港交所棄購倫交所始末

張欣培 郭楠 陸玲

短短一個(gè)月時(shí)間，港交所并購倫交所的故事，還沒開始就宣告劇終。

踏上征程，放棄收購，短短一個(gè)月時(shí)間，港交所并購倫交所的故事，還沒開始就宣告劇終。

9月11日，港交所突然單方面向全世界公布了收購倫交所的計(jì)劃，報(bào)價(jià)296億英磅，通過股份及現(xiàn)金支付，并將倫交所停止收購路孚特（Refinitiv）列為收購條件。

港交所行政總裁李小加將這次交易稱為“倫港世紀(jì)聯(lián)姻”，兩者的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，將對全球金融市場，對香港、中國內(nèi)地和英國的資本市場意義深遠(yuǎn)，是“千載難逢”，更“時(shí)不我待”。

與市場預(yù)期一致，兩天之后，倫交所正式表態(tài)，董事會一致絕港交所的并購提意，并對此感到吃驚和失望。

就在市場等待港交所新一輪報(bào)價(jià)之時(shí)，10月8日，李小加一篇《放棄與堅(jiān)持》，向全世界宣布放棄收購，“因?yàn)槲覀円呀?jīng)盡了最大的努力，所以無悔無憾”。倫交所則在簡短聲明中表示，會繼續(xù)完成對路孚特的收購。

“港交所放棄收購是明智選擇。”香港資深金融專家、博大資本總裁溫天納對《財(cái)經(jīng)》記者表示，“本次收購與七年前港交所收購倫敦金屬交易所情況完全不一樣，此時(shí)終止收購可以理解。”

交銀國際董事總經(jīng)理洪灝此前對《財(cái)經(jīng)》記者表示：“港交所欲收購倫交所是革命性的交易，因此難度很大，此刻的香港，更需要這種歷史性交易來推動社會、市場共識的形成?！?/p>

一位資深跨境并購人士則表示“：從交易實(shí)務(wù)來看，港交所這么早放棄無疑讓人失望，但理性來看，這可能是其不得已的選擇?！?/p>

李小加在《放棄與堅(jiān)持》中再次強(qiáng)調(diào)了立足中國的戰(zhàn)略規(guī)劃，他預(yù)計(jì)，即使未來內(nèi)地資本市場完全開放，仍會有相當(dāng)一部分投資者會選擇互聯(lián)互通模式投資內(nèi)地資本市場。

理性放棄

9月11日下午，港交所突然公開宣布，有意收購倫交所，作價(jià)296億英磅，其中四分之一為現(xiàn)金支付，四分之三依靠換股，即每一股倫交所集團(tuán)股份，可收到20.45英鎊現(xiàn)金，以及2.495股新發(fā)行的港交所股份。最終，倫交所集團(tuán)每股收購價(jià)值約83.61英鎊，較前一天溢價(jià)22.9%。港交所表示，將使用自有資金及新的融資完成交易。

港交所同時(shí)將倫交所停止收購路孚特作為此次收購的條件。倫交所在7月底宣布，計(jì)劃從黑石集團(tuán)手中收購路孚特，收購價(jià)值達(dá)270美元。

投行出身的李小加表示，倫交所與港交所如果成功合，將創(chuàng)造一個(gè)全球布局、世界領(lǐng)先、覆蓋亞歐美三大時(shí)區(qū)，同時(shí)為美元、歐元和人民幣等主要貨幣提供國際化金融交易服務(wù)的交易所集團(tuán)，市值有望超過700億美元。

兩個(gè)不同時(shí)區(qū)的交易所有著截然不同的特色。港交所的股票、衍生品交易及IPO業(yè)務(wù)在全球交易所中保持領(lǐng)先，而倫交所是全球固定收益及貨幣市場領(lǐng)軍者。

圖：全球主要股票市場總市值

“這是一場革命性的并購，同時(shí)也意味著難度非常大?！焙闉畬Α敦?cái)經(jīng)》記者表示，“兩個(gè)交易所在業(yè)務(wù)上沒有交叉，正因?yàn)槿绱耍@項(xiàng)并購如果達(dá)成，港倫交易所將有18小時(shí)連續(xù)交易，將擴(kuò)大交易范圍和標(biāo)的物，覆蓋股債FICC全面服務(wù)，成為首個(gè)真正的全球全產(chǎn)品交易所?！?/p>

華創(chuàng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家牛播坤也向記者表示，倫交所與港交所的合并可以充分實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。

“倫交所的優(yōu)勢在于固定收益，但是在IPO方面一直不突出。IPO主要還是依托本土市場，而歐洲本土發(fā)展緩慢。從2000年全球資本創(chuàng)新浪潮中，中國新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)突出。世紀(jì)聯(lián)姻彌補(bǔ)倫交所的短板，為它帶來巨大的增量市場。在脫歐風(fēng)險(xiǎn)之下，雙方的合也可以削弱脫歐對倫交所金融中心地位的沖擊。”牛播坤表示。

在李小加的設(shè)想中，“倫港世紀(jì)聯(lián)姻”對全球金融市場，對香港、中國內(nèi)地與英國都有巨大的積極意義。他提到港交所《戰(zhàn)略規(guī)劃2019-2021》中的三大主題：立足中國、連接全球、擁抱科技，收購倫交所正是三個(gè)主題的自然延伸。

李小加曾經(jīng)在2016年的專欄中寫道，未來30年是中國資本雙向流動的時(shí)代，除了繼續(xù)發(fā)揮傳統(tǒng)的融資功能，香港還需要做好新的三件事，一是幫助中國國民財(cái)富實(shí)現(xiàn)全球配置，二是幫助中外投資者在離岸管理在岸金融風(fēng)險(xiǎn)，三是幫助中國實(shí)現(xiàn)商品與貨幣的國際定價(jià)。

洪灝對《財(cái)經(jīng)》記者表示：“倫敦最大的上市公司是誰，中國內(nèi)地恐怕幾乎沒有人知道，因此倫交所要想和中國內(nèi)地合作，通過香港將是最好的選擇。另外，香港和英國的法律體系非常一致?！?/p>

“明知山有虎，偏向虎山行?！鄙鲜鲑Y深海外并購人士對此評價(jià)。

而面對這個(gè)特殊時(shí)點(diǎn)下的諸多外在紛擾，李小加表示：“這項(xiàng)合并對于倫敦和香港都是利好，即使兩地目前面臨諸多社會和政治困局，港交所也看不到有任何理由能阻擋這宗交易?！?/p>

中國銀行澳門分行研究員丁孟對《財(cái)經(jīng)》記者表示：“這樁并購體現(xiàn)了香港想保持和提升自身的金融地位，不可否認(rèn)，香港的社會問題會對金融造成一定影響，但從匯率、資金面、交易情況來看還沒有明顯體現(xiàn)，同時(shí)在脫歐之下，倫敦依舊是歐洲無可替代的金融中心?！?/p>

收購遭到倫交所絕之后，市場仍然對加價(jià)及支付比例的調(diào)整抱有很高期待。洪灝表示，港交所的出價(jià)并不算高。丁孟也認(rèn)為，還可以加價(jià)30%-40%。

在李小加任職港交所行政總裁的第一個(gè)任期，他促成了港交所對倫敦金屬交易所（LME）的收購。2012年6月15日，港交所與LME共同宣布，港交所以13.88億英鎊收購LME100%的股份。

《財(cái)經(jīng)》2012年曾報(bào)道，港交所之所以能夠擊敗美國洲際交易所（ICE）從15名候選者中勝出，依靠的是其“發(fā)展而不整合”的策略，以及港交所背后中國市場的巨大需求。

然而事后來看，有觀點(diǎn)認(rèn)為，收購LME并未給港交所帶來實(shí)質(zhì)效益。

對此，洪灝表示，全球的期貨交易已經(jīng)發(fā)生了變化，全球交易量最大的螺紋鋼、鐵礦石、銅等品種，都是以人民幣在國內(nèi)交易所交易，李小加一直想和內(nèi)地合作，但這是一個(gè)漫長的過程。

“沒有人能保證成功，但不嘗試，就絕對不可能成功?！崩钚〖釉?月11日表白倫交所的信中說。

一個(gè)月之后，根據(jù)英國的相關(guān)規(guī)則，港交所必須重新報(bào)價(jià)或放棄收購。10月8日，世紀(jì)大并購出現(xiàn)了一個(gè)市場意料之中的果和意想不到的過程，港交所理性放棄，收購以失敗告終。

溫天納表示，與七年前港交所收購倫敦金屬交易所相比，全球政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了很大變化，收購大環(huán)境不理想，終止收購可以理解。“這筆收購不僅要經(jīng)過英國當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，還要涉及歐洲和美國等地的監(jiān)管，在目前的大環(huán)境下，相關(guān)審批很難通過?！?h3>困難重重

港交所行政總裁李小加說，港交所與倫交所聯(lián)姻如此重要的交易所并購要取得成功，通常需要借助天時(shí)、地利與人和。但這樁世紀(jì)大并購，從一開始就困難重重。

從始至終，倫交所管理層都表達(dá)了強(qiáng)烈的絕。李小加也直言放棄收購的原因，未能取得倫敦證交所管理層方面的積極響應(yīng)。

“過去幾十天，我們和眾多監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及大量的倫敦證交所股東接洽，但是，很遺憾，未能說服他們認(rèn)同聯(lián)姻的愿景?！崩钚〖犹寡?。

倫交所的排斥態(tài)度在港交所發(fā)布收購方案之時(shí)就已十分明顯。9月11日，港交所公開表示要收購倫交所，僅兩日后倫交所就迅速反應(yīng)，且給出了十分明確的答復(fù)，絕收購邀請。

彼時(shí)倫交所表示，董事會一致否決港交所的收購提議，并直接給出四大理由，交易方案不夠吸引力、交易價(jià)格過低、交易存在較大不確定性，以及不符合倫交所的戰(zhàn)略目標(biāo)。

其中，最重要的一個(gè)問題集中在關(guān)于路孚特的收購。

目前，倫交所正在進(jìn)行路孚特的收購。在港交所的收購方案中，要求倫交所暫停對路孚特的收購。而在倫交所看來，這根本是不可能的。

倫交所甚至直白表示，與港交所的合作是倫交所在戰(zhàn)略上的重大倒退?！笆召徛锋谔厥巧钊胨伎己陀懻摰墓?，這是一項(xiàng)戰(zhàn)略性和財(cái)務(wù)上的轉(zhuǎn)型交易?！眰惤凰硎尽?/p>

“倫交所的回應(yīng)充滿了抵觸情緒，有些傲慢。尤其香港與英國之前是殖民地關(guān)系，現(xiàn)在倫交所卻反遭港交所收購。心里會存在較大心理落差，其中一些回復(fù)也只是借口?！迸２ダは颉敦?cái)經(jīng)》記者表示。

洪灝認(rèn)為，相比港交所的并購，倫交所收購路孚特產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)相差太遠(yuǎn)。“港交所與倫交所業(yè)務(wù)互補(bǔ)性更強(qiáng)，在時(shí)區(qū)覆蓋、產(chǎn)品線、企業(yè)融資等方面協(xié)同效應(yīng)更大。”洪灝表示。

實(shí)際上，無論從價(jià)值投資角度還是戰(zhàn)略角度來看，港交所收購路孚特帶來的協(xié)同效應(yīng)或許更大。

一方面，倫交所合并路孚特后的總市值約為570億美元，而港交所與倫交所合并后的市值超過了700億美元，且港交所沒有任何凈負(fù)債。雙方合并后的總市值將超越東京交易所，位列全球第三位，超越歐洲最大的競爭對手泛歐證券交易所。

另一方面，從盈利能力上看，港交所的賺錢能力最強(qiáng)。今年上半年港交所實(shí)現(xiàn)收入85.78億港元，同比增長5%。股東應(yīng)占利潤同比增長3%;而路孚特同比增長僅有3%，落后于主要競爭對手。從業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)性來看，雙方又可以形成良好互補(bǔ)。招商資產(chǎn)管理（香港）有限公司總經(jīng)理白海峰指出，“世紀(jì)聯(lián)姻”給倫敦證券交易所帶來的是巨大的增量市場，增量數(shù)據(jù)和主營業(yè)務(wù)收入的互補(bǔ)性改善，而收購路孚特還是在原有舊數(shù)據(jù)和存量業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)行的再整合、再開發(fā)。

“‘世紀(jì)聯(lián)姻所帶來的協(xié)同效應(yīng)轉(zhuǎn)化路徑清晰，轉(zhuǎn)化成本可控，轉(zhuǎn)化周期較短。反觀對路孚特的收購，對倫交所基本面改善的前景還有較大的不確定性，到底是并購了一個(gè)‘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)還是吞下了一枚‘毒丸，還未可知?！卑缀７灞硎?。

從整體來看，倫交所與港交所的合并也可以充分實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。然而，就是這樣一場利好雙方的“世紀(jì)聯(lián)姻”就這樣草草束。但實(shí)際上，這樣的果或早在預(yù)期之內(nèi)。

作為歐洲最古老也是最重要的金融中心，倫交所一直被國際大牌交易所覬覦與垂涎。2002年以來，各國家交易所更是多次上演了搶奪倫交所的戲碼，但多數(shù)都被倫交所之門外。

2002年，與當(dāng)時(shí)的最大競爭對手Euronext競購倫敦國際期貨交易所失敗后，倫交所被認(rèn)為失去競爭力。隨后，各大交易所開始紛紛向其伸出了橄欖枝。

澳大利亞麥格理銀行、納斯達(dá)克、德國證交所一起對倫交所展開爭奪。但這些要約都先后被絕。其中，德交所更是倫交所最執(zhí)著的愛慕者。

德國證交所對倫交所盡管屢戰(zhàn)屢敗，但一直窮追不舍。1998年，德國證交所首次提出與倫交所聯(lián)盟。2000年德國證交所再度嘗試聯(lián)姻被絕。2004年與2005年，德國證交所提出新的收購計(jì)劃，最終仍慘遭絕。

轉(zhuǎn)機(jī)一度出現(xiàn)。在德國證券交易所頻頻示愛之下，德交所終于等到倫交所的回心轉(zhuǎn)意。2016年3月16日，倫敦證券交易所集團(tuán)和德意志交易所公布了一項(xiàng)合并協(xié)議，雙方同意進(jìn)行全股票合并，共同成立一家新的證券交易公司。

但遺憾的是，這一交易最終卻慘遭歐盟棒打。因會導(dǎo)致固定收益工具清算業(yè)務(wù)出現(xiàn)壟斷，歐盟委員會反對德意志交易所收購倫敦證券交易所。

在倫交所的并購交易中，半路殺出程咬金并非首次。

2016年2月23日，德交所宣布就合并事宜與倫交所進(jìn)行洽談，且雙方管理層已經(jīng)進(jìn)行了深入溝通。但在3月1日，紐交所母公司洲際交易所卻公開表示，正在考慮競購倫交所。但在這份聲明之前，洲際交易所并未就此事接洽倫交所董事會，甚至未與倫交所集團(tuán)正式接觸。

作為歐洲最重要的戰(zhàn)略性資產(chǎn)，倫交所頻遭狙擊。與此同時(shí)，倫交所也在通過到處收購來壯大，逐漸從案上魚肉變成了主動獵食者。

2007年，倫交所與意大利的證券交易所合并，形成倫敦交易所集團(tuán)。而倫交所也成為歐洲第一大交易所;2009年，收購歐洲最大暗池之一的Turquoise;2012年收購德里證券交易所5%股權(quán);倫交所又先后于2011年、2014年收購富時(shí)國際、弗蘭克羅素公司，并在2015年合并成立富時(shí)羅素。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月30日，倫交所的市值為37670億美元，位于全球交易所排行榜第七位，歐洲交易所第二名。與在歐洲市場最大的競爭對手泛歐證券交易所僅有1600億美元的差距。與港交所也僅有1690億美元的差距。

從2009年至今，在改革派李小加的帶領(lǐng)下，港交所經(jīng)歷了最為關(guān)鍵的十年變革

立足中國

對于倫交所的絕，港交所縱然再不舍，縱然再糾，放棄是必須做出的理性選擇。“盡吾志也而不能至者，可以無悔也。我們更相信，事在人為，條條大路通羅馬！”李小加表示。

不過，收購失敗這樣的果早在預(yù)料之內(nèi)。在目前的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下如此突然推出這樁聯(lián)姻并不被外界看好。

復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任孫立堅(jiān)就表示，外部環(huán)境不成熟時(shí)貿(mào)然采取行動，在信息不對稱的條件下很可能會給外界造成誤解。

“會讓市場做出錯(cuò)誤解讀，香港未來存在不確定性，那么在不確定性增加之下，抓住現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)去行動。這樣的舉動恰恰把對未來沒有信心的意愿給釋放出來。急于求成，適得其反?！睂O立堅(jiān)向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

9月24日，倫交所行政總裁施維默在參加SIBOS會議時(shí)就表示，香港獨(dú)特定位或會逐漸模糊，香港日后恐會失去現(xiàn)在的競爭性地位，上海將會成為中國的金融樞紐。而香港近期局勢不穩(wěn)對港交所業(yè)務(wù)帶來影響。

一同參加該會議的還有港交所行政總裁李小加。面對施維默的絕態(tài)度，一如既往，李小加強(qiáng)調(diào)了合并的信心以及雙方聯(lián)姻打造全球交易所的美好愿望。盡管這樁聯(lián)姻在李小加看來也并不是最好的時(shí)機(jī)。

李小加也直言，“在國際形勢充滿不確定性的情況下，目前也許不是進(jìn)行巨額跨境交易的最佳時(shí)機(jī)，而擺在面前的現(xiàn)實(shí)是時(shí)不我待?！?/p>

而這個(gè)不能等的“時(shí)機(jī)”在業(yè)內(nèi)人士看來，更多地來源于對路孚特的收購。目前倫交所正在收購路孚特，一旦收購?fù)瓿?，港交所再去收購倫交所則存在較大難度。

“這個(gè)是最重要的主導(dǎo)因素，其他因素相對獨(dú)立?！迸２ダけ硎尽?/p>

盡管收購計(jì)劃的公開讓外界倍感突然，但某種程度上港交所是有備而來?！霸谖铱磥聿⒉煌蝗弧８劢凰暮芏嘞敕ǘ际情L遠(yuǎn)規(guī)劃的，一定有嚴(yán)謹(jǐn)推導(dǎo)。這個(gè)工程很龐大，不是短時(shí)間內(nèi)可以推出的?！备煌咀C券CEO鄔必偉表示。

今年2月，在港交所發(fā)布史美倫上任后的首份戰(zhàn)略規(guī)劃中就已經(jīng)透露了信息。港交所三年的戰(zhàn)略規(guī)劃圍繞“錢”、“貨”、“場”。在“場”的方面，港交所就提出“我們不僅要在香港設(shè)‘場，還要在倫敦和全球其他地區(qū)探索擴(kuò)建‘場的功能”。

對于此次收購，港交所一度充滿了從容與自信。實(shí)際上，港交所對倫交所的興趣由來已久。港交所與倫交所最早傳出緋聞可以追溯至2011年。當(dāng)時(shí)英國媒體報(bào)道，港交所有意溢價(jià)47%，作價(jià)520億元收購倫交所。

雄心壯志怎容輕易放棄。八年之后，港交所為著夢想再次行動。盡管以失敗告終，但正如李小加所言，“已經(jīng)盡了最大的努力，所以也無悔無憾?！?/p>

而這場世紀(jì)聯(lián)姻充分彰顯了港交所的實(shí)力。事實(shí)上，港交所在全球交易所的地位或遠(yuǎn)超想象。在今年3月發(fā)布的全球金融中心指數(shù)，香港繼續(xù)保持第三名。2018年，港交所IPO募集資金再次全球稱冠。港交所已連續(xù)多年IPO募資金額全球居首。香港的生物科技公司上市數(shù)量全球第二。

“香港彈丸之地，但是港交所在全球交易所中一直具備較強(qiáng)的競爭力。”牛播坤表示，香港動蕩的環(huán)境會對旅游業(yè)等產(chǎn)業(yè)帶來影響，但金融是脫離實(shí)體的虛擬設(shè)施，并不會對其產(chǎn)生根本性影響?！跋愀蹏H金融中心的地位難以撼動?！迸２ダは颉敦?cái)經(jīng)》記者表示。

富途證券CEO鄔必偉也表示，無論香港發(fā)生什么，香港國際金融中心的地位不可能動搖。“港交所的未來值得期待?！编w必偉認(rèn)為。

對于港交所的收購，倫交所行政總裁施維默絕理由之一是認(rèn)為中國資本管控最終將被取消，料上海會成為中國金融樞紐。但牛播坤卻認(rèn)為，內(nèi)地越開放，香港越受益。

“盡管內(nèi)地加大金融開放，但外資始終認(rèn)為香港最安全。香港特殊的制度安排，完善的各項(xiàng)制度，透明的監(jiān)管，會吸引外資通過香港進(jìn)入內(nèi)地。在中國金融開放進(jìn)程中，港交所發(fā)揮著重要的橋頭堡作用?！迸２ダけ硎?。

李小加也表示，至少未來20年，中國金融市場仍難以全面開放。而香港及英國兩地有相同語言及同樣奉行普通法的特質(zhì)，令這兩個(gè)市場自然成為聯(lián)通中美的橋梁。香港為中國金融市場提供了很好的轉(zhuǎn)接器。

香港國際金融中心的地位難以撼動，但李小加還在謀求更大的版圖。

港交所2019年-2021年的三年戰(zhàn)略規(guī)劃是“立足中國、連接全球、擁抱科技”。港交所表示，收購倫交所高度契合規(guī)劃。如果成功，這將是東西方資本市場第一次真正強(qiáng)強(qiáng)合的聯(lián)姻，它將創(chuàng)造一個(gè)領(lǐng)先的國際交易所集團(tuán)，屹立于全球資本市場之巔。

打造連接全球的國際金融交易集團(tuán)，這才是港交所真正的野心，也是李小加的夢想。

從2009年至今，李小加任職港交所行政總裁正好十年。而這十年，是港交所制度變革與創(chuàng)新最為頻繁的十年。在改革派李小加的帶領(lǐng)下，港交所經(jīng)歷了最為關(guān)鍵的十年變革。

在他的推動下，深港通、滬港通、債券通相繼開通，加強(qiáng)了與內(nèi)地的互通有無;2018年，港交所又進(jìn)行了“25年來力度最大”的改革，打破了“同股不同權(quán)”的上市限制，允許非盈利的生物科技企業(yè)上市;2012年，收購了倫敦金屬交易所，開啟了全球化的步伐。

作為改革派的李小加，他不會放棄有望將港交所打造成全球交易所千載難逢的機(jī)會。盡管收購未果，但收購倫交所體現(xiàn)了香港交易所20多年來發(fā)展歷史上再一次踏上國際收購征途的巨大決心。

“我們國際展的步伐不會因?yàn)榉艞壥召弬惗刈C交所而放緩。我們連接中國與世界的決心不會變，我們立志成為國際領(lǐng)先亞洲時(shí)區(qū)交易所的愿景也不會變?！崩钚〖訌?qiáng)調(diào)。