貨幣政策、內(nèi)部資本市場與R&D投資—現(xiàn)金流敏感性

劉勝強++常武斌

摘要：以2007～2014年披露了研發(fā)支出的A股上市公司為樣本，實證檢驗了貨幣政策、內(nèi)部資本市場與企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性三者之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：與國有企業(yè)相比，民營集團上市公司能更好地利用內(nèi)部資本市場降低R&D投資—現(xiàn)金流敏感性；貨幣供給量的增加能夠有效地降低企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性，貨幣政策的這種作用在民營企業(yè)更加顯著；緊縮型貨幣政策下，內(nèi)部資本市場對R&D投資—現(xiàn)金流敏感性的緩解作用顯著高于寬松型貨幣政策，且二者之間存在替代效應(yīng)，在一定程度上說明了建立內(nèi)部資本市場促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的必要性。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；內(nèi)部資本市場；R&D投資—現(xiàn)金流敏感性

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.12.02

中圖分類號：F2751 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-8409（2016）12-0006-05

Monetary Policy， Internal Capital Market and R&D Investmentcash Flow Sensitivity

LIU Shengqiang， CHANG Wubin

（School of Accountancy， Chongqing Technology and Business University， Chongqing 400067）

Abstract： Based on the samples of Ashared listed companies which revealed R&D expenditure from 2007 to 2014， this paper empirically examines the relationship among monetary policy， internal capital market and R&D investmentcash flow sensitivity. Result shows that compared with stateowned company， the listed private corporate group can take better advantage of the internal capital market to decrease R&D investmentcash flow sensibility； the increase of money supply can effectively reduce the R&D investmentcash flow sensitivity， and the function of monetary policy is more significant in the private enterprise. Under the background of tight monetary policy， internal capital market plays a more significant role in relieving R&D investmentcash flow sensibility than that during the loose monetary policy phase and there exists substitute effect between monetary policy and internal capital market， which， to some extent， indicates that it is necessary for establishing internal capital market to promote enterprises technological innovation.

Key words： monetary policy； internal capital market； R&D investmentcash flow sensitivity

自2008年全球性金融危機爆發(fā)以來，世界各國更為清晰地認識到技術(shù)創(chuàng)新對于一個國家或企業(yè)的重要性，而企業(yè)R&D投資（Research and Development，簡稱R&D）作為技術(shù)創(chuàng)新的核心，已逐漸成為影響企業(yè)生存和發(fā)展的重要戰(zhàn)略性投資決策行為。尤其是對于中國這個世界最大的發(fā)展中國家，當(dāng)前所面臨的產(chǎn)能過剩、效率低下、產(chǎn)業(yè)急需轉(zhuǎn)型升級等一系列經(jīng)濟問題都需要并且也只能借助加大R&D投資、促進技術(shù)創(chuàng)新來解決。然而受限于資本市場不完善和信息不對稱以及R&D投資具有投資金額大、周期長、變現(xiàn)速度慢等特點，我國上市公司R&D投資嚴重地依賴內(nèi)部自由現(xiàn)金流 [1，2]，即R&D投資對內(nèi)部自由現(xiàn)金流敏感。因此，降低企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性將有助于提升企業(yè)R&D投資規(guī)模[3]。

內(nèi)部資本市場作為欠發(fā)達國家克服市場不完善的一種制度創(chuàng)新，廣泛存在于多元化、多單位企業(yè)或企業(yè)集團內(nèi)部[4]。目前大量研究表明集團內(nèi)部資本市場能通過多種方式幫助成員企業(yè)繞開外部融資的限制，降低R&D投資對內(nèi)部自由現(xiàn)金流的依賴[4～7]。成員企業(yè)不僅可以通過集團內(nèi)關(guān)聯(lián)交易、資金拆借、委托貸款等方式繞開外部資金融通的限制，還能將內(nèi)部資本市場上不完全相關(guān)的現(xiàn)金流進行整合，通過協(xié)同效應(yīng)增強集團總體的借債能力[6，7]。而貨幣政策作為一國為實現(xiàn)既定經(jīng)濟目標(biāo)而采取的政策性工具，對企業(yè)及企業(yè)集團的影響主要表現(xiàn)在改變企業(yè)融資成本和限制融資規(guī)模，并最終影響微觀主體的投資行為上。大量研究表明，在寬松的貨幣政策下，企業(yè)外部融資環(huán)境得到顯著改善，企業(yè)更容易以較低的成本獲得信貸支持，此時R&D投資對內(nèi)部自由現(xiàn)金流的依賴減弱[8～10]。既然內(nèi)部資本市場是企業(yè)在外部融資受限情況下的一種自我制度創(chuàng)新，那么在不同貨幣政策下，企業(yè)外部融資環(huán)境發(fā)生變化時，內(nèi)部資本市場的作用將會發(fā)生何種變化呢？為此，本文從貨幣政策和內(nèi)部資本市場入手，研究其對企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性的影響及貨幣政策調(diào)整下內(nèi)部資本市場功能的變化情況。

3實證分析

31描述性統(tǒng)計

表1給出了按貨幣政策松緊度和是否附屬企業(yè)集團分組的描述性統(tǒng)計。從1至6列可以看出我國上市公司研發(fā)投入強度RD仍然處于較低水平。按貨幣政策松緊度分組來看，無論是否附屬于集團企業(yè)，貨幣政策寬松階段下企業(yè)研發(fā)投入強度RD、自由現(xiàn)金流Cfo以及凈資產(chǎn)收益率Roe數(shù)值均顯著高于貨幣政策緊縮階段。按是否附屬企業(yè)集團分組來看，無論貨幣政策處于何種階段，獨立企業(yè)研發(fā)投入強度RD均顯著高于附屬于集團的企業(yè)，而附屬于集團的企業(yè)其自由現(xiàn)金流Cfo均顯著高于獨立企業(yè)。而最值得關(guān)注的是貨幣政策緊縮階段集團內(nèi)部資本市場運作程度ICM值要顯著高于貨幣政策寬松階段，這強有力地說明了在流動性偏緊時，集團內(nèi)部更加依靠內(nèi)部資本市場運作來緩解外部融資的限制。

32回歸結(jié)果分析

表2給出了內(nèi)部資本市場與企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系。從1至7列可以看出，Cfo系數(shù)均顯著為正，說明我國上市公司R&D投資對自由現(xiàn)金流敏感。從第2列和第5列全樣本來看，Group（ICM）×Cfo系數(shù)均顯著為負，說明我國上市公司內(nèi)部資本市場總體上能夠降低企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，民營企業(yè)Cfo系數(shù)要顯著大于國有企業(yè)，說明我國民營企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性要顯著高于國有企業(yè)。而無論是按虛擬變量Group還是按內(nèi)部資本市場運作程度ICM分組來看，民營企業(yè)Group（ICM）×Cfo系數(shù)均顯著為負，而國有企業(yè)Group（ICM）×Cfo系數(shù)均為正，說明我國上市公司內(nèi)部資本市場在民營企業(yè)中很好地發(fā)揮了降低R&D投資—現(xiàn)金流敏感性的作用，而在國有企業(yè)中則存在相反的現(xiàn)象。至此，假設(shè)1僅部分得到驗證。

表3給出了貨幣政策MP1與企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系，從1至3列來看，交乘項Cfo×MP1系數(shù)均為負值，除第3列外，均在10%水平上顯著，說明我國貨幣政策總體上能夠降低企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，民營企業(yè)組Cfo×MP1系數(shù)要顯著小于國有企業(yè)組Cfo×MP1系數(shù)，說明貨幣政策對企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性的緩解作用在民營企業(yè)中更加顯著，這個結(jié)論與目前大多數(shù)學(xué)者的結(jié)論一致。至此，假設(shè)2基本得到驗證。

表4給出了不同貨幣政策下，內(nèi)部資本市場對企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性的影響?？梢钥闯觯瑹o論是按虛擬變量Group還是按內(nèi)部資本市場運作強度ICM分組，貨幣政策緊縮階段的Cfo系數(shù)總是大于貨幣政策寬松階段，說明貨幣政策緊縮階段企業(yè)R&D投資對自由現(xiàn)金流更敏感，R&D投資更加依靠內(nèi)部自由現(xiàn)金流。但是，區(qū)別在于交乘項Group（ICM）×Cfo的系數(shù)均為負值，且緊縮階段的Group（ICM）×Cfo系數(shù)要顯著小于貨幣政策寬松階段，說明我國上市公司內(nèi)部資本市場總體上能發(fā)揮降低R&D投資—現(xiàn)金流敏感性的作用，且在貨幣政策緊縮階段其發(fā)揮的作用更加明顯，表現(xiàn)出替代功能。至此，假設(shè)3基本得到驗證。

4穩(wěn)健性檢驗

為了驗證結(jié)論的可靠性，本文采用貨幣政策MP2作為替代變量，給出了不同貨幣政策MP2下，內(nèi)部資本市場與企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系（見表5）。按虛擬變量Group分組來看，交乘項Group（ICM）×Cfo系數(shù)均為負值，且貨幣政策緊縮階段Group（ICM）×Cfo系數(shù)顯著小于貨幣政策寬松階段，與表4的結(jié)果基本一致；按內(nèi)部資本市場活躍程度ICM分組來看，貨幣政策緊縮階段Group（ICM）×Cfo系數(shù)也顯著小于貨幣政策寬松階段。其他變量的系數(shù)與表4均不存在較大差異，因此，可以判斷本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5研究結(jié)論

實證研究結(jié)果表明：①我國上市公司內(nèi)部資本市場能夠有效降低企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性，且在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中這種作用存在顯著差異。民營上市公司能夠很好地利用內(nèi)部資本市場降低R&D投資—現(xiàn)金流敏感性，而在國有上市公司中，內(nèi)部資本市場卻發(fā)揮著完全相反的作用。②貨幣供給量的增加能夠有效降低企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性，貨幣政策的這種作用在民營企業(yè)中更加顯著。③當(dāng)央行實施緊縮的貨幣政策時，無論是否附屬于企業(yè)集團，都加劇了企業(yè)R&D投資對內(nèi)部自由現(xiàn)金流的依賴，但是附屬于企業(yè)集團的上市公司可以有效地利用內(nèi)部資本市場運作降低R&D投資—現(xiàn)金流敏感性。而當(dāng)央行實施寬松的貨幣政策時，企業(yè)R&D投資對自由現(xiàn)金流的依賴雖然在一定程度上得到緩解，但此時內(nèi)部資本市場對R&D投資—現(xiàn)金流敏感性的緩解作用并不如貨幣政策緊縮時明顯，說明我國上市公司內(nèi)部資本市場存在著替代效應(yīng)。

本文研究的理論意義在于從宏觀貨幣政策和內(nèi)部資本市場兩個角度研究了其對企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，并深入考察了彼此之間的交互關(guān)系，豐富了現(xiàn)有相關(guān)文獻；實踐意義在于指出了如何降低企業(yè)R&D投資對自由現(xiàn)金流的依賴，以此促進企業(yè)研發(fā)投入。對微觀企業(yè)而言應(yīng)該構(gòu)建有效的內(nèi)部資本市場，充分利用其融資優(yōu)勢來加大研發(fā)投入，特別是對民營企業(yè)；對政府而言，應(yīng)該適時地創(chuàng)造良好的研發(fā)環(huán)境，如量化寬松的貨幣政策等。

參考文獻：

[1]唐清泉，肖海蓮.融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投資—現(xiàn)金流敏感性——基于企業(yè)R&D異質(zhì)性視角[J].南方經(jīng)濟，2012（11）：40-54.

[2]Stein J. Agency，Information and Corporate Investment in[A]. Constantinides G， Harris M， Stulz R. Handbook of the Economics of Finance[M]. Elsevier，2003.111-165.

[3]Jensen M C. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J].The American Economic Review，1986，76（1）：323-329.

[4]Peyer U A，Shivdasani. Leverage and Internal Capital Markets：Evidence from Leveraged Recapitalizations[J].Journal of Financial Economics，2001，59（2）：477-515.

[5]Lensink R R，Molen R Gangvpadhyay. Business Groups，F(xiàn)inancing Constrains and Investment：The Case of India[J].Journal of Development Studies，2003（12）：93-112.

[6]黎來芳，黃磊，李焰.企業(yè)集團化運作與融資約束——基于靜態(tài)和動態(tài)視角的分析[J].中國軟科學(xué)，2009（4）：98-106.

[7]盧建新. 內(nèi)部資本市場、外部資本市場與外部融資——來自美國1980～2008年的經(jīng)驗證據(jù)[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2013（4）：78-85.

[8]李虹檠，楊喆，陳芳.中國貨幣政策在不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)間的差異效應(yīng)研究[J].軟科學(xué)，2010（9）：51-56.

[9]饒品貴，姜國華.貨幣政策波動、銀行信貸與會計穩(wěn)健性[J].金融研究，2011（3）：51-71.

[10]龔光明，孟澌. 貨幣政策調(diào)整、融資約束與公司投資[J].經(jīng)濟與管理研究，2012（11）：95-104.

[11]黃志忠，謝軍.宏觀貨幣政策、區(qū)域金融發(fā)展和企業(yè)融資約束——貨幣政策傳導(dǎo)機制的微觀證據(jù)[J].會計研究，2013（1）：63-69，96.

[12]萬良勇，魏明海.集團內(nèi)部資本市場、銀行債務(wù)與債權(quán)人保護——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].南方經(jīng)濟，2009（1）：54-63.

[13]Allen F， J Qian， M Qian. Law，F(xiàn)inance，and Economic Growth in China[J].Journal of Financial Economics，2005，77（1）：57-116.

[14]朱凱，萬華林，陳信元.控股權(quán)性質(zhì)、IPO與銀行信貸資源配置——基于金融發(fā)展環(huán)境的分析[J].金融研究，2010（5）：179-190.

[15]謝軍，黃志忠.區(qū)域金融發(fā)展、內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束[J].會計研究，2014（7）：75-81，97.

[16]Williamson. Markets and Hierarchies： Analysis and Antitrust Implications[M].Collier Macmillan Publishers，197586-99.

[17]劉星，計方，付強.貨幣政策、集團內(nèi)部資本市場運作與資本投資[J].經(jīng)濟科學(xué)，2013（3）：18-33.

[18]Fazzari S，Hubbard G，Peterson B. Financing Constraints And Corporate Investment[J]. Brookings Papers on Economic Activity，1988（1）：141-195.

[19]劉勝強，林志軍，孫芳城，陳漢文. 融資約束、代理成本對企業(yè)R&D投資的影響——基于我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2015（11）：62-68，97.

（責(zé)任編輯：王楠）