管理激勵(lì)會(huì)抑制企業(yè)的保險(xiǎn)購(gòu)買意愿嗎？
——基于制造型上市企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買決策的實(shí)證研究

楊寶華，黃 虹

(上海師范大學(xué) 商學(xué)院，上海 200234)

內(nèi)容提要：基于2010-2017年間A股制造業(yè)上市公司的管理激勵(lì)和保險(xiǎn)購(gòu)買數(shù)據(jù)，本文運(yùn)用Logit模型實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)、貨幣薪酬和在職消費(fèi)三項(xiàng)管理激勵(lì)措施在企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買決策中的財(cái)富效應(yīng)和損失規(guī)避效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)在非國(guó)有企業(yè)的保險(xiǎn)購(gòu)買決策中體現(xiàn)了財(cái)富效應(yīng)，抑制了企業(yè)的保險(xiǎn)購(gòu)買意愿，但對(duì)國(guó)有企業(yè)的保險(xiǎn)購(gòu)買決策無(wú)顯著影響。在職消費(fèi)在國(guó)有企業(yè)的保險(xiǎn)購(gòu)買決策中體現(xiàn)了財(cái)富效應(yīng)，但對(duì)非國(guó)有企業(yè)無(wú)顯著影響。貨幣薪酬對(duì)各類型企業(yè)的保險(xiǎn)購(gòu)買決策均無(wú)顯著影響。因此，在新一輪國(guó)企收入分配改革中，企業(yè)在進(jìn)行激勵(lì)方案設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)根據(jù)企業(yè)性質(zhì)和激勵(lì)方式，激勵(lì)與約束相結(jié)合，防止企業(yè)承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)MM定理，如果不存在交易成本和稅收，企業(yè)的融資政策與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，保險(xiǎn)作為企業(yè)融資手段之一，無(wú)助于增加企業(yè)價(jià)值。然而，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)保險(xiǎn)需求日趨旺盛，保費(fèi)規(guī)模逐年攀升，到底哪些因素影響了企業(yè)的保險(xiǎn)需求呢？

一、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，企業(yè)管理者具有經(jīng)濟(jì)理性，謀求自身利益最大化。企業(yè)管理者的利益包括工資和其他貨幣報(bào)酬、向其報(bào)告工作的職工數(shù)量及才能、對(duì)企業(yè)資金投向的控制、在職消費(fèi)(Williamson,1964)。20世紀(jì)80年代股權(quán)激勵(lì)制度出現(xiàn)之后，也日漸成為管理者利益的重要的組成部分(Murphy,1999)。目前常見的管理激勵(lì)措施有貨幣薪酬、在職消費(fèi)和股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)主要有股票期權(quán)激勵(lì)和持有限制性股票激勵(lì)兩種形式。

管理激勵(lì)會(huì)在相當(dāng)程度上影響企業(yè)管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。Guay(1999)認(rèn)為與管理激勵(lì)相關(guān)的企業(yè)管理者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)取決于兩方面：財(cái)富效應(yīng)和損失規(guī)避效應(yīng)。財(cái)富效應(yīng)是指企業(yè)管理者受到管理激勵(lì)影響，與企業(yè)所有者利益趨同(Jensen and Meckling,1976)，依據(jù)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的理論，增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，企業(yè)的收益提高，管理者得到的激勵(lì)也會(huì)較高，從而增加自己的財(cái)富水平；風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)是指企業(yè)管理者的個(gè)人財(cái)富和人力資源內(nèi)嵌于所在企業(yè)，管理激勵(lì)越高，管理者越擔(dān)心一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事故，自己經(jīng)濟(jì)損失巨大，甚至失去工作，因而盡可能減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。管理激勵(lì)的財(cái)富效應(yīng)和損失規(guī)避效應(yīng)的相對(duì)強(qiáng)弱決定了企業(yè)管理者的風(fēng)險(xiǎn)管理決策。

有關(guān)管理激勵(lì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的議題，保險(xiǎn)需求領(lǐng)域的實(shí)證研究較為匱乏，公司金融領(lǐng)域不同學(xué)者的研究結(jié)論并不一致，本文擬在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，使用最新可得的2010-2017年制造型上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，將管理激勵(lì)細(xì)化為股權(quán)激勵(lì)、貨幣薪酬和在職消費(fèi)和三項(xiàng)內(nèi)容，實(shí)證檢驗(yàn)各類管理激勵(lì)對(duì)企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買決策影響的異同。

基于上述理論分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1a：股權(quán)激勵(lì)在企業(yè)的保險(xiǎn)購(gòu)買決策中具有財(cái)富效應(yīng)，即實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，管理者更傾向于增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，降低保險(xiǎn)購(gòu)買意愿。

H1b： 股權(quán)激勵(lì)在企業(yè)的保險(xiǎn)購(gòu)買決策中具有損失規(guī)避效應(yīng)，即實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，管理者更傾向于減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，增強(qiáng)保險(xiǎn)購(gòu)買意愿。

H2a:貨幣薪酬在企業(yè)的保險(xiǎn)購(gòu)買決策中具有財(cái)富效應(yīng)，即貨幣薪酬較高的企業(yè)，管理者更傾向于增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，降低保險(xiǎn)購(gòu)買意愿。

H2b: 貨幣薪酬在企業(yè)的保險(xiǎn)購(gòu)買決策中具有損失規(guī)避效應(yīng)，即貨幣薪酬較高的企業(yè)，管理者更傾向于減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，增強(qiáng)保險(xiǎn)購(gòu)買意愿。

H3a:在職消費(fèi)在企業(yè)的保險(xiǎn)購(gòu)買決策中具有財(cái)富效應(yīng)，即在職消費(fèi)較高的企業(yè)，管理者更傾向于增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，降低保險(xiǎn)購(gòu)買意愿。

H3b:在職消費(fèi)在企業(yè)的保險(xiǎn)購(gòu)買決策中具有損失規(guī)避效應(yīng)，即在職消費(fèi)較高的企業(yè)，管理者更傾向于減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，增強(qiáng)保險(xiǎn)購(gòu)買意愿。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010-2017年間A股制造業(yè)上市公司為初始樣本，剔除被特別處理以及數(shù)據(jù)異常企業(yè)后，最終獲得2228家樣本企業(yè)為期8年的數(shù)據(jù)。股權(quán)激勵(lì)和保險(xiǎn)購(gòu)買數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司公告，并經(jīng)過手工整理得出，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極端數(shù)據(jù)的影響，本文對(duì)樣本觀察值數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%和99%的winsor處理。

(二)變量定義

1．保險(xiǎn)購(gòu)買

企業(yè)購(gòu)買的保險(xiǎn)包括社會(huì)保險(xiǎn)和商業(yè)保險(xiǎn)兩種類別，為員工投保社會(huì)保險(xiǎn)是企業(yè)的法定責(zé)任，不是企業(yè)自主決策的內(nèi)容，因此本文以是否購(gòu)買商業(yè)保險(xiǎn)(ins)(下文簡(jiǎn)稱保險(xiǎn))來(lái)衡量企業(yè)的保險(xiǎn)購(gòu)買決策，購(gòu)買了保險(xiǎn)的企業(yè)ins取值為1，否則為0。

2．管理激勵(lì)

管理激勵(lì)以股權(quán)激勵(lì)、管理者貨幣薪酬、在職消費(fèi)三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。

股權(quán)激勵(lì)(equity)包括股票期權(quán)激勵(lì)和限制性股票激勵(lì)兩種主要方式。股票期權(quán)是上市公司給予企業(yè)高級(jí)管理人員和技術(shù)骨干在一定期限內(nèi)以一種事先約定的價(jià)格購(gòu)買公司普通股的權(quán)利，它能有效地把企業(yè)高級(jí)人才與其自身利益很好地結(jié)合起來(lái)，屬于長(zhǎng)期激勵(lì)的范疇。限制性股票指上市公司按照預(yù)先確定的條件授予激勵(lì)對(duì)象一定數(shù)量的本公司股票，激勵(lì)對(duì)象只有在工作年限或業(yè)績(jī)目標(biāo)符合股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定條件時(shí)，才可出售限制性股票并從中獲益。

本文對(duì)樣本企業(yè)2010-2017年間的股權(quán)激勵(lì)情況進(jìn)行了整理，相應(yīng)年度有股權(quán)激勵(lì)方案在實(shí)施中的，equity取值為1，否則為0。

在職消費(fèi)(fee)是隱性的管理激勵(lì)，是企業(yè)管理者因其職位而享有的特權(quán)、福利和額外津貼等。借鑒姜付秀和黃承繼(2011)的做法，本文以辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、車船費(fèi)、會(huì)議費(fèi)和招待費(fèi)之和的對(duì)數(shù)值來(lái)衡量在職消費(fèi)。

3.控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)，我們選擇了以下控制變量①：企業(yè)規(guī)模(size)，本文用總資產(chǎn)對(duì)數(shù)來(lái)衡量；負(fù)債水平(debt)，用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量；機(jī)構(gòu)持股比例(iis)，用機(jī)構(gòu)持股比例合計(jì)來(lái)衡量；現(xiàn)金持有水平(cash),本文用現(xiàn)金與交易性金融資產(chǎn)之和占企業(yè)總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量；此外，本文還控制了年度的影響。

各個(gè)變量的具體選擇與含義見表1。

表1 變量符號(hào)、名稱與定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(三)模型設(shè)定

本文使用如下的Logit回歸方程，實(shí)證檢驗(yàn)管理激勵(lì)對(duì)企業(yè)是否購(gòu)買保險(xiǎn)決策的影響，由于企業(yè)進(jìn)行保險(xiǎn)購(gòu)買決策時(shí)主要基于上一年度的經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)狀況，因此，所有的解釋變量均采用滯后一期的數(shù)值，uit為隨機(jī)誤差項(xiàng)，其他變量含義參見表1。

insit=α0+α1equityit-1+α2compit-1+α3feeit-1+α4sizeit-1+α5debtit-1+α6iisit-1+α7cashit-1+uit

(1)

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從是否購(gòu)買保險(xiǎn)這一變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，28%的樣本觀察值購(gòu)買了保險(xiǎn)，這一比例遠(yuǎn)低于根據(jù)企業(yè)代碼統(tǒng)計(jì)的保險(xiǎn)購(gòu)買比例(41%)，這說明很多企業(yè)并非在8年的樣本觀察期內(nèi)一直購(gòu)買保險(xiǎn)或一直不購(gòu)買保險(xiǎn)，是否購(gòu)買保險(xiǎn)是企業(yè)相機(jī)抉擇的結(jié)果。14%的樣本觀察值采用了股權(quán)激勵(lì)的方式，標(biāo)準(zhǔn)差為0.35，表明企業(yè)在是否進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)方面存在較大差異。23%的樣本觀察值為國(guó)有企業(yè)。

在圍手術(shù)期正確預(yù)防使用抗菌藥物能有效降低手術(shù)切口感染率，提高患者治療效果[1]，反之則不僅不能起到預(yù)防用藥目的，還會(huì)帶來(lái)諸如細(xì)菌耐藥性的產(chǎn)生、醫(yī)療費(fèi)用的增加，甚至危及患者生命安全。目前各醫(yī)院不同程度存在圍手術(shù)期過度預(yù)防使用抗菌藥，尤其清潔手術(shù)預(yù)防使用比例接近或達(dá)到100%的亦不在少數(shù)[2]。因此，如何有效提高預(yù)防使用抗菌藥物的合理性就顯得尤為重要。我院于2015年起采用綜合干預(yù)措施，至今已有3年，現(xiàn)就綜合干預(yù)措施前后清潔手術(shù)圍手術(shù)期預(yù)防使用抗菌藥物合理性做一對(duì)照研究，以檢測(cè)綜合干預(yù)措施的有效性。

(二)相關(guān)性分析

回歸方程中各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣見表3，從中可以看出，是否投保與企業(yè)高管的股權(quán)激勵(lì)和貨幣薪酬均在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，這兩項(xiàng)管理激勵(lì)的財(cái)富效應(yīng)較強(qiáng)，會(huì)抑制企業(yè)的保險(xiǎn)購(gòu)買意愿；是否投保與在職消費(fèi)在1%的顯著性水平下正相關(guān)，在職消費(fèi)的損失規(guī)避效應(yīng)較強(qiáng)，會(huì)提升企業(yè)的保險(xiǎn)購(gòu)買意愿。除解釋變量外，是否購(gòu)買保險(xiǎn)與各個(gè)控制變量之間也都存在較強(qiáng)相關(guān)性。此外，各變量的相關(guān)系數(shù)大都在0.5以下，說明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 相關(guān)系數(shù)表

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平(下同)。

表4 管理激勵(lì)影響企業(yè)是否購(gòu)買保險(xiǎn)決策的實(shí)證結(jié)果

(1)(2) (3)(4)股權(quán)激勵(lì)-0.459???-0.564???(0.06)(0.07)貨幣薪酬-0.140???-0.189???(0.03)(0.04)在職消費(fèi)0.148???-0.047(0.02)(0.03)企業(yè)規(guī)模0.197???(0.03)負(fù)債水平0.011???(0.00)機(jī)構(gòu)持股-0.002(0.00)現(xiàn)金持有-0.003(0.00)常數(shù)項(xiàng)-0.871???1.335???-3.130???-1.576???(0.02)(0.43)(0.29)(0.60)觀察值1411311175115328656

注：括號(hào)內(nèi)為t值(下同)。

(三)企業(yè)是否購(gòu)買保險(xiǎn)決策方程回歸結(jié)果與分析

為檢驗(yàn)各種類型的管理激勵(lì)對(duì)企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買意愿的影響，本文運(yùn)用stata15計(jì)量軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了估計(jì)，表4的第(1)、(2)、(3)列表明，單獨(dú)來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)、貨幣薪酬和在職消費(fèi)均對(duì)企業(yè)的保險(xiǎn)購(gòu)買決策具有顯著影響。

企業(yè)是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)在1%的顯著性水平下與企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買意愿負(fù)相關(guān)。股權(quán)激勵(lì)是一項(xiàng)長(zhǎng)期激勵(lì)措施，被看作是使管理者與股東利益一致，避免管理者的自利和短視行為的有效機(jī)制(Jensen and Murphy,1990)，現(xiàn)有研究表明，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃往往會(huì)促使企業(yè)管理者承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，以便最大化股權(quán)激勵(lì)的價(jià)值(MacMinn and Garven,2013)。即實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，管理者為追求更高的收益，會(huì)加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，降低企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買意愿，股權(quán)激勵(lì)的財(cái)富效應(yīng)顯著，符合研究假設(shè)H1a。

貨幣薪酬在1%的顯著性水平下與企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買意愿負(fù)相關(guān)。市場(chǎng)化的貨幣薪酬是管理者能力和價(jià)值的體現(xiàn)。由于貨幣薪酬是當(dāng)期兌現(xiàn)的，并且很大程度與當(dāng)期企業(yè)效益密切相關(guān)。管理者貨幣薪酬水平越高，越有可能注重企業(yè)的短期收益，降低保險(xiǎn)購(gòu)買需求，財(cái)富效應(yīng)顯著，符合研究假設(shè)H2a。

在職消費(fèi)在1%的顯著性水平下與企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買意愿正相關(guān)。在職消費(fèi)是企業(yè)管理者因其職位而享有的特權(quán)、福利和額外津貼等，是隱性的管理激勵(lì)。在職消費(fèi)水平越高的企業(yè)管理者越擔(dān)心意外事故支出導(dǎo)致其在職消費(fèi)水平下降，因此保險(xiǎn)購(gòu)買意愿越強(qiáng)，損失規(guī)避效應(yīng)顯著，符合研究假設(shè)H3b。

從表4的第(4)列可以看出，加入其他控制變量后，股權(quán)激勵(lì)和貨幣薪酬仍然在1%的顯著性水平下與企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買決策負(fù)相關(guān)，財(cái)富效應(yīng)顯著，在職消費(fèi)不再具有顯著影響。

控制變量中，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買意愿在1%水平下顯著正相關(guān)，即大企業(yè)更愿意買保險(xiǎn)，與現(xiàn)有研究結(jié)論一致，也符合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況。我國(guó)國(guó)有企業(yè)中大型企業(yè)較多，管理者多為行政任命且有一定任期，在管理激勵(lì)水平一定的情形下，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿不強(qiáng)，更愿意購(gòu)買企業(yè)保險(xiǎn)，轉(zhuǎn)嫁意外事故風(fēng)險(xiǎn)。

負(fù)債水平與企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買意愿在1%水平下顯著正相關(guān)，即負(fù)債水平越高的企業(yè)越可能買保險(xiǎn)，這主要是由于債權(quán)人通常要求負(fù)債企業(yè)投保以保障自身利益，或負(fù)債企業(yè)通過投保獲取較低的融資成本，與現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)論一致。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先，對(duì)于同一樣本企業(yè)在各年度觀察值之間序列相關(guān)可能引起的標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)偏差進(jìn)行了修正，考慮了企業(yè)層面的集聚效應(yīng)，結(jié)果見表5第(1)列，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買決策在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，財(cái)富效應(yīng)顯著，與前文研究結(jié)論一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

其次，本文的研究樣本雖然同屬制造型上市企業(yè)，但其二級(jí)行業(yè)分類有29類之多，為避免行業(yè)差距帶來(lái)的研究結(jié)論偏差，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)依其所在行業(yè)進(jìn)行了中心化處理，結(jié)果見表5第(2)列，與前文結(jié)論一致，股權(quán)激勵(lì)抑制了企業(yè)的保險(xiǎn)購(gòu)買意愿，在企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買決策中財(cái)富效應(yīng)顯著。

最后，本文采用面板回歸的固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型再次對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證。表5第(3)列呈現(xiàn)的是面板固定效應(yīng)模型的實(shí)證結(jié)果。由于在固定效應(yīng)模型中，在樣本考察期內(nèi)一直購(gòu)買保險(xiǎn)或一直沒有購(gòu)買保險(xiǎn)的觀察值都被省略了，觀察值數(shù)量大幅減少，股權(quán)激勵(lì)影響保險(xiǎn)購(gòu)買意愿的顯著程度有所下降(從1%下降到10%)，但基本結(jié)論仍保持不變，即股權(quán)激勵(lì)抑制了企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買意愿，財(cái)富效應(yīng)顯著。

隨機(jī)效應(yīng)模型中，股權(quán)激勵(lì)與保險(xiǎn)購(gòu)買意愿在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，財(cái)富效應(yīng)顯著，與前文研究結(jié)論一致。

(五)擴(kuò)展性檢驗(yàn)

1.在企業(yè)性質(zhì)不同的樣本中，管理激勵(lì)對(duì)企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買決策的影響。近年來(lái)，我國(guó)新一輪國(guó)企改革拉開大幕。薪酬改革作為國(guó)企改革的核心問題率先取得了突破性進(jìn)展，政府管理部門相繼出臺(tái)了多項(xiàng)有關(guān)企業(yè)管理激勵(lì)的政策②，這一系列的管理激勵(lì)措施將對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生重大影響，在提高國(guó)有企業(yè)管理效率和盈利水平方面被寄予厚望。與此同時(shí)，始于2008年的金融危機(jī)警示我們，管理激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響也不容忽視。為此，本文把總體樣本細(xì)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)子樣本，比較研究管理激勵(lì)對(duì)企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買決策的影響及其不同，結(jié)果如表6第(1)、(2)列所示。

表6 擴(kuò)展性檢驗(yàn)

表6第(1)列顯示，在國(guó)有企業(yè)樣本中，股權(quán)激勵(lì)在企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買決策中并未呈現(xiàn)出顯著影響，如果根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿來(lái)判斷，這說明國(guó)有企業(yè)中的股權(quán)激勵(lì)措施未能充分發(fā)揮協(xié)調(diào)管理者和股東利益的作用。2006年開始實(shí)施的《國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)試行辦法》規(guī)定，國(guó)有企業(yè)管理者的股權(quán)激勵(lì)應(yīng)控制在其薪酬總水平(含預(yù)期的期權(quán)或股權(quán)收益)的30%以內(nèi)。多為行政任命且有一定任期、貨幣薪酬和在職消費(fèi)水平均較高的國(guó)有企業(yè)管理者并不像非國(guó)有企業(yè)的管理者那樣受到股東直接、有效的制約，為增加政府股東的利益而負(fù)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的意愿不強(qiáng)。

與此形成鮮明對(duì)比的是，表6第(2)列顯示，在非國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)對(duì)保險(xiǎn)購(gòu)買意愿的影響則與前文研究結(jié)果一致，期權(quán)激勵(lì)在1%的顯著水平下與保險(xiǎn)購(gòu)買意愿負(fù)相關(guān)。這意味著在非國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)有效地協(xié)同了企業(yè)管理者的個(gè)人財(cái)富增值與股東價(jià)值最大化的目標(biāo)，企業(yè)管理者為了追求更高的收益回報(bào)，愿意讓企業(yè)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)水平，股權(quán)激勵(lì)的財(cái)富效應(yīng)顯著，抑制了企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買需求。

然而值得注意的是，在國(guó)有企業(yè)子樣本中，在職消費(fèi)在保險(xiǎn)購(gòu)買決策中財(cái)富效應(yīng)顯著，可能的原因是國(guó)有企業(yè)管理者的顯性薪酬受到管制，在職消費(fèi)作為隱性薪酬，部分代替了顯性薪酬的激勵(lì)功能,在職消費(fèi)對(duì)高管的激勵(lì)作用會(huì)更強(qiáng)(姜付秀和黃繼承,2011)。由于保費(fèi)支出可能會(huì)擠占各項(xiàng)在職消費(fèi)，企業(yè)管理者有動(dòng)機(jī)使企業(yè)承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)水平，降低保險(xiǎn)購(gòu)買意愿，符合研究假設(shè)H3a。但在非國(guó)有企業(yè)樣本中，不存在薪酬管制問題，在職消費(fèi)沒有表現(xiàn)出隱形薪酬的作用，對(duì)保險(xiǎn)購(gòu)買意愿無(wú)顯著影響。

2.不同類型股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買決策的影響。上市公司股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)經(jīng)歷了較為曲折的發(fā)展歷程，早在2005年，證監(jiān)會(huì)就頒布了 《上市公司股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，股權(quán)激勵(lì)開始試水；2007年，證監(jiān)會(huì)組織開展了“加強(qiáng)上市公司治理專項(xiàng)活動(dòng)”，明確提出所有股權(quán)激勵(lì)方案暫時(shí)中止實(shí)施；2008年，證監(jiān)會(huì)就股權(quán)激勵(lì)實(shí)務(wù)中的一些未明確事項(xiàng)頒布了三個(gè)備忘錄，用以指導(dǎo)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐。2014年，證監(jiān)會(huì)調(diào)整監(jiān)管思路，取消了股權(quán)激勵(lì)與重大事項(xiàng)的互斥規(guī)定，2015年更是取消了股權(quán)激勵(lì)事前備案，此后股權(quán)激勵(lì)得到了較快發(fā)展。2016年7月，為更好地規(guī)范上市公司股權(quán)激勵(lì)行為，證監(jiān)會(huì)以放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管為指導(dǎo)思想全面修訂試行辦法，并頒布實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐由此進(jìn)入快速發(fā)展階段。

在各項(xiàng)管理激勵(lì)措施中，股權(quán)激勵(lì)最受關(guān)注，在大量的相關(guān)研究中，很多學(xué)者還將其細(xì)化為股票期權(quán)激勵(lì)和企業(yè)高管持有限制性股票激勵(lì)兩種類型，分別進(jìn)行細(xì)化研究。為此，本文也將總樣本細(xì)化為兩個(gè)子樣本，分別考察期權(quán)激勵(lì)和持股激勵(lì)對(duì)企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買決策的影響，見表6第(3)、(4)列。實(shí)證結(jié)果表明，期權(quán)激勵(lì)和持股激勵(lì)均在1%的水平下與企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買意愿顯著負(fù)相關(guān)，即這兩種類型的股權(quán)激勵(lì)均在企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買決策中呈現(xiàn)出財(cái)富效應(yīng)，企業(yè)管理者為追求其股權(quán)激勵(lì)的最大化，加大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，抑制了企業(yè)的保險(xiǎn)需求。

四、結(jié)論與啟示

購(gòu)買保險(xiǎn)是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要手段，而風(fēng)險(xiǎn)管理與管理激勵(lì)均是公司治理的重要內(nèi)容。本研究綜合借鑒前人有關(guān)企業(yè)保險(xiǎn)需求和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究，利用最新可得的2010-2017年制造型上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，探究各類管理激勵(lì)方式對(duì)制造型上市企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買決策的影響。研究結(jié)論如下：

1. 在各項(xiàng)管理激勵(lì)措施中，股權(quán)激勵(lì)中的期權(quán)激勵(lì)和持股激勵(lì)均對(duì)企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買意愿具有顯著影響。股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買意愿主要體現(xiàn)了財(cái)富效應(yīng)的影響，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施抑制了企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買意愿。需嚴(yán)格防范管理者為追求個(gè)人財(cái)富而令企業(yè)承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)水平。在進(jìn)行制度設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)把企業(yè)安全管理作為實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的條件之一，引導(dǎo)管理者認(rèn)識(shí)到購(gòu)買企業(yè)保險(xiǎn)有利于剔除風(fēng)險(xiǎn)事故對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，有利于保障管理者股權(quán)激勵(lì)項(xiàng)下的利益。股權(quán)激勵(lì)作為長(zhǎng)效人才激勵(lì)機(jī)制，需要激勵(lì)與約束相結(jié)合，才能保證公司的良性運(yùn)轉(zhuǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的保值增值。

2.在存在薪酬管制的國(guó)有企業(yè)中，在職消費(fèi)激勵(lì)管理者承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)水平，保險(xiǎn)購(gòu)買意愿低下。因此，要嚴(yán)格控制國(guó)有企業(yè)的在職消費(fèi)，避免其成為管理者的隱性薪酬，更要嚴(yán)格防范國(guó)有企業(yè)管理者為享用更高的在職消費(fèi)水平，削減企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理支出(各項(xiàng)在職消費(fèi)與保險(xiǎn)購(gòu)買支出均來(lái)自管理費(fèi)用)，片面強(qiáng)化保險(xiǎn)的事前成本支出影響，忽視保險(xiǎn)的事后資金補(bǔ)償效應(yīng)。

注釋：

① 在經(jīng)典保險(xiǎn)需求文獻(xiàn)中著重論述的保險(xiǎn)節(jié)稅效應(yīng)在我國(guó)并不顯著。美國(guó)實(shí)施的是累進(jìn)所得稅制，而且保險(xiǎn)賠款可以免稅用于完全重置受損財(cái)產(chǎn)，對(duì)超出實(shí)際損失部分適用稅率較低的資本所得稅。而我國(guó)企業(yè)適用的是單一所得稅制，購(gòu)買保險(xiǎn)不會(huì)降低企業(yè)稅率水平。企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)賠款多數(shù)情況下都以實(shí)際損失為限，即使以重置價(jià)值進(jìn)行賠償，超出實(shí)際損失的部分也將計(jì)入“營(yíng)業(yè)外收入”科目，適用企業(yè)所得稅。

② 2014年8月，中共中央政治局會(huì)議審議通過了《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》和《關(guān)于合理確定并嚴(yán)格規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人履職待遇,業(yè)務(wù)支出的意見》，2015年1月開始實(shí)施；2015年5月國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)發(fā)改委《關(guān)于2015年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見》，提出要完善國(guó)有企業(yè)分類考核實(shí)施細(xì)則，健全經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核與薪酬分配有效銜接的激勵(lì)約束機(jī)制。2015年8月，《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》規(guī)定，“探索實(shí)行混合所有制企業(yè)員工持股”。2016年2月，財(cái)政部、科技部、國(guó)資委印發(fā)的《國(guó)有科技型企業(yè)股權(quán)和分紅激勵(lì)暫行辦法》，允許國(guó)有科技型企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。2016年12月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)印發(fā)的《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》(國(guó)資發(fā)改革[2016]133號(hào))，對(duì)處于充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的商業(yè)類企業(yè)進(jìn)行員工持股試點(diǎn)。2018年5月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于改革國(guó)有企業(yè)工資決定機(jī)制的意見》，建立健全與勞動(dòng)力市場(chǎng)基本適應(yīng)、與國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和勞動(dòng)生產(chǎn)率掛鉤的工資決定和正常增長(zhǎng)機(jī)制。