機(jī)構(gòu)投資者、碳信息披露與權(quán)益資本成本間的關(guān)系

杜湘紅 張紅燕

(湖南師范大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410006)

0 引 言

近年來(lái)，氣候變化問(wèn)題日益受到人們的關(guān)注，各國(guó)開(kāi)始積極思考如何應(yīng)對(duì)及采取相應(yīng)措施。我國(guó)上市公司選擇進(jìn)行碳信息披露并且呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)。碳信息披露作為信息披露的一種形式，不僅是企業(yè)積極響應(yīng)國(guó)家低碳政策，履行社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)，也是投資者等市場(chǎng)參與者進(jìn)行投資決策的依據(jù)。近年來(lái)，隨著投資者環(huán)保意識(shí)的增強(qiáng)，企業(yè)越來(lái)越注重碳信息的披露。適當(dāng)披露碳信息有助于利益相關(guān)者更好地了解企業(yè)，降低信息不對(duì)稱，減少逆向選擇，提高市場(chǎng)資源配置效率。由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者存在異質(zhì)性，使得其對(duì)碳信息披露的重視程度有所不同，進(jìn)而影響其投資決策。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資者投資決策會(huì)影響其權(quán)益資本成本。權(quán)益資本成本是企業(yè)進(jìn)行籌資和決策時(shí)考慮的重要問(wèn)題，對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展有著重要影響。在全球治理大氣問(wèn)題的背景下，碳信息披露是否引起了機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注以及碳信息披露對(duì)企業(yè)的影響。何玉、唐清亮等和馬忠民、元正輝等研究表明，碳信息披露能夠?qū)ζ髽I(yè)的資本成本產(chǎn)生影響。[1]79-86+95,[2]10-14目前在碳信息披露與權(quán)益資本成本的研究中，由于研究方法的多樣性及研究樣本的不同導(dǎo)致研究結(jié)果之間存在差異，且在研究中較少涉及碳信息披露影響權(quán)益資本成本的路徑與機(jī)理。

綜上分析，碳信息披露作為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的重要表現(xiàn)，是對(duì)企業(yè)信息披露的重要補(bǔ)充。那么，機(jī)構(gòu)投資者是否注意到企業(yè)碳信息披露問(wèn)題，為此，本文試圖從企業(yè)外部投資者的角度來(lái)探討企業(yè)碳信息披露與權(quán)益成本之間的關(guān)系，并分析影響路徑與機(jī)理。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 碳信息披露對(duì)異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股的影響

一般來(lái)說(shuō)，擁有較多信息的主體比擁有較少信息的主體更有優(yōu)勢(shì)，更容易獲得較高的投資回報(bào)。[3]97-105投資者通過(guò)評(píng)估企業(yè)年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告等了解企業(yè)信息披露，以此降低信息不對(duì)稱，提高投資收益。申景奇的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)持股公司信息披露水平的關(guān)注顯著高于無(wú)機(jī)構(gòu)投資者，并且關(guān)注程度隨著機(jī)構(gòu)投資者持股的增加而提高。[4]81-88但機(jī)構(gòu)投資者持股比例代表了機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例，不能充分表達(dá)不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)企業(yè)碳信息披露的關(guān)注情況。牛建波、吳超等研究表明，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息披露的重視程度不同。我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者類型較少，目前的研究中將其分為交易型和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者。[5]48-59穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)所投資的公司長(zhǎng)期關(guān)注，積極監(jiān)督及參與公司治理。交易型機(jī)構(gòu)投資者是公司的短期投資者，他們希望根據(jù)公司股價(jià)的上下波動(dòng)來(lái)獲取短期利益，較少關(guān)注公司治理與信息披露。黎文靖、路曉燕認(rèn)為，環(huán)境績(jī)效與機(jī)構(gòu)投資者持股之間有正向影響，并且這種影響只體現(xiàn)在長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的持股比例上，短期機(jī)構(gòu)投資者的持股比例不受企業(yè)環(huán)境績(jī)效的影響。[6]97-112由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：碳信息披露與穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者正相關(guān)，與交易型機(jī)構(gòu)投資者不相關(guān)。

1.2 碳信息披露、機(jī)構(gòu)投資者持股與權(quán)益資本成本之間的影響

企業(yè)最基本的行為準(zhǔn)則為企業(yè)價(jià)值的最大化，企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行信息披露的行為則會(huì)提高企業(yè)價(jià)值。曾穎、陸正飛和葉陳剛、王孜等認(rèn)為，信息披露與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)，即信息披露能對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生積極影響。[7]69-79+91,[8]85-96碳信息披露作為企業(yè)環(huán)境信息披露的重要補(bǔ)充，向外界投資者傳達(dá)了企業(yè)為控制溫室效應(yīng)進(jìn)行的減排行動(dòng)信息，不僅可以為企業(yè)樹(shù)立更好的形象，同時(shí)意味著企業(yè)潛在的法律責(zé)任較低，面臨較低的環(huán)境違規(guī)行為。Jaggi,B. Allini A等發(fā)現(xiàn)，公司股票價(jià)格和碳信息披露水平正相關(guān)，表明投資者發(fā)現(xiàn)碳信息對(duì)投資決策有用。[9]1031碳信息披露可以降低企業(yè)信息不對(duì)稱問(wèn)題，減少投資者搜集企業(yè)信息的成本，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，最終降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

機(jī)構(gòu)投資者作為特別的投資者，是我國(guó)證券市場(chǎng)上的重要主體之一，由于其擁有有一定股份，能在一定程度上影響管理層決策。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)信息披露的關(guān)注度有所差異，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，會(huì)要求企業(yè)進(jìn)行信息披露以此來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)，做出更為穩(wěn)健的投資決策。當(dāng)企業(yè)披露信息數(shù)量與水平較低時(shí)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)通過(guò)拋售股票的方式給予管理層施壓，使得管理層改變投資決策，最終影響企業(yè)權(quán)益資本成本。[10]106-117+130交易型機(jī)構(gòu)投資者往往只關(guān)注企業(yè)股票價(jià)格，并不在意企業(yè)管理層在環(huán)境及信息披露方面的行為。鄧博夫認(rèn)為，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在社會(huì)責(zé)任信息與股權(quán)融資成本間作用存在差異。[11]24-32由此，提出以下假設(shè)：

H2：碳信息披露與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)碳信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2013—2015年，上海證券交易所(以下簡(jiǎn)稱上證)上市公司社會(huì)責(zé)任指數(shù)股為研究樣本，上證上市公司社會(huì)責(zé)任指數(shù)股是將在社會(huì)責(zé)任履行方面表現(xiàn)良好的公司股票作為樣本股編制而成的指數(shù)，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好的公司一般來(lái)說(shuō)其信息披露的更為完整，也能更真實(shí)地披露碳信息。本文對(duì)樣本公司進(jìn)行如下篩選：(1)剔除ST、PT公司；(2)剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)公司；(3)由于文中采用PEG模型估算權(quán)益資本成本，所以剔除未來(lái)兩年eps≤0的公司；(3)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司。最終得到237個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文所采用的數(shù)據(jù)取自CSMAR和Resset數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)碳信息披露的評(píng)價(jià)體系，研究樣本公司的年度報(bào)告與社會(huì)責(zé)任等報(bào)告對(duì)碳信息披露水平進(jìn)行判定。數(shù)據(jù)處理采用EXCEL、STATA12.0軟件。

2.2 碳信息披露(CDI)指數(shù)構(gòu)建

對(duì)碳信息披露體系的構(gòu)建，大多數(shù)學(xué)者選取內(nèi)容分析法和指數(shù)法，具有代表性的學(xué)者有陳華[12]18-24+96、李慧云[13]40-42等。綜合歷年來(lái)關(guān)于碳信息披露的研究文獻(xiàn)，對(duì)碳計(jì)量的方法甚少述及，其原因可能是由于我國(guó)企業(yè)目前的碳信息披露的現(xiàn)狀所致。本文參照碳信息披露項(xiàng)目(CDP)，并考慮我國(guó)企業(yè)信息披露的具體情況，采用“內(nèi)容分析法”構(gòu)建碳披露框架。構(gòu)建評(píng)分體系時(shí)，為避免賦權(quán)的主觀性和提高得分的可比性，賦予每個(gè)二級(jí)指標(biāo)相同的權(quán)重，分值范圍[0～33]。評(píng)分過(guò)程如下：正式評(píng)分前由兩人試評(píng)，要求一致性達(dá)90%以上才可進(jìn)行正式評(píng)分。正式評(píng)分時(shí)兩人獨(dú)立評(píng)分，兩人評(píng)分差異由兩人討論后決定具體分值。評(píng)分后需要信度檢驗(yàn)通過(guò)后方可將每個(gè)項(xiàng)目得分進(jìn)行加總。最后，得到碳信息披露水平。碳信息披露的內(nèi)容見(jiàn)表1。

表1 碳信息披露的內(nèi)容

2.3 變量選取

2.3.1 機(jī)構(gòu)投資者

借鑒牛建波，吳超等[5]48-59、李爭(zhēng)光，趙西卜等[10]106-117的分類方法，采用時(shí)間和行業(yè)兩個(gè)維度研究機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性。將機(jī)構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型與交易型機(jī)構(gòu)投資者，分類方法如下：

INSTi,t表示i公司在t年的機(jī)構(gòu)持股比例；STD(INSTi,t-3,INSTi,t-2,INSTi,t-1)表示前三年機(jī)構(gòu)投資者持股標(biāo)準(zhǔn)差；INVW值為1時(shí)，表示為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，反之，為交易型機(jī)構(gòu)投資者。

2.3.2 權(quán)益資本成本

權(quán)益資本成本是指企業(yè)管理者為了得到股份資本而不得不支付的本錢。對(duì)權(quán)益資本成本的衡量不僅能為公司投資和籌資決策提供較為合理的標(biāo)準(zhǔn)，也可對(duì)公司治理及公司形象的建立提供科學(xué)依據(jù)。權(quán)益資本成本的估計(jì)方法共有6種模型：資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)、三因素模型(FFM)、套利定價(jià)模型(APT)、 戈登增長(zhǎng)模型(GGM)、剩余收益模型(GLS)、非正常盈余增長(zhǎng)模型(PEG、MPEC、AGR、OJM)。毛新述認(rèn)為，前三種模型測(cè)度的權(quán)益資本成本非常不準(zhǔn)確，GGM模型和GLS模型的表現(xiàn)不夠理想，PEG和MPEG模型下的權(quán)益資本成本模型能夠恰好捕捉各風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。[14]12-22+94本文選擇PEG模型來(lái)測(cè)度權(quán)益資本成本。具體公式為：

2.3.3 控制變量

下面選取公司規(guī)模，盈利能力，負(fù)債水平，流動(dòng)比率等作為控制變量。各變量定義見(jiàn)表2。

表2 變量定義

2.4 模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)H1、H2與H3，構(gòu)建模型(1)、(2)、(3)。

CDIt=β0+β1INSTt+1+∑βiCONTROLSt+εt

(1)

COSTt+1=β0+β1CDIt+∑βiCONTROLSt+εt

(2)

COSTt+1=β0+β1CDIt+β2INSTt+1+β3INSTt+1×CDIt+∑βiCONTROLSt+εt

(3)

考慮到解釋變量，被解釋變量與控制變量存在時(shí)效性，模型中t+1表示社會(huì)責(zé)任報(bào)告及年度報(bào)告的披露年份，t表示報(bào)告的所屬年份。下面采用溫忠麟的效應(yīng)檢驗(yàn)程序，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股在碳信息披露和權(quán)益資本成本之間的作用進(jìn)行檢驗(yàn)[15]268-274。

3 實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

3.1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表3可以看到，碳信息披露指數(shù)(CDI)均值為16.295，整體水平不高。最小值為3，最大值為32.5，說(shuō)明目前企業(yè)碳信息披露水平參差不齊。權(quán)益資本成本均值為11.03%。機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例的均值和中位數(shù)0.217 2和0.155，標(biāo)準(zhǔn)差為0.182 0，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者存在投資偏好。機(jī)構(gòu)投資者持股比例差異較大可能是由于2013年股市回暖，2014年我國(guó)股市經(jīng)歷了非常大的變化，投資者開(kāi)戶人數(shù)顯著增多，對(duì)股市信心大漲。控制變量方面，比如公司規(guī)模(SIZE)，最大值與最小值差別較大。公司盈利能力(ROE)的最小值是0.003 9，說(shuō)明某些企業(yè)凈資產(chǎn)收益率較低，盈利能力不足。表4是各變量的相關(guān)系數(shù)，從表中可以看出，碳信息披露水平與權(quán)益成本顯著負(fù)相關(guān)，與機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例不相關(guān)，這與本文的理論分析相一致。相關(guān)系數(shù)見(jiàn)表4。

表4 相關(guān)系數(shù)

注:***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著(下同)。

3.2 回歸分析

根據(jù)相關(guān)模型對(duì)本文提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。表5是對(duì)模型(1)的回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果。(1)列是碳信息披露對(duì)整體機(jī)構(gòu)投資者持股比例的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為1.287 8，不顯著。表明碳信息披露沒(méi)有顯著引起機(jī)構(gòu)投資者的注意，其原因可能是機(jī)構(gòu)投資者存在異質(zhì)性。表中(2)列和(3)列分別是碳信息披露對(duì)穩(wěn)定型和交易型機(jī)構(gòu)投資者持股的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)均為正，但不顯著，假設(shè)1(H1)未得到驗(yàn)證?？赡苁怯捎跇颖緮?shù)據(jù)太少，需要進(jìn)一步驗(yàn)證。

模型(2)和模型(3)回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表6。

從表6可知，Adj-R2值較高，說(shuō)明擬合優(yōu)度較好，解釋力較強(qiáng)。表中(1)列是碳信息披露對(duì)權(quán)益成本的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示碳信息披露與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)進(jìn)行碳信息披露有助于權(quán)益資本成本的降低。(2)～(4)列是機(jī)構(gòu)投資者持股影響碳信息披露、降低權(quán)益成本的回歸結(jié)果。(2)列碳信息披露系數(shù)顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)INSTCDI的系數(shù)顯著為正。 (3)列碳信息披露系數(shù)顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)INSTLONGCDI的系數(shù)顯著為正。由(2)和(3)列可知，機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例與穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)碳信息披露對(duì)權(quán)益成本的影響具有調(diào)節(jié)作用。(4)列中(INSTSHORT)系數(shù)為0.025 8，不顯著，交乘項(xiàng)(INSTSHORTCDI)的系數(shù)亦不顯著，說(shuō)明交易型機(jī)構(gòu)投資者在碳信息披露對(duì)權(quán)益成本的影響中并無(wú)顯著作用。假設(shè)H2和H3得到驗(yàn)證。

表5 模型(1)回歸結(jié)果

表6 模型(2)和模型(3)回歸結(jié)果

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

目前我國(guó)企業(yè)并沒(méi)有直接披露二氧化碳排放數(shù)據(jù)，氣候變化專門委員會(huì)(IPCC)報(bào)告認(rèn)為二氧化碳的增加主要由于化石能源的燃燒。這些化石能源主要包括煤炭、焦炭、汽油、煤油、柴油、燃料油和天然氣等，依據(jù)《中國(guó)能源統(tǒng)計(jì)年鑒》相關(guān)參數(shù)對(duì)CO2進(jìn)行測(cè)算。見(jiàn)(4)式：

(4)

(4)式中，CO2表示二氧化碳排放總量，i是各種能源種類，Ei表示地區(qū)各種能源消費(fèi)的總量，NCVi、CCi、COFi分別為第i種能源平均低位發(fā)熱值、含碳量和碳化因子。另外，采用CAPM模型測(cè)量權(quán)益資本成本，運(yùn)用以上模型再次對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)的大小發(fā)生小幅變化，其余并無(wú)改變。

5 結(jié)論及啟示

本文分析了機(jī)構(gòu)投資者、碳信息披露與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，對(duì)碳信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)和經(jīng)濟(jì)后果作了一定的嘗試性研究。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)碳信息披露水平總體較低，但有逐年提高的趨勢(shì)，碳信息披露與交易型機(jī)構(gòu)投資者持股比例不相關(guān)。企業(yè)碳信息披露與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股在碳信息披露對(duì)權(quán)益成本的影響中具有調(diào)節(jié)作用，而交易型機(jī)構(gòu)投資者持股則在碳信息披露對(duì)權(quán)益成本的影響中作用并不顯著。結(jié)果表明：機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性使其對(duì)企業(yè)碳信息披露水平的關(guān)注度不同，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的資本成本影響不同。

在國(guó)內(nèi)雖然很多企業(yè)已經(jīng)在逐步公布與環(huán)境保護(hù)相關(guān)的報(bào)告，如社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告等。但由于我國(guó)企業(yè)的碳信息披露方式采取的不是強(qiáng)制性披露，故許多企業(yè)不會(huì)認(rèn)真、深入、全面地披露碳排放信息，有些企業(yè)甚至刻意規(guī)避此類信息以免影響企業(yè)自身形象。結(jié)合研究結(jié)論，本文提出如下建議：(1)面對(duì)日趨惡化的環(huán)境條件，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)提高自身的環(huán)保意識(shí)，做出更優(yōu)的決策，提高資源配置效率。(2)企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)碳排放管理，盡可能提高自身的碳信息披露水平，以獲得機(jī)構(gòu)投資者青睞，進(jìn)而降低融資成本，以提高企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。(3)相關(guān)政府部門應(yīng)積極建立健全碳信息披露體系，完善碳披露制度，使企業(yè)的碳信息披露有規(guī)可循，更好地督促企業(yè)碳排放，實(shí)現(xiàn)綠色經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。