A股估值體系出現(xiàn)裂變聲響

白萬(wàn)綱

如果從金融歷史發(fā)展角度來(lái)看，A股市場(chǎng)采用的估值體系，包括市盈率法、未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)法等都是來(lái)自西方，甚至可以說(shuō)是美國(guó)市場(chǎng)估值體系的本土化過(guò)程。因?yàn)檫@樣的估值體系天然會(huì)給有消費(fèi)屬性的公司較高估值，但中國(guó)現(xiàn)在需要闖過(guò)無(wú)人區(qū)，應(yīng)該采用怎樣的估值體系呢？

“美式”估值體系

我們常說(shuō)的估值體系，并不是什么高深的金融公式，只不過(guò)是一個(gè)國(guó)家在某一段時(shí)間內(nèi)想要把競(jìng)爭(zhēng)能力引導(dǎo)到哪個(gè)方面去的一個(gè)數(shù)字化表達(dá)。舉例來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)國(guó)家管理者在預(yù)判未來(lái)世界發(fā)展形勢(shì)后認(rèn)為：科技企業(yè)至關(guān)重要，那么這個(gè)國(guó)家就會(huì)將科技企業(yè)的重要性提到較高位置上，這就是估值體系。從國(guó)家角度來(lái)說(shuō)，調(diào)整估值體系的方法包括會(huì)計(jì)總則、稅務(wù)總則、公司法、證券法等，用法律法規(guī)和宏觀調(diào)控工具實(shí)現(xiàn)哪些行業(yè)或公司能夠獲得更多資源，而哪些不能。

資本市場(chǎng)的估值體系和一個(gè)國(guó)家的發(fā)展認(rèn)識(shí)一般有較高的匹配度，比如我們A股市場(chǎng)當(dāng)前采用的“美式”估值體系，在美國(guó)是適應(yīng)了其發(fā)展進(jìn)程的。到1945年，美國(guó)工業(yè)革命持續(xù)了75年，城鎮(zhèn)化水平也超過(guò)了60%，因此，當(dāng)時(shí)美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入到了工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的平臺(tái)期。同時(shí)，隨著人們收入水平的提高，全社會(huì)對(duì)消費(fèi)品的需求極度旺盛，所以高盛、摩根士丹利等投資銀行，就以消費(fèi)側(cè)為重點(diǎn)，發(fā)明了一套估值體系。例如，用于反映實(shí)體企業(yè)投資回報(bào)的市盈率法、市凈率法;用于反映實(shí)體企業(yè)賬面價(jià)值的凈資產(chǎn)法;多用于反映不動(dòng)產(chǎn)及物業(yè)的資產(chǎn)重置法;用于反映科創(chuàng)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)法等。而且，高盛、摩根士丹利們利用雄厚的財(cái)力和背景，將這套估值邏輯導(dǎo)入到了金融體制里面。

而且，當(dāng)時(shí)美國(guó)大量的軍工、重工、科技企業(yè)，一邊投資軍工，一邊投資工業(yè)，將一部分創(chuàng)新技術(shù)推廣到消費(fèi)端，獲取了不菲的營(yíng)業(yè)收入，例如雷神、波音等公司，更強(qiáng)化了這套估值體系的作用。

“套用”做法不可取

基于以上分析，西方估值體系是給予建成型、消費(fèi)型資產(chǎn)更高的估值，但中國(guó)的很多產(chǎn)業(yè)還處于資源型、基建型、持續(xù)建設(shè)型的階段，中國(guó)照搬這樣的估值體系完全適合嗎？我認(rèn)為暫時(shí)還不是。

因?yàn)榘凑瘴鞣焦乐捣椒?，中?guó)目前存在很多非標(biāo)資產(chǎn)無(wú)法進(jìn)行估值，這也解釋了為什么中國(guó)有各類(lèi)產(chǎn)權(quán)交易所，包括債權(quán)、債務(wù)、產(chǎn)權(quán)、海權(quán)、林權(quán)、土地資源、海洋資源、林地資源乃至各種排放權(quán)、排污權(quán)、頻道使用權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等交易所。

同時(shí)，這也能解釋為什么中國(guó)股市過(guò)去炒小、炒差之風(fēng)盛行，因?yàn)橥顿Y者雖然對(duì)中國(guó)有信心，但在資本市場(chǎng)上沒(méi)有形成共識(shí)。中國(guó)很多優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，需要一個(gè)比較漫長(zhǎng)的表達(dá)過(guò)程，需要資本市場(chǎng)有耐心。而西方的估值體系，則是一種“急功近利”的方法。

例如，中國(guó)想要誕生一個(gè)蘋(píng)果公司有多難呢？蘋(píng)果公司最重要的價(jià)值不是它的產(chǎn)品，而是它把美國(guó)科技、美國(guó)創(chuàng)新、美國(guó)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)全球化運(yùn)作壟斷成了一個(gè)生態(tài)，并且最終通過(guò)消費(fèi)端表達(dá)出巨大的利潤(rùn)的過(guò)程。所以這類(lèi)公司不是國(guó)企勝似國(guó)企，也因此獲得了美國(guó)資本市場(chǎng)的認(rèn)同。

但如果中國(guó)企業(yè)學(xué)習(xí)蘋(píng)果的這種邏輯，在中國(guó)資本市場(chǎng)是得不到高估值的。如果想得到高估值，就要像OPPO、Vivo一樣，在消費(fèi)側(cè)做一些創(chuàng)新，圍繞消費(fèi)者喜好做一些改進(jìn)。

正所謂“生活模仿藝術(shù)，藝術(shù)高于生活”，剛開(kāi)始是藝術(shù)模仿生活，但當(dāng)藝術(shù)很強(qiáng)大的時(shí)候，生活就會(huì)去模仿藝術(shù)。當(dāng)這套估值體系已經(jīng)較為準(zhǔn)確地把中國(guó)高增長(zhǎng)端、短期效益可見(jiàn)的企業(yè)表達(dá)清楚之后，估值體系會(huì)開(kāi)始選擇企業(yè)。

科創(chuàng)板是打破西方估值體系的一次嘗試，但我們都意識(shí)到科創(chuàng)企業(yè)的一些估值難題——?dú)v史短、缺數(shù)據(jù)、輕資產(chǎn)、核心資產(chǎn)為專(zhuān)利或技術(shù)、利潤(rùn)滯后以及具有強(qiáng)不確定性。傳統(tǒng)估值法靠不住，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)也不可行。同時(shí)如采用相對(duì)估值模型來(lái)橫向比較，但科創(chuàng)企業(yè)的高精尖使得其往往沒(méi)有可對(duì)比標(biāo)的，所以估值難。這將導(dǎo)致越具備開(kāi)創(chuàng)性、獨(dú)特性項(xiàng)目，反而越容易遭遇冷眼和低估。

更重要的是，由于中國(guó)科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)挑戰(zhàn)歐美科技核心陣營(yíng)，被歐美科技界嚴(yán)防死守、重重遏制等因素，導(dǎo)致中國(guó)科創(chuàng)必然要闖過(guò)無(wú)人區(qū)，沒(méi)有產(chǎn)業(yè)可以借鑒，沒(méi)有方案可以因循。這決定了中國(guó)科創(chuàng)企業(yè)未來(lái)越來(lái)越需要具備某種“類(lèi)華為特征”——領(lǐng)導(dǎo)力，獨(dú)創(chuàng)性，有遠(yuǎn)見(jiàn)，有備胎，有想象力，領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)業(yè)重構(gòu)，既有抗擊對(duì)手的壁壘又有創(chuàng)新性。