人民幣匯率政策的結(jié)構(gòu)和選擇

邵宇　陳達(dá)飛

關(guān)于人民幣匯率，一個(gè)有意思的話題是，除了市場(chǎng)的力量，政治在決定人民幣匯率制度改革和匯率升、貶值方向上扮演什么角色？我們可以將決定人民幣匯率的因素分為市場(chǎng)力量和非市場(chǎng)力量。前者決定均衡匯率，兩者共同導(dǎo)致實(shí)際匯率對(duì)均衡匯率的偏離度和偏離時(shí)長(zhǎng)。非市場(chǎng)力量當(dāng)中，最為重要的因素就是政治制度。

2008年金融危機(jī)后，人民幣匯率低估問(wèn)題受到更廣泛的關(guān)注，并有觀點(diǎn)認(rèn)為這是造成全球失衡、西方國(guó)家利率下行和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的重要原因。圖/視覺(jué)中國(guó)

如凱恩斯爵士的知名格言：長(zhǎng)期而言，我們都死了。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，時(shí)點(diǎn)和短期趨勢(shì)的判斷可能才是決定他們拿多少年終獎(jiǎng)的關(guān)鍵。這在很大程度上取決于政治和經(jīng)濟(jì)利益集團(tuán)的角力，以及國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化。本文著眼于人民幣匯率決策的過(guò)程，嘗試提出一個(gè)一般性的分析框架，揭示自1994年匯率并軌改革至2015年“8·11”匯改這21年間人民幣兌美元單邊升值區(qū)間中，人民幣匯率走勢(shì)背后的博弈。

人民幣匯率低估的特征事實(shí)

在中國(guó)加入WTO之前，國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣匯率的估值問(wèn)題討論得比較少，但此后不絕于耳，因?yàn)閰R率高估或低估不僅會(huì)引起國(guó)內(nèi)利益的分配，也會(huì)引起全球利益的分配。美國(guó)最早于2003年9月開(kāi)始對(duì)人民幣施加壓力，認(rèn)為中國(guó)刻意低估人民幣匯率，為出口導(dǎo)向型的政策目標(biāo)服務(wù)。

為此，美國(guó)國(guó)會(huì)議員提議向中國(guó)加征27.5%的關(guān)稅，這被認(rèn)為是人民幣低估的程度。2008年金融危機(jī)發(fā)生之后，人民幣匯率低估問(wèn)題受到更為廣泛的關(guān)注，并有觀點(diǎn)認(rèn)為，這是造成全球失衡、西方國(guó)家利率下行和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的重要原因。

均衡匯率是個(gè)純粹的經(jīng)濟(jì)理論概念，現(xiàn)實(shí)中并不存在，所以需要估算，通過(guò)考察實(shí)際匯率對(duì)它的偏離度，判斷高估或低估。如果實(shí)際匯率高于均衡匯率，則是高估，反之為低估。對(duì)人民幣匯率低估程度的評(píng)估隨方法而異，2005年之前的結(jié)果基本分布在10%-35%之間。如Jeffrey Frankel（2004年）運(yùn)用購(gòu)買力平價(jià)的方法估算，認(rèn)為人民幣被低估了36%。齊建國(guó)和彭緒庶以1995年為基期，采用一般均衡方法估算，認(rèn)為人民幣被低估了10%-15%。威廉森（John Williamson，2003年）的結(jié)果是人民幣被低估了20%-25%。Bond等（2004年）的結(jié)果是人民幣低估了20%。

圖1：人民幣匯率政策的決策結(jié)構(gòu)

注：箭頭所指并非行政上的隸屬關(guān)系，而是決策上的層級(jí)

資料來(lái)源：Falin Zhang，2016;筆者繪制 制圖：顏斌

根據(jù)協(xié)定條款，IMF負(fù)責(zé)對(duì)成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融政策進(jìn)行評(píng)估。自1997年開(kāi)始，IMF匯率問(wèn)題咨詢小組對(duì)成員國(guó)實(shí)施的匯率評(píng)估，頻率為一年兩次，其評(píng)估方法在不斷更新，2006年以來(lái)采用的方法包括宏觀平衡法、均衡實(shí)際匯率法和外部可持續(xù)性法，統(tǒng)稱為基于經(jīng)常賬戶余額的匯率評(píng)估方法。由于回歸方法存在一些缺陷，IMF在2012年提出了新的方法——外部平衡評(píng)估法。不同方法估算的結(jié)果存在一定的差異，但基本都認(rèn)為人民幣存在一定程度的低估。IMF的定性結(jié)果是“顯著低估”，2010年的結(jié)果是“低估”，2015年的評(píng)估結(jié)果變?yōu)椤安辉俚凸馈薄?/p>

Steinberg（2015年）計(jì)算了1993年-2007年人民幣匯率對(duì)均衡匯率的偏離水平，計(jì)算期內(nèi)平均低估了38%。不同時(shí)期，程度略有差異。低估程度最高的時(shí)候是1994年匯率并軌時(shí)期，接近50%，而后隨著人民幣有效匯率指數(shù)的上升，人民幣匯率低估程度也在不斷下降。

本文更為關(guān)心的是，既然1994年并軌時(shí)人民幣已經(jīng)低估，為何還要將官方匯率5.8并至外匯調(diào)劑匯率8.3，而非相反？以及在之后的歷次匯率調(diào)整中，哪些力量左右了人民幣匯率的方向和升貶值幅度？我們認(rèn)為，這關(guān)鍵是要厘清匯率低估的受益者和受損者。

從理論上而言，匯率低估雖然會(huì)增強(qiáng)其出口商品的競(jìng)爭(zhēng)力，但是，它同樣也會(huì)提高進(jìn)口的中間品的成本，特別是對(duì)于中國(guó)這種進(jìn)口中間品依賴度較高的國(guó)家。

Koopman等（2012年）計(jì)算的結(jié)果顯示，進(jìn)口的中間品占中國(guó)出口增加值的比重近50%。但是，這些成本都可以轉(zhuǎn)嫁到金融部門(mén)和居民部門(mén)，原因在于政府對(duì)于金融資源的壟斷和勞動(dòng)市場(chǎng)的管制，前者體現(xiàn)在國(guó)有商業(yè)銀行的寡頭壟斷地位，后者體現(xiàn)為勞動(dòng)者權(quán)利在法律上的缺位。成本轉(zhuǎn)嫁的方式就是金融抑制，控制正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的貸款利率，壓低存款利率，最終受損的還是儲(chǔ)戶。

轉(zhuǎn)嫁的成本并未消失，其負(fù)面效應(yīng)之一就是多年來(lái)的消費(fèi)不足。除此之外，保持匯率低估所要求的沖銷（ster-ilization）操作還會(huì)抬升國(guó)內(nèi)的利率水平（ReinhartandReinhart，1998年），提高企業(yè)的融資成本，因?yàn)楸粍?dòng)地沖銷式購(gòu)匯將導(dǎo)致貨幣的被動(dòng)投放，從而引發(fā)通脹和名義利率的抬升。

所以，此處需要探討的問(wèn)題就是，宏觀政策的目標(biāo)函數(shù)是什么，全社會(huì)的福利最大化？還是如戈登·塔洛克在《官僚體制中的政治》中用亞當(dāng)·斯密的口吻所說(shuō)的：“我們所需要的研究經(jīng)費(fèi)或福利支票，并非得自官員的恩惠，而是得自他對(duì)自己利益而非公眾利益的計(jì)算。”決策者的政策立場(chǎng)完全取決于其個(gè)人和所代表的政治和經(jīng)濟(jì)利益團(tuán)體的理性計(jì)算？重要政策多少都帶有分配效應(yīng)，探討人民幣匯率政策的決策問(wèn)題，繞不開(kāi)政治和體制。

人民幣匯率政策的決策結(jié)構(gòu)

人民幣匯率政策的決策結(jié)構(gòu)如圖1所示。箭頭指決策的流程。

我們認(rèn)為，內(nèi)部因素始終是影響人民幣匯率政策制定和匯率走勢(shì)的決定性因素。

根據(jù)黨章的規(guī)定，中央委員會(huì)是黨的最高決策機(jī)關(guān)，一般由中共中央政治局來(lái)執(zhí)行，它是黨的中央領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)之一，是中國(guó)頂層設(shè)計(jì)的核心機(jī)構(gòu)。其中，政治局常委是最重要的決策中心，覆蓋了所有的重要政策，匯率政策也不例外。

一般情況下，中央政治局在做決定之前，會(huì)聽(tīng)取對(duì)應(yīng)領(lǐng)導(dǎo)小組的意見(jiàn)。包括匯率政策在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策主要在中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)集中討論。它是2018年3月由原中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組改制而成，直屬中共中央政治局，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心領(lǐng)導(dǎo)和決策部門(mén)。它是政治局和國(guó)務(wù)院的聯(lián)合機(jī)構(gòu)，由習(xí)近平主席擔(dān)任委員會(huì)的主任，成員包括國(guó)務(wù)院主要部委，特別是中國(guó)人民銀行、商務(wù)部、國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部負(fù)責(zé)人。所以，其討論的結(jié)果基本就是最終決策。

表1：1994年-2010年匯率政策的影響因素強(qiáng)弱對(duì)比

資料來(lái)源：Falin Zhang，2016;Steinberg，2015;筆者整理

國(guó)務(wù)院是最高國(guó)家權(quán)力機(jī)關(guān)的執(zhí)行機(jī)關(guān)，最高國(guó)家行政機(jī)關(guān)，在重大經(jīng)濟(jì)政策上有決定權(quán)，如確定M2增速目標(biāo)、存貸款基準(zhǔn)利率、法定準(zhǔn)備金率等。在匯率問(wèn)題上，對(duì)國(guó)務(wù)院有重要影響力的機(jī)構(gòu)有兩個(gè)，一個(gè)是中國(guó)人民銀行，另一個(gè)是商務(wù)部。由于各自所代表的利益團(tuán)體與執(zhí)政目標(biāo)不一樣，央行與商務(wù)部對(duì)待匯率的態(tài)度基本上是相反的。商務(wù)部代表的是出口制造業(yè)部門(mén)的利益，目標(biāo)是擴(kuò)大國(guó)際收支順差。

根據(jù)1995年《中國(guó)人民銀行法》的規(guī)定，央行貨幣政策的目標(biāo)是物價(jià)穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。所以，它反對(duì)低估匯率，并推崇更為彈性的匯率制度，以此提高貨幣政策獨(dú)立性。匯率低估刺激出口，但維持低估匯率的任務(wù)卻在央行，成本主要由金融部門(mén)來(lái)承擔(dān)。

這不僅帶來(lái)輸入性通脹，而且還增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。改革開(kāi)放的紅利和人民幣升值預(yù)期引發(fā)大量資本流入，而一旦經(jīng)濟(jì)增速下行，資本流動(dòng)的方向就可能逆轉(zhuǎn)，可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂和貨幣危機(jī)。

除此之外，代表國(guó)有企業(yè)利益的國(guó)資委對(duì)國(guó)務(wù)院也有重要影響。央行直屬的外匯管理局和貨幣政策司是兼具管理和研究性質(zhì)的機(jī)構(gòu)。商務(wù)部設(shè)立的政策研究室屬于研究單位，地方分支機(jī)構(gòu)屬于管理單位。國(guó)資委在省市一級(jí)都設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，縣一級(jí)設(shè)立國(guó)有資產(chǎn)管理局。

省級(jí)行政單位對(duì)國(guó)務(wù)院也有直接影響，它們主要代表的是所在省份的強(qiáng)勢(shì)行業(yè)的利益，如沿海省份就是出口制造業(yè)的集中分布區(qū)域，所以也是匯率低估政策的主要力量。

我們有理由推斷，中國(guó)央行與商務(wù)部之間的權(quán)力大小和博弈，對(duì)匯率政策的制定有重大影響。比較這兩個(gè)機(jī)構(gòu)的政治資源，例如它們的行政級(jí)別和在重要決策機(jī)構(gòu)的席位數(shù)量，都會(huì)有一定啟發(fā)（Zhaohui Wang，2017年）。當(dāng)然，這些都只能做到定性上的比較。

國(guó)外因素也不可忽視。2001年中國(guó)加入WTO之前，國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣的關(guān)注比較少，較早在公開(kāi)媒體上批評(píng)人民幣低估的是日本官員，他在英國(guó)的金融時(shí)報(bào)（FT）上撰文稱中國(guó)可以低估人民幣匯率。這引起了國(guó)際社會(huì)的關(guān)注。2003年9月，美國(guó)政府開(kāi)始抱怨人民幣低估，其他G7國(guó)家也加入到美國(guó)的陣營(yíng)。早在2005年2月，美國(guó)的兩名參議員林賽·格雷厄姆（Lindsey Graham）和查爾斯·舒默（Chades Schumer）就向國(guó)會(huì)遞交了一份提案，要求中國(guó)在180天內(nèi)將人民幣匯率升值到其公允價(jià)值，否則就對(duì)中國(guó)征收225%的關(guān)稅。這被認(rèn)為是人民幣低估的程度（Steinberg，2015年，p.107）。

美國(guó)除了國(guó)會(huì)之外，財(cái)政部每半年會(huì)對(duì)美國(guó)主要貿(mào)易伙伴的匯率政策進(jìn)行評(píng)估，如果被貼上“匯率操縱國(guó)”的標(biāo)簽，美國(guó)就可以繞開(kāi)多邊協(xié)定，單方面實(shí)施制裁，如加征關(guān)稅等。

國(guó)際多邊組織方面，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）承諾“對(duì)成員國(guó)的匯率政策進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督，并就這些政策采取具體原則，以指導(dǎo)所有成員國(guó)”。IMF經(jīng)常與中國(guó)進(jìn)行雙邊討論，通常每年會(huì)發(fā)布一份工作人員報(bào)告，供第四條磋商（Article Ⅳ Consultation）之用。IMF（2005年）的評(píng)估結(jié)果就顯示人民幣被“顯著低估”（substantiallyundervalued）了。IMF工作人員在與中國(guó)的溝通中了解到，中國(guó)心人民幣匯率升值將會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，對(duì)此，IMF認(rèn)為初期的影響是相當(dāng)溫和的，而且推遲升值對(duì)中國(guó)的負(fù)面影響會(huì)更大。美國(guó)財(cái)政部會(huì)參考IMF的評(píng)估結(jié)果，確立一國(guó)是否為“匯率操縱國(guó)”。

我們認(rèn)為，中國(guó)國(guó)內(nèi)政治是人民幣匯率改革路徑的決定因素，決定的是“要或不要”的問(wèn)題，比如，要不要進(jìn)行浮動(dòng)匯率制度改革，要不要擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間，人民幣要不要升值？這些都是大的方向性問(wèn)題，考慮的是國(guó)家利益。國(guó)際因素發(fā)揮的是議程設(shè)置的作用，影響的是時(shí)點(diǎn)的選擇。它只是影響人民幣匯率的一股力量，但并非決定性的。當(dāng)然，在時(shí)點(diǎn)選擇上，國(guó)內(nèi)政治和經(jīng)濟(jì)利益團(tuán)體之間的角力也是主導(dǎo)性因素，外部壓力和國(guó)際政經(jīng)環(huán)境也是通過(guò)影響國(guó)內(nèi)不同利益團(tuán)體的力量對(duì)比，來(lái)影響匯率政策的。比如，在國(guó)外對(duì)人民幣升值施加壓力時(shí)，央行推動(dòng)匯率升值和浮動(dòng)匯率改革的話語(yǔ)權(quán)就會(huì)更強(qiáng)。

人民幣匯率決策的綜合分析

自1994年匯率并軌以來(lái)，為推動(dòng)人民幣匯率制度的市場(chǎng)化改革，決策層推出了一籃子政策，既有匯率本身的改革，如中間價(jià)形成機(jī)制、日波動(dòng)幅度等，也有匯率之外的改革，如人民幣國(guó)際化方面。市場(chǎng)在決定人民幣匯率中起著越來(lái)越重要的作用，但市場(chǎng)與政府的邊界實(shí)際上仍是由政府來(lái)劃定的，政府對(duì)人民幣匯率均值回歸的速度和市場(chǎng)化改革的進(jìn)度有較強(qiáng)的調(diào)控能力。那么，何時(shí)進(jìn)，何時(shí)停，何時(shí)退？升值還是貶值，程度如何把握？長(zhǎng)期而言，決策均圍繞市場(chǎng)化改革而展開(kāi)，但每一個(gè)具體的決策問(wèn)題，主要受以下六個(gè)因素影響：利益集團(tuán)的游說(shuō)、政府機(jī)構(gòu)的博弈、問(wèn)題的復(fù)雜度、國(guó)際社會(huì)的壓力、全球經(jīng)濟(jì)的不確定性和決策者的風(fēng)險(xiǎn)偏好（Falin Zhang，2016年）。

圖2：央行的外匯沖銷與貨幣投放

單位：億元（左軸）

資料來(lái)源：CEIC;WIND;東方證券

利益集團(tuán)的游說(shuō)主要是指出口制造業(yè)部門(mén)通過(guò)直接或間接的方式向商務(wù)部等政府機(jī)關(guān)表達(dá)對(duì)匯率問(wèn)題的關(guān)切，直接形式是直接與政府部門(mén)接觸，間接方式如通過(guò)媒體施加輿論影響力等;利益集團(tuán)的游說(shuō)直接影響著政府機(jī)構(gòu)之間的博弈，這里的政府機(jī)構(gòu)主要是指央行和商務(wù)部，央行始終是匯率市場(chǎng)化改革和推動(dòng)實(shí)際匯率向均衡匯率回歸的力量，而商務(wù)部則始終主張推遲升值和改革;國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的復(fù)雜度主要是指國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，它與全球重大風(fēng)險(xiǎn)事件密切相關(guān)，但前者是指在風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)之前的情況;國(guó)際社會(huì)的壓力主要來(lái)自美國(guó)和IMF，前者會(huì)用具體措施施壓，比如加征關(guān)稅等。表1概括了1994年以來(lái)的4次重要匯率政策的影響因素的對(duì)比。

1994年匯率并軌，到底是向官方匯率并（升值），還是向外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率并（貶值），在決策層出現(xiàn)了分歧。最終結(jié)果是人民幣官方匯率貶值，由5.8貶至8.7，一次性貶值50%，與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率并軌。Steinberg（2015年，p.95）認(rèn)為，制造業(yè)的利益訴求是核心原因。

1992年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)過(guò)熱現(xiàn)象，通貨膨脹率不斷上升。1993年1月CPI同比便超過(guò)10%，而后一路上行。時(shí)任副總理兼央行行長(zhǎng)的朱镕基制定了“16條”宏觀緊縮政策，包括貨幣緊縮，以抑制通貨膨脹，在匯率并軌問(wèn)題上，也主張升值。但是，緊縮性政策損害了制造業(yè)部門(mén)的利益，經(jīng)常賬戶在1993年出現(xiàn)逆差。以沿海省市為代表，它們公開(kāi)支持人民幣貶值。外國(guó)投資者也支持人民幣貶值，因?yàn)檫@會(huì)降低勞動(dòng)力和融資的外幣價(jià)值。1994年匯率貶值并未受到國(guó)際社會(huì)的廣泛關(guān)注。此時(shí)正值冷戰(zhàn)之后的“大緩和”時(shí)期，中國(guó)尚未加入WTO，所以主要影響因素是國(guó)內(nèi)。有意思的是，國(guó)內(nèi)的緊縮政策與匯率的貶值可以看作是一個(gè)互補(bǔ)的政策組合，是一種權(quán)衡與補(bǔ)償。它常見(jiàn)于宏觀政策之中，或許可以看作是“政策的藝術(shù)”。

2005年匯改，人民幣一次性升值2.1%，隨后開(kāi)啟單邊升值走勢(shì)，表面上是改革派的勝利，但實(shí)際上仍是一個(gè)折中方案。俗話說(shuō)，修葺屋頂最好選在天氣晴朗而非刮風(fēng)下雨之時(shí)，2005年“7·21”匯改也是這個(gè)道理。2002年，周小川被任命為央行行長(zhǎng)，受過(guò)西方教育的央行技術(shù)官僚在金融制度建設(shè)上持比較一致的觀點(diǎn)，大多堅(jiān)持市場(chǎng)化的方向。周小川被稱為“人民幣先生”（MERMB），表現(xiàn)之一就在于推動(dòng)匯率制度改革和人民幣國(guó)際化之上。

我們認(rèn)為，2005年“7·21”匯改的迫切性和遇到的阻力都沒(méi)有1994年匯改那么明顯。利益集團(tuán)的壓力之所以較弱，原因在于：第一，加入WTO之后，經(jīng)常賬戶順差不斷創(chuàng)新高;第二，時(shí)任國(guó)家總理的溫家寶提出了匯改的三原則：自主、可控與漸進(jìn)。匯改后的前兩年半，人民幣兌美元匯率僅從8.28升到2007年底的7.37，升值11%;第三，還有其他補(bǔ)償性政策，如提高出口退稅率。以紡織業(yè)為例，“7·21”匯改后，行業(yè)增加值同比增速仍維持在20%的高位。所以，央行與商務(wù)部的沖突，也并沒(méi)有1994年那么顯著。反而是連續(xù)的“雙順差”引發(fā)了國(guó)際社會(huì)的關(guān)注和壓力。首先是IMF（2005年）評(píng)估稱人民幣“顯著低估”，其次是美國(guó)國(guó)會(huì)自2003年開(kāi)始就向中國(guó)施壓。

2008年9月，雷曼破產(chǎn)引發(fā)全球金融海嘯。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的不確定性，人民幣重新盯住美元（6.83元人民幣/美元），匯率市場(chǎng)化改革暫時(shí)讓位于穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)，但外因并非故事全貌。

首先，前期人民幣持續(xù)升值擠壓了出口行業(yè)的利潤(rùn)，2005年匯改至2007年底，人民幣兌美元僅升值11%，但2008年的前9個(gè)月，人民幣升值5.4%，截至2008年8月，人民幣兌美元共升值125%;其次，補(bǔ)償性措施效用下降。2005年之后，中國(guó)多次削減出口退稅率，迫使出口行業(yè)退出低成本和已經(jīng)飽和的行業(yè)，政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向抑制貿(mào)易順差和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)上;第三，金融危機(jī)引發(fā)外需下降，直接影響出口部門(mén)。所以，制造業(yè)部門(mén)的利益訴求，也是匯改暫停的一個(gè)原因（Falin Zhang，2016年;Steinberg，2015年）。

時(shí)隔不到兩年，2010年6月19日，央行宣布繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率制度改革，放棄盯住美元。這超出了IMF的預(yù)期，因?yàn)樵?010年上半年的評(píng)估中，人民幣的匯率水平已經(jīng)從“顯著低估”轉(zhuǎn)變?yōu)椤暗凸馈薄?/p>

此時(shí)，國(guó)際社會(huì)的壓力主要來(lái)自美國(guó)，學(xué)術(shù)界對(duì)人民幣匯率也進(jìn)行了廣泛的討論，認(rèn)為匯率低估是導(dǎo)致中國(guó)長(zhǎng)期雙順差及全球經(jīng)濟(jì)和金融失衡的一個(gè)重要原因。但是，本次放棄盯住美元的主要力量仍然來(lái)自內(nèi)部。

2010年4月，商務(wù)部對(duì)人民幣匯率升值進(jìn)行了壓力測(cè)試，認(rèn)為對(duì)于家用設(shè)備、汽車和手機(jī)行業(yè)而言，升值3%會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)下降30%—50%，主張盯住美元-的安排再延長(zhǎng)2年-3年。此次政策天平偏向了央行的改革派。

一方面，自金融危機(jī)發(fā)生后的10個(gè)月內(nèi)，出口退稅率連續(xù)7次上調(diào)，這已經(jīng)是對(duì)出口制造業(yè)部門(mén)的補(bǔ)償;另一方面，則是來(lái)自央行的堅(jiān)持。2008年底，國(guó)內(nèi)推出了4萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃，通脹壓力開(kāi)始上行。與此同時(shí)，“雙順差”不斷擴(kuò)大，不僅增加了央行對(duì)沖的任務(wù)和成本，還進(jìn)一步增加了貨幣投放的壓力，迫使央行采取發(fā)行央票和提高準(zhǔn)備金等多種方式來(lái)應(yīng)對(duì)（如圖2所示）。但是，通貨膨脹率仍在一路上行。與此同時(shí)，到2010年中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，國(guó)際環(huán)境相對(duì)改善。這一系列因素促使匯率制度改革回歸既定軌道。

2015年“8·11”匯改時(shí)，人民幣已經(jīng)不存在低估的問(wèn)題。人民幣匯率貶值壓力，主要來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，以及匯改后人民幣中間價(jià)形成機(jī)制改革所帶來(lái)的正反饋效應(yīng)。筆者認(rèn)為，政治因素在其中扮演的重要性不如前幾次那么明顯。而且，自此以后，人民幣匯率市場(chǎng)化改革的任務(wù)主體部分已經(jīng)完成，央行已逐步退出常態(tài)化干預(yù)，接下來(lái)將更多地體現(xiàn)為匯率之外的改革。

結(jié)語(yǔ)

本文從制度分析的視角，試圖解釋在人民幣匯率市場(chǎng)化改革目標(biāo)既定的情況下，人民幣匯率政策背后的政治與經(jīng)濟(jì)邏輯，總結(jié)了五個(gè)主要的分析維度。不同時(shí)期，影響力有差異，但主因都是內(nèi)部因素。

以制造業(yè)為代表的貿(mào)易部門(mén)始終是匯率低估政策的支持者，但其訴求在不同時(shí)期有強(qiáng)弱之別，利益群體主要分布在出口占GDP比重較高的行政區(qū)，以沿海省市為主。官員的績(jī)效考核體系決定了政治與經(jīng)濟(jì)利益是一致的。故支持匯率低估的政治團(tuán)體主要包括沿海省市官員，以及與制造業(yè)相關(guān)的部委，如國(guó)家發(fā)改委、工信部、商務(wù)部等。站在對(duì)立面的是央行體系，是推動(dòng)匯率制度市場(chǎng)化改革的中堅(jiān)力量，但影響力會(huì)隨國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而變，當(dāng)國(guó)內(nèi)通脹壓力較大時(shí)，央行推動(dòng)匯率制度改革的主張也更容易被采納。除此之外，補(bǔ)償性政策發(fā)揮著非常重要的平衡作用。

從1994年算起，人民幣匯率制度改革至今已經(jīng)有25年，政府與市場(chǎng)的邊界越來(lái)越清晰，市場(chǎng)發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。特別是“8·11”匯改以后，人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制逐步完善，形成了雙邊波動(dòng)的形態(tài)，開(kāi)始以穩(wěn)住兌CFETS一籃子貨幣匯率為匯率的“錨”，淡化了兌美元匯率的黏性，人民幣匯率彈性越來(lái)越大，央行干預(yù)的必要性大大降低，貨幣政策自主性也隨之提高，這實(shí)際上為金融開(kāi)放和資本賬戶可兌換奠定了基礎(chǔ)。當(dāng)前，利率并軌正在步入最后的“驚險(xiǎn)一躍”，金融進(jìn)一步開(kāi)放值得期待。