經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度對(duì)利率政策有效性及利率水平的影響

羅書(shū)嶸 張策 劉義圣

〔摘要〕 運(yùn)用主成分分析法對(duì)中國(guó)1980-2018年經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度進(jìn)行測(cè)算，并就經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度對(duì)利率政策有效性的影響進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度與利率政策有效性以及利率水平之間存在反向關(guān)系。經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升，對(duì)當(dāng)年利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)具有促進(jìn)作用，而對(duì)滯后一年和兩年利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響，但都不具有顯著性;經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升對(duì)利率政策的價(jià)格效應(yīng)的影響具有很強(qiáng)的持續(xù)性，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升對(duì)當(dāng)年和滯后一年利率政策的價(jià)格效應(yīng)存在顯著的放大作用，而對(duì)滯后兩年利率政策的價(jià)格效應(yīng)存在明顯的削弱作用。避免經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升對(duì)利率政策有效性產(chǎn)生負(fù)向影響可通過(guò)降低利率水平以抵御其削弱作用，同時(shí)也抑制其對(duì)利率政策價(jià)格效應(yīng)的放大作用。

〔關(guān)鍵詞〕 經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度;利率政策有效性;產(chǎn)出效應(yīng);價(jià)格效應(yīng);利率水平

〔中圖分類(lèi)號(hào)〕F832.5 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1000-4769（2019）05-0074-09

一、引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放水平不斷提高，外部風(fēng)險(xiǎn)或更多地通過(guò)國(guó)際貿(mào)易和外資引進(jìn)渠道傳遞到國(guó)內(nèi)，國(guó)際商品市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)也不再匹配于國(guó)內(nèi)商品生產(chǎn)成本的變動(dòng)，這種情況既可能加快出口企業(yè)的利潤(rùn)縮減，抑制企業(yè)投資，也可能導(dǎo)致出口企業(yè)收益上升并進(jìn)一步傳遞到非出口部門(mén)引起通貨膨脹，尤其是對(duì)資源、資本品等存在依賴(lài)性的部門(mén)更有可能遭受輸入性通脹的影響。同時(shí)，在外資引入過(guò)程中，通過(guò)勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等渠道也會(huì)引起國(guó)內(nèi)工資和技術(shù)水平的變動(dòng)，從而對(duì)國(guó)民收入和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生重要影響。習(xí)近平總書(shū)記在博鰲亞洲論壇2018年年會(huì)開(kāi)幕式上指出，中國(guó)開(kāi)放的大門(mén)不會(huì)關(guān)閉，只會(huì)越開(kāi)越大。①方興未艾的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放從長(zhǎng)期看將以不同形式重塑?chē)?guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)部門(mén)的分布格局，為了應(yīng)對(duì)這種變化所產(chǎn)生的不確定性，政府有可能調(diào)整利率政策在貨幣政策調(diào)控中的相對(duì)地位，另一方面經(jīng)濟(jì)開(kāi)放的提升也將影響政府管理的范圍并改變政府的管理權(quán)限（Pierre-Richard和Aizerman，1995）。②自2018年美國(guó)挑起貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)中美貿(mào)易摩擦不斷，在美國(guó)貿(mào)易策略和貨幣政策不斷調(diào)整的背景下，中國(guó)的利率政策中存在的一些深層次問(wèn)題和矛盾也逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，為了應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊，近年來(lái)央行對(duì)利率政策調(diào)整的次數(shù)在明顯加快。研究經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度對(duì)中國(guó)利率政策有效性的影響以及經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度與利率水平變動(dòng)之間的關(guān)系在理論與實(shí)踐上具有雙重意義。從理論層面看，將經(jīng)濟(jì)開(kāi)放因素納入利率政策分析框架，分析經(jīng)濟(jì)開(kāi)放對(duì)利率政策有效性的影響，有助于強(qiáng)化人們對(duì)利率政策在中國(guó)貨幣政策調(diào)控與傳導(dǎo)效應(yīng)中所起作用的認(rèn)識(shí)，豐富新時(shí)代發(fā)展中國(guó)家的利率政策理論;從實(shí)踐層面看，對(duì)于政府在經(jīng)濟(jì)開(kāi)放條件下制定更加科學(xué)的利率政策具有一定參考價(jià)值，從而有利于深化利率市場(chǎng)化改革與推進(jìn)人民幣國(guó)際化，防范、化解當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度學(xué)術(shù)界主要利用對(duì)外貿(mào)易依存度指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算（喬超，1997;范紅忠和王徐廣，2008;焦娜，2012;程立茹和王分棉，2013等）。③這一指標(biāo)雖然應(yīng)用較廣、測(cè)度直觀(guān)、方法簡(jiǎn)單，但由于不能全面真實(shí)地反映一國(guó)或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度，許多學(xué)者已轉(zhuǎn)而從綜合指標(biāo)的角度進(jìn)行分析。比如，Sachs和Warner（1995）選取實(shí)施計(jì)劃性經(jīng)濟(jì)體制與否、平均關(guān)稅率、黑市外匯匯率溢價(jià)率、進(jìn)口非關(guān)稅貿(mào)易壁壘措施比率以及國(guó)家壟斷企業(yè)是否涉及主要對(duì)外貿(mào)易出口企業(yè)五個(gè)指標(biāo)構(gòu)建了一個(gè)綜合性的Sachs-Warner（SW）經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度指標(biāo)。④Harrison（1996）采用Summers-Heston數(shù)據(jù)集，以構(gòu)建模型回歸獲得的殘差值表示價(jià)格扭曲程度指數(shù)，殘差值越大說(shuō)明價(jià)格扭曲程度越大，意味著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度越低。⑤李翀（1998）則選取對(duì)外貿(mào)易比率、對(duì)外投資比率以及對(duì)外金融比率三個(gè)指標(biāo)并分別賦予0.4、0.3、0.3的權(quán)重測(cè)算中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度。⑥Stewart（1999）通過(guò)構(gòu)建引力模型回歸得出貿(mào)易國(guó)與其他所有貿(mào)易國(guó)之間的貿(mào)易額預(yù)測(cè)值，以貿(mào)易實(shí)際額度與其預(yù)測(cè)值之比計(jì)算貿(mào)易強(qiáng)度，以此表示經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度。⑦Lloyd和MacLaren（2002）基于可計(jì)算的一般均衡模型（CGE），通過(guò)改進(jìn)方法并優(yōu)化常用的對(duì)外貿(mào)易依存度構(gòu)建了一組測(cè)度經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的指標(biāo)體系。⑧呂志鵬等（2015）通過(guò)構(gòu)建潛變量模型對(duì)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度進(jìn)行測(cè)算并比較了世界上各主要國(guó)家的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放水平。⑨溫軍和張森（2018）選取出口依存度、進(jìn)口依存度、對(duì)外直接投資依存度和外商直接投資依存度四個(gè)指標(biāo)，運(yùn)用因子分析法對(duì)中國(guó)各省份經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度進(jìn)行了測(cè)算。⑩蔣先玲和魏天磊（2019）通過(guò)主成分分析法設(shè)計(jì)出一種基于結(jié)果的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度指標(biāo)，并測(cè)算了中國(guó)2011-2017年的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度。

對(duì)利率政策有效性及利率的研究一直以來(lái)學(xué)者們主要集中在以下兩個(gè)方面：一是利率政策和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)之間的關(guān)系，有些學(xué)者（Mehrotra，2007;姜再勇等，2010;陳昆亭等，2015;陳德凱，2017）研究利率對(duì)產(chǎn)出的影響;有些學(xué)者（朱燁東等，2005;莊希豐和黃怡瑄，2008）研究利率對(duì)投資的影響;有些學(xué)者（Fama，1975;Wallace和Warner，1993;Atkins和Coe，2002;余華義和黃燕芬，2015;張雪瑩等，2016）研究利率對(duì)價(jià)格的影響;還有些學(xué)者（Bernanke等，1992;陳飛等，2002;何孝星和黃雪霞，2008;徐奇淵，2016;王維俊和裘翔，2016）研究利率對(duì)投資、產(chǎn)出和消費(fèi)等變量的綜合影響。二是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的利率政策有效性研究。易綱和范敏（1997）認(rèn)為，體制等因素決定的摩擦系數(shù)會(huì)隨著中國(guó)開(kāi)放度的提升而逐漸變小，利率平價(jià)預(yù)測(cè)能力也會(huì)愈來(lái)愈強(qiáng)。薛宏立（2002）認(rèn)為金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的提高有利于交易成本下降，制度摩擦系數(shù)會(huì)逐漸趨于零。張宗新（2006）認(rèn)為中國(guó)應(yīng)進(jìn)一步找尋利率政策與匯率政策兩者間的最優(yōu)政策組合，促進(jìn)利率改革和匯率改革的協(xié)同效應(yīng)。黃曉薇等（2013）認(rèn)為利率波動(dòng)和匯率波動(dòng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提高條件下表現(xiàn)出明顯的聯(lián)動(dòng)性。闕澄宇和馬斌（2016）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)開(kāi)放條件下在岸利率與離岸利率之間存在非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)、波動(dòng)溢出效應(yīng)和均值溢出效應(yīng)。

從以上研究看，選擇單個(gè)指標(biāo)測(cè)度經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度明顯存在不合理之處，較好的辦法應(yīng)是根據(jù)一國(guó)外貿(mào)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)開(kāi)放特征確定經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的測(cè)度指標(biāo)，基于數(shù)據(jù)可獲得性、指標(biāo)可比性與連續(xù)性、操作簡(jiǎn)易性等原則選取并客觀(guān)科學(xué)地分配權(quán)重，本文擬采用這一辦法;同時(shí)，已有文獻(xiàn)對(duì)利率政策有效性的研究大都基于對(duì)產(chǎn)出、投資、消費(fèi)、價(jià)格的影響等角度，而對(duì)于在經(jīng)濟(jì)開(kāi)放條件下利率政策如何影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，及其內(nèi)在影響機(jī)理鮮有文獻(xiàn)從理論和實(shí)證結(jié)合雙方面進(jìn)行分析，本文將針對(duì)這一缺陷進(jìn)行探討。

三、改革開(kāi)放以來(lái)歷年中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度測(cè)算

根據(jù)當(dāng)前中國(guó)國(guó)情以及經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放的特征，借鑒已有的對(duì)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度指標(biāo)選取方法，本文從國(guó)際商品貿(mào)易、國(guó)際投資、國(guó)際金融、國(guó)際服務(wù)貿(mào)易四個(gè)方面考察中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度，同時(shí)依據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性和指標(biāo)的客觀(guān)性，選取出口依存度（Z1）、進(jìn)口依存度（Z2）、對(duì)外貿(mào)易依存度（Z3）、外資依存度（Z4）、對(duì)外金融開(kāi)放度（Z5）、對(duì)外經(jīng)濟(jì)合作開(kāi)放度（Z6）和國(guó)際旅游開(kāi)放度（Z7）共七個(gè)指標(biāo)測(cè)算歷年中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度。

為避免單個(gè)指標(biāo)衡量經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的片面性與缺陷性，本文選擇由上述七個(gè)指標(biāo)變量組成的指標(biāo)體系分析法對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度進(jìn)行測(cè)算。關(guān)于各個(gè)指標(biāo)權(quán)重系數(shù)的分配，大多數(shù)學(xué)者根據(jù)各指標(biāo)的重要性主觀(guān)賦予其權(quán)重系數(shù)，但由于主觀(guān)賦值法易對(duì)原有指標(biāo)的一些重要信息造成丟失，各指標(biāo)間在測(cè)算過(guò)程中還可能存在線(xiàn)性關(guān)系，導(dǎo)致指標(biāo)信息相互重疊。主成分分析方法則是避免并解決上述問(wèn)題的一個(gè)合適的工具，因此，本文首先對(duì)七個(gè)指標(biāo)變量進(jìn)行分指標(biāo)測(cè)算，再運(yùn)用主成分分析法測(cè)算歷年中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度。根據(jù)上述各指標(biāo)計(jì)算所得的值見(jiàn)表1。

從表1中易知，不同指標(biāo)測(cè)算的結(jié)果是不同的，僅用單一指標(biāo)測(cè)算中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度不合理，還需要建立一個(gè)綜合性指標(biāo)體系以更好地反映經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度。根據(jù)前面七個(gè)分指標(biāo)的測(cè)算數(shù)據(jù)，可得各指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，見(jiàn)表2。

通過(guò)相關(guān)系數(shù)矩陣可以看出，Z1、Z2、Z3、Z4、Z5、Z6、Z7七個(gè)變量相互之間的相關(guān)性比較強(qiáng)、相關(guān)系數(shù)大，各指標(biāo)變量間的信息具有重疊性，可進(jìn)行主成分分析。但由于指標(biāo)之間存在重疊交叉，有必要分析主成分的特征值與累積方差貢獻(xiàn)率，其結(jié)果見(jiàn)表3。

根據(jù)表3，第一主成分和第二主成分的初始特征值分別為5.255和1.074，且二者均大于1。同時(shí)，第一主成分和第二主成分的方差貢獻(xiàn)率分別為75. 07%和15.34%（90.41%-75.07%），且二者的累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到90.41%，表明第一主成分與第二主成分可以解釋七個(gè)指標(biāo)超過(guò)90%的信息。提取前兩個(gè)主成分代表所有指標(biāo)變量信息，運(yùn)用第一主成分和第二主成分作為綜合變量得到成分矩陣，計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表4。

從表4可知第一主成分和第二主成分對(duì)原變量的載荷數(shù)。為獲得第一主成分F1函數(shù)、第二主成分F2函數(shù)，可通過(guò)表4第二行、第三行的系數(shù)分別除以與其相對(duì)應(yīng)表3中的初始特征值的1/2次方，在此基礎(chǔ)上計(jì)算第一、第二主成分函數(shù)變量的系數(shù)向量。

第一主成分F1函數(shù)變量的系數(shù)向量可表示為：

F'1=15.255（0.973，0.931，0.966，0.673，0.910，0.824，0.741）'=（0.424，0.406，0.421，0.294，0.397，0.359，0.323）'

第二主成分F2函數(shù)變量的系數(shù)向量可表示為：

F'2=11.074（-0.119，-0.100，-0.112，0.666，-0.303，-0.368，0.605）'=（-0.115，-0.096，-0.108，0.643，-0.292，-0.355，0.584）'

第一主成分F1、第二主成分F2函數(shù)的表達(dá)式分別為：

F1=0.424Z1+0.406Z2+0.421Z3+0.294Z4+0.397Z5+0.359Z6+0.323Z7

F2=-0.115Z1-0.096Z2-0.108Z3+0.643Z4-0.292Z5-0.355Z6+0.584Z7

最后確定第一主成分函數(shù)和第二主成分函數(shù)兩項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重，即相對(duì)應(yīng)主成分特征值與所有主成分特征值之和的比值。運(yùn)用綜合主成分函數(shù)公式F綜=∑2i=1WiPFi，其中第i主成分的初始特征值用Wi表示，所有主成分的初始特征值之和用P表示，WiP的數(shù)值所對(duì)應(yīng)的為表3第三行第i主成分的方差貢獻(xiàn)率（即方差的%值），進(jìn)而得到綜合主成分函數(shù)表達(dá)式：

F綜=0.7507F1+0.1534F2，即

F綜=0.301Z1+0.290Z2+0.299Z3+0.319Z4+0.253Z5+0.215Z6+0.332Z7

進(jìn)一步地，可測(cè)算中國(guó)1980-2018年經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度，結(jié)果見(jiàn)表5。

根據(jù)表5，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度在1980-1994年呈現(xiàn)上升，1995-1999年表現(xiàn)出小幅度下滑，2000-2006年出現(xiàn)大幅度上升，2007年至今又開(kāi)始出現(xiàn)下降。總之，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度存在波動(dòng)性，但總體上仍呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。

四、實(shí)證分析

1.計(jì)量模型方程設(shè)定

經(jīng)濟(jì)開(kāi)放背景下利率的變動(dòng)將影響產(chǎn)出與價(jià)格等宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量。一方面，一國(guó)的利率變動(dòng)會(huì)引起國(guó)內(nèi)外利率差的變動(dòng)，加劇跨國(guó)資本流動(dòng)，進(jìn)一步的可能則是導(dǎo)致該國(guó)利率變動(dòng)，如果利率上升，不僅會(huì)強(qiáng)化對(duì)私人投資的“擠出效應(yīng)”，還將抑制投資對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用的發(fā)揮，從而削弱利率的產(chǎn)出效應(yīng)。另一方面，貨幣市場(chǎng)上，貨幣供給和貨幣需求的均衡將決定利率水平，當(dāng)貨幣市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡時(shí)，M/P=ky-hr，由于名義貨幣供給量M取決于貨幣當(dāng)局，因而是一個(gè)外生變量，在產(chǎn)出水平y(tǒng)既定情況下，利率r的變動(dòng)必然會(huì)傳遞給價(jià)格水平并引起P值的變動(dòng)。若一國(guó)利率上升，引起貨幣投機(jī)需求減少，實(shí)際的貨幣需求也將隨之減少，為保持貨幣市場(chǎng)的均衡，實(shí)際貨幣供給也必須相應(yīng)減少，而在名義貨幣供給量既定情況下，貨幣市場(chǎng)的均衡只能通過(guò)提高價(jià)格水平實(shí)現(xiàn)。

因此，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放對(duì)利率政策有效性的影響主要體現(xiàn)在：一是經(jīng)濟(jì)開(kāi)放條件下利率政策對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響有多大，即利率政策的產(chǎn)出效應(yīng);二是經(jīng)濟(jì)開(kāi)放條件下利率政策穩(wěn)定物價(jià)水平的作用有多大，即利率政策的價(jià)格效應(yīng)。由于利率的政策效應(yīng)在中國(guó)現(xiàn)階段主要表現(xiàn)為是否實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定，即是否符合政府進(jìn)行宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控所追求的“高增長(zhǎng)、低通脹”目標(biāo)，因而本文關(guān)于經(jīng)濟(jì)開(kāi)放對(duì)利率政策有效性的影響也將從利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)兩個(gè)角度進(jìn)行分析。

有關(guān)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放條件下貨幣政策、利率政策等宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策效果的分析工具中，較早的有蒙代爾-弗萊明模型、多恩布什（匯率）超調(diào)模型和新開(kāi)放宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，但其重點(diǎn)均側(cè)重定性研究，對(duì)定量的實(shí)證分析頗少。Karras（1999）突破前人定量分析的困難，開(kāi)創(chuàng)性地構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)開(kāi)放與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策有效性之間的關(guān)系模型，并通過(guò)建立產(chǎn)出增長(zhǎng)模型，分析經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度與貨幣政策有效性之間的關(guān)系。由于利率政策是貨幣政策的重要組成部分，本文借鑒了這一模型并建立經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度與利率政策有效性?xún)烧咧g關(guān)系的計(jì)量模型。

根據(jù)這一模型，以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP表示產(chǎn)出增長(zhǎng)率，以居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率反映價(jià)格水平增長(zhǎng)率，以一年期利率r1year、五年期利率r5year的變動(dòng)率反映利率水平變動(dòng)率，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率以M0表示。數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為1980-2018年，數(shù)據(jù)來(lái)自1981-2019年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，且利率水平數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)天數(shù)加權(quán)平均得到，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度Openit采用前面所計(jì)算的數(shù)值，所有回歸分析采用的變量數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)ADF檢驗(yàn)均拒絕接受存在單位根假設(shè)，說(shuō)明回歸分析變量為平穩(wěn)序列。

2.估計(jì)結(jié)果分析

（1）經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度對(duì)中國(guó)利率政策產(chǎn)出效應(yīng)的影響

根據(jù)表6的估計(jì)結(jié)果，在經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度、利率水平變動(dòng)率與貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的交叉乘積項(xiàng)中，一年期和五年期利率的系數(shù)估計(jì)值均不顯著，且Open·Δr·ΔM的系數(shù)估計(jì)值都為正數(shù)，Open·Δr（-1）·ΔM（-1）與Open·Δr（-2）·ΔM（-2）的系數(shù)估計(jì)值都為負(fù)數(shù)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的提升對(duì)當(dāng)年中國(guó)利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)具有促進(jìn)作用，而對(duì)滯后一年和兩年利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響，但都不具有顯著性;同時(shí)也說(shuō)明利率政策在當(dāng)年即可對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正面影響，但隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升，利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)是逐步削弱的。Δr的系數(shù)估計(jì)值均顯著為負(fù)，Δr（-2）的系數(shù)估計(jì)值均顯著為正，表明當(dāng)年利率水平上升對(duì)當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)向影響，而對(duì)滯后兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正向影響。

之所以產(chǎn)生這種現(xiàn)象本文分析可能是由于利率政策出現(xiàn)了短暫的“抑制效應(yīng)”：當(dāng)年利率水平上升在一定程度上會(huì)抑制私人投資，尤其是利潤(rùn)率不高的部門(mén)，投資對(duì)利率的敏感程度很高，只要利率有小幅度上升就會(huì)提高生產(chǎn)成本，擠壓利潤(rùn)空間，對(duì)私人投資產(chǎn)生較大“擠出效應(yīng)”，進(jìn)而抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但產(chǎn)出的抑制效應(yīng)會(huì)隨時(shí)間推移而逐步減弱。而ΔY（-1）的系數(shù)估計(jì)值均顯著為正，ΔY（-2）的系數(shù)估計(jì)值均顯著為負(fù)，表明上一年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)擴(kuò)大消費(fèi)與投資，增加社會(huì)總需求，對(duì)促進(jìn)當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著影響，但這種促進(jìn)作用隨時(shí)間推移而持續(xù)削弱。

（2）經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度對(duì)中國(guó)利率政策價(jià)格效應(yīng)的影響

由于經(jīng)濟(jì)開(kāi)放對(duì)利率政策有效性的影響不僅體現(xiàn)在利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)，還體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)開(kāi)放條件下利率政策對(duì)穩(wěn)定物價(jià)水平的作用有多大，因此需要揭示利率政策的價(jià)格效應(yīng)。對(duì)式（8）進(jìn)行回歸的結(jié)果見(jiàn)表7。

從表7中的估計(jì)結(jié)果可以看出，在經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度、利率水平變動(dòng)率與貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的交叉乘積項(xiàng)中，一年期和五年期利率的系數(shù)估計(jì)值總體上均顯著，表明經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度對(duì)中國(guó)利率政策價(jià)格效應(yīng)存在很強(qiáng)的持續(xù)性影響：Open·Δr·ΔM和Open·Δr（-1）·ΔM（-1）的估計(jì)系數(shù)均為正數(shù)，說(shuō)明當(dāng)年和滯后一年的利率政策價(jià)格效應(yīng)隨經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升而具有顯著放大效應(yīng);Open·Δr（-2）·ΔM（-2）的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明滯后兩年的利率政策價(jià)格效應(yīng)隨經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升而存在明顯的削弱作用。ΔP（-1）的系數(shù)估計(jì)在1%水平下均顯著為正，表明上一年價(jià)格水平對(duì)當(dāng)年價(jià)格水平存在顯著正向影響，由此帶來(lái)的通貨膨脹在一定程度上具有持續(xù)性。但ΔP（-2）的系數(shù)估計(jì)值在10%水平下均顯著為負(fù)，說(shuō)明前兩年的價(jià)格水平對(duì)當(dāng)年價(jià)格水平具有降低作用。Δr的估計(jì)系數(shù)為負(fù)但均不顯著，說(shuō)明當(dāng)年利率水平對(duì)價(jià)格的影響不明顯。Δr（-1）和Δr（-2）的估計(jì)系數(shù)在5%顯著性水平下均顯著，但前者的系數(shù)估計(jì)值為負(fù)，后者的系數(shù)估計(jì)值為正，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)開(kāi)放條件下利率政策對(duì)價(jià)格效應(yīng)存在此消彼長(zhǎng)的時(shí)滯影響。

（3）經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度對(duì)利率水平的影響

為了抵御經(jīng)濟(jì)開(kāi)放對(duì)利率政策產(chǎn)出效應(yīng)的削弱作用和抑制經(jīng)濟(jì)開(kāi)放對(duì)利率政策價(jià)格效應(yīng)的放大作用，政府通常通過(guò)降低利率水平實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定，因此，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度對(duì)利率水平的影響可能存在反向關(guān)系。從圖1中關(guān)于經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度與利率水平變動(dòng)的關(guān)系可以看出，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度總體上呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，而一年期和五年期的利率水平總體上表現(xiàn)為穩(wěn)步下降態(tài)勢(shì)。

綜上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升在短期對(duì)利率政策的產(chǎn)出水平存在促進(jìn)作用，但長(zhǎng)期對(duì)產(chǎn)出效應(yīng)的影響隨經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升而趨于削弱，對(duì)價(jià)格效應(yīng)的影響隨經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升而趨于不明顯。改革開(kāi)放以來(lái)，由于城市化和工業(yè)化水平迅速提升，大量剩余勞動(dòng)力逐步轉(zhuǎn)移至勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)部門(mén)，推動(dòng)了長(zhǎng)達(dá)三四十年的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，創(chuàng)造了“中國(guó)奇跡”，但整體而言，當(dāng)前發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)以及鄉(xiāng)村振興所需要的不同層次的優(yōu)質(zhì)勞動(dòng)者十分缺乏，勞動(dòng)力供需出現(xiàn)宏觀(guān)失衡問(wèn)題，已從改革開(kāi)放初期的絕對(duì)富余轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬?duì)緊缺。未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度進(jìn)一步提升，產(chǎn)品價(jià)格和勞動(dòng)力工資將難以維持在較低水平，粘性程度也將逐漸減弱，這必然影響利率政策的有效性。因此，一方面，短期內(nèi)應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)合理調(diào)整利率水平，增加產(chǎn)出效應(yīng)，促進(jìn)就業(yè)，確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo);另一方面，利率政策的價(jià)格效應(yīng)如果在短期隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升持續(xù)放大，說(shuō)明通貨膨脹問(wèn)題可能會(huì)愈加突出，穩(wěn)物價(jià)或應(yīng)成為政府進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控的關(guān)鍵目標(biāo)之一。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證分析結(jié)果的穩(wěn)健性，可通過(guò)增加滯后期變量，檢驗(yàn)利率政策隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升能否對(duì)將來(lái)的產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)產(chǎn)生較大的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響，以進(jìn)一步判斷經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度對(duì)利率政策有效性的影響是否符合在長(zhǎng)期趨于不明顯的研究結(jié)論。因此，在式（7）、式（8）中分別增加變量Δri，t-j和Openit·ΔMt-j·Δri，t-j的滯后3期、滯后5期作為控制變量，對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8。

根據(jù)表8中的估計(jì)結(jié)果，即使選擇不同滯后期（S = 3，5）對(duì)模型進(jìn)行回歸，Opent·∑sj=0ΔMt-j·∑sj=0Δrt-j的估計(jì)參數(shù)之和在10%顯著性水平下仍不顯著，表明經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度對(duì)利率政策產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)的影響在長(zhǎng)期內(nèi)并不明顯，前面關(guān)于經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度對(duì)中國(guó)利率政策效應(yīng)的影響結(jié)論的穩(wěn)健性良好。

五、結(jié)論與政策建議

本文利用主成分分析法，根據(jù)當(dāng)前中國(guó)國(guó)情以及經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放特征，從國(guó)際商品貿(mào)易、國(guó)際投資、國(guó)際金融、國(guó)際服務(wù)貿(mào)易四個(gè)方面測(cè)算了1980-2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度。實(shí)證分析結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升在短期對(duì)利率政策的產(chǎn)出水平存在促進(jìn)作用，但長(zhǎng)期對(duì)產(chǎn)出效應(yīng)的影響隨經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升而趨于削弱，對(duì)價(jià)格效應(yīng)的影響隨經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升而趨于不明顯。在產(chǎn)出效應(yīng)中，隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升，對(duì)當(dāng)年利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)具有促進(jìn)作用，而對(duì)滯后一年和兩年利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響，但都不具有顯著性，表明利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升而逐步削弱;在價(jià)格效應(yīng)中，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度對(duì)利率政策價(jià)格效應(yīng)的影響具有很強(qiáng)的持續(xù)性，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的提升對(duì)當(dāng)年和滯后一年的利率政策價(jià)格效應(yīng)存在顯著放大作用，而對(duì)滯后兩年的利率政策價(jià)格效應(yīng)存在明顯削弱作用。這一研究揭示了經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度與利率政策有效性以及利率水平之間存在反向關(guān)系：經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度越大，利率政策有效性越小，利率政策產(chǎn)出效應(yīng)隨經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升而趨于削弱，利率政策的價(jià)格效應(yīng)隨經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提升而放大;為避免經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度對(duì)利率政策有效性產(chǎn)生負(fù)向影響，需要通過(guò)降低利率水平抵御經(jīng)濟(jì)開(kāi)放對(duì)利率政策產(chǎn)出效應(yīng)的削弱作用，抑制經(jīng)濟(jì)開(kāi)放對(duì)利率政策價(jià)格效應(yīng)的放大作用，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定。

本文研究結(jié)論有一定的現(xiàn)實(shí)意義。首先，政府應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)對(duì)利率政策進(jìn)行合理調(diào)整，增加產(chǎn)出效應(yīng)，促進(jìn)就業(yè)，減少外部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展。其次，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放條件下利率政策的價(jià)格效應(yīng)在短期內(nèi)具有很強(qiáng)的持續(xù)性，而利率政策作為政府宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的重要組成部分，不僅需要考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也要實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，抑制其價(jià)格放大效應(yīng)，提升利率政策有效性。為此，短期內(nèi)政府應(yīng)對(duì)價(jià)格水平的波動(dòng)范圍進(jìn)行合理預(yù)期，建立盯住居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的利率政策體系，使價(jià)格水平穩(wěn)定在可控范圍。再次，在當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，美國(guó)貨幣政策和貿(mào)易策略的調(diào)整或?qū)?dǎo)致中美利率差縮小、國(guó)際資本流動(dòng)波幅加大以及人民幣相對(duì)美元貶值風(fēng)險(xiǎn)的加劇，通過(guò)增加貨幣供給量對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生調(diào)控的作用將不再明顯，需要從貨幣供給量調(diào)控轉(zhuǎn)向利率調(diào)控，以充分發(fā)揮利率政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和平抑物價(jià)波動(dòng)的作用。最后，在進(jìn)一步擴(kuò)大金融對(duì)外開(kāi)放水平的背景下，應(yīng)注意協(xié)調(diào)、有序、穩(wěn)步地推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放、匯率制度改革與利率市場(chǎng)化進(jìn)程，避免利率市場(chǎng)化改革滯后于資本賬戶(hù)開(kāi)放和匯率制度改革，完善宏觀(guān)金融審慎監(jiān)管體制，加快國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)及金融的結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)利率政策有效性的發(fā)揮。

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（責(zé)任編輯：張 琦）