多層次資本市場支持科技企業(yè)融資效率研究

林 妍 劉 霞

【摘 要】 在調(diào)查分析京津冀資本市場支持科技企業(yè)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，文章以京津冀地區(qū)2012—2017年454家企業(yè)面板數(shù)據(jù)為樣本，運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法中的 BCC模型從區(qū)域以及資本市場所屬層次等視角比較分析科技企業(yè)融資效率。研究發(fā)現(xiàn)：京津冀科技企業(yè)的融資效率在不同維度存在差異，從歸屬地區(qū)看，河北地區(qū)融資效率不容樂觀;從資本市場看，創(chuàng)業(yè)板市場融資效率較低。最后對提升科技企業(yè)融資效率提出優(yōu)化企業(yè)管理、創(chuàng)新資本市場微觀機制、促進京津冀多層次資本市場協(xié)同發(fā)展等建議。

【關(guān)鍵詞】 京津冀; 多層次資本市場; 科技企業(yè); 融資效率

【中圖分類號】 F830 ?【文獻標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）20-0101-06

一、引言

在建設(shè)“創(chuàng)新型國家”的戰(zhàn)略大背景下，科技企業(yè)成為經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的重要支撐力量，對傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級、深化改革具有積極的促進作用。資金決定了科技企業(yè)發(fā)展與運行的命脈，因此，資金的融入與配置效率的高低對科技企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。從科技與金融的深度融合發(fā)展來看，高效的資本市場與科技創(chuàng)新對接可以有效解決高新技術(shù)企業(yè)資本金不足問題，是破解高新技術(shù)企業(yè)融資難的重要途徑。因此，如何將資本市場有限的資源實現(xiàn)合理的配置，提高科技企業(yè)融資效率則成為本文的研究目的。

資本市場支持科技企業(yè)的關(guān)鍵是融資效率的評價。在此之前，首先要明確資本市場融資效率的定義。國內(nèi)外學(xué)者對資本市場融資效率概念研究較為寬泛，可以從多方面理解。一是理解為企業(yè)融入資金的效率，另一種理解為資本市場融出資金的效率，甚至可以理解為企業(yè)資金的利用效率和資本市場資源配置的效率[1]。在國內(nèi)外現(xiàn)有文獻基礎(chǔ)上，本文將資本市場融資效率定義為：在資本市場特有運行條件下，資金供求雙方在成本效益的原則下，盡可能合理配置金融資源，實現(xiàn)資本市場的帕累托最優(yōu)[2]。

國內(nèi)外不少學(xué)者關(guān)注資本市場融資效率的研究，探究上市公司的資源配置效率及效果。楊亦民等[2]通過研究股票市場，發(fā)現(xiàn)由于產(chǎn)權(quán)模糊、約束機制缺乏、行政干預(yù)過多等原因，資本市場的資源配置效率并不積極有效，尤其是對科技創(chuàng)新企業(yè)的支持作用非常有限。聞岳春[1]通過中美資本市場融資效率對比分析發(fā)現(xiàn)，我國資本市場融資效率相對較低。王維等[3]從不同行業(yè)、地區(qū)分別分析上市信息技術(shù)企業(yè)的融資效率并探究影響融資效率的主要原因。廖艷等[4]研究新三板中小企業(yè)掛牌前后融資效率，進而分析出影響融資效率高低的因素。王新紅[5]采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA），分別對我國股權(quán)融資效率和我國高新技術(shù)企業(yè)的融資效率進行實證分析，研究表明兩者都存在效率偏低的情況。李文新等[6]運用OLS多元線性回歸模型實證檢驗上市公司融資效率影響因素。

上述可見，大多數(shù)文獻主要集中在資本市場融資效率的高低評價問題，鮮有人從區(qū)域發(fā)展平衡以及資本市場不同層次的角度對融資效率進行實證比較分析。因此，本文以京津冀2012—2017年454家企業(yè)面板數(shù)據(jù)為樣本，運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法中的BCC模型，基于區(qū)域、資本市場所屬層次等視角比較分析科技企業(yè)融資效率，實證結(jié)果為完善京津冀資本市場制度，提升科技企業(yè)融資效率，促進京津冀協(xié)同發(fā)展提供政策依據(jù)和決策參考。

二、京津冀多層次資本市場支持科技企業(yè)現(xiàn)狀

京津冀地區(qū)是我國經(jīng)濟發(fā)展最具潛力的區(qū)域之一，是科技創(chuàng)新資源聚集地。為扶持和培育高科技企業(yè)做強做大，提供全方位的多元融資平臺，京津冀三地已經(jīng)逐漸構(gòu)建以主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域股權(quán)交易中心為主體的多層次資本市場體系，覆蓋科技企業(yè)全生命周期解決其融資約束問題。截至2017年末，北京高新技術(shù)企業(yè)達到16 267家，其中滬深上市317家，占全國上市公司數(shù)量的9.07%，新三板掛牌公司1 324家，中關(guān)村股權(quán)交易中心累計服務(wù)中小微企業(yè)4 399家[7]。同期，天津高新技術(shù)企業(yè)達到4 009家，其中滬深上市51家，新三板掛牌205家，天津區(qū)域股權(quán)掛牌數(shù)量849家。河北省高新技術(shù)企業(yè)達到3 122家，其中河北轄區(qū)上市公司數(shù)量58家，新三板掛牌公司241家，石家莊區(qū)域股權(quán)掛牌數(shù)量1 758家[8]。資本市場作為金融市場的重要組成部分，在推動科技創(chuàng)新方面一直是主要動力之一。盡管京津冀資本市場近年來發(fā)展迅速，尤其是高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)量有了顯著提升，但是京津冀資本市場的融資效率是否滿足高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)資金需求還有待于深入研究。如何擴大多層次資本市場對高新技術(shù)企業(yè)的覆蓋范圍，最大限度地提高多層次資本市場融資效率，便成為當(dāng)前所面臨的重要課題。

根據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)顯示，截至2017年末，河北省高新技術(shù)企業(yè)達到3 122家，總收入9 757.9億元，凈利潤為523.1億元，占河北地區(qū)生產(chǎn)總值的1.53%。天津地區(qū)高新企業(yè)達到4 009家，總收入為7 203.9億元，凈利潤為375.9億元，占天津生產(chǎn)總值的2.02%。同期，北京地區(qū)高新技術(shù)企業(yè)高達16 267家，總收入為27 417.1億元，凈利潤為2 051.7億元，占北京生產(chǎn)總值的7.32%，高新技術(shù)企業(yè)R&D經(jīng)費75.84億元，占北京生產(chǎn)總值的0.027%。由此可以看出，雖然近年來京津冀科技企業(yè)數(shù)量和比重在逐年上升，但是京津冀三地上市公司數(shù)量和規(guī)模差距較大，這也為京津冀資本市場的比較研究指明了方向。

三、研究方法、數(shù)據(jù)來源處理與指標(biāo)選擇

（一）研究方法

本文將采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法中的BCC模型對多層次資本市場支持科技企業(yè)融資效率進行實證分析。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（Data Envelopment Analysis，DEA）是一種根據(jù)投入產(chǎn)出指標(biāo)測度相對效率的數(shù)學(xué)分析方法。DEA方法及其規(guī)模報酬不變（CRS）、規(guī)模報酬可變（VRS）、規(guī)模報酬非增（NIRS）三種模型均于1978年由美國運籌學(xué)家A.Charnes和W.W.Cooper提出。在傳統(tǒng)的CCR模型中，含有n個決策單元（DMU），利用K種投入生產(chǎn)m種產(chǎn)出，投入和產(chǎn)出矩陣分別為：xi=（x1i，x2i，…，xki）'，yi=（y1i，y2i，…，ym i）'，i=1，2，…，n。

令u，v分別為產(chǎn)出權(quán)重向量和投入權(quán)重向量，在規(guī)模報酬不變的假設(shè)下，可以得到：

minθ，λθs.t.-yi+Yλ≥0θxi-Xλ≥0λ≥0，i=1，2，…，n

此時的θ為第i個決策單元的效率值，且0≤θ≤1，它表示以樣本中表現(xiàn)最佳的決策單元為標(biāo)準，該決策單元實際所需的投入比例。因此，當(dāng)θ=1時，表示該決策單元處于技術(shù)有效狀態(tài)。而1-θ則為第i個決策單元可以減少投入的最大比例，也即為“浪費”的投入比例。由于“規(guī)模報酬不變”這一嚴格的假設(shè)在許多情況下并不滿足，Banker、Charnes和Cooper于1984年提出了一種考慮規(guī)模報酬可變的BCC模型，該模型使得在計算技術(shù)效率時可以去除規(guī)模效率的影響，得到純技術(shù)效率[9]。此時CRS模型被修正為：

minθ，λθ ?s.t.-yi+Yλ≥0θxi-Xλ≥0N'λ=1 ? ? ?其中，N=（1，1，…，1）'1×nλ≥0，i=1，2，…，n

（二）數(shù)據(jù)來源

本文以2008年我國發(fā)布的《國家重點支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》中的八個行業(yè)為樣本行業(yè)，選取京津冀高新技術(shù)企業(yè)的上市（掛牌）公司為樣本，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不完整和ST公司后，得到樣本公司數(shù)量分別為北京335家、天津61家和河北58家。由于我國2012年進行多層次資本市場體系改革，成立股權(quán)交易中心，四板市場完善。因此，本文從時間上選取2012—2017年6個年度的財務(wù)數(shù)據(jù)，既能在特殊的時點上得到企業(yè)融資效率的情況，又能夠評價不同層次的資本市場促進科技創(chuàng)新的效果。樣本公司的數(shù)據(jù)資料來源于Wind數(shù)據(jù)庫，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）中的BCC模型進行實證分析。

（三）指標(biāo)選擇

在考察上市（掛牌）公司融資的效率時，公司的資本結(jié)構(gòu)、盈利水平、償債能力和成長能力是重點考察對象。依據(jù)投入變量和產(chǎn)出變量的對比分析，分別反映公司在上市（或掛牌）當(dāng)年融資資金的流入情況。具體指標(biāo)見表1。

（四）數(shù)據(jù)無量綱化處理

由于DEA模型要求輸入指標(biāo)的前提條件為非負值，而在所選取的投入和產(chǎn)出指標(biāo)中凈利潤增長率、總資產(chǎn)收益率和融資活動凈現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)均存在負值的情況，且數(shù)據(jù)值差異較大，難以保持數(shù)據(jù)一致性，因此，為了提高模型結(jié)果的準確性，將所有投入產(chǎn)出指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)采取無量化處理，具體如下：

運用DEA模型中的BCC模型計算綜合效率值來評價上市（掛牌）公司融資效率大小，綜合效率值是由規(guī)模效率值與純技術(shù)效率值的乘積構(gòu)成。其中，純技術(shù)效率是上市（掛牌）公司技術(shù)和管理等方面因素帶來的融資效率;而規(guī)模效率則是受上市（掛牌）公司規(guī)模影響的融資效率，即可以反映上市（掛牌）公司融資資金的投入、產(chǎn)出與企業(yè)當(dāng)前規(guī)模是否相匹配。效率值均在0至1之間，數(shù)值越大，效率越高[10]。

四、實證結(jié)果與比較分析

現(xiàn)對京津冀三地高新技術(shù)企業(yè)運用MaxDEA 5.0進行分析，融入資金效率實證結(jié)果匯總見表2。

（一）基于區(qū)域的京津冀融資效率比較分析

1.綜合效率總體比較分析

綜合效率指標(biāo)反映了公司融資效率的高低?；诒?、表3的結(jié)果，北京地區(qū)有117家樣本公司處于綜合效率有效狀態(tài)，處在融資效率生產(chǎn)前沿面上，占樣本公司數(shù)的34.93%。這些公司不僅達到純技術(shù)效率有效狀態(tài)，而且達到規(guī)模效率有效狀態(tài)，說明公司融入資金的水平與其技術(shù)、公司規(guī)模相匹配，融入的資金能夠得到充分利用。這與北京地區(qū)樣本公司數(shù)量多且公司發(fā)展成熟有關(guān)。天津地區(qū)有13家樣本公司處于綜合效率有效狀態(tài)，占樣本公司數(shù)21.31%。而河北地區(qū)僅有10家樣本公司處于DEA有效狀態(tài)，僅占樣本公司的17.24%。北京地區(qū)綜合效率均值0.892，天津綜合效率均值0.788遠高于河北地區(qū)綜合效率均值0.718。由此可以看出，河北地區(qū)融資效率與北京、天津差距較大，這與河北地區(qū)科技創(chuàng)新能力有限、發(fā)展基礎(chǔ)較為薄弱有很大的關(guān)系。

2.純技術(shù)效率比較分析

純技術(shù)效率指標(biāo)反映了規(guī)模報酬不變情況下公司技術(shù)及管理水平對公司融資效率的影響。表2、表4顯示，北京地區(qū)有125家樣本公司純技術(shù)效率處于有效狀態(tài)，占樣本公司數(shù)的37.31%，其效率均值高達0.926，表明北京地區(qū)樣本公司的經(jīng)營管理水平較為先進，技術(shù)創(chuàng)新能力領(lǐng)先。河北地區(qū)僅有11家樣本公司處于純技術(shù)效率有效狀態(tài)，占樣本公司數(shù)的18.97%，且其純技術(shù)效率均值最低，為0.830，說明河北地區(qū)樣本公司融資效率低下，同時，公司內(nèi)部資金配置效率及經(jīng)營管理水平有待提升。

3.規(guī)模效率比較分析

規(guī)模效率指標(biāo)反映上市公司融入的資金與公司當(dāng)前規(guī)模是否相匹配。表2、表5顯示，北京地區(qū)有117家樣本公司規(guī)模效率處于有效狀態(tài)，企業(yè)數(shù)量比例最高，達到34.93%。而天津地區(qū)有13家，河北地區(qū)僅有10家規(guī)模效率有效，分別占樣本公司數(shù)的21.31%和17.24%。由此可見，河北和天津兩地公司融資量與公司規(guī)模不匹配，與北京差距較大。進一步細分，京津冀三地公司規(guī)模報酬處于遞增階段的公司數(shù)量比例達到60%以上，天津達到62.29%，河北高達72.41%，這意味著地區(qū)集群化發(fā)展效果欠佳，只要天津和河北增加資本市場融入資金量，就能擴大科技創(chuàng)新產(chǎn)出的規(guī)模效益，故應(yīng)增加股權(quán)融資的比重。同時，京津冀三地資本市場協(xié)同創(chuàng)新非常必要，若三地資本市場適度增加對天津市和河北省科技企業(yè)的支持力度，必然會增加京津冀地區(qū)科技創(chuàng)新產(chǎn)出效率。規(guī)模報酬處于遞減階段的公司數(shù)量最多的是天津地區(qū)，達到16.40%，表明公司應(yīng)合理配置使用資金，精簡管理機構(gòu)，通過科技創(chuàng)新增強股權(quán)融資利用率。

（二）基于多層次資本市場的京津冀融資效率比較分析

1.綜合效率總體比較分析

基于表2、表6結(jié)果顯示，新三板市場有53家樣本公司處于綜合效率有效狀態(tài)，占樣本公司數(shù)的45.69%，效率均值高達0.950，優(yōu)勢較為明顯，位居板塊第一位，這與新三板支持科技創(chuàng)新導(dǎo)向相吻合。主板市場中有42家樣本公司綜合效率有效，占樣本公司數(shù)的33.33%，位居板塊第二位，這與主板市場中的上市公司發(fā)展成熟、公司治理科學(xué)合理有關(guān)。區(qū)域股權(quán)交易市場有15家公司處于DEA有效狀態(tài)，其綜合效率均值較高，為0.799，但其有效樣本數(shù)普遍少于其他層次樣本數(shù)，這意味著區(qū)域性股權(quán)交易市場活躍度不夠，市場的有效性有待加強。相反，創(chuàng)業(yè)板市場僅有14家樣本公司處于DEA有效狀態(tài)，僅占樣本公司數(shù)的14.43%，其效率均值為0.692，也不盡如人意，位居板塊倒數(shù)第一位。這與創(chuàng)業(yè)板協(xié)助高成長的新興創(chuàng)新公司籌資發(fā)展定位相背離。

2.純技術(shù)效率比較分析

表2、表7顯示，新三板市場有55家樣本公司純技術(shù)效率處于有效狀態(tài)，占樣本公司數(shù)的47.41%，效率均值高達0.967，表明新三板市場中科技公司的技術(shù)創(chuàng)新能力領(lǐng)先，生產(chǎn)經(jīng)營管理效率較高。新三板純技術(shù)效率較其他層次資本市場具有顯著領(lǐng)先優(yōu)勢，遠高于創(chuàng)業(yè)板（0.809）、中小板（0.852），值得注意的是，97家創(chuàng)業(yè)板公司和69家中小板公司中，除了32家純技術(shù)效率值為1的公司外，絕大多數(shù)公司的純技術(shù)效率值處于0.7以下，這意味著創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司科技創(chuàng)新資源沒有得到有效利用，公司成長能力、發(fā)展?jié)摿σ约爸卫斫Y(jié)構(gòu)存在嚴重不足。

3.規(guī)模效率比較分析

表2、表8顯示，新三板市場中53家樣本公司規(guī)模效率處于有效狀態(tài)，企業(yè)數(shù)量比例最高，達到45.69%。主板市場規(guī)模效率較高，上市科技公司規(guī)模提升空間較大。而創(chuàng)業(yè)板市場有14家，中小板市場僅有16家規(guī)模效率有效，分別占樣本公司數(shù)的14.43%和23.18%。由此可見，創(chuàng)業(yè)板市場和中小板市場融資量與公司規(guī)模不匹配，與新三板市場和主板市場差距較大。仔細分析發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)模報酬處于遞增階段的公司數(shù)量比例達80%以上，這可能與我國近5年來大量公司在創(chuàng)業(yè)板上市有關(guān)，這些新上市公司處于發(fā)展初期，需要融入大量資金維持公司正常運轉(zhuǎn)，因此表現(xiàn)出規(guī)模報酬遞增狀態(tài)。除了創(chuàng)業(yè)板以外，區(qū)域性股權(quán)交易市場規(guī)模效率較低效，流動性不高，意味著該市場中的科技型小微企業(yè)存在較大的規(guī)模提升發(fā)展空間。

五、結(jié)論與建議

本文在已有研究基礎(chǔ)上以上市當(dāng)年股東權(quán)益收益率、上市當(dāng)年股東權(quán)益比、上市當(dāng)年流動比率作為DEA模型的投入變量，針對京津冀科技企業(yè)上市掛牌的現(xiàn)狀，分別從區(qū)域以及不同層次的資本市場視角，分組比較科技企業(yè)融資效率情況。研究發(fā)現(xiàn)：（1）北京地區(qū)融資效率處于遙遙領(lǐng)先地位，河北地區(qū)與天津地區(qū)的純技術(shù)效率和規(guī)模效率與其差距較大，大部分的企業(yè)處于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型（DEA）的無效狀態(tài)，且規(guī)模效率和純技術(shù)效率小于1，處于遞增階段，進一步說明應(yīng)在切實提升企業(yè)自身管理水平的同時加快京津冀多層次資本市場協(xié)同創(chuàng)新。（2）各個層次資本市場支持力度不平衡。新三板市場與主板市場支持力度較大，創(chuàng)業(yè)板市場、中小板市場以及區(qū)域性股權(quán)交易市場支持力度有待提升。綜上所述，本文提出以下建議：

第一，積極推進京津冀科技企業(yè)對多層次資本市場的利用率?？萍计髽I(yè)應(yīng)該切實提高自身管理水平和經(jīng)營績效，強化公司治理制度建設(shè)，提高公司管理質(zhì)量，同時積極關(guān)注所在行業(yè)、地區(qū)、京津冀資本市場板塊動態(tài)和最新政策，鼓勵企業(yè)充分利用社會資本促進企業(yè)發(fā)展。

第二，促進京津冀多層次資本市場協(xié)同發(fā)展。加強京津冀多層次資本市場合作，將促進京津冀協(xié)同發(fā)展貫穿到各個層次資本市場發(fā)展中。從整體上配置三地科技資源，有效提高三地科技創(chuàng)新投入產(chǎn)出效率。支持企業(yè)通過市場化并購重組在京津冀范圍內(nèi)整合產(chǎn)業(yè)鏈資源，促進資本向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集中，提高資源配置效率。

第三，創(chuàng)新資本市場微觀機制。為了提高資本市場支持科技型企業(yè)融資效率，應(yīng)進一步完善中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、“新三板”市場和區(qū)域性股權(quán)交易市場的微觀機制。首先，適當(dāng)降低中小板上市門檻，適當(dāng)放寬中小板科技型企業(yè)融資與再融資審核制度，增強創(chuàng)業(yè)板市場的活力。其次，完善創(chuàng)業(yè)板核準制度，實行寬松的市場準入制度，讓眾多的中小企業(yè)在該板塊獲得資金支持，優(yōu)勝劣汰，實現(xiàn)資源配置最優(yōu);同時完善退市制度，實現(xiàn)退市制度與投資者保護有機結(jié)合，保持上市公司的高質(zhì)量。再次，將“新三板”市場劃分為從初級到高級不同的層次，對不同層次實施不同掛牌標(biāo)準和監(jiān)管要求。提升“新三板”的吸引力，增大交易活躍度。最后，改革區(qū)域股權(quán)交易模式，提高交易效率和市場流動性。建立直接升轉(zhuǎn)板制度，鼓勵區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌企業(yè)到其他更高市場掛牌上市，同時完善風(fēng)險控制體系，建立多層次的信息披露制度。

本文存在一些不足，運用DEA模型只能測算資本市場支持科技企業(yè)融資效率的靜態(tài)特征，沒有考慮觀測期內(nèi)的跨期變動情況。在今后研究中，會進一步搜集科技企業(yè)在不同時期內(nèi)融資效率變化的動態(tài)特征指標(biāo)，盡可能全面客觀地反映資本市場對科技創(chuàng)新的支持程度。

【參考文獻】

[1] 聞岳春，唐學(xué)敏.中美資本市場融資效率比較研究[J].中國科技論壇，2014（12）：147-153.

[2] 楊亦民，劉星.淺析我國資本市場的資源配置效率[J].生產(chǎn)力研究，2006（7）：71-73.

[3] 王維，桂嘉偉.多維視閾下信息技術(shù)企業(yè)融資效率比較研究[J].科技進步與對策，2017（11）：141-146.

[4] 廖艷，沈亞娟，楊選思.新三板中小企業(yè)融資效率及其影響因素研究[J].會計之友，2017（6）：18-24.

[5] 王新紅.我國高新技術(shù)企業(yè)融資效率研究[D].西安：西北大學(xué)博士學(xué)位論文，2007.

[6] 李文新，張丹，等.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資本市場融資效率影響因素[J].商業(yè)會計，2015（12）：28-29.

[7] 中國證監(jiān)會河北監(jiān)管局.2017年11月證券期貨市場概況[Z].2017.

[8] 石家莊股權(quán)交易所.河北喜添29家企業(yè)登陸資本市場在石交所掛牌上市[Z].2017.

[9] 陳孝明.基于DEA方法的我國上市文化企業(yè)融資效率評價研究[J].科技與經(jīng)濟，2015（8）：29-33.

[10] 齊春平.我國新三板中小企業(yè)融資效率分析[D].濟南：山東大學(xué)碩士學(xué)位論文，2015.