差(CS)測(cè)量企業(yè)未來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)，CS被定義為債券到期收益率與相同剩余期限國(guó)債收益率的差，反映了債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。CS值越大，債券違約風(fēng)險(xiǎn)較高。另外，為了減小遺漏變量的影響，本研究在(1)式控制變量的基礎(chǔ)上，也對(duì)債券特征進(jìn)行控制，具體包括債券期限(Mat，以年為單位)和債券發(fā)行規(guī)模(I_siz，債券發(fā)行規(guī)模的對(duì)數(shù))。

表10 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)異質(zhì)性下： 高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)系Table 10 Under the Heterogeneity of Rating Agencies: Relationship between Executive Financial Experience and Corporate Credit Rating

表11給出高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與債券信用利差的回歸結(jié)果，第2列為加入FAc的回歸結(jié)果，第3列為同時(shí)加入FAc和Rat的回歸結(jié)果。由表11可知，F(xiàn)Ac的回歸系數(shù)從第2列的顯著為負(fù)變?yōu)榈?列的不顯著，說(shuō)明高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷降低了債券違約風(fēng)險(xiǎn)，但是高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷降低風(fēng)險(xiǎn)的信息已經(jīng)完全包括在信用評(píng)級(jí)里，因此信用評(píng)級(jí)在市場(chǎng)中存在一定的認(rèn)證功能。

表11 高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與債券信用利差的關(guān)系Table 11 Relationship between Executive Financial Experience and Bond Credit Spreads

注：企業(yè)在樣本區(qū)間有評(píng)級(jí)，但是沒(méi)有發(fā)行企業(yè)債，使債券信用利差值存在缺失，因此觀察值為906。

4.5 內(nèi)生性考慮

本研究可能存在潛在的內(nèi)生性，一是企業(yè)信用評(píng)級(jí)越高，越可能聘用有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管，二是模型中可能存在遺漏變量問(wèn)題。因此，本研究采用多種方法對(duì)內(nèi)生性進(jìn)行控制，表12給出相應(yīng)控制方法的回歸結(jié)果。

(1)滯后1期回歸模型

本研究采用滯后1期的回歸模型來(lái)減少潛在的內(nèi)生性，相應(yīng)的回歸結(jié)果見(jiàn)表12第2列。由表12可知，F(xiàn)Ac的回歸系數(shù)為0.126，且在1%的水平上顯著，表明有財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管的企業(yè)信用評(píng)級(jí)越高，進(jìn)一步支持H1。

(2)工具變量回歸

為了進(jìn)一步減少互為因果問(wèn)題，本研究選擇高管在大學(xué)期間學(xué)習(xí)的財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)以及年度、行業(yè)、地區(qū)企業(yè)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的均值作為高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的工具變量進(jìn)行回歸分析。理論上，由于財(cái)務(wù)的專(zhuān)業(yè)性，高管財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)將在很大程度上影響高管是否選擇財(cái)務(wù)相關(guān)工作，而年度、行業(yè)、地區(qū)企業(yè)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷也會(huì)影響企業(yè)聘用財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管，另外，高管財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)只能通過(guò)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)，因此工具變量在理論上是可行的。經(jīng)過(guò)第1階段回歸結(jié)果可知，高管財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)以及年度、行業(yè)、地區(qū)企業(yè)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷兩個(gè)變量都在1%水平上顯著為正，進(jìn)一步說(shuō)明了工具變量的可行性。表12的第3列給出工具變量第2階段的回歸結(jié)果，F(xiàn)Ac的回歸系數(shù)為0.101，且在5%水平上顯著，進(jìn)一步支持本研究結(jié)果。

(3)遺漏變量的考慮

本研究模型可能存在一定的遺漏變量問(wèn)題，如女性、海外經(jīng)歷、學(xué)術(shù)經(jīng)歷和政治聯(lián)系等高管其他特征，這些特征同時(shí)影響高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷和信用評(píng)級(jí)。因此，本研究對(duì)高管特征進(jìn)行控制，相應(yīng)的回歸結(jié)果見(jiàn)表12的第4列，F(xiàn)Ac的回歸系數(shù)仍然顯著為正，這也支持了本研究結(jié)果。

(4)PSM配對(duì)樣本回歸

本研究采用(1)式中的控制變量進(jìn)行PSM配對(duì)，通過(guò)對(duì)配對(duì)樣本進(jìn)行回歸來(lái)減少遺漏變量的影響。表12的第5列為在配對(duì)樣本下高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)信用評(píng)級(jí)影響的回歸結(jié)果，F(xiàn)Ac的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，所以本結(jié)果仍然成立。

(5)Heckman兩階段模型回歸

本研究考慮樣本與模型的自選擇問(wèn)題，采用年度、行業(yè)、地區(qū)企業(yè)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的均值作為工具變量進(jìn)行Heckman兩階段回歸。表12的第6列給出第2階段的回歸結(jié)果，F(xiàn)Ac的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為正，但I(xiàn)MR的系數(shù)不顯著。因此，在考慮了自選擇問(wèn)題后，本研究結(jié)果仍然成立。

表12 內(nèi)生性控制Table 12 Endogenous Control

注：因使用滯后效應(yīng)模型，使觀察值缺失1年，所以第2列的觀察值為1 126；因高管財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)數(shù)據(jù)存在一定的缺失，所以第3列的觀察值為1 089；因采用PSM配對(duì)方法得到的樣本，所以第5列的觀察值為510；因地區(qū)變量存在一定的缺失，所以第6列的觀察值為1 087。

5 結(jié)論

隨著中國(guó)債券市場(chǎng)債券違約事件的頻繁爆發(fā)，信用評(píng)級(jí)的功能受到嚴(yán)重的質(zhì)疑。由于違約樣本的制約，較難實(shí)現(xiàn)對(duì)信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的直接檢驗(yàn)，很多研究從影響因素方面對(duì)信用評(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行檢驗(yàn)。本研究從高管特征角度，分析高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，相對(duì)于沒(méi)有聘用有財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管的企業(yè)，聘用有財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管的企業(yè)信用評(píng)級(jí)更高，這說(shuō)明信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程中會(huì)考慮高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷這一軟信息，以此提高信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管降低了企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理，從而使企業(yè)的信用評(píng)級(jí)增大；同時(shí)，在考慮高管盈余管理意愿的情況下，在業(yè)績(jī)壓力和外部監(jiān)督較強(qiáng)時(shí)，財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)更小，從而使企業(yè)信用評(píng)級(jí)更高。由于高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷能夠降低企業(yè)盈余管理程度，所以高管擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的企業(yè)的債券信用利差將下降。

本研究的實(shí)踐意義在于，①在信用評(píng)級(jí)真實(shí)性被廣泛質(zhì)疑的環(huán)境下，本研究發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程中考慮高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷這一軟信息，尤其是外資背景的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，證實(shí)了信用評(píng)級(jí)存在一定的信息含量。這個(gè)結(jié)論為信用評(píng)級(jí)有效性提供了一定的間接證據(jù)，為相關(guān)監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、建立相應(yīng)的市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制提供一定的依據(jù)。②由于外資背景評(píng)級(jí)技術(shù)的優(yōu)勢(shì)，本研究結(jié)論也為外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的相關(guān)政策實(shí)施提供一定的證據(jù)。③本研究雖然證實(shí)了高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷能夠降低企業(yè)的盈余管理，但是這個(gè)作用受管理層盈余管理意愿的影響，因此相關(guān)部門(mén)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)管理層聲譽(yù)機(jī)制的建立和完善，企業(yè)應(yīng)該努力提高其內(nèi)外治理水平，有效地實(shí)現(xiàn)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的內(nèi)部治理機(jī)制。

本研究還存在一定的不足：①構(gòu)建的模型還存在一定的遺漏變量問(wèn)題。由于數(shù)據(jù)限制，本研究沒(méi)有對(duì)職業(yè)關(guān)注度和任期等管理層特征進(jìn)行控制，沒(méi)有對(duì)評(píng)級(jí)分析師個(gè)體特征進(jìn)行控制。②在內(nèi)生性控制上，選擇的工具變量排他性較弱。③由于數(shù)據(jù)的限制，較難區(qū)分并比較董事長(zhǎng)財(cái)務(wù)經(jīng)歷與總經(jīng)理財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)信用評(píng)級(jí)的作用孰大孰小。