地產(chǎn)風(fēng)聲：高壓政策難松“洗牌”時(shí)代降臨

日前，在2019博鰲房地產(chǎn)論壇上，很多大咖發(fā)表了不同的觀點(diǎn)，其中部分言論被熱議。比如，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局原局長(zhǎng)、陽(yáng)光資產(chǎn)首席戰(zhàn)略官邱曉華表示，三大因素決定房地產(chǎn)仍然有成長(zhǎng)的空間。第一是居民杠桿率有空間，2018年居民杠桿率為50%，按照過(guò)去8年平均提高3到5個(gè)百分點(diǎn)的節(jié)奏計(jì)算，仍有4到5年的上升空間，日本1990年的居民杠桿率是70%，今天中國(guó)的居民杠桿率才50%，因此從居民杠桿率的角度來(lái)看，這方面并沒(méi)有到天花板。

而就在今年6月，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在2019年第十一屆陸家嘴論壇上表示，近年來(lái)我國(guó)一些城市住戶(hù)部門(mén)杠桿率急速攀升，相當(dāng)大比例的居民家庭負(fù)債率達(dá)到難以持續(xù)的水平。

顯然，決策層認(rèn)可的是郭主席為代表的觀點(diǎn)。7月30日政治局會(huì)議重申要堅(jiān)持“房住不炒”，且首次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，打消了市場(chǎng)認(rèn)為房地產(chǎn)將繼續(xù)受益于全球流動(dòng)性寬松的希望。地產(chǎn)板塊應(yīng)聲大幅下挫，投資者認(rèn)為基本面轉(zhuǎn)弱尚未完全被市場(chǎng)反映。

中央定調(diào)，政策難松

政治局7月30日召開(kāi)會(huì)議指出，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，必須把握長(zhǎng)期大勢(shì)，抓住主要矛盾，善于化危為機(jī)，辦好自己的事。關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，會(huì)議內(nèi)容指出，要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。

回顧過(guò)去一年，2018年7月31日的政治局會(huì)議提出，要堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲，解決房地產(chǎn)問(wèn)題，此后房地產(chǎn)市場(chǎng)在三季度結(jié)束此輪長(zhǎng)達(dá)四年之久的上行走勢(shì)掉頭向下。但在10月31日以后的兩次政治局會(huì)議中，均沒(méi)有提及房地產(chǎn)問(wèn)題，令市場(chǎng)認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)內(nèi)憂(yōu)外患下政策開(kāi)始對(duì)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向呵護(hù)，而今年初以來(lái)的又一輪貨幣寬松推動(dòng)核心一二線城市房?jī)r(jià)地價(jià)再次反彈。這直接導(dǎo)致了今年4月19日政治局會(huì)議重新提及房地產(chǎn)，并重申了房住不炒的政策基調(diào)，此后至今，看到熱點(diǎn)城市的地方政府開(kāi)始重新升級(jí)限購(gòu)限售政策，房地產(chǎn)企業(yè)主要融資渠道被逐一收緊，而本次政治局會(huì)議首次提出的“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”更是一錘定音，顯示本輪房地產(chǎn)調(diào)控將較以往更加堅(jiān)決。

圖一：房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)各模式占比情況

資料來(lái)源：東方證券研究所

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間中國(guó)會(huì)更加關(guān)注國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并致力于持續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，而房地產(chǎn)料將成為重點(diǎn)調(diào)控領(lǐng)域，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)自去年下半年開(kāi)始的下行趨勢(shì)不會(huì)因?yàn)榻衲晟习肽甑姆磸椂淖?，多?shù)企業(yè)將為今年以來(lái)重新加杠桿搶地而最終買(mǎi)單。

方正策略團(tuán)隊(duì)也認(rèn)為高壓政策短期內(nèi)難以寬松。他們的核心觀點(diǎn)是：房地產(chǎn)政策當(dāng)前處于收緊階段，類(lèi)似于2012年二季度時(shí)的地產(chǎn)政策;2019年以來(lái)地產(chǎn)政策的演繹和邏輯同2012年類(lèi)似;一旦經(jīng)濟(jì)滑落出合理區(qū)間，類(lèi)比于2012年下半年的情況，地產(chǎn)政策存在重新放松的可能;行業(yè)層面，地產(chǎn)景氣度如果繼續(xù)下行，有利于政策空間的提升，目前下行幅度較2012年相比明顯不夠;房地產(chǎn)政策即使放松，也是結(jié)構(gòu)性的弱寬松，類(lèi)似于2012年下半年隨著穩(wěn)增長(zhǎng)加碼的跟隨式寬松，中央和地方層面政策會(huì)出現(xiàn)分化，地方層面延續(xù)年初的微調(diào)政策，中央層面對(duì)于地產(chǎn)的定位并不太可能出現(xiàn)顯著變化。

房地產(chǎn)融資多方收緊

8月1日美國(guó)威脅再加關(guān)稅的壓力令部分投資者重燃地產(chǎn)間接受益的期望，央行8月2日電話(huà)會(huì)議也指出，下半年工作重點(diǎn)要繼續(xù)保持貨幣政策松緊適度，及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，但會(huì)議仍然強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持“房住不炒”，按照“因城施策”基本原則，持續(xù)加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)資金管控。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)報(bào)道，繼5月10日銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)23號(hào)文、7月份銀保監(jiān)會(huì)約談警示部分信托業(yè)務(wù)增速過(guò)快、增量過(guò)大的信托公司后，信托行業(yè)下半年或?qū)⑵毡槊媾R常態(tài)監(jiān)管。

銀保監(jiān)會(huì)日前向各銀保監(jiān)局信托監(jiān)管處室（遼寧、廣西、海南、寧夏除外）下發(fā)《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)信托部關(guān)于進(jìn)一步做好下半年信托監(jiān)管工作的通知》（信托函〔2019〕64號(hào)），也即“64號(hào)文”，傳達(dá)下半年監(jiān)管重點(diǎn)。

圖二：2019年房地產(chǎn)融資收緊政策全梳理

資料來(lái)源：恒大研究院

下半年信托監(jiān)管的主要內(nèi)容包括：堅(jiān)決遏制信托規(guī)模無(wú)序擴(kuò)張、嚴(yán)厲打擊信托市場(chǎng)違法違規(guī)行為及有力有效處置信托機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等等;監(jiān)管部門(mén)要求各銀保監(jiān)局信托監(jiān)管處室口頭將多項(xiàng)監(jiān)管旨意分批次傳達(dá)給轄區(qū)信托公司，下半年監(jiān)管部門(mén)對(duì)信托公司的窗口指導(dǎo)將成常態(tài)。

此前7月份，銀保監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，“今后，銀保監(jiān)會(huì)將會(huì)對(duì)信托公司的警示指導(dǎo)作為一項(xiàng)常態(tài)化工作，根據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展變化情況，及時(shí)開(kāi)展政策吹風(fēng)，推動(dòng)信托公司沿著正確軌道穩(wěn)健發(fā)展”。

房地產(chǎn)信托成立規(guī)模隨之下跌。用益信托在線數(shù)據(jù)顯示，集合信托市場(chǎng)7月份房地產(chǎn)信托募資規(guī)模僅為485億元，較6月份的717億元環(huán)比降幅超過(guò)30%;平均收益率為8.30%，環(huán)比下降0.02個(gè)百分點(diǎn)。

今年二季度時(shí)，房地產(chǎn)類(lèi)信托資金募集規(guī)模獨(dú)占鰲頭，達(dá)到1958.48億元，規(guī)模占比達(dá)到41.71%。從月度數(shù)據(jù)來(lái)看，4、5、6三月房地產(chǎn)類(lèi)信托募集規(guī)模有起伏變化，但月募集規(guī)模均在600億元以上。

不僅房地產(chǎn)信托融資渠道被收緊，包含一線城市、二線在內(nèi)的32個(gè)城市的銀行正迎來(lái)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)專(zhuān)項(xiàng)檢查，房地產(chǎn)企業(yè)融資正面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管局面。此次檢查，涉房信貸全部被納入，包括土地儲(chǔ)備貸款、開(kāi)發(fā)貸款、個(gè)人房貸、住房租賃貸款等銀行房地產(chǎn)相關(guān)貸款。

圖三：95家重點(diǎn)房企融資情況（單位：億元）

注：監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)不含開(kāi)發(fā)貸、一般銀行貸款。資料來(lái)源：克而瑞、華泰證券研究所

此舉意在從供需兩端入手，供給端控制房地產(chǎn)商融資，倒逼地產(chǎn)商加快推盤(pán)，住房供給增加，需求端通過(guò)限購(gòu)限貸等措施，管控房貸首付和利率。

國(guó)內(nèi)融資被限制，諸多房企轉(zhuǎn)向海外融資，2019年以來(lái)，房企計(jì)劃發(fā)行的海外債數(shù)量已達(dá)104只，計(jì)劃發(fā)行規(guī)模384.47億美元，數(shù)量、規(guī)模均創(chuàng)同期歷史新高，且已接近2017年全年規(guī)模。如果按照當(dāng)前節(jié)奏持續(xù)下去，房企海外發(fā)債規(guī)模有望再創(chuàng)歷史紀(jì)錄。不過(guò)，這扇大門(mén)也逐步被監(jiān)管層“關(guān)緊”。

國(guó)家發(fā)改委在《關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》中明確，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)。在此基礎(chǔ)上，發(fā)改委還要求房地產(chǎn)企業(yè)在外債備案登記申請(qǐng)材料中列明擬置換境外債務(wù)的詳細(xì)信息，包括債務(wù)規(guī)模、期限情況、備案登記情況等，并在募集說(shuō)明書(shū)等文件中明確資金用途等情況。此外，房地產(chǎn)企業(yè)還應(yīng)制訂發(fā)行外債總體計(jì)劃，防控外債風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，以后房企海外發(fā)債，不是想發(fā)就能發(fā)了。

深度影響房地產(chǎn)市場(chǎng)

政策，尤其是融資政策的收緊，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響是方方面面的。

恒大研究院認(rèn)為：（1）對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)，居民購(gòu)買(mǎi)力下降，房企資金緊張，將折扣促銷(xiāo)和回款;（2）對(duì)土地市場(chǎng)，前端融資收緊，土地市場(chǎng)降溫;（3）對(duì)房地產(chǎn)投資，資金約束、土地購(gòu)置減少，房地產(chǎn)投資壓力增加;（4）對(duì)行業(yè)格局，在規(guī)模管控的大背景下，任何房企融資都面臨困難，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，大房企優(yōu)于中小房企，國(guó)企優(yōu)于民企，行業(yè)洗牌，并購(gòu)重組。

該機(jī)構(gòu)還認(rèn)為，房企融資下半年形勢(shì)嚴(yán)峻。分渠道來(lái)看，2019年上半年融資占比達(dá)77%的主要4類(lèi)渠道明顯收緊。其中，銀行貸款和非標(biāo)融資規(guī)模管控、合規(guī)監(jiān)管加強(qiáng)，海內(nèi)外債券資金用途限制、備案監(jiān)管強(qiáng)化，個(gè)人住房貸款受額度限制、利率回升和銷(xiāo)售下行影響。而目前受監(jiān)管影響較小的資產(chǎn)支持證券、海外股權(quán)融資和應(yīng)付款融資占比僅1.50%、0.20%和21.50%，難以承接轉(zhuǎn)移的融資需求。

華泰證券則認(rèn)為，融資環(huán)境邊際收緊對(duì)房企的影響主要有兩個(gè)方面：第一，如前文所述，房企短期現(xiàn)金流影響有限，更多影響在于未來(lái)再投入的預(yù)期，拿地力度可能減弱，下半年房企拿地力度預(yù)計(jì)會(huì)更加審慎，2018年以來(lái)“去杠桿”、“穩(wěn)杠桿”戰(zhàn)略會(huì)持續(xù);第二，房企將加速庫(kù)存去化和銷(xiāo)售回款，根據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，2019上半年房企融資集中度（TOP30房企融資總額/95家典型房企融資總額）為65%，融資渠道更為通暢、不依賴(lài)直接融資的龍頭房企預(yù)計(jì)會(huì)更為受益。

近期，較為激進(jìn)的富力地產(chǎn)（02777.HK）暫停在土地市場(chǎng)拿地的消息廣為流傳。富力地產(chǎn)的一份內(nèi)部文件顯示，其今年下半年將暫停拿地，主要任務(wù)為促銷(xiāo)售、抓回款。雖然后來(lái)被辟謠為不準(zhǔn)確，但地產(chǎn)公司拿地節(jié)奏放緩已經(jīng)是不可否認(rèn)的事實(shí)。

圖四：2019年上半年破產(chǎn)房企數(shù)量大增

資料來(lái)源：恒大研究院

中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，相比于二季度，房地產(chǎn)企業(yè)7月份開(kāi)始收緊拿地步伐，針對(duì)非熱點(diǎn)土地關(guān)注度減少，融資收緊預(yù)期下，企業(yè)拿地?cái)?shù)據(jù)開(kāi)始分化，在7月份，拿地超過(guò)50億的企業(yè)只有4家，分別是萬(wàn)科A（000002）、中國(guó)海外發(fā)展（00688.HK）、中國(guó)金茂（00817.HK）、華僑城A（000069）。

數(shù)據(jù)顯示，7月份，全國(guó)300城經(jīng)營(yíng)性土地成交建面17892萬(wàn)平方米，同、環(huán)比跌幅都在10%以?xún)?nèi);平均樓板價(jià)2702元/平方米，環(huán)比下跌11%，同比仍漲6%;平均溢價(jià)率降至12.90%，同、環(huán)比分別下降4.70個(gè)百分點(diǎn)和6個(gè)百分點(diǎn);土地流拍持續(xù)發(fā)酵，如廣州月內(nèi)又有3宗地因出讓底價(jià)較高而流拍，市場(chǎng)熱度持續(xù)走低。其中，一、二線溢價(jià)率環(huán)比降幅都在10個(gè)百分點(diǎn)以上，三四線溢價(jià)率環(huán)比小幅回落至17.50%，地市回歸平穩(wěn)。

8月13日，中指研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，8月5日-8月11日，監(jiān)測(cè)的40個(gè)主要城市土地推出量環(huán)比減少26%，成家量環(huán)比減少27%，出讓金總額較前一周減少46%。其中20個(gè)城市無(wú)土地推出，21個(gè)城市無(wú)土地成交。

從行業(yè)角度看，融資端收緊的情況下，包括房地產(chǎn)信托、ABS、境外融資都收緊了，對(duì)房企的壓力很大。另外從銷(xiāo)售端來(lái)看，其實(shí)從5月份開(kāi)始整個(gè)銷(xiāo)售回款壓力顯現(xiàn)，市場(chǎng)動(dòng)力不足，6月份也沒(méi)有出現(xiàn)翹尾行情，進(jìn)入三季度以來(lái)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)回款壓力劇增。銷(xiāo)售端和融資端這兩個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)最重要的資金來(lái)源渠道都被收緊，企業(yè)壓力之大可想而知。這不僅是富力，對(duì)于大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)都是凜冬將至，接下來(lái)會(huì)有更多的企業(yè)將暫緩拿地，確保企業(yè)運(yùn)營(yíng)安全。

“洗牌”時(shí)代降臨

萬(wàn)科董事會(huì)主席郁亮認(rèn)為，不再把房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟(jì)刺激的手段，這也是行業(yè)發(fā)展第一次獲得穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的環(huán)境，可預(yù)測(cè)、不變化的環(huán)境對(duì)企業(yè)而言是好事，可以基于此做長(zhǎng)期規(guī)劃。

前文提到恒大研究院和華泰證券都認(rèn)為政策收緊相對(duì)更有利于龍頭房企，其實(shí)，此類(lèi)觀點(diǎn)為當(dāng)前市場(chǎng)主流，例如東方證券名為《土地市場(chǎng)有望降溫，行業(yè)內(nèi)部面臨新一輪洗牌》的研報(bào)寫(xiě)道：“行業(yè)內(nèi)部面臨新一輪洗牌，房企集中度提升或?qū)⑻崴伲熘苻D(zhuǎn)和抓回款將成房企發(fā)展重要抓手。頭部房企和擁有國(guó)企背景的房企對(duì)于信托融資的使用度很低，本次整頓對(duì)于它們影響很小。中型房企仍有較大規(guī)模擴(kuò)張?jiān)V求、拿地動(dòng)力強(qiáng)，又相對(duì)缺乏自有資金，從而對(duì)信托融資使用度較高，受整頓沖擊大。小型房企原本就難以獲得信托融資資源，受影響也小，但其難抗市場(chǎng)波動(dòng)。在這種環(huán)境下，頭部房企會(huì)對(duì)中小型房企進(jìn)行并購(gòu)，從而使得房企集中度提升加速。在融資收緊的情況下，通過(guò)加快周轉(zhuǎn)，房企可以快速回籠資金，提高資金使用效率，贏得發(fā)展空間。”

站在萬(wàn)科這類(lèi)行業(yè)領(lǐng)軍者的角度看，高壓政策或許反而是機(jī)會(huì)，但對(duì)于處于償債高峰期的房企，尤其是中小房企而言，今年下半年的資金鏈將迎來(lái)巨大挑戰(zhàn)。人民法院公告網(wǎng)顯示，2019年1月以來(lái)，截至7月24日，全國(guó)范圍內(nèi)至少有279家房地產(chǎn)企業(yè)在人民法院登出公告破產(chǎn)文書(shū)。較去年同期大幅增加41.20%。截至2019年6月底，TOP10房企市占率為30.50%，較2018年底大幅提升3.60個(gè)百分點(diǎn)。

表：近三年房地產(chǎn)行業(yè)集中度變化

資料來(lái)源：中指研究院、股市動(dòng)態(tài)分析研究部

據(jù)此，一般認(rèn)為，當(dāng)前形勢(shì)下，未來(lái)地產(chǎn)股投資沿著兩條邏輯：（1）融資能力強(qiáng)、具備成本優(yōu)勢(shì)的頭部房企;（2）運(yùn)營(yíng)高效，執(zhí)行力強(qiáng)的快周轉(zhuǎn)型房企。

著眼當(dāng)下，對(duì)于部分投資者抱有中期業(yè)績(jī)搶反彈的心理，申萬(wàn)宏源強(qiáng)調(diào)，大中型主流房企中期業(yè)績(jī)料將平淡（例如恒大），結(jié)算毛利率進(jìn)入下行通道，而業(yè)績(jī)樂(lè)觀的企業(yè)已有盈利預(yù)喜，且多數(shù)為杠桿較高的民企，未來(lái)可能對(duì)融資收緊更加敏感，地產(chǎn)股短期的超跌反彈不值得操作。