華誼兄弟限售股減持案例分析

【摘 要】 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自成立以來發(fā)展迅速，豐富和補(bǔ)充了我國(guó)的資本市場(chǎng)。然而，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司在限售股減持也在不斷增長(zhǎng)。這一系列大量的限售股解禁減持行為擾亂了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的正常發(fā)展秩序，給中小股東造成了巨大的損失。本文通過對(duì)華誼兄弟上市后大股東多次減持的案例的梳理和總結(jié)，著重分析華誼兄弟大股東減持套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)，并在此基礎(chǔ)上從公司治理設(shè)計(jì)的角度分析應(yīng)該如何減少大股東減持套現(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】 限售股 減持 華誼兄弟

一、引言

（一）文獻(xiàn)綜述

1.國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述。高彭沖（2008）以197家發(fā)生限售股減持的上市公司的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，運(yùn)用實(shí)證分析的方法研究了公司大股東減持與公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系。文章主要選取了股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度來衡量公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。研究的結(jié)果表明，公司的大股東在減持股份時(shí)會(huì)考慮公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。并且，從學(xué)者的研究結(jié)果來看，當(dāng)公司的股權(quán)制衡度較高時(shí)，大股東對(duì)公司的控制力有所限制，限售股減持的力度會(huì)減弱。

2.國(guó)外文獻(xiàn)綜述。大股東減持的重要原因就是大股東的掏空行為。公司的股權(quán)集中度高，使得公司的少數(shù)股東能夠?qū)嵸|(zhì)上控制整個(gè)公司。這時(shí)擁有實(shí)質(zhì)控制權(quán)的大股東就會(huì)為了自身的私利來轉(zhuǎn)移或者侵占公司的財(cái)產(chǎn)。Johnson （2000）等人在相關(guān)研究中將這種擁有實(shí)質(zhì)控制權(quán)的大股東的掏空行為稱為隧道行為。他們的研究還進(jìn)一步指出，1997年亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)與大股東在公司的過度“掏空”行為有相關(guān)的關(guān)系。

Jensen （1976）通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度同公司大股東的隧道行為有負(fù)向的相關(guān)關(guān)系，即公司的股權(quán)越集中，大股東的隧道行為越不明顯。國(guó)外學(xué)者通過研究還發(fā)現(xiàn)公司的股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東能夠通過對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管著進(jìn)行監(jiān)督來提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

（二）相關(guān)概念與理論

1.限售股。限售股是指那些在法律制度上臨時(shí)不允許在公開市場(chǎng)上買賣的股票。我國(guó)的股票市場(chǎng)有多種類型的限售股。主要有因2005年股改，限售股股東付出對(duì)應(yīng)的價(jià)格后獲得交易權(quán)的限售股，公司第一次公開發(fā)行股票原始股東所持有的限售股，高管和機(jī)構(gòu)持有的原始股票所形成的限售股以及機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)參與IPO配售所形成的3個(gè)月限售股等。

解禁是指限售股到一定的期限后，獲得在股票市場(chǎng)上的交易權(quán)，能夠在證券市場(chǎng)上進(jìn)行正常交易。我們稱這種行為為限售股解禁。本文研究的限售股減持行為，都是指解禁之后的限售股的減持現(xiàn)象。

減持是指持有上市公司股票的股東在證券市場(chǎng)上將股票賣出的行為，通常提到的“大小非”的減持是指股權(quán)分置改革后，擁有限售股的股份在股票解禁后賣出股票的行為。本文指的是在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，限售股解禁后將股票賣出的行為。

2.內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人員根據(jù)內(nèi)幕消息買賣證券或者幫助他人，違反了證券市場(chǎng)“公開、公平、公正”的原則，嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮。同時(shí)，內(nèi)幕交易使證券價(jià)格和指數(shù)的形成過程失去了時(shí)效性和客觀性，它使證券價(jià)格和指數(shù)成為少數(shù)人利用內(nèi)幕消息炒作的結(jié)果，而不是投資大眾對(duì)公司業(yè)績(jī)綜合評(píng)價(jià)的結(jié)果，最終會(huì)使證券市場(chǎng)喪失優(yōu)化資源配置及作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用。內(nèi)幕交易行為必然會(huì)損害證券市場(chǎng)的秩序，因此，《證券法》明文規(guī)定禁止這種行為。

二、案例分析

本案例主要講述了華誼兄弟上市后，其大股東在限售股解禁后多次減持，套取大量現(xiàn)金。華誼兄弟創(chuàng)立于1994年，是一家致力于發(fā)展廣播電影電視業(yè)的綜合性民營(yíng)娛樂集團(tuán)。2009年在深交所的創(chuàng)業(yè)板上市，股票表現(xiàn)良好，發(fā)行價(jià)為28.58元/股，當(dāng)日的收盤價(jià)為70.81元/股。由于我國(guó)相關(guān)規(guī)定的限制，限售股在上市后一年的時(shí)間內(nèi)不能轉(zhuǎn)手，因此，一部分大股東采用股權(quán)質(zhì)押的方式變相減持。一年后，限售股解禁，公司大股東紛紛在股價(jià)處于高位時(shí)減持套現(xiàn)，在2013年華誼兄弟的實(shí)際控制人已經(jīng)多次減持，累計(jì)套現(xiàn)超過8億元。這些做法嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。

三、華誼兄弟大股東減持的動(dòng)機(jī)

（一）股票價(jià)值被高估。從案例中可以看到，2009年華誼兄弟在限售股解禁后的股本數(shù)占到總股本的40.5%。而在公司內(nèi)部，華誼旗下的很多明星的合約都已經(jīng)到期，周迅宣布成立自己的工作室等，使得公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所下滑，股票價(jià)格受到了很大的影響，股價(jià)下跌。但是，明星的合約大多是提前訂立或者續(xù)約的，作為華誼內(nèi)部的大股東，他們很有可能提前知曉了這些信息，作為理性經(jīng)濟(jì)人，會(huì)利用內(nèi)幕消息在股票市場(chǎng)上高位套現(xiàn)。

（二）大股東的持股成本低，套利空間大。大股東的股份大部分是在上市前就已經(jīng)持有，華誼兄弟在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市，使得每股價(jià)格很大程度地提高，但是其所占份額雖然會(huì)下降但是并不會(huì)發(fā)生太多的變化。即使份額減少很多，公司的股東的總收益（即股票價(jià)格乘以持股數(shù)額的總值）大幅提升。在IPO首日，華誼兄弟的每股價(jià)格就從25.58元上升到了70.81元。作為公司的大股東，除了創(chuàng)始股東外，絕大部分為財(cái)務(wù)投資者，比如馬云等人，他們持有華誼兄弟的目的就是為了賺取投資收益。因此，當(dāng)公司股票在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)良好時(shí)，他們很可能出于短期的考慮，減持股票獲取巨額收益。

四、對(duì)策與建議

大股東多次在高位減持股份，這一行為嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)秩序，廣大中小股東無從獲取內(nèi)幕消息，只能根據(jù)市場(chǎng)消息分析投資，淪為資本市場(chǎng)的犧牲品。長(zhǎng)此以往，中小股東必然會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)失去信心，不利于我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。為此，提出以下建議：第一，我國(guó)有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)制定出更為詳細(xì)和全面的大股東減持規(guī)定，完善上市公司信息披露制度。比如，對(duì)大股東減持公告進(jìn)行有效監(jiān)管，以保證該減持計(jì)劃能讓更多的投資者知悉、反應(yīng)，并做出應(yīng)對(duì)措施，這樣可以避免大股東作為內(nèi)部人，因其持股比例或控股地位得到暫未公開的利空信息并早早開始布局減持計(jì)劃進(jìn)行套現(xiàn)。第二，上市公司不應(yīng)只關(guān)注大股東的利益，同樣應(yīng)該重視普通投資者的利益。上市公司應(yīng)及時(shí)披露公司利空消息，特別是有關(guān)大股東減持的信息，如若提前對(duì)外公布，這將會(huì)給投資者留有一定消化利空消息的時(shí)間，從而減少對(duì)股價(jià)沖擊。

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[3] 譚知文. 大股東減持與掏空行為研究[D].暨南大學(xué)，2018.

作者簡(jiǎn)介：李涯（1994——），女，漢族，山西長(zhǎng)治人，金融碩士，單位：天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融專業(yè)，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)