尋金醫(yī)療器械：龍頭的成長剛剛上路
2019-10-26 08:05:29范江河
證券市場紅周刊 2019年40期
范江河
今年以來，醫(yī)藥板塊的整體表現(xiàn)要好于大盤。截至10月23日收盤，Wind行業(yè)分類下的醫(yī)療保健板塊較年初漲幅達(dá)31.85%（總市值加權(quán)平均，下同），其中子板塊醫(yī)療保健設(shè)備與用品的同期漲幅達(dá)40.75%，同期滬深300指數(shù)的漲幅為28.58%。不僅漲幅遠(yuǎn)超指數(shù)，醫(yī)療器械板塊的龍頭個股的表現(xiàn)更為搶眼。邁瑞醫(yī)療今年以來的累計漲幅超過60%，市值超2000億元。
在一些機構(gòu)投資者看來，醫(yī)療器械板塊仍有很高的投資價值。本期接受《紅周刊》采訪的剎那資本副總裁郝方然東方馬拉松資管研究員黃俊均表示對醫(yī)藥器械板塊以及該板塊龍頭的看好。郝方然對記者表示，對應(yīng)未來10年醫(yī)療器械市場的“大容量”，龍頭距離成長天花板還比較遠(yuǎn)。不過，對于喜歡外延并購發(fā)展的龍頭，黃俊表示，要認(rèn)清公司發(fā)起并購行為的“真?zhèn)巍?，同時需小心高額商譽帶來的“隱藏”風(fēng)險。
醫(yī)療器械高增長趨勢
有望再持續(xù)10年
《紅周刊》：中國醫(yī)藥物資協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，目前我國已經(jīng)成為全球第二大醫(yī)療器械市場，2007年至2017年間，我國醫(yī)療器械行業(yè)市場規(guī)模從535億增長到了4450億元，年復(fù)合增長率為23.59%，遠(yuǎn)超全球市場的增速。在未來，國內(nèi)醫(yī)療器械市場的增長動能是否依然存在？
郝方然：存在的，醫(yī)療器械板塊這樣的高速增長還有望持續(xù)10年，原因有二。其一是政策紅利的釋放，包括今年9月藥監(jiān)局發(fā)布相關(guān)公告進(jìn)一步擴(kuò)大醫(yī)療器械注冊人制度試點，制定創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批程序，以及今年以來寧夏等地方衛(wèi)健委開始要求優(yōu)先采購符合要求的國產(chǎn)設(shè)備，這些都有利于國內(nèi)廠商的快速發(fā)展。其二是整個醫(yī)療板塊與全球水平的差距，從藥械比（藥品銷售額：醫(yī)療器械銷售額）來看，國內(nèi)大約在4：1至5：1之間，而國際成熟市場的比值大約是2：1，相比之下，國內(nèi)器械市場仍有較大發(fā)展空間，而且增長會更快。如果藥品市場增速可以維持在7%～10%，保守估計醫(yī)療器械的市場增速可以超過15%。
黃?。簢鴥?nèi)醫(yī)療器械的行業(yè)集中度仍然較低。目前國內(nèi)中高端市場基本被“GPS”（GE通用Philips飛利浦、Siemens西門子）等國際廠商所壟斷，國外品牌一些產(chǎn)品的市場份額超過70%，如彩超、麻醉機、呼吸機、內(nèi)窺鏡、化學(xué)發(fā)光等，不過這也意味著“進(jìn)口替代”的機會。由于器械核心部件更新很慢，也沒有太多革命性新技術(shù)出現(xiàn)，這給了國內(nèi)企業(yè)迎頭趕上的機會，目前國產(chǎn)品牌正由中低端向中高端突破，有機會打開毛利率更高的市場。所以這既是“壞事”也是“好事”，有少數(shù)國內(nèi)品牌在向中高端市場突破，如邁瑞推出的高端監(jiān)護(hù)儀、R系列彩超等。多數(shù)國內(nèi)醫(yī)療器械品牌的產(chǎn)品集中于中低端市場，陷入“價格”和“成本”的比拼中。
《紅周刊》：也就是說，國內(nèi)醫(yī)療器械市場還遠(yuǎn)未到天花板了？
郝方然：是的。從供給層面來看，醫(yī)療器械的需求與醫(yī)療服務(wù)水平的高低直接相關(guān)。相比藥品，國內(nèi)醫(yī)療器械的銷售渠道相對單一，對醫(yī)療機構(gòu)和醫(yī)生的依賴程度高。如彩超、麻醉機等儀器設(shè)備，就與醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量相關(guān);一些手術(shù)用耗材或器械，如心臟支架等，就與醫(yī)生數(shù)量及其手術(shù)能力等因素相關(guān)。從需求層面來看，伴隨國內(nèi)醫(yī)療市場的升級，新的臨床需求也將逐漸產(chǎn)生。這就要求國產(chǎn)品牌能夠通過不斷的技術(shù)升級，來滿足不斷涌現(xiàn)的需求。目前來看，國內(nèi)醫(yī)療器械市場仍是一片“藍(lán)海”，無論投資還是創(chuàng)業(yè)都存在很好的機會。
《紅周刊》：近期，一些常用醫(yī)療器械包括心臟血管支架、起搏器等，進(jìn)入了江蘇省55家三級公立醫(yī)療機構(gòu)的聯(lián)盟采購名單中。在醫(yī)?？刭M的大背景下，集中采購是否會擴(kuò)展到醫(yī)療器械產(chǎn)品？如果會，影響又有幾何？
黃?。菏袌錾洗_實有這樣的擔(dān)心，不過藥品和器械有很大區(qū)別。藥品的標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，所謂仿制藥“一致性評價”就是確保仿制藥在有效性與安全性上基本達(dá)到和原研藥一致;而器械的需求類型較多，應(yīng)用場景也各有不同，如骨關(guān)節(jié)產(chǎn)品需要適配不同身高、體重、年齡作個性化定制，而彩超設(shè)備在不同科室的需檢測部位、參數(shù)及操作方法等都有差異。顯然所有醫(yī)療器械都以統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來定價是不現(xiàn)實的。
而部分醫(yī)療器械產(chǎn)品已經(jīng)處于市場化競爭，如IVD（體外診斷產(chǎn)品）。這類產(chǎn)品的費用一般由醫(yī)院承擔(dān)，而醫(yī)藥也會綜合考慮效果、性價比等因素，江蘇省醫(yī)療機構(gòu)聯(lián)盟采購實際上是一個市場化行為。集中采購目的是為了壓縮醫(yī)保支出，未來對于標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的耗材類產(chǎn)品，則有可能進(jìn)入集中采購。
郝方然：存在這樣的趨勢，一些標(biāo)準(zhǔn)化程度、成熟度較高的產(chǎn)品未來進(jìn)入集中采購的可能性較大，包括部分設(shè)備與耗材。如心臟血管支架，此類產(chǎn)品的技術(shù)難度相對較低，國內(nèi)市場相對也更成熟。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2005年美敦力等國際廠商在國內(nèi)市場份額超過60%，而到了2017年樂普醫(yī)療等國內(nèi)廠商的市場份額超過70%。這也意味著這類產(chǎn)品已經(jīng)走過了其最大的紅利期，未來也將趨于穩(wěn)定，這也為集中采購創(chuàng)造了條件。事實上，在歷經(jīng)數(shù)次價格談判后，包括樂普醫(yī)療的心臟支架產(chǎn)品的價格也呈不斷下降趨勢。據(jù)相關(guān)媒體報道，7月31日在南京推進(jìn)的心臟支架集采中，樂普醫(yī)療等企業(yè)中標(biāo)產(chǎn)品價格降幅達(dá)50%以上，最低中標(biāo)價已降至3000元左右。而整體來看，集中采購對于樂普這樣的龍頭更有利。
科創(chuàng)板標(biāo)的質(zhì)量
圍繞兩個要點綜合判斷
《紅周刊》：醫(yī)療器械是科創(chuàng)板“青睞”的高科技板塊，什么類型的公司值得關(guān)注？
郝方然：我們會關(guān)注一些擁有創(chuàng)新產(chǎn)品的公司，且該產(chǎn)品的技術(shù)壁壘要高、市場容量要大。
如正在接受科創(chuàng)板IPO輔導(dǎo)的愛博諾德，其主要產(chǎn)品是人工晶體，主要用于白內(nèi)障手術(shù)。白內(nèi)障在國內(nèi)是一種非常普遍的疾病，據(jù)2018年屈光性白內(nèi)障手術(shù)新進(jìn)展國際會議公布的數(shù)據(jù)，我國60歲至89歲人群白內(nèi)障發(fā)病率約為80%，90歲以上人群白內(nèi)障發(fā)病率高達(dá)90%以上。由于白內(nèi)障的致病機理尚不明確，藥物治療也未有突破，手術(shù)是目前唯一的治療手段。白內(nèi)障手術(shù)的難度不大，一般只需10分鐘，但部分患者聽信了一些眼藥水產(chǎn)品的“虛假宣傳”，對手術(shù)產(chǎn)生畏懼。但隨著觀念的轉(zhuǎn)變以及老齡化人口基數(shù)的增長，白內(nèi)障手術(shù)量快速增長也是大勢所趨。據(jù)2018年屈光性白內(nèi)障手術(shù)新進(jìn)展國際會議，我國每百萬人白內(nèi)障手術(shù)率（CSR）已從1988年的83提升至2017年的2205，提升了近27倍。
目前國內(nèi)人工晶體市場仍以進(jìn)口產(chǎn)品為主導(dǎo)，博士倫、愛爾康等進(jìn)口品牌的市占率合計超過90%。技術(shù)上人工晶體大致可分為硬式和軟式兩種。硬式人工晶體需要在眼部切開6毫米以上切口植入，手術(shù)時間長、視力恢復(fù)慢、并發(fā)癥多，這類產(chǎn)品在國外成熟市場已被淘汰，但國產(chǎn)人工晶體多為硬式。2016年11月，國家食藥監(jiān)局批準(zhǔn)了愛博諾德公司的軟式人工晶狀體注冊，這也意味著國產(chǎn)人工晶體達(dá)到了進(jìn)口的技術(shù)水平。未來愛博諾德產(chǎn)品有望憑借價格優(yōu)勢，實現(xiàn)“國產(chǎn)替代”。
《紅周刊》：對于這類細(xì)分領(lǐng)域的頭部公司，會面臨哪些潛在的風(fēng)險？
郝方然：這些申請科創(chuàng)板上市的器械公司的體量通常不大，大客戶依賴會是其中一個問題。如果“大客戶”的經(jīng)營情況或?qū)Ξa(chǎn)品需求發(fā)生改變，就會對公司業(yè)績產(chǎn)生較大影響。所有醫(yī)療器械公司都會面臨產(chǎn)品競爭，整體來看，醫(yī)療器械的迭代速度和顛覆效應(yīng)要弱于藥品，但對于體量較小的公司而言，訴訟與反訴訟將耗費大量的時間和金錢，增加了風(fēng)險，且結(jié)果難以預(yù)計，這樣的法律糾紛在國外也不鮮見，甚至成為一種商業(yè)“策略”。
在國內(nèi)，福瑞股份旗下控股子公司法國Echosens公司就與一家無錫公司海斯凱爾“對簿公堂”，兩方互相指控對方專利、商標(biāo)侵權(quán)或無效，涉訴糾紛多達(dá)20余起。在海外，美敦力公司與愛德華生命科學(xué)的糾紛也持續(xù)已久，2014年5月，美敦力和愛德華生命科學(xué)達(dá)成和解，撤下所有未決訴訟，并同意在8年里不再互相起訴，同時美敦力將一次性支付給愛德華公司7.5億美元，這樣的例子還有很多。
《紅周刊》：產(chǎn)品管線更寬廣的邁瑞醫(yī)療是否更有優(yōu)勢？
黃俊：我們把邁瑞看作平臺型公司，除了生命信息與支持、醫(yī)學(xué)影像和體外診斷IVD，邁瑞還新增了微創(chuàng)外科，即內(nèi)窺鏡。和規(guī)模較小的國產(chǎn)廠商相比，邁瑞已經(jīng)擁有系列化競爭的能力。這直接體現(xiàn)在銷售端，已經(jīng)購買邁瑞產(chǎn)品的客戶也會傾向于“復(fù)購”其他類別的產(chǎn)品。此外邁瑞目前已經(jīng)實現(xiàn)了產(chǎn)品間的數(shù)據(jù)互聯(lián)互通，對于醫(yī)院而言可以提高診療效率，也可以提高客戶黏性。
對并購公司
需判明其并購本身的“真?zhèn)巍?/h3>
《紅周刊》：醫(yī)療器械公司通過外延并購?fù)貙挳a(chǎn)品管線，并不是“新鮮事”。對于國內(nèi)器械公司而言，如何在內(nèi)涵和外延之間選擇好發(fā)展路徑？
郝方然：對于體量較小的器械公司而言，選擇一些擁有競爭壁壘同時錯開與強勢的龍頭公司直接競爭，或許是一個明智的選擇。比如魚躍醫(yī)療10月9日發(fā)布公告計劃以4200萬元參股江蘇視準(zhǔn)20.95%股權(quán)，進(jìn)入視覺健康產(chǎn)品領(lǐng)域，后者的主要產(chǎn)品是隱形眼鏡。首先，國內(nèi)隱形眼鏡市場需求廣闊，據(jù)GFK數(shù)據(jù)顯示，2017年中國隱形眼鏡及護(hù)理產(chǎn)品整體零售規(guī)模達(dá)80.5億元人民幣。其次，隱形眼鏡同時具備醫(yī)療器械和消費品雙重屬性，這也契合了魚躍醫(yī)療自身的定位。目前魚躍醫(yī)療的主要產(chǎn)品覆蓋醫(yī)用和家用醫(yī)療器械，包括制氧機、霧化器、輪椅車、血壓計、聽診器等。因此，這筆交易也是基于其主業(yè)“醫(yī)療+消費”的特點而作出的。
黃?。簢鴥?nèi)醫(yī)療器械企業(yè)與外企合作也是方向，如先健科技與美敦力的合作就是經(jīng)典案例。2012年10月，美敦力以每股3.8港元的價格買入先健科技19%的股權(quán)，成為先健科技第二大股東。2016年12月，美敦力又以每股0.475港元行使本金額為1.52億港元的首批可換股票換股權(quán)，先健科技向美敦力發(fā)行3.2億股，最終美敦力持股比例上升至25%，為第一大股東。其間美敦力通過轉(zhuǎn)讓心臟起搏器相關(guān)技術(shù)和生產(chǎn)線，實現(xiàn)了“主動”國產(chǎn)替代。而這兩筆交易背后是美敦力意識到在國產(chǎn)替代的大背景下，通過與國內(nèi)企業(yè)合作是最恰當(dāng)?shù)摹爸箵p”手段。反例則是美敦力的心臟支架產(chǎn)品，由于沒有國產(chǎn)化，國產(chǎn)品牌的心臟支架迅速取代了其原有的市場份額?？梢娒蓝亓Υ_實吸取了“教訓(xùn)”。
《紅周刊》：會不會有因并購過多，導(dǎo)致“消化不良”以及商譽過高的風(fēng)險？
黃俊：這要看并購的企業(yè)與自身是否有協(xié)同效應(yīng)，能否把標(biāo)的公司的技術(shù)成功吸收，最終反向輸出管理模式形成整合。從邁瑞的發(fā)展歷程上看，也是通過多次收購來實現(xiàn)產(chǎn)品管線的拓寬。2008年邁瑞收購美國監(jiān)護(hù)儀公司Datascope，其后邁瑞整合其技術(shù)，并推出高端監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品，同時可以在美國渠道銷售，實現(xiàn)了“1+1>2”。2013年收購Zonore彩超研發(fā)公司，與其之后推出的高端彩超也有直接聯(lián)系。
不能排除一些企業(yè)為“市值管理”，出于抬高股價的目的而進(jìn)行頻繁收購兼并。過去兩年，醫(yī)藥板塊個股因商譽減值問題“爆雷”也不少見。如果公司累積商譽金額過高，并購標(biāo)的業(yè)績持續(xù)性存疑，或者出價明顯過高，投資者應(yīng)當(dāng)回避。
另外，相比業(yè)績爆雷本身，投資者更應(yīng)關(guān)注收購標(biāo)的的合理性。商譽是由收購價格超出標(biāo)的凈資產(chǎn)的金額產(chǎn)生的，如果未來并購標(biāo)的業(yè)績不合格而出現(xiàn)商譽減值，這對公司當(dāng)期現(xiàn)金流并不會產(chǎn)生影響，因為這筆現(xiàn)金在過去已經(jīng)被支付了。因此收購的風(fēng)險的根源是并購標(biāo)的的質(zhì)量以及公司整合的能力。同時也要考慮公司行業(yè)的商業(yè)模式，如醫(yī)療器械、連鎖醫(yī)院、連鎖藥店等并購是行業(yè)常態(tài)。而對國內(nèi)制藥藥企而言，我們更傾向于擁有自主研發(fā)實力的公司。
（文中涉及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）
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