廣積糧，深挖河，碧桂園突圍低杠桿時代

施然

8月21日，碧桂園（02007.HK）發(fā)布2019年半年報。此時距離全國房地產(chǎn)調(diào)控政策密集發(fā)布、碧桂園開始推行“提質控速，行穩(wěn)致遠”戰(zhàn)略恰好一年。從財報來看，碧桂園能夠在此輪行業(yè)周期性調(diào)整中略顯從容，主要原因是其遍布全國的土儲與相對低廉的資金成本。

財報顯示，截至6月30日，碧桂園上半年營收2020.1億元，同比增長52.3%，股東應占核心凈利潤159.8億元，同比增長23.4%。

從目前房企前三甲“碧萬恒”公布的數(shù)據(jù)來看，碧桂園營收超過萬科（000002.SZ）600多億元，而凈利潤增幅遠超恒大（3333.HK）。8月28日，恒大發(fā)布的2019年半年報顯示，股東凈利潤為149.2億元，同比降低51.6%。

據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，近三年碧桂園一直是三家房企中，營收增長幅度最快的。2016年-2018年三年內(nèi)，碧桂園營收上漲147%，而恒大和萬科分別為121%、24%。

中國房企最大特色是高負債經(jīng)營，高營收背后往往意味著高杠桿、高風險。剛剛發(fā)布半年報的融創(chuàng)中國（1918.HK），2019年上半年，營收768.4億元，同比增長64.9%，但凈負債率卻為205.88%，較2018年底的149.39%上升56.49個百分點。

而碧桂園的負債與現(xiàn)金流表現(xiàn)卻一反行業(yè)常態(tài)，截至6月30日，碧桂園凈負債率為58.5%，同比去年59.0%下降0.5個百分點，并連續(xù)三年年中凈經(jīng)營性現(xiàn)金流為正。

土儲布局決定利潤空間

評估一家地產(chǎn)公司可持續(xù)發(fā)展的能力，土儲是核心。低成本的土地資源，超前于市場上漲周期的布局，都是緩沖樓市宏觀調(diào)控的籌碼。

碧桂園中報顯示，截至2019年6月底，公司權益可售資源約1.76萬億元，另有潛在可售權益資源約1.025萬億元，可滿足未來三年到四年的銷售量。

克而瑞研究中心近期發(fā)布的《2019年上半年中國房地產(chǎn)企業(yè)新增貨值TOP100》榜單中，碧桂園新增土地貨值4254.4億元，穩(wěn)居行業(yè)第一。

現(xiàn)在，碧桂園的業(yè)務已經(jīng)遍布中國內(nèi)地31個省、自治區(qū)、直轄市、279個地級市、1235個縣/鎮(zhèn)區(qū)。

201 6年，碧桂園與恒大重倉三四線城市拿地，由于抓準了棚改貨幣化政策的紅利釋放期，碧桂園2017年、2018年兩年營收與利潤大漲。

進入2018年，棚改政策推進出現(xiàn)調(diào)整，由貨幣安置轉為貨幣+住房安置，此后，隨著“房住不炒”、“一城一策”等樓市調(diào)控政策的持續(xù)推進，三四線城市房價開始進入下跌周期。

幾家重點布局三四線城市的房企也開始被市場唱衰。

但從碧桂園中報的表現(xiàn)來看依然堅挺。2019年上半年，碧桂園共實現(xiàn)歸屬公司股東權益的合同銷售金額約2819.5億元，權益合同銷售面積3129萬平方米。兩項數(shù)據(jù)均位居行業(yè)第一。較高的銷售速度意味著穩(wěn)健的現(xiàn)金流。碧桂園上半年的利潤和營收都實現(xiàn)了兩位數(shù)的增長，利潤可觀也表示營收增長不是靠揮淚大甩賣。

拿對地是碧桂園逆周期增長的主要原因。

從其拿地思路來看，碧桂園沒有盲目出擊三四線城市，而是一到五線城市均衡布局，并提前鎖定未來擁有經(jīng)濟增長、人口凈流入優(yōu)勢的區(qū)域。

2019年上半年，碧桂園一二線城市與三四線城市權益銷售額比為39：61，而其目標是未來將這一比例擴大為44：56。

碧桂園董事局主席楊國強看好未來中國城鎮(zhèn)化發(fā)展的前景，認為一二線城市居民有對好房子的追求，三四五線城市同樣有，他希望碧桂園可以在全國范圍內(nèi)建老百姓買得起的好房子。

2019年中報顯示，碧桂園目前可售資源中，75%位于粵港澳大灣區(qū)、長三角經(jīng)濟圈、長江經(jīng)濟帶等五大城市群，98%位于常住人口50萬人以上的區(qū)域，94%位于人口流入?yún)^(qū)域。

人口、經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)等是支撐房地產(chǎn)發(fā)展的根本因素。五大城市群的GDP占全國總量的一半以上，是我國房地產(chǎn)行業(yè)的主戰(zhàn)場。其中，粵港澳大灣區(qū)已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)兵家必爭之地。

在碧桂園2018年報中可以看到，其土地儲備中，廣東、江蘇、安徽、浙江等省份分別占比24%、10%、6%、4%，合計高達44%，這四個省份正是粵港澳大灣區(qū)及長三角經(jīng)濟區(qū)所在的區(qū)域。

因為布局較早，擁有拿地成本優(yōu)勢，未來伴隨項目的逐步入市，碧桂園還會進入銷量與利潤持續(xù)釋放期。

瑞銀證券認為，2019年房地產(chǎn)銷量將同比持平，其中一二線城市的銷售將好于三四線城市，同時改善的購買意愿可能會給低線城市帶來溢出效應需求，因此看好未來碧桂園的股價上漲空間。

半年報期內(nèi)，碧桂園每股盈利人民幣0.73元，同比增長21.7%。

融資成本構筑財務“護城河”

碧桂園土儲全國均衡布局，優(yōu)點在于，一個四線城市賣得不好，虧損也會被銷量好的一二線城市對沖;缺點在于資金占用過大，對現(xiàn)金流要求較高，尤其是在房企融資環(huán)境趨緊的當下。

兩年來，“房住不炒”政策指向以及融資緊縮調(diào)控，不僅限制了房價與市場購房需求，也讓開發(fā)商的現(xiàn)金流供給被斷裂危機籠罩。

但從中報來看，碧桂園的負債與現(xiàn)金流都比較健康。

截至6月30日，碧桂園凈負債率為58.5%，同比去年59.0%下降0.5個百分點，遠低于行業(yè)84%的平均水平。

上半年以來監(jiān)管層再次強調(diào)，房地產(chǎn)行業(yè)占用信貸資源依然較多，要加強對高杠桿房企的融資行為監(jiān)管，收緊房企的信托融資和海外發(fā)債。

來自人民法院公告網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，截至7月24日，2019年全國有274家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)布破產(chǎn)公告。強者恒強，弱者淘汰，這是此輪地產(chǎn)周期性調(diào)整的特點。

資金鏈一斷，還債壓力下，很多房地產(chǎn)商只能賣地求生，或者宣布破產(chǎn)。如曾經(jīng)風光一時的華夏幸福、新城控股、泰禾地產(chǎn)等，目前都在為過去的激進布局買單。