探索企業(yè)并購中對賭協(xié)議的應用

黃敬超

摘 要：受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，近年來，我國上市公司并購重組的規(guī)模和數(shù)量不斷提升，而在企業(yè)估值困境的作用下，對賭協(xié)議也因此在我國企業(yè)并購中實現(xiàn)了較為廣泛應用。基于此，本文簡單介紹了企業(yè)并購中的對賭協(xié)議，并結(jié)合實例深入探討了對賭協(xié)議在企業(yè)并購中的應用，希望由此能夠為理念研究與實務操作帶來一定啟發(fā)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購;對賭協(xié)議;對賭風險

伴隨著對賭協(xié)議在我國企業(yè)并購的廣泛應用，各類爭議、訴訟、糾紛事端層出不窮，財務造假、經(jīng)營短視、高估值、難以履行等弊端也因此大量涌現(xiàn)，對賭協(xié)議在企業(yè)并購中應用存在的較高風險可見一斑，而為了盡可能降低這類風險，正是本文圍繞企業(yè)并購中對賭協(xié)議應用開展具體研究的原因所在。

一、企業(yè)并購中的對賭協(xié)議

（一）內(nèi)涵分析

對賭協(xié)議簡稱為“VAM”，即“估值調(diào)整機制”，指的是收購方與出讓方在達成并購協(xié)議時，對未來不確定性情況進行約定，如達到約定標準，收購方需為低估企業(yè)價值提供股權(quán)或現(xiàn)金補償，如未達到約定標準，出讓方需為高估企業(yè)價值提供股權(quán)或現(xiàn)金補償。深入分析可以發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議本質(zhì)上屬于一種金融創(chuàng)新工具，其能夠以未來實際運營績效調(diào)整企業(yè)估值，企業(yè)并購中面臨的估值困境可由此較好化解。

（二）風險分析

企業(yè)并購中對賭協(xié)議涉及的理論主要有信息不對稱理論、委托代理理論、不完全契約理論，結(jié)合這類理論與國內(nèi)對賭協(xié)議的應用實踐可以發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議雖然能夠較好規(guī)避企業(yè)并購中的估值風險，但同時面臨的其他風險隱患必須得到重視，如放松前期調(diào)查、扭曲估值定價、經(jīng)營行為短視、阻礙并購整合、協(xié)議難以履行。以協(xié)議難以履行為例，很多企業(yè)并購交易因未能達成約定對賭標準而最終對簿公堂，無法順利實現(xiàn)的設(shè)定補償承諾將因此轉(zhuǎn)化為漫長的司法程序，耗時過長、結(jié)果不確定性在很大程度上打消了業(yè)界對對賭協(xié)議的盲目推崇，這類問題的出現(xiàn)與我國相關(guān)法律法規(guī)的缺失存在直接聯(lián)系。

二、實例分析

（一）對賭事件過程

以金利科技并購宇瀚光電為例，2011年10月10日，金利科技籌劃重大資產(chǎn)重組，并通過支付現(xiàn)金及發(fā)行股份的方式收購了宇瀚光電100%的股權(quán)，申請股票停牌。在取得批復后，收購以37000萬元價格成交，包括（1）向康銓投資收購其持有的51%宇瀚光電股權(quán)，共支付18870萬元人民幣現(xiàn)金。（2）向上?？点屖召徠涑钟械?9%宇瀚光電股權(quán)，收購過程向上?？点尪ㄏ虬l(fā)行17.12元/股的公司股份，共計10，589，953股，不足一股的部分支付現(xiàn)金5.00元購買。

2013年1月交易完成，三方簽訂了《盈利預測補償協(xié)議》，協(xié)議中上?？点屌c康銓投資承諾：2011～2014年度，宇瀚光電凈利潤分別不低于4408萬元、4015萬元、4729萬元（扣除非經(jīng)常性損益后），如未達到承諾利潤，上?？点屌c康銓投資將對金利科技進行補償，補償以金利科技股份優(yōu)先（上?？点專?，其余以現(xiàn)金進行補償（康銓投資）。同時，上?？点尦兄Z在36個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓金利科技的股份。在完成收購后，職工的用人單位不發(fā)生變更，宇瀚光電的管理團隊基本未發(fā)生變化。

（二）對賭實際結(jié)果

完成并購后，宇瀚光電的實際利潤不斷下滑，2011～2014年的實際利潤額分別為4425.41萬元、4230.45萬元、201.64萬元、-2317.70萬元，按照《盈利預測補償協(xié)議》規(guī)定，上?？点寫?元價格轉(zhuǎn)讓其持有的6，659，285金利科技股。但在實際執(zhí)行中，上?？点屢呀?jīng)其持有的部分金利科技股用于質(zhì)押擔保，未質(zhì)押部分僅有5，299，953股，且多次催繳中上海康銓拒絕配合，最終金利科技提交了民事起訴狀。由于訴訟主體涉及境外，為維護公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、保證投資者的利益，最終金利科技的控股股東承擔康銓投資與上?？点寫a償?shù)默F(xiàn)金129，616，524元，康銓投資與上?？点尀榇姹换刭彽墓煞荩操r償現(xiàn)金181，299，995.36元，以此補償金利科技。

（三）對賭風險分析

結(jié)合金利科技并購宇瀚光電案例進行分析可以發(fā)現(xiàn)，該案例存在上文提到的5種對賭協(xié)議風險，主要表現(xiàn)為忽視市場風險、收益下助推高估值、影響責任認定劃分、盈余管理層面的經(jīng)營較為激進、對賭對象難以執(zhí)行，高科技公司產(chǎn)品技術(shù)更新存在的較高市場風險、對賭籌碼限制措施保障的缺乏也與風險的出現(xiàn)存在直接聯(lián)系，這些必須得到業(yè)內(nèi)人士的重點關(guān)注。

三、企業(yè)并購中對賭協(xié)議應用的風險應對策略

（一）戰(zhàn)略層面策略

為較好應對企業(yè)并購中對賭協(xié)議應用風險，以在戰(zhàn)略層面謹慎運用對賭協(xié)議，并明確對賭協(xié)議運用基礎(chǔ)，具體策略如下。①謹慎運用對賭協(xié)議。在應用對賭協(xié)議進行企業(yè)并購前，并購的類型、信息不對稱程度、整合的急迫程度均需要得到重點關(guān)注。對賭協(xié)議較為適用于多元化的并購，對于橫向并購與縱向并購來說，其會對獨立的核算主體保持造成一定影響，業(yè)績未達標時很容易因此出現(xiàn)責任歸屬爭議：信息不對稱程度較高的企業(yè)并購較為適合采用對賭協(xié)議，雙方可能因信息不對稱產(chǎn)生的風險損失可由此得到較好控制：如企業(yè)并購存在較為迫切的深入整合需求，應避免采用對賭協(xié)議，否則目標企業(yè)經(jīng)營情況將受到整合的直接影響，責任歸屬劃分也將受到挑戰(zhàn)。②明確對賭協(xié)議運用基礎(chǔ)。在企業(yè)并購的對賭協(xié)議應用前，使用者必須認識到對賭協(xié)議并非放松風險審查的替代品，因此協(xié)議應用前的盡職調(diào)查、企業(yè)合理估值均不容忽視。盡職調(diào)查需充分發(fā)揮識別風險糾紛、明確目標企業(yè)的實際經(jīng)營情況及發(fā)展?jié)摿Γ{(diào)查過程必須認識到對賭協(xié)議的事后保護機制本質(zhì)：企業(yè)合理估值可針對性選用收益法、成本法、市場法，企業(yè)未來預期收益的客觀評估需得到重點關(guān)注，同時需保證目標企業(yè)價格處于合理區(qū)間。

（二）運用過程策略

企業(yè)并購對賭協(xié)議運用過程中的風險應對需重點關(guān)注對賭協(xié)議的合理設(shè)定，對賭期問管控的加強也不容忽視，具體策略如下：①對賭協(xié)議設(shè)定。在對賭協(xié)議條款的設(shè)定中，對賭標準設(shè)計必須得到重點關(guān)注。對賭標準設(shè)計需保證標準的可考察性、彈性、多樣化程度，可考察性要求相關(guān)指標在并購后仍可獨立計算，彈性則要求對賭標準涉及隨外界環(huán)境變化而變化的指標內(nèi)容，多樣化程度的保障需積極引入多指標評判標準，以此減少經(jīng)營者短視行為，滿足企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展需要。此外，重復博弈結(jié)構(gòu)的設(shè)計、股權(quán)支付模式設(shè)計、現(xiàn)金分期支付設(shè)定、對賭協(xié)議責任歸屬的明確、出讓方的履約能力確保也需要在對賭協(xié)議中得到最重要體現(xiàn)。②對賭期問管控。對于采用對賭協(xié)議的企業(yè)并購來說，目標企業(yè)仍由原股東管理層經(jīng)營，因此具體管控需把握好集權(quán)和分權(quán)管理平衡點，并同時為管理層提供足夠的發(fā)揮空問。在具體的管控中，對目標企業(yè)控制的保持、財務專項審計的定期開展、發(fā)展狀況的關(guān)注屬于其中關(guān)鍵。目標企業(yè)的控制需采用派出財務總監(jiān)、管理者、監(jiān)事、董事等方式實現(xiàn)，應有的監(jiān)管需建立在不影響目標企業(yè)日常經(jīng)營的前提下：財務專項審計需以定期開展的內(nèi)外部審計為主，以此避免違規(guī)擔保、資金占用、財務造假等不良行為的出現(xiàn)，審計措施的執(zhí)行到位必須得到保障;發(fā)展狀況的關(guān)注需避免目標企業(yè)采用激進的發(fā)展戰(zhàn)略、出現(xiàn)短視行為，因此需采用及時的溝通調(diào)整避免這類問題出現(xiàn)。

四、結(jié)論

綜上所述，企業(yè)并購中對賭協(xié)議應用需關(guān)注多方面因素影響，在此基礎(chǔ)上，本文涉及的謹慎運用對賭協(xié)議、對賭期問管控等內(nèi)容，則提供了較為科學的對賭協(xié)議應用路徑，而為了更好發(fā)揮對賭協(xié)議在企業(yè)并購中的優(yōu)勢，預測態(tài)度與補償程度的匹配、結(jié)合企業(yè)特定的檢查時限設(shè)定同樣需要得到重視。

參考文獻：

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