“以地融資”：土地財(cái)政在地方PPP融資中的價(jià)值分析

汪 峰，陳冰玉，林小燕

(同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092)

內(nèi)容提要：PPP項(xiàng)目的投資回報(bào)周期較長且內(nèi)部收益率相對(duì)有限，但我國地方政府成功地利用了PPP模式為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。究其原因，本文分析發(fā)現(xiàn)地方政府的土地財(cái)政收入是我國PPP項(xiàng)目在股權(quán)和銀行信貸兩個(gè)方面得以成功融資的重要保證。隨后的實(shí)證檢驗(yàn)表明，地方政府的土地財(cái)政收入規(guī)模與該地區(qū)政府入股PPP的資金規(guī)模、PPP吸收社會(huì)資本入股的資金規(guī)模以及銀行向PPP項(xiàng)目投放信貸的規(guī)模呈顯著正相關(guān)，并且地方政府利用土地資源促進(jìn)PPP融資后，所募集資金更多地投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。此外，上述現(xiàn)象更顯著地存在于中西部地區(qū)和非官員變更的年份。地方政府利用土地財(cái)政促進(jìn)PPP項(xiàng)目融資這一模式，在積極促進(jìn)城市發(fā)展的同時(shí)，也帶來了資金配置結(jié)構(gòu)過于傾向基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)領(lǐng)域，將信貸資金償還風(fēng)險(xiǎn)與房地產(chǎn)市場波動(dòng)相聯(lián)結(jié)，地方政府官員任期內(nèi)過度投資、重復(fù)建設(shè)等問題。

一、引言

改革開放40年來，我國經(jīng)濟(jì)在大規(guī)模城市基建投資拉動(dòng)下得到快速增長。地方政府的土地財(cái)政收入是支持其推動(dòng)大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的最重要資金來源[1]。1994年分稅制改革后，中央政府將土地出讓的收入全部劃歸地方政府所有。因此，地方政府開始依賴于土地出讓這一渠道來獲取大量的預(yù)算外資金，并將其投資于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)[2-3]。尤其是2009年以后，中央政府放松了城投公司的發(fā)債條件。在這種情況下，我國大多數(shù)地方政府都選擇將土地注入城投公司，然后城投公司將土地作為抵押品進(jìn)行發(fā)債融資，也就是所謂的“以地融資”[4-5]。

然而，中央政府于2014年10月發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)〔2014〕43號(hào))，明確禁止城投公司作為地方融資平臺(tái)，承擔(dān)地方政府的融資職能；但另一方面又積極鼓勵(lì)在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)當(dāng)中引入政府與社會(huì)資本合作模式，即PPP模式。所謂PPP模式，就是指政府以股權(quán)合作的形式吸引社會(huì)資本參與城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運(yùn)營。從理論上而言，PPP是一種創(chuàng)新的公共基礎(chǔ)設(shè)施與社會(huì)服務(wù)供給方式。通過社會(huì)資本的介入，可該模式以有效的解決地方政府的融資需求，提高公共產(chǎn)品和服務(wù)的供給效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展。而我國中央政府之所以在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域推行該模式，一方面是為了緩解地方政府在項(xiàng)目初期的融資壓力，另一方面也是試圖通過社會(huì)資本運(yùn)營來提高項(xiàng)目的管理效率。但值得我們注意的是，我國現(xiàn)已落地的PPP項(xiàng)目的平均建設(shè)運(yùn)營期限長達(dá)20.09年，這意味著社會(huì)資本方投資PPP項(xiàng)目的投資回報(bào)周期較長，或者說內(nèi)部收益率相對(duì)有限。于是，地方政府將以何種方式來吸引社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目呢？另外，社會(huì)資本方的自有資金實(shí)力顯然難以滿足項(xiàng)目建設(shè)的全部資金需求，那么，在成功吸收社會(huì)資本之后，PPP項(xiàng)目又將通過何種渠道來實(shí)現(xiàn)外部信貸融資呢？

二、理論推導(dǎo)與假設(shè)提出

(一)官員晉升錦標(biāo)賽與分稅制改革

地方政府有動(dòng)力在PPP項(xiàng)目領(lǐng)域推行“以地融資”模式，其根源在于中央政府推行了以經(jīng)濟(jì)增長為核心的地方官員晉升錦標(biāo)賽制度[6-7]。我國地方官員晉升錦標(biāo)賽制度之所以得以推行，首要前提是我國中央政府掌控著地方官員的人事任命權(quán)[8]。在這種情況下，中央政府就可以通過制定官員晉升考核標(biāo)準(zhǔn)來激勵(lì)地方官員按照符合其要求的方式進(jìn)行地方治理[9]。而地方官員也會(huì)爭相以優(yōu)異的政績來完成中央政府的考核，以期提高晉升概率。與此同時(shí)，我國中央政府將經(jīng)濟(jì)增長績效作為地方官員晉升的主要考核標(biāo)準(zhǔn)。因此，我國地方官員具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)來促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長，以向上級(jí)政府傳遞個(gè)人能力信號(hào)并在后續(xù)的晉升考核中脫穎而出。

為了短期內(nèi)拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長，地方官員可以選擇的最有效方式就是大規(guī)模投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)[10-11]。如圖1所示，自1988-2017年，我國全社會(huì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模和城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資規(guī)模都逐年遞增。其中，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模由0.48萬億增長至64.12萬億，保持每年18.43%的平均增長速度；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資規(guī)模由0.34萬億增長至63.17萬億，保持每年19.70%的平均增長速度。這都反映出，地方官員在過去近30年的時(shí)間始終在通過投資拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長。

圖1 1988-2017年我國固定資產(chǎn)投資規(guī)模(數(shù)據(jù)來源：經(jīng)歷年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》公開資料整理)

但不容忽略的是，地方政府基建投資需要足夠的資金支持，然而1994年分稅制改革后，地方政府不得不面臨預(yù)算財(cái)政資金匱乏的局面。1994年推行的分稅制改革將我國的稅種劃分為三大類：中央稅、地方稅和共享稅，并且，增值稅作為政府稅收收入中占比最大的稅種也被劃分為共享稅，其中75%上交中央政府，其余25%屬于地方政府。此外，地方企業(yè)的消費(fèi)稅也被劃分為中央稅，全部上交中央政府。自2003年起，地方企業(yè)的所得稅也劃分至共享稅范疇，其中60%上交中央政府，其余40%屬于地方政府。由此，我們從圖2可以看出，在1994年這一年，我國地方政府的財(cái)政收入占中央和地方政府財(cái)政總收入的比重由前一年的77.98%迅速下降至44.30%。并且，自此直至2017年，地方政府的財(cái)政收入占比也都維持在45%-55%之間。這說明，分稅制改革之后，地方政府的財(cái)政收入規(guī)模確實(shí)顯著下降。而進(jìn)一步觀察圖2可以發(fā)現(xiàn)，自分稅制改革之后，地方政府財(cái)政支出占中央和地方政府財(cái)政總支出的比重由69.71%上升至85.32%。這暗示著，地方政府所需要承擔(dān)的財(cái)政支出責(zé)任并沒有因?yàn)樨?cái)政收入比重的下降而減少，反而還在不斷上升。正是這種財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配的情況，使得地方政府的預(yù)算內(nèi)資金中，可用于地方基建投資的規(guī)模非常有限。雖然中央政府給予地方政府一定規(guī)模的轉(zhuǎn)移支付，但是轉(zhuǎn)移支付資金本身的規(guī)模也相對(duì)有限，而且中央政府對(duì)轉(zhuǎn)移支付資金的申請(qǐng)要求、具體用途以及使用流程等方面都進(jìn)行了諸多規(guī)范[12]。這使得轉(zhuǎn)移支付部分的財(cái)政資金也難以為地方基建提供資金支持?；诖耍覈胤秸囊话阖?cái)政收入顯然難以滿足地方基建項(xiàng)目的龐大資金需求。

圖2 1988-2017年我國地方政府財(cái)政收支占全國總收支比重(數(shù)據(jù)來源：經(jīng)歷年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》公開資料整理)

(二)土地財(cái)政演進(jìn)：從“以地生財(cái)”到“以地融資”

既然地方基建項(xiàng)目的資金需求難以滿足，那么地方政府就不得不尋求預(yù)算外的融資渠道。在預(yù)算外融資渠道中，最主要的就是利用土地資源融資[13-14]。之所以能夠這樣，是因?yàn)槲覈恋厮袡?quán)的“雙軌制”和地方政府對(duì)土地征用權(quán)的壟斷[15]。具體而言，根據(jù)1982年通過并頒布的《中華人民共和國憲法》規(guī)定，我國的土地所有制分為兩種，農(nóng)村用地屬于農(nóng)村集體所有，即集體所有制；而城市建設(shè)用地屬于國家所有，即全民所有制。在這種制度下，地方政府若要對(duì)城市內(nèi)原有的農(nóng)業(yè)用地進(jìn)行開發(fā)和建設(shè)，就必須先進(jìn)行“土地征用”，即先從農(nóng)村集體手中對(duì)農(nóng)業(yè)用地進(jìn)行征收，并將其由農(nóng)村集體所有轉(zhuǎn)變?yōu)閲宜?，然后才能進(jìn)行后續(xù)的建設(shè)和開發(fā)。隨后，中央政府于1998年出臺(tái)了《土地管理法》。該文件明確規(guī)定：只有地方政府有權(quán)進(jìn)行農(nóng)業(yè)用地征收、開發(fā)和出讓，并以之緩解城市建設(shè)用地的供應(yīng)緊缺，這實(shí)際上就是確立了地方政府在“土地征用”中的壟斷地位。因此，地方政府就能夠以較低的補(bǔ)償費(fèi)用等成本征得土地，對(duì)其平整、開發(fā)，并以“招、拍、掛”的形式在二級(jí)市場將土地高價(jià)出讓。在這一過程中，地方政府就獲得了大量土地出讓收入，并將這部分資金主要投資到了城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域[2，15-16]。

自2009年起，地方政府更多地將其掌控的土地作為抵押物以獲取債務(wù)融資[17]。具體而言，為了應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的沖擊，中央政府出臺(tái)了“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，以期通過大規(guī)模的城市基建投資來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí)，為了配合該計(jì)劃推進(jìn)過程中的地方資金供應(yīng)，中央政府放寬了地方融資平臺(tái)的發(fā)債條件，并明確支持地方政府以地方融資平臺(tái)為載體，利用企業(yè)債、中期票據(jù)等工具進(jìn)行融資。在這樣的政策支持下，地方政府開始大規(guī)模地將其掌控的土地資源以較低的價(jià)格注入地方融資平臺(tái)，以作為地方融資平臺(tái)的重要資本。然后，地方融資平臺(tái)將這些土地作為抵押品，通過銀行貸款、發(fā)行城投債券和影子銀行等渠道進(jìn)行資本市場融資。尤其值得注意的是，在經(jīng)過這一操作流程之后，地方政府將土地資源的二級(jí)市場預(yù)期價(jià)值與金融市場的乘數(shù)效應(yīng)相結(jié)合，使其獲得的債務(wù)融資規(guī)模顯著高于原先的土地出讓收入[4-5]。根據(jù)國家審計(jì)署發(fā)布的《全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果公告》中的數(shù)據(jù)可知，自2010年12月31日至2013年6月30日這兩年半的時(shí)間內(nèi)，以地方融資平臺(tái)為發(fā)行主體的地方政府或有負(fù)債規(guī)模由1.83萬億擴(kuò)張到2.89萬億，增幅達(dá)57.89%。

(三)土地財(cái)政與PPP融資

鑒于地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模激增，中央政府于2014年10月發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》。該文件一方面明確禁止地方融資平臺(tái)承擔(dān)地方政府的融資職能，即禁止地方政府對(duì)地方融資平臺(tái)的新增債務(wù)承擔(dān)擔(dān)保和償還責(zé)任；另一方面，積極鼓勵(lì)在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營當(dāng)中吸收社會(huì)資本加入，即著力支持將PPP模式推廣到城市經(jīng)濟(jì)建設(shè)領(lǐng)域。因此，在中央政府的支持下，我國PPP模式的基建項(xiàng)目迅猛發(fā)展，融資規(guī)模也迅速擴(kuò)張。根據(jù)全國PPP信息平臺(tái)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2014年起至2018年第三季度，我國財(cái)政部PPP管理庫中項(xiàng)目的數(shù)量累計(jì)達(dá)8289個(gè)、投資額達(dá)12.3萬億元。其中，已有4302個(gè)項(xiàng)目簽約落地，這些項(xiàng)目涉及19個(gè)具體的基礎(chǔ)設(shè)施和基本公共服務(wù)領(lǐng)域，帶動(dòng)投資達(dá)6.6萬億元①。

圖3 PPP項(xiàng)目融資操作流程

PPP項(xiàng)目若要成功融資，需由地方政府、企業(yè)和銀行這三方合作完成，具體步驟如下(見圖3)：(1)地方政府委托城投公司作為自己的代理方著手準(zhǔn)備PPP項(xiàng)目；(2)城投公司根據(jù)地方政府的城市建設(shè)需要來公開相應(yīng)的PPP項(xiàng)目詳細(xì)招標(biāo)信息，以招募有意向的企業(yè)參與項(xiàng)目競標(biāo)；(3)城投公司在與投標(biāo)企業(yè)進(jìn)行競爭性磋商后，選擇合適的企業(yè)作為項(xiàng)目的社會(huì)資本方；(4)城投公司代表政府和企業(yè)合作成立PPP項(xiàng)目公司，并且分別出資入股，從而成為PPP項(xiàng)目公司的股東；(5)政府和企業(yè)雙方再以PPP項(xiàng)目公司的名義向銀行請(qǐng)求信貸融資；(6)PPP項(xiàng)目公司在成功信貸融資后，將所融得資金投資于具體的PPP項(xiàng)目。

地方政府掌控的土地資源在PPP項(xiàng)目的融資中起到至關(guān)重要的作用。在PPP股權(quán)融資方面，地方政府通過土地出讓獲得的資金收益越多，就有更多的資金用來支持入股成立PPP項(xiàng)目公司。并且，企業(yè)也更有意愿與土地財(cái)政收入較多的地方政府合作，以促成PPP項(xiàng)目成功落地。這是因?yàn)?，土地?cái)政收入較多的地方政府也更有能力對(duì)項(xiàng)目的后續(xù)推進(jìn)提供資金支持，并且也更不會(huì)因?yàn)樨?cái)政資金緊張而拖延支付歸屬于社會(huì)資本方的相關(guān)收益。在信貸融資方面，如果地方政府獲得的土地財(cái)政收入較多，那么銀行也更傾向于對(duì)其入股的PPP項(xiàng)目提供信貸支持。其原因在于，銀行在向PPP項(xiàng)目公司放貸時(shí)，不僅要考慮抵押資產(chǎn)的市場價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，更需要考慮借款人未來創(chuàng)造現(xiàn)金收益的能力與穩(wěn)定性。而政府作為PPP項(xiàng)目公司的重要股東，其獲得的土地財(cái)政收入越多，未來出現(xiàn)信貸違約的風(fēng)險(xiǎn)也就越小，因此銀行也就更有意愿對(duì)其控股的PPP項(xiàng)目公司提供信貸支持。

另外，在土地財(cái)政收入較高的地區(qū)，城投公司作為地方政府代理方，利用地方政府注入的土地進(jìn)行抵押能夠直接獲得更多的銀行貸款，并將這些資金用來支持PPP項(xiàng)目建設(shè)。企業(yè)作為社會(huì)資本方，利用其入股PPP項(xiàng)目而獲得的建設(shè)和運(yùn)營資質(zhì)也可以從銀行獲得更多的貸款來進(jìn)一步支持PPP項(xiàng)目建設(shè)?；诖?，本文提出的假說是：地方政府獲得的土地財(cái)政收入越多，則其入股PPP項(xiàng)目的資金規(guī)模、吸收社會(huì)資本入股PPP項(xiàng)目的資金規(guī)模以及其轄區(qū)內(nèi)PPP項(xiàng)目獲得的銀行信貸融資規(guī)模均會(huì)明顯更大。

表1 變量定義表

三、數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與變量定義

為了證明上述假說，我們搜集并整合了如下數(shù)據(jù)：(1)PPP項(xiàng)目信息。我們從財(cái)政部PPP項(xiàng)目庫公開信息平臺(tái)獲取了2012-2016年所有處于執(zhí)行階段的新增PPP項(xiàng)目的信息，項(xiàng)目數(shù)量共計(jì)2061個(gè)。其中有部分項(xiàng)目缺失了必要的基本信息，我們通過手工翻閱PPP項(xiàng)目合同對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)充。(2)城市特征數(shù)據(jù)。在城市特征數(shù)據(jù)中，各年度土地財(cái)政增長率的數(shù)值經(jīng)《中國國土資源統(tǒng)計(jì)年鑒》中相應(yīng)年度“土地出讓金收入總額”這一指標(biāo)的數(shù)值計(jì)算而得；在異質(zhì)性分析部分，我們還用到了各年度官員變更的數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)主要通過各城市政府網(wǎng)站以及其他相關(guān)網(wǎng)絡(luò)信息整理而得；其余的城市特征數(shù)據(jù)全部來自于各年度的《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。

然后，我們將上述兩套數(shù)據(jù)合并到城市層面，從而得到了各城市各年度PPP項(xiàng)目地方政府出資規(guī)模、社會(huì)資本方出資規(guī)模和銀行信貸融資規(guī)模的數(shù)值，這些將作為本文實(shí)證部分的主要分析對(duì)象。此外，我們還剔除了新疆和西藏兩個(gè)民族自治區(qū)和所有民族自治州的樣本。最后，我們獲得了1396個(gè)城市-年度樣本。所有變量的具體定義可見于表1。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)

PPP股權(quán)融資和銀行信貸融資規(guī)模的情況如表2所示。2012-2016年間，我國城市層面PPP項(xiàng)目的平均地方政府出資總額為0.764億元，社會(huì)資本方出資總額為3.091億元，銀行信貸融資總額為15.330億元。PPP項(xiàng)目政府方與社會(huì)資本方的股權(quán)出資規(guī)模之比約為1:4，這說明在地方財(cái)政約束下，地方政府的自有資金規(guī)模在PPP項(xiàng)目股權(quán)資金總規(guī)模中占比較小，而其更多的是利用PPP模式來吸引社會(huì)資本投資項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目股權(quán)出資規(guī)模與信貸融資規(guī)模之比也大致為1:4，這一方面說明PPP項(xiàng)目得以推進(jìn)主要是依靠銀行方面的信貸資金支持，另一方面也說明地方政府通過PPP模式確實(shí)能夠?yàn)榈胤交A(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)行預(yù)算外融資。

PPP股權(quán)融資和信貸融資所募集的資金明顯更大規(guī)模地投資于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。如圖4所示，2012至2016年間，地方政府入股PPP項(xiàng)目的資金中，有84.06%配置到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域；社會(huì)資本入股PPP項(xiàng)目的資金中，有82.43%配置到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域；銀行給PPP項(xiàng)目的提供的信貸資金中，有85.40%配置到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。這暗示著，地方政府有更強(qiáng)的意愿出資入股基建類PPP項(xiàng)目，并進(jìn)一步為該類PPP項(xiàng)目吸引更多社會(huì)資本，且爭取更多銀行信貸支持。

表2 2012-2016年P(guān)PP信貸融資和股權(quán)出資規(guī)模均值

年份地方政府股權(quán)出資總額(億元)社會(huì)資本方股權(quán)出資總額(億元)銀行信貸融資總額(億元)20120.021 0.182 1.312 20130.044 0.373 2.027 20140.298 1.374 7.346 20152.278 8.626 40.411 20161.163 4.837 25.258 均值0.764 3.091 15.330

圖4 基建類和非基建類PPP信貸融資和股權(quán)融資總額

圖5 東部和中西部地區(qū)PPP信貸融資和股權(quán)融資總額

PPP信貸融資和股權(quán)融資規(guī)模存在區(qū)域間異質(zhì)性。如圖5所示，2012至2016年間，中西部地區(qū)地方政府入股PPP項(xiàng)目的資金規(guī)模占全國PPP項(xiàng)目政府股權(quán)資金總規(guī)模的比重為46.77%。但在中西部地區(qū)，社會(huì)資本方入股PPP項(xiàng)目的資金規(guī)模占全國PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方股權(quán)資金總規(guī)模的比重為50.32%；PPP項(xiàng)目獲得銀行信貸資金的規(guī)模占全國PPP項(xiàng)目獲得銀行信貸資金支持總規(guī)模的比重為54.09%。這暗示著，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和財(cái)政收入水平相對(duì)較低，中西部地區(qū)地方政府用其自有財(cái)政資金入股PPP項(xiàng)目的總體規(guī)模也就相對(duì)較小，于是也就更加依賴于社會(huì)資本方股權(quán)出資和銀行的信貸融資，這也就導(dǎo)致了中西部地區(qū)PPP項(xiàng)目融資的杠桿率更高。

在官員變更與未變更的年份之間，各城市PPP信貸融資和股權(quán)融資規(guī)模也存在差異。我們分別統(tǒng)計(jì)了在官員變更和未變更年份，城市層面的PPP各類融資的平均規(guī)模。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如圖6所示：平均而言，如果某一城市當(dāng)年發(fā)生了官員變更，那么該年度該城市PPP項(xiàng)目各渠道的融資規(guī)模都會(huì)明顯減少。其中，地方政府出資規(guī)模減少約45.47%，社會(huì)資本方出資規(guī)模減少約31.27%，銀行信貸融資減少約20.16%。

圖6 官員變更與未變更地區(qū)PPP信貸融資和股權(quán)融資平均規(guī)模

其余城市特征變量的年度平均情況如表3所示。2012年后，我國城市層面的一般財(cái)政預(yù)算收入和土地財(cái)政收入的增長率均呈下降趨勢(shì)，并可能因此導(dǎo)致城市固定資產(chǎn)投資增長出現(xiàn)下降。城市土地財(cái)政收入總體規(guī)模在2013和2014年相對(duì)較高，城市工業(yè)總產(chǎn)值占GDP的比重逐年降低，GDP絕對(duì)規(guī)模、總?cè)丝谝?guī)模、銀行放貸規(guī)模也基本呈穩(wěn)步增長。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)土地財(cái)政收入與PPP融資規(guī)模

本部分我們首先檢驗(yàn)：地方政府獲得土地財(cái)政收入越多，則其出資入股轄區(qū)內(nèi)PPP項(xiàng)目的資金規(guī)模是否顯著更大。為此，我們構(gòu)建模型(1)：

lngov_investit=α+βlnlandit-1+∑control+vi+eit

(1)

其中，下標(biāo)i表示城市，t表示年份。被解釋變量lngov_investit表示i城市地方政府在t年入股PPP項(xiàng)目的資金總額的自然對(duì)數(shù)。解釋變量lnlandit-1表示i城市在t-1年通過出讓土地獲得的土地財(cái)政收入總額的自然對(duì)數(shù)。β為我們所關(guān)注的系數(shù)。control表示所有城市特征方面的控制變量。我們將解釋變量和控制變量都滯后一期，之所以這樣操作是因?yàn)?，地方政府從獲取土地財(cái)政收入到正式入股成立PPP項(xiàng)目公司并完成融資還需要經(jīng)歷公開招標(biāo)、競爭性磋商、包括項(xiàng)目物有所值和地方財(cái)政承受能力在內(nèi)的各方面評(píng)估以及財(cái)政部的最終審批等流程，這通常需要一年左右的時(shí)間；而且這樣做也解決了模型的部分內(nèi)生性問題。vi表示城市固定效應(yīng)，eit表示隨機(jī)誤差。我們將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類在城市層面。

模型(1)的回歸結(jié)果如表4第(1)列所示，β值為0.593，且在10%的水平上顯著。這說明，地方政府獲得的土地財(cái)政收入越多，就越有動(dòng)機(jī)擴(kuò)大入股PPP項(xiàng)目的資金規(guī)模。并且，地方政府土地財(cái)政收入規(guī)模每擴(kuò)大1%，則其入股PPP項(xiàng)目的資金規(guī)模將擴(kuò)大0.593%。

表3 2011-2015年城市特征平均情況

表4 土地財(cái)政收入與PPP融資規(guī)?；貧w結(jié)果

注：括號(hào)中為t值，*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著(下同)。

進(jìn)一步，我們將檢驗(yàn)：地方政府獲得土地財(cái)政收入越多，是否更有能力為其轄區(qū)內(nèi)的PPP項(xiàng)目吸收更多的社會(huì)資本或銀行信貸資金。為此，我們沿用模型(1)，并將被解釋變量換成lnfirm_investit和lnbank_loanit，分別表示i城市在t年社會(huì)資本入股PPP項(xiàng)目的資金規(guī)模和銀行為PPP項(xiàng)目提供的信貸規(guī)模。回歸結(jié)果如表4的第(2)-(3)列所示。其中，第(2)列的β值為0.665，且在10%的水平上顯著。這說明，如果地方政府獲得的土地財(cái)政收入越多，則社會(huì)資本方入股該地區(qū)PPP項(xiàng)目的資金規(guī)模也就越大。第(3)列的β值為0.931，且在5%的水平上顯著。這說明，如果地方政府獲得的土地財(cái)政收入越多，則銀行為該地區(qū)PPP項(xiàng)目提供的信貸規(guī)模也就越大。至此，我們前文假說得以驗(yàn)證，與預(yù)期相一致。

(二)募集資金用途分析

為了分析地方政府利用土地財(cái)政收入所募集的PPP資金的具體用途，我們整理了每一個(gè)PPP項(xiàng)目的資金募集信息，并發(fā)現(xiàn)資金用途大體分為兩類：(1)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類。該類PPP項(xiàng)目主要包括：市政工程建設(shè)、交通工程建設(shè)、水利工程建設(shè)、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)工程建設(shè)以及政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。(2)非基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類。該類PPP項(xiàng)目主要包括：生態(tài)環(huán)境保護(hù)、社會(huì)保障服務(wù)供給、科教文衛(wèi)服務(wù)等。進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，前一類資金用途的項(xiàng)目的數(shù)量占所有項(xiàng)目數(shù)量的比重為82.93%，而后一類項(xiàng)目占比僅有17.07%。

接下來，我們將沿用模型(1)來觀察地方政府的土地財(cái)政收入對(duì)這兩種用途的PPP資金規(guī)模的影響。回歸結(jié)果如表5所示，第(1)-(3)列均在10%或5%的水平上顯著，且較之表4中列示的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，β的數(shù)值和顯著性水平都有明顯提高，而第(4)-(6)列不顯著。上述結(jié)果表明，地方政府利用土地財(cái)政收入提高PPP項(xiàng)目的融資規(guī)模后，這部分PPP項(xiàng)目資金顯著地投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，而沒有顯著投向非基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。由此可知，地方政府在PPP領(lǐng)域“以地融資”的主要?jiǎng)恿碓从诨A(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的大規(guī)模資金需求。

(三)區(qū)域異質(zhì)性分析

土地財(cái)政收入規(guī)模與PPP各類融資的關(guān)系在不同區(qū)域間可能存在一定異質(zhì)性。這主要是因?yàn)?，?003年起，為了平衡地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異，中央政府給予中西部地區(qū)更多的建設(shè)用地指標(biāo)。因此，中西部地區(qū)的地方政府通過土地征收可以掌控相對(duì)更多的土地資源，并通過土地出讓來獲取更多的土地財(cái)政收入[18-19]。另外前文已述，中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和財(cái)政收入水平相對(duì)較低，所以這些地區(qū)的地方政府就會(huì)更加依賴PPP模式來吸收社會(huì)資本方股權(quán)出資和銀行的信貸融資?；诖耍^之東部地區(qū)，中西部地區(qū)的地方政府更有可能利用掌控的土地資源來為PPP項(xiàng)目融資。

為了檢驗(yàn)上述觀點(diǎn)，我們沿用模型(1)并將樣本分為中西部地區(qū)和東部地區(qū)分別進(jìn)行觀察?；貧w結(jié)果如表6所示，第(1)-(3)列β均在5%的水平上顯著，且較之表4中列示的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，β的數(shù)值和顯著性水平都有明顯提高，而第(4)-(6)列不顯著。這一結(jié)果充分說明，地方政府利用土地財(cái)政收入為地區(qū)內(nèi)PPP項(xiàng)目融資的行為更為顯著地發(fā)生在中西部地區(qū)。

表5 土地財(cái)政收入與PPP融資用途

表6 土地財(cái)政收入與PPP融資的地區(qū)異質(zhì)性分析

表7 官員變更對(duì)PPP以地融資規(guī)模的影響

(四)政治周期的異質(zhì)性分析

土地財(cái)政收入規(guī)模與PPP各類融資的關(guān)系很有可能受地方官員變更的影響。其原因如下：第一，官員變更會(huì)導(dǎo)致政府投資規(guī)?？s減。新上任的地方官員需要一定的時(shí)間來熟悉新的工作環(huán)境，并且官員在新上任之后更傾向于推出不同于前任的經(jīng)濟(jì)政策[20]。這都會(huì)導(dǎo)致地方政府工作效率的下降，甚至是工作停滯[21]。由此看來，在官員變更的年份，地方政府很有可能降低出資入股PPP項(xiàng)目的意愿。第二，在官員變更時(shí)，企業(yè)的投資決策也更為謹(jǐn)慎。這是因?yàn)?，一旦地方官員發(fā)生變更，該地區(qū)企業(yè)原本獲取的市場信息就會(huì)失效，投資失敗的概率會(huì)增加。并且若要繼續(xù)投資，則需要重新獲取高質(zhì)量的市場信息，并為此承擔(dān)相應(yīng)的信息獲取成本[22-23]。在這種情況下，企業(yè)投資規(guī)模在短期內(nèi)可能會(huì)相應(yīng)減少。同理，在官員變更的年份，企業(yè)也很有可能降低出資入股PPP項(xiàng)目的意愿。第三，在官員變更時(shí)，銀行也會(huì)考慮到政策不確定性，從而減少在地區(qū)內(nèi)的信貸投放規(guī)模，這在譚之博和周黎安(2015)的研究中也得到了實(shí)證支持[24]。因此，在官員變更的年份，銀行也很有可能減少對(duì)PPP項(xiàng)目的信貸投放規(guī)模。

為了檢驗(yàn)上述觀點(diǎn)，我們沿用模型(1)并將樣本分為當(dāng)年官員變更和非當(dāng)年官員變更兩部分分別進(jìn)行觀察?；貧w結(jié)果如表7所示，第(1)-(3)列β均不顯著；這說明，當(dāng)處于官員變更的年份時(shí)，土地財(cái)政收入不會(huì)顯著地促進(jìn)地區(qū)PPP項(xiàng)目進(jìn)行各類融資。而第(4)-(6)列β均在5%的水平上顯著，并且較之表4中列示的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，β的數(shù)值和顯著性水平也都有明顯的提高；這說明，當(dāng)處于非官員變更的年份時(shí)，地方政府會(huì)顯著地利用其土地財(cái)政收入來促進(jìn)轄區(qū)內(nèi)PPP進(jìn)行各類融資。

五、結(jié)論與建議

本文研究發(fā)現(xiàn)，地方政府利用土地財(cái)政促進(jìn)轄區(qū)內(nèi)PPP項(xiàng)目成功融資，從而為地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供有力的資金支持。具體而言，地方政府獲得的土地財(cái)政收入越多，也就越有能力出資入股PPP項(xiàng)目；社會(huì)資本方也更有意愿與其尋求合作，共同出資入股PPP項(xiàng)目；銀行也更傾向于為其入股的PPP項(xiàng)目提供貸款。并且，地方政府促進(jìn)PPP項(xiàng)目所融得的資金大多投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。進(jìn)一步回歸發(fā)現(xiàn)，地方政府在PPP領(lǐng)域“以地促融資”的行為更顯著地存在于中西部地區(qū)和非官員變更的年份。

毫無疑問，地方政府通過利用土地財(cái)政促進(jìn)PPP項(xiàng)目融資這一模式對(duì)城市發(fā)展具有非常積極的作用。因?yàn)镻PP項(xiàng)目所融得的資金大多投資于公益性的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，從而能夠拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長，改善人民生活水平。但這種融資模式也帶來了以下幾個(gè)方面的問題：

第一，大量資金配置到了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，這一方面會(huì)資本化到房地產(chǎn)市場，從而推動(dòng)房價(jià)在短期內(nèi)迅速上升；另一方面也增加了其他領(lǐng)域的企業(yè)、尤其是中小企業(yè)的融資難度。

第二，將銀行信貸資金的償還風(fēng)險(xiǎn)與房地產(chǎn)市場的波動(dòng)相聯(lián)結(jié)。一旦城市房地產(chǎn)市場出現(xiàn)蕭條，地方政府給予PPP項(xiàng)目的直接資金支持就會(huì)相應(yīng)減少，那么前期銀行信貸資金的償還風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)相應(yīng)提升。而地方政府為了維持項(xiàng)目資金的運(yùn)轉(zhuǎn)將不得不采取“借新債、還舊債”的方式解決問題。

第三，PPP項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營期限基本都在10年以上，跨越了地方官員的兩屆法定任期。所以，地方政府官員在利用該模式為PPP融資后，也基本上不需要為其任內(nèi)的融資行為承擔(dān)償還責(zé)任，這非常容易導(dǎo)致地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施出現(xiàn)過度投資和重復(fù)建設(shè)的問題。

為了解決上述問題，我們提出了以下幾個(gè)方面的建議：

第一，在PPP項(xiàng)目開展之前，需要客觀、詳盡地評(píng)估項(xiàng)目可行性和地方財(cái)政承受能力。在項(xiàng)目可行性評(píng)估方面，需要充分考慮PPP項(xiàng)目是否能夠切實(shí)帶來經(jīng)營性現(xiàn)金收益，尤其要考慮能否將項(xiàng)目打造成使用者付費(fèi)類項(xiàng)目。在地方財(cái)政承受能力評(píng)估方面，不僅需要考慮地方政府預(yù)算內(nèi)的財(cái)政收入情況，而且需要考慮地方政府的持續(xù)表外融資能力和已經(jīng)承受的表外隱性負(fù)債壓力。

第二，需要合理分配中央和地方政府之間的收支比例。首先，中央政府可以相對(duì)更多地承擔(dān)地方建設(shè)項(xiàng)目的支出責(zé)任。更為關(guān)鍵的是，地方政府理應(yīng)具有與其支出責(zé)任相匹配的財(cái)力。這既需要提高共享稅中地方政府最終分成的比例，也需要允許并幫助地方政府形成規(guī)范、有效的債務(wù)融資渠道。

第三，需要對(duì)地方官員的政績考評(píng)體系做出適度調(diào)整。一方面需要改變過度強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長的官員政績考評(píng)體系，并從社會(huì)發(fā)展的多個(gè)方面對(duì)地方官員進(jìn)行綜合考評(píng)。另一方面要強(qiáng)化官員的終身問責(zé)機(jī)制，使地方官員即使發(fā)生職位變更，也需要為其任期內(nèi)的信貸融資承擔(dān)償還責(zé)任。

注釋：

① 詳見新浪財(cái)經(jīng).財(cái)政部：近5年共4302個(gè)PPP項(xiàng)目落地 帶動(dòng)投資6.6萬億[EB/OL]．[2018-11-23]．http://finance.sina.com.cn/china/gncj/2018-11-23/doc-ihpevhck2047179.shtml.