關(guān)于PPP業(yè)務(wù)中私募股權(quán)投資基金投融資風(fēng)險的分析及其對策探索

摘 要：本文以近年來在中國逐漸興起的PPP業(yè)務(wù)為切入點，通過對作為社會資本方之財務(wù)投資人的私募股權(quán)投資基金的融資風(fēng)險、投資風(fēng)險與當(dāng)前法律法規(guī)之間存在的矛盾做了分析，并探索化解矛盾的辦法。

關(guān)鍵詞：PPP;SPV;私募股權(quán)投資基金;基金募集;投資收益;閑置貨幣。

PPP（Public-Private Partnership），意為“政府與社會資本合作”或“公共部門和私人部門合作”，PPP業(yè)務(wù)主要為政府與社會資本方在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域合作的項目。

PPP最早興起于20世紀(jì)80年代的西方國家，尤其是英國。由于英國在早期有規(guī)定，社會資本，即私人資本不得投資于公共事業(yè)領(lǐng)域，直至20世紀(jì)80年代該規(guī)定廢止，于是產(chǎn)生了該種模式。PPP模式之后迅速在全球推廣。我國的PPP業(yè)務(wù)正式規(guī)范發(fā)展開始于2013年，在隨后的幾年里，國家各部委陸續(xù)發(fā)布了相關(guān)法律文件對PPP進行了規(guī)范。

各國采用PPP模式，既可以解決當(dāng)前急需建設(shè)的公共項目，又無需立即投入大量的財政資金。但是，政府財政支出壓力的降低也同時意味著社會資本融資壓力的增加，這導(dǎo)致社會資本融資風(fēng)險增大。

一、PPP業(yè)務(wù)的主要融資模式

PPP業(yè)務(wù)中，社會資本方要組成一個聯(lián)合體，其成員一般有兩家以上（包括施工單位、財務(wù)投資人），與政府授權(quán)的平臺公司組建SPV（Special Purpose Vehicle，即項目公司），按照約定的出資比例對SPV進行股權(quán)投資。

PPP融資從廣義上來講，除了銀行貸款融資外，最主要的是作為財務(wù)投資人的私募股權(quán)投資基金（PE）的融資。

二、PPP業(yè)務(wù)中私募股權(quán)投資基金的股權(quán)投融資風(fēng)險分析

PPP股權(quán)資金中最重要的融資風(fēng)險來自于財務(wù)投資人的股權(quán)資金籌集和預(yù)期回報。由于作為財務(wù)投資人的的金融機構(gòu)股權(quán)比例一般都會超過50%，資金額度較大，通過金融機構(gòu)實投的可能性較小，因此，該部分股權(quán)資金一般通過私募股權(quán)投資基金、信托計劃、銀行資管產(chǎn)品或保險資金來募集籌措，其中，尤以私募股權(quán)投資基金參與的最多。

本文將就作為私募股權(quán)投資基金應(yīng)該出資的股權(quán)資金的籌資風(fēng)險及其投資后本金回收和預(yù)期收益的獲取風(fēng)險進行分析，并探索其解決辦法。

（一）私募股權(quán)投資基金籌資風(fēng)險分析

從PPP模式理論上來講，項目資本金（股權(quán)部分資金）的資金籌措是不存在任何困難和風(fēng)險的，均是需要各股東以自有資金出資的，但實際情況卻并非如此。誠然，部分股權(quán)資金確實是不存在困難和籌措風(fēng)險的，但作為財務(wù)投資人的私募基金往往由于資本金籌措困難最終導(dǎo)致PPP項目停滯甚至違約。而私募基金等產(chǎn)品的資金募集主要是通過社會公眾利用閑置貨幣資金以保值增值為目的投入的，該募集過程可能會因社會資金短缺和公眾對風(fēng)險的厭惡進而對理財產(chǎn)品的挑剔而面臨募集失敗的風(fēng)險。

（二）私募股權(quán)投資基金投資后本金回收和預(yù)期收益的獲取風(fēng)險分析

首先，目前私募股權(quán)投資基金所做的股權(quán)投資都比較謹慎，且往往要求其他相關(guān)方給予一定的保底承諾，并且還對投資期限長短有一定的要求，一般來說，私募股權(quán)基金投資期限為三至五年，而非上市公司的股權(quán)流動性差，沒有成熟的市場可以快速退出，這對于PPP項目10-30年的投資周期是很難滿足要求的，縱然其所投資的PPP項目預(yù)計投資收益較為豐厚，該類金融機構(gòu)往往做出一些逆向選擇，寧可去投資一些收益較低、期限短但有保底承諾的項目，也不愿進行真實的股權(quán)投資。

其次，正是由于我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)剛性兌付普遍，且有多層嵌套，風(fēng)險底數(shù)不清，甚至出現(xiàn)影子銀行干擾宏觀調(diào)控的現(xiàn)象，因此國家相關(guān)部委要求金融機構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時不得承諾保本保收益，且不得采取滾動發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移。另外，還要求PPP參與方“不得使用債務(wù)資金充當(dāng)資本金”，尤其明確了國有金融企業(yè)不得以“明股實債”等方式融資。

再次，受項目公司建設(shè)期建設(shè)成本的高低、是否超概和項目質(zhì)量的好壞，以及運營期運營管理水平高低的影響，業(yè)主對項目公司的績效考核評分將存在很大不確定性，從而最終導(dǎo)致政府付費的不確定性，從而影響項目公司收益和分紅，并最終導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金的投資回報出現(xiàn)較大風(fēng)險，甚至面臨本金難以收回的風(fēng)險。

三、私募股權(quán)投資基金融資風(fēng)險對策探索

（一）對于私募股權(quán)投資基金融資風(fēng)險，PPP聯(lián)合體牽頭人應(yīng)從投標(biāo)前開始就反向?qū)λ侥蓟鸸镜馁Y金募集能力進行盡職調(diào)查。

首先，要對該基金公司的信譽資質(zhì)及其已發(fā)行產(chǎn)品的管理成果進行審查，以防止其過往不良投資行為影響本項目。如果該基金公司在行業(yè)內(nèi)存在過失信問題或存在被吊銷過相關(guān)資質(zhì)的經(jīng)歷，或者其曾在相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)被列為重點關(guān)注對象，縱然其當(dāng)前的經(jīng)營狀況一切正常，但該種不良歷史記錄，總會成為社會選擇基金公司的一些負面參考，如果該基金公司已發(fā)行的產(chǎn)品中有暫?；蛘唛L期無進展的項目，則理應(yīng)引起各合作方的高度重視。

其次，要對其募集資金的渠道及資金源進行詳細地穿透調(diào)研。如果投資人為機構(gòu)投資者，則了解該基金投資人是否為合格機構(gòu)投資者，其資金是否為自有資金，如果投資人為社會大眾，則了解社會公眾所持有貨幣現(xiàn)金的松緊，了解該類投資人對投資理財?shù)囊庠负蛻B(tài)度，了解其是否具備一定的抗風(fēng)險能力。通過詳細穿透調(diào)研，最終切實確?；鸸舅l(fā)起設(shè)立的私募基金能夠按時足額募集到所需資金。

再次，要對基金公司的組織架構(gòu)、決策程序以及業(yè)務(wù)人員素質(zhì)和規(guī)模進行調(diào)研。通過基金公司的組織架構(gòu)和決策程序，可以了解到一個項目在該公司審批決策的效率高低，如果該公司組織架構(gòu)合理，決策程序?qū)蛹壿^少，比如，某項目經(jīng)過業(yè)務(wù)部門評審再提交投資委員會決策后即可執(zhí)行，而不是再經(jīng)過其他委員會或更高級別的決策機構(gòu)進行審議，則該項目的實施節(jié)奏明顯會加快，不至于出現(xiàn)項目被耽誤在決策層從而喪失良好商機的情況。另外，業(yè)務(wù)人員的素質(zhì)和規(guī)模也會影響項目推進效率。如果項目在高素質(zhì)業(yè)務(wù)人員手中，或者未出現(xiàn)項目拿到卻缺少足夠的業(yè)務(wù)人員來推進辦理具體業(yè)務(wù)的情況，則該項目就會排除一些因為基礎(chǔ)業(yè)務(wù)層面上的非技術(shù)因素而出現(xiàn)項目停滯的狀況。

（二）為解決私募股權(quán)投資基金對保底保收益和盡早退出的強烈意愿與國家法律法規(guī)對要求固定收益行為的明令禁止之間的矛盾，迫使基金公司放棄逆向選擇，PPP各參與方應(yīng)從以下幾方面著手化解該矛盾。

首先，PPP各相關(guān)方應(yīng)該明確，私募股權(quán)投資基金原始資金來自何處，若從源頭上不設(shè)定保底保收益的條件，則私募基金在投資時也不應(yīng)要求被投資方做任何保底承諾，因為基金只是一個融資通道和工具。事實上，通過穿透方式追根溯源，私募基金的原始資金來源于社會公眾的閑置貨幣資金，且根據(jù)目前國家相關(guān)法規(guī)要求，私募基金是不得向各社會公眾承諾保底保收益的。因此，從頭至尾，PPP項目的最終投資風(fēng)險和收益均是由社會公眾承擔(dān)的，私募基金應(yīng)明確該邏輯關(guān)系，擺正投資態(tài)度，做到合理合法合規(guī)。

其次，私募基金公司為了其投資能夠達到其預(yù)期收益，應(yīng)參考風(fēng)險資本的投資過程，對項目認真研判、甄別，并參與交易設(shè)計和投資后管理。成功的投資必須建立在對項目潛在風(fēng)險和收益進行嚴(yán)格評估的基礎(chǔ)上。私募基金公司要通過仔細地盡職調(diào)查，對項目的背景、國家政策方針的相向性、項目的可行性，以及對SPV其他股東的投資實力及經(jīng)營能力、對SPV擬設(shè)計的股權(quán)結(jié)構(gòu)和預(yù)計的財務(wù)測算模型進行調(diào)查研究。另外，也要考查各股東擬委派的管理團隊的能力，尤其是主要負責(zé)人的個人素質(zhì)，因為公司負責(zé)人的個人能力對新興公司的經(jīng)營業(yè)績至關(guān)重要。

再次，關(guān)于私募股權(quán)投資基金的提前退出問題，基金公司應(yīng)同其他股東齊心協(xié)力，努力打造SPV穩(wěn)定的現(xiàn)金流，最終通過ABS（資產(chǎn)證券化），將SPV帶入資本市場運作以順利實現(xiàn)各股東資金的回流和股權(quán)退出。

最后，SPV應(yīng)針對私募基金的利益訴求，設(shè)立一套機制，并以協(xié)議形式約定。該套機制設(shè)計的一切出發(fā)點是非固定收益回報方式。機制應(yīng)約定，如果未來SPV運營效果不理想，導(dǎo)致SPV的預(yù)期利潤分紅不能達到私募基金的預(yù)期收益率，甚至出現(xiàn)虧損，則SPV其他股東應(yīng)按照SPV實際收益與預(yù)期收益差額的一定比例讓渡部分利潤來補貼私募基金，但該讓渡部分利潤是要按SPV實際利潤大小浮動調(diào)整。

另外，社會各界需要共同探索“運用保險化解PPP運營風(fēng)險”的方式方法。風(fēng)險保障是保險的基本功能，有風(fēng)險的地方，就應(yīng)該有保險。雖然目前在保險行業(yè)也對PPP運營保險進行著相關(guān)的探討，但實操上并無任何進展。因此，PPP運營保險仍然需要國家頂層設(shè)計引導(dǎo)、學(xué)術(shù)界理論指導(dǎo)和應(yīng)用行業(yè)實踐探索，以此來共同研究PPP運營保險的切入點和切入方式。這不僅可以完善我國保險制度，也可以在一定程度上化解社會投資風(fēng)險。

PPP項目風(fēng)險是一系列風(fēng)險互相牽扯而形成的一種系統(tǒng)性風(fēng)險，其中，如工程建設(shè)風(fēng)險、銀行貸款風(fēng)險、運營風(fēng)險和政府付費風(fēng)險常被各界研究分析，而作為社會資本方之財務(wù)投資人的私募股權(quán)投資基金的投融資風(fēng)險卻因為其理論上的無風(fēng)險被社會各界所忽略。

PPP私募股權(quán)投資基金的投融資風(fēng)險不僅需要我們在實踐中按現(xiàn)有規(guī)則努力克服，更需要國家監(jiān)管機構(gòu)、政府公共部門（Public）、社會資本方（Private）以及金融機構(gòu)等多方參與、共同創(chuàng)新，打造出一套完整的具有中國特色的PPP風(fēng)險管理機制。

參考文獻：

[1]周蘭萍.PPP項目運作實務(wù).北京：法律出版社，2016年：1-9.

[2]趙廣道，葉玨瓏.保險服務(wù)PPP具有先天優(yōu)勢.中國保險報，2017年11月13日.

作者簡介：

楊生濤，性別：男，申碩單位：天津財經(jīng)大學(xué)，專業(yè)：金融學(xué)，天津財經(jīng)大學(xué)在職研究生在讀。