股權(quán)激勵對公司治理影響研究的現(xiàn)狀與展望

王慧 安欣茹

摘 要：股權(quán)激勵作為一種長期激勵方式，對公司治理具有重要的意義，也是近年來的研究熱點。從股權(quán)激勵對公司績效的影響、股權(quán)激勵對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響、股權(quán)激勵，對企業(yè)風險承擔的影響這三個方面的國內(nèi)外文獻研究進行梳理，并對未來的研究進行展望，以期為企業(yè)進行股權(quán)激勵提供理論依據(jù)。

關鍵詞：股權(quán)激勵;公司績效;技術創(chuàng)新;風險承擔

中圖分類號：F276.6? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）21-0075-04

引言

股權(quán)激勵（Stock Option）是一種以公司股票或期權(quán)為標的，對其董事、高級管理人員、核心員工及其他人員進行長期激勵的方式。20世紀30年代，美國經(jīng)濟學家伯利和米恩斯提出“委托代理理論”，企業(yè)所有者保留對企業(yè)的剩余所有者權(quán)益，而將經(jīng)營權(quán)讓渡給職業(yè)經(jīng)理人，即倡導所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離。隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，兩權(quán)分離在國內(nèi)外企業(yè)已經(jīng)成為最為普遍的管理方式，而這種方式又隨之產(chǎn)生了代理問題。20世紀50年代，美國首先開始對企業(yè)高級管理人員實施股權(quán)激勵，并發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵是一種能夠有效改善代理問題的途徑。20世紀90年代，股權(quán)激勵開始在西方國家盛行，而我國直到2006年才正式依法實行股權(quán)激勵，股權(quán)激勵也逐漸成為近年來學者們廣泛關注的焦點。對此，本文對國內(nèi)外有關股權(quán)激勵的文獻進行梳理，深入清晰地闡述學者們的研究成果，并進一步對未來的研究進行展望。

一、股權(quán)激勵對公司績效的影響

從股權(quán)激勵開始實施以來，在股權(quán)激勵與公司績效的相關性的討論中，國內(nèi)外不同學者的看法至今為止都存在一定分歧性。由于管理層與股東的利益目標是不一致的，一個關注自身利益，一個關注公司利益，因此管理者的決策并不一定有利于公司價值最大化。如果給予管理者股權(quán)激勵，隨著公司管理者持有股權(quán)的增加，他們的利益與公司股東的利益傾向于一致，他們也會相應做出使公司價值最大化的決策。而持股比例的多少會影響公司業(yè)績的表現(xiàn)，其原因在于公司高管持股既對公司存在利益協(xié)同效應，也存在壕溝防御效應，因此才會出現(xiàn)學者們對于股權(quán)激勵與公司績效之間關系的復雜性討論。利益趨同假說認為，隨著管理層持股比例的提升，偏離使企業(yè)價值最大化的成本會下降，有助于降低代理成本，改善公司業(yè)績，提升公司績效（Jensen & Meckling，1976）。壕溝效應假說認為，當管理層持股比例升高而超過一定比例時，會擴大其影響力，增強其抵御外部壓力的能力，管理層可能會通過剝削外部投資者來追求個人利益最大化，而地位、職位和薪酬卻并不受到影響，公司績效也會隨之降低（Weisbach，1988）。壕溝效應的存在，說明高管持股比例與企業(yè)績效之間存在著非單一線性關系。綜合文獻來看，這些觀點可以分類為股權(quán)激勵與公司績效呈正相關、非單一線性相關、負相關和不相關幾種關系。

國內(nèi)外大部分文獻支持了股權(quán)激勵與公司績效之間是正相關關系，或是在一定區(qū)間內(nèi)呈正相關即非單一線性相關關系。Farmer（2013）的研究結(jié)果提供了與高管薪酬和公司績效的委托代理框架相一致的有力證據(jù)，證實了公司績效與實際CEO薪酬之間存在正向關系。Kim等（2016）利用實證分析，支持了CMO（首席營銷官）股權(quán)激勵對企業(yè)績效的正向效應。Raithatha 和 Komera（2016）考察了高管薪酬與印度公司的公司績效之間的關系，證實了樣本公司之間存在著顯著的薪酬—績效關系，高管薪酬與公司業(yè)績顯著互相影響，但小樣本企業(yè)之間的薪酬—績效關系是不存在的，而在較大樣本公司中這種關系是顯著的。我國學者毛劍峰等（2016）通過實證驗證了高管股權(quán)激勵、研發(fā)支出和公司績效之間，皆存在顯著的正相關的關系。并且，管理層股權(quán)激勵在研發(fā)投入和公司績效之間起到了正向的調(diào)節(jié)作用。王秀芬等（2017）通過實證研究證明了高管股權(quán)激勵與公司績效呈正相關，當企業(yè)實施股權(quán)激勵后，企業(yè)整體的經(jīng)營風險會相應提升。同時，經(jīng)營風險的提升，也會促進公司的業(yè)績有所提升，而且經(jīng)營風險在股權(quán)激勵與公司績效關系之間發(fā)揮了部分中介作用。

只有少數(shù)或早期的部分文獻認為，股權(quán)激勵與公司績效是負相關或不相關的。Benmelech等（2010）通過研究證明，在一個具有不對稱信息的動態(tài)理性預期模型中，基于股票的薪酬激勵不僅會誘導管理者付出代價高昂的努力，還會誘使他們隱瞞有關未來增長選擇的壞消息，并選擇次優(yōu)投資策略來支持假設，這會導致嚴重的企業(yè)價值高估和隨之而來的股價下跌。并說明，高增長公司在其薪酬組合中不應使用大量股票，而低增長公司則相反，也就是說，沒有固定的激勵規(guī)則適用于每種類型的公司。我國學者蘇冬蔚等（2010）從盈余管理這一視角切入，得出了與沒有實施股權(quán)激勵的企業(yè)相比，實施了股權(quán)激勵的上市公司業(yè)績反而下降的結(jié)論。也就是說，股權(quán)激勵與公司績效呈負相關關系。

綜合以上文獻可知，國內(nèi)外專家學者對于股權(quán)激勵與公司績效的關系的研究結(jié)果有所差異，差異的表現(xiàn)主要為以下幾方面：選取的指標不同，由于國內(nèi)外學者在進行研究時普遍選擇實證研究方法，衡量公司績效時，大多采用凈資產(chǎn)收益率ROE值、托賓Q值、總資產(chǎn)收益率ROA值等，國外學者主要選取托賓Q值計量績效，而我國由于資本市場沒有足夠成熟，許多學者選擇ROE或ROA來衡量績效。由于各國實情、政策、市場環(huán)境的差異，在樣本選擇方面，雖然大部分都以上市公司作為研究對象，但國內(nèi)外的上市公司具體情況不同，數(shù)據(jù)也會有很大差異，且國內(nèi)外的研究方法也會存在不一致的情況，所以結(jié)論也會不盡一致?？傮w認為，股權(quán)激勵對公司績效有正向影響的占大多數(shù)，企業(yè)可以從給予管理層合理、恰當?shù)墓蓹?quán)激勵措施著手，并結(jié)合企業(yè)本身情況以及國情，實現(xiàn)提升公司績效、促進企業(yè)長期良好發(fā)展的目標。

二、股權(quán)激勵對技術創(chuàng)新的影響

高階理論認為，企業(yè)高管是影響企業(yè)生存與發(fā)展的核心因素（Hambrick & Mason，1984），是企業(yè)重大戰(zhàn)略決策的發(fā)起者和主導者，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營管理活動產(chǎn)生顯著的影響。Minetti等人（2015）論證了企業(yè)的主要股東對企業(yè)的經(jīng)營控制會對產(chǎn)品創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響，而外部管理者與企業(yè)創(chuàng)新是負相關的。因此，企業(yè)內(nèi)部高管的創(chuàng)新行為直接影響、推動并決定了企業(yè)的技術創(chuàng)新發(fā)展路程，如果高管在創(chuàng)新方面失去動力，企業(yè)便會陷入短期利益的追逐，不會在創(chuàng)新和研發(fā)上有所投入，使企業(yè)未來價值大大降低。高管的創(chuàng)新動力需要企業(yè)的制度進行激勵，特別是長期而有效的股權(quán)激勵，以促使管理層在實現(xiàn)個人價值的同時為企業(yè)的長遠發(fā)展做出貢獻。

綜合國內(nèi)外文獻，認為股權(quán)激勵對企業(yè)技術創(chuàng)新起到積極正向影響的占大多數(shù)。Banker等（2011）經(jīng)過推測并發(fā)現(xiàn)，新的股權(quán)激勵措施導致研發(fā)支出增高，長期激勵措施影響管理者的支出決策的程度取決于SG&A支出創(chuàng)造的企業(yè)未來價值，并且當研發(fā)投入創(chuàng)造更多未來價值時，SG&A支出水平較高的公司會給予更多新的股權(quán)激勵。這些證據(jù)與管理者根據(jù)新的股權(quán)激勵做出理性投資決策，以及企業(yè)根據(jù)管理者的預期行為做出有效的資助決定一致，即認為企業(yè)實行行之有效的股權(quán)激勵，可以促使管理者在有助于提升企業(yè)未來業(yè)績的方面加大投入，從而提升企業(yè)的技術創(chuàng)新能力。Li和Wang（2014）以代理理論為基礎，通過對2006—2010年實施高管股權(quán)激勵的174家企業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵的當期價值與預期值對公司的技術創(chuàng)新有不同影響，隨著經(jīng)營者股權(quán)的增加，當預期值對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響逐漸增大時，現(xiàn)值對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響會減輕。股權(quán)激勵計劃給高管了一定的期權(quán)和股權(quán)，管理層為了獲得更多的股權(quán)收益，會加大對創(chuàng)新投入的力度。Lui等（2016）使用來自美國146家上市公司的縱向數(shù)據(jù)，分析論證了采用了射頻識別（RFID）顛覆性技術的企業(yè)，能夠?qū)崿F(xiàn)供應鏈流程創(chuàng)新，降低股本資本成本。尤其是對實行CEO股權(quán)激勵和激勵性薪酬的企業(yè)來說，這種降低更為明顯，顛覆性信息技術創(chuàng)新不僅帶來機會，而且會對影響企業(yè)股權(quán)融資成本的企業(yè)風險產(chǎn)生不確定的影響。Zona（2016）研究了CEO職位的不同階段的股票期權(quán)激勵和董事會獨立性對研發(fā)投資的影響，發(fā)現(xiàn)在首席執(zhí)行官任職前期，研發(fā)投資因股票期權(quán)激勵和董事會獨立性而下降。而在后期階段，這些影響反轉(zhuǎn)，即研發(fā)投資通過股票期權(quán)激勵和董事會獨立性得到提升。股票期權(quán)的激勵屬性作為一種促進研發(fā)支出的手段，需要參考CEO的心理態(tài)度和傾向來理解，因為它們隨著CEO的任期而變化。Bessonova等（2017）研究了管理層所有權(quán)和激勵性支付的作用，認為作為企業(yè)創(chuàng)新決策的潛在驅(qū)動因素，管理層所有權(quán)最初是作為一種保護和抵制功能失調(diào)的機構(gòu)的手段而發(fā)展起來的，可能會刺激決策進行研發(fā)和風險產(chǎn)品創(chuàng)新，管理所有權(quán)和競爭是研發(fā)和創(chuàng)新的互補動機，管理所有權(quán)加強了競爭對研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新的刺激作用，有助于降低代理成本并刺激產(chǎn)品創(chuàng)新。Manso（2017）認為企業(yè)所有者應該創(chuàng)造一種能夠容忍早期失敗并獎勵長期績效的文化激勵模式，并且需要給首席執(zhí)行官提供創(chuàng)新激勵。如果創(chuàng)新是一個目標，那么必須允許管理者存在失敗的可能性，并且有足夠時間讓新方法證明自己的價值。因此，激勵模型應包括具有長期歸屬期的期權(quán)，并允許它們在股票價格下跌的同時重新定價。如果短期結(jié)果遭受失敗，首席執(zhí)行官及經(jīng)理人也不應該失去工作。企業(yè)可以通過股權(quán)激勵平衡良好的治理和創(chuàng)新的競爭需求，確保管理者的行為符合股東的利益，同時創(chuàng)造激勵創(chuàng)新。我國學者張兆國等（2014）在研究我國國有企業(yè)和非國有企業(yè)中，股權(quán)激勵對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響時，進行對比發(fā)現(xiàn)了非國企的高管一般是公司的主要創(chuàng)始人，同時也是公司的實際控制人，故股權(quán)激勵對公司績效的提升會更有效，管理層會更加重視技術創(chuàng)新以提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。許婷等（2017）以高階理論和公司治理理論為基礎，通過數(shù)據(jù)實證檢驗，證明了企業(yè)通過長期股權(quán)激勵，激發(fā)了企業(yè)管理層的創(chuàng)新動力，進而進一步促進了企業(yè)創(chuàng)新能力的發(fā)展。高管創(chuàng)新動力在其中起到了中介作用，并構(gòu)建了“股權(quán)激勵—高管創(chuàng)新動力—高管創(chuàng)新能力”的框架，認為在企業(yè)未來發(fā)展中應加強對高管創(chuàng)新動力的激勵，以便高管在其創(chuàng)新動力的促進作用下，提升或有效發(fā)揮其創(chuàng)新能力，從而促進企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

通過以上綜述可知，對管理層的長期股權(quán)激勵，有助于提高企業(yè)的技術創(chuàng)新能力。技術創(chuàng)新能力是一個企業(yè)能否長期發(fā)展的重要性因素，只有提升技術創(chuàng)新能力，企業(yè)的核心競爭力才會不斷增強。而企業(yè)通過實施股權(quán)激勵措施，可以把管理層目標同企業(yè)長期發(fā)展目標相聯(lián)系，管理層為了獲取更好的股權(quán)收益，會增強自身的創(chuàng)新動力，同時加大在研發(fā)創(chuàng)新方面的資金投入和支持力度，更好地提升企業(yè)的技術創(chuàng)新能力。

三、股權(quán)激勵對企業(yè)風險承擔的影響

風險承擔（Risk taking）是指企業(yè)理性或非理性的主動承擔風險，它反映了企業(yè)在進行投資項目選擇時的風險偏好。股權(quán)激勵可以促使管理層與企業(yè)風險共擔，利益共享，使企業(yè)高管避免短視行為，從而提升企業(yè)未來價值（沈紅波等，2012）。根據(jù)代理成本假說，代理問題會使高管在進行項目投資選擇時，為了自身利益、能力體現(xiàn)、職業(yè)壽命以及聲譽而選擇風險較小的項目，而股權(quán)激勵會降低代理成本，使管理層提高風險承擔的能力，選擇多樣化投資或高風險高收益的投資。但由于壕溝效應的存在，當高管持股超過一定比例時，高管又會傾向風險低而對自身有益的項目，同時不合適的股權(quán)激勵程度也有可能導致過度的風險承擔。企業(yè)風險承擔反應的是長期行為，而股權(quán)激勵也是一項長期激勵，因此研究股權(quán)激勵對企業(yè)風險承擔的影響是有意義的。

綜合國內(nèi)外文獻，可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外對于股權(quán)激勵對風險承擔的影響的研究結(jié)論尚不一致。Ryan & Wiggins（2001）認為，風險投資與企業(yè)實施期權(quán)激勵的強度呈正相關，而與現(xiàn)金紅利和限制性股票負相關，這表明公司會使用期權(quán)來鼓勵管理者承擔風險。Kim和Lu（2011）的研究認為，只有在產(chǎn)品市場競爭程度低時，股權(quán)激勵才會發(fā)揮作用，且高管股權(quán)激勵與風險承擔存在著倒U形關系。根據(jù)Panousi和Papanikolaou（2012）的觀點，較高程度的股權(quán)激勵會激發(fā)管理層的努力程度，同時會令管理層經(jīng)受更高的特有風險，而當企業(yè)特有風險增加時，企業(yè)對于創(chuàng)新方面的投入會下降;而當管理層的持股比例提升時，這種情況更加嚴重。因此，從風險規(guī)避角度分析，管理層股權(quán)激勵模式反而會加重風險規(guī)避的程度，故高管持股比例越高，企業(yè)的風險承擔水平越低。Kim 等（2016）認為，債務持有人的監(jiān)控隨著公司杠桿的增加而增加，管理者承擔風險增加的成本也會上升。這意味著，在其他條件相同的情況下，旨在引發(fā)風險承擔的股權(quán)激勵措施將有更高的門檻來克服代理摩擦，基于股票期權(quán)的流動薪酬激勵在誘導經(jīng)理人承擔風險時效力不如公司杠桿增加。即公司杠桿以經(jīng)濟違約，財務困境或破產(chǎn)可能產(chǎn)生的后果的形式對經(jīng)理施加勞動風險壓力，在存在風險債務的情況下，股票期權(quán)等風險誘導機制在激勵欠多元化的管理者承擔更多風險方面效果較差。銀行使用股權(quán)期權(quán)和信用違約互換并不罕見，根據(jù)Al-Own 等（2017）的研究，股權(quán)激勵可以引發(fā)風險承擔激勵，信用違約互換可以用來對沖風險，期權(quán)引發(fā)的風險承擔激勵（vega）與持有套期保值的信用違約互換比例之間存在負相關關系。Gande等（2017）通過研究美國最大的金融公司之間的風險承擔與CEO股權(quán)激勵的關系，得出結(jié)論：CEO薪酬合同中嵌入的股權(quán)激勵（vega）與金融公司的風險承擔正相關，這會導致潛在的償付能力問題，而更高的激勵一致性（delta）減輕了這些問題。我國學者李小榮等（2014）實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵與企業(yè)風險承擔水平呈倒U形關系，并且只有在產(chǎn)品市場競爭高的環(huán)境，這種倒U形才存在。這兩個結(jié)論支持了代理成本假說，并發(fā)現(xiàn)若代理成本越高，企業(yè)風險承擔水平則越低，這一結(jié)論進一步驗證了代理成本假說。

通過以上文獻回顧，我們發(fā)現(xiàn)，由于各國市場經(jīng)濟模式、制度等存在差異，股權(quán)激勵對風險承擔水平的影響結(jié)論尚不統(tǒng)一。但總體上認為，股權(quán)激勵對風險承擔有影響，存在正相關或倒U形關系。結(jié)合我國具體實情，今后可以從管理層持有的薪酬激勵組合的Vega值以及Delta值的角度，更加準確地考察企業(yè)股權(quán)激勵的強度與風險承擔水平的關系。企業(yè)如果想提高風險承擔水平，增強項目投資的多樣性和冒險性，需要結(jié)合市場的競爭程度，實施恰當?shù)墓蓹?quán)激勵政策，并通過降低壟斷程度來提高企業(yè)風險水平。

四、未來研究展望

隨著經(jīng)濟全球化、制度和法規(guī)的完善與發(fā)展，作為一種使股東和經(jīng)營者目標一致化的有效降低代理成本的方法，股權(quán)激勵越來越被更多企業(yè)所接受。而公司績效、技術創(chuàng)新和風險承擔是評價公司治理情況的重要組成部分，因此本文對股權(quán)激勵與之的相關關系方面入手進行研究，從文獻研究情況來看，不管是公司績效、技術創(chuàng)新還是風險承擔，研究結(jié)果都有存在差異的情況。由于樣本、評價指標選取的不同、整體環(huán)境的差異，導致研究結(jié)果不一致。研究結(jié)果認為，股權(quán)激勵對公司績效呈正相關的結(jié)論占大多數(shù)。因此，企業(yè)若想提升公司績效，可以參考企業(yè)的背景及市場環(huán)境，實施適當?shù)墓蓹?quán)激勵，控制股權(quán)激勵的程度，使之作用發(fā)揮到最大化;認為股權(quán)激勵對技術創(chuàng)新有正向影響的文獻也占大多數(shù)，因技術創(chuàng)新是增強企業(yè)核心競爭力的關鍵因素，并且技術創(chuàng)新需要企業(yè)管理層與企業(yè)所有者一樣具有長期目標，避免短視行為，因此長期股權(quán)激勵政策對提升企業(yè)技術創(chuàng)新是有效的;對于股權(quán)激勵與企業(yè)風險承擔之間的關系，研究結(jié)果普遍認為，呈正相關或倒U型的關系，企業(yè)可以根據(jù)市場競爭程度，實行恰當?shù)墓蓹?quán)激勵政策，增強企業(yè)的風險承擔水平，提高企業(yè)投資項目的多樣性與盈利性，以促進企業(yè)長遠的發(fā)展。國外在股權(quán)激勵方面的研究比國內(nèi)成熟和全面，是由于我國實行股權(quán)激勵的時間較為有限。因此，在進行對股權(quán)激勵的研究時，我國可以借鑒國外的文獻、分析問題的思維和實證模型等，尤其要結(jié)合市場情況、企業(yè)背景，對我國企業(yè)進行實證或案例研究，從而更好地發(fā)揮股權(quán)激勵的作用。

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