半強(qiáng)制分紅政策的行業(yè)價(jià)值非對(duì)稱效應(yīng)

萬明 錢文 宋清華

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院 武漢 430073）

一、引言

在經(jīng)濟(jì)去杠桿的背景下，企業(yè)各類融資渠道受阻。貨幣政策方面，從2017年5月份M2的增速跌破10%開始，M2在這一年多一直保持個(gè)位數(shù)增長并在2018年6月創(chuàng)出自1990年以來的歷史最低水平8%，這一方面顯示了金融去杠桿的成效但也在說明央行的貨幣供應(yīng)在持續(xù)偏緊，這增加了企業(yè)通過貸款融資的難度。從IP0統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，2018年A股市場(chǎng)共有105家公司上市，募集資金總額為1387億元，同比下降分別為76%和40%。值得注意的是，自2018年以來，對(duì)A股IP0的嚴(yán)格審查已經(jīng)正常化，新的股票否決率已上升至30%，IP0終止審查的數(shù)量增加了36%。與此同時(shí)，申請(qǐng)上市的公司數(shù)量大幅下降，截至去年12月，中國證監(jiān)會(huì)排隊(duì)公司數(shù)量為278家，而2013年的有近900家。在這種情況下，半強(qiáng)制分紅對(duì)企業(yè)盈利和自由現(xiàn)金流的影響更為突出。企業(yè)一方面為了保住再融資資格需要迎合監(jiān)管層的政策，另一方面面對(duì)嚴(yán)峻的外部融資約束，又需要增加企業(yè)的留存收益，因此企業(yè)不得不與監(jiān)管層展開博弈。因此，研究不同行業(yè)面對(duì)半強(qiáng)制分紅政策沖擊所受的影響，可為政策的制定和完善提供新的事實(shí)依據(jù)。

現(xiàn)金股利作為上市企業(yè)回報(bào)股東和吸引新投資者的一種手段一直被社會(huì)各方密切關(guān)注。一方面，現(xiàn)金股利減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流，這將減少第一類委托代理成本；另一方面，隨著自由現(xiàn)金流的減少，企業(yè)因?yàn)榻?jīng)營和投資需要，會(huì)考慮從外部融資，進(jìn)而引入外部監(jiān)管，從而降低第二類委托代理成本。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，股利分配已成為企業(yè)向投資者傳遞自身經(jīng)營狀況的一種信號(hào)。這些都使得外界將現(xiàn)金分紅與企業(yè)價(jià)值緊密聯(lián)系起來。2001年以來，中國證監(jiān)會(huì)頒布了一系列政策文件，從最初要求上市企業(yè)對(duì)最近三年不分紅的情況進(jìn)行說明，到2004年上市企業(yè)三年不發(fā)放現(xiàn)金分紅不得增發(fā)新股，再到2006年分紅比例被明確界定，即近三年累計(jì)分配利潤不得低于最近三年年均可分配利潤的20%，2008年又將這一比例提高到30%。自此，上市企業(yè)被要求在定期報(bào)告中披露現(xiàn)金分紅計(jì)劃已經(jīng)成為一種常態(tài)，分紅與再融資資格掛鉤。目前業(yè)界和學(xué)界較普遍認(rèn)同將2006年作為半強(qiáng)制分紅政策的分割點(diǎn)，并以此劃分出兩個(gè)時(shí)期即弱監(jiān)管時(shí)期和強(qiáng)監(jiān)管時(shí)期?？紤]到2006年的政策首次明確規(guī)定了分配比率。因此將2006年及以后的時(shí)期劃為強(qiáng)監(jiān)管時(shí)期，而2006年之前為弱監(jiān)管時(shí)期。

近年來，關(guān)于半強(qiáng)制分紅政策的討論主要聚焦在政策的實(shí)施效果上，即上市公司的現(xiàn)金股利支付水平是否得到提高？對(duì)哪些上市企業(yè)有影響？能否約束不分紅的企業(yè)？通過規(guī)定最低分紅門檻能否有效增加分紅企業(yè)數(shù)量？能否強(qiáng)化企業(yè)分紅約束？王毅輝等(2010)認(rèn)為政策的出臺(tái)不利于成長型以及競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的上市公司，這些公司原本就存在較強(qiáng)的融資需求，政策會(huì)造成這些行業(yè)里的企業(yè)現(xiàn)金流更加緊張。陳云玲(2014)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)派現(xiàn)意愿和水平在政策出臺(tái)后有顯著的提高，但在明確了具體的股利分配比例之后，現(xiàn)金流充裕的企業(yè)并沒有更多地派現(xiàn)。雖然現(xiàn)金分紅是對(duì)中小股東利益最直接的保護(hù)，但是因現(xiàn)金分紅而引起的企業(yè)價(jià)值和行業(yè)價(jià)值的變化對(duì)中小股東的利益同樣有著很大的影響。

本文在行業(yè)價(jià)值變動(dòng)的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)地考察半強(qiáng)制分紅政策的作用，進(jìn)而揭示政策的有效性。討論的問題主要有：首先，該政策對(duì)不同國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)有著怎樣的影響？第二，政策對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度不同行業(yè)的影響存在差異嗎？第三，政策是如何影響成長性不同的行業(yè)的價(jià)值？第四，從長期看，不同監(jiān)管時(shí)期的政策對(duì)行業(yè)價(jià)值的影響是否存在差異？

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，研究半強(qiáng)制分紅政策在行業(yè)層面的影響將有助于我們從新的視角來研究政策的效果。第二，通過實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)政策對(duì)不同行業(yè)的影響呈現(xiàn)一定的規(guī)律性特征。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)在長期，現(xiàn)金分紅不利于行業(yè)價(jià)值的提升，正好相反，這二者存在沖突。相比于2006年之前的弱監(jiān)管時(shí)期的政策，2006年及其后強(qiáng)監(jiān)管時(shí)期的政策能緩解這一沖突。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

一般來說，半強(qiáng)制分紅政策通過影響企業(yè)的分紅計(jì)劃進(jìn)而影響企業(yè)的價(jià)值，其影響途徑主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

一是通過現(xiàn)金分紅影響企業(yè)的自由現(xiàn)金流進(jìn)而限制或避免管理層的過度投資以減少代理成本從而提升企業(yè)價(jià)值。Richardson (2006)是最早將企業(yè)自由現(xiàn)金流與其過度投資行為 聯(lián)系起來的學(xué)者。他發(fā)現(xiàn)在一些自由現(xiàn)金流過多的企業(yè)中，企業(yè)過度投資現(xiàn)象比較常見。在此之后，自由現(xiàn)金流的過度投資成為公司治理研究中的重要部分。Lopez-Iturriaga等(2013)分析指出，管理者與股東之間的代理沖突在成長性較低的公司中較為突出。因此，這類公司發(fā)放選擇現(xiàn)金股利或者增加負(fù)債往往能夠提高公司的價(jià)值。然而，在成長性較高的公司中，由于管理層與股東存在共同的利益，因而這類公司面臨的代理問題并不嚴(yán)重。此時(shí)，公司發(fā)放現(xiàn)金股利引發(fā)投資不足反而會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的降低。魏明海等（2007）以國有上市企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證，結(jié)果顯示現(xiàn)金分紅可以一定程度上抑制上市企業(yè)的過度投資行為。王國俊等（2015）通過研究發(fā)現(xiàn)，過度投資傾向與分紅比例存在聯(lián)系，承諾高分紅的企業(yè)具有更低的過度投資傾向。同樣，胡建雄和談詠梅(2015)發(fā)現(xiàn)2010年至2014年99.4%的A股上市公司樣本存在非效率投資(過度投資和投資不足分別占樣本的42.5%和56.9%)，而現(xiàn)金流充足很容易造成過度投資。劉亭立和羅暘洋(2015)也支持他們的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)過度投資與前一期自由現(xiàn)金流正相關(guān)，具有行業(yè)傾向。而發(fā)放現(xiàn)金股利可減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量，避免資金使用效率低下，從而減輕企業(yè)的過度投資。徐壽福等(2016)通過研究不同融資約束條件下，公司股利分配情況以及股利與投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司融資約束程度越低，股利分配水平越高，越能抑制由自由現(xiàn)金流引起的過度投資。Guariglia和Yang（2016）以我國上市企業(yè)為樣本，從資金約束和代理成本這兩個(gè)角度出發(fā)，證實(shí)發(fā)現(xiàn)過多的現(xiàn)金流是導(dǎo)致企業(yè)過度投資的重要原因之一。這些研究在一定程度上支持了股利代理模型在企業(yè)治理方面的作用，即現(xiàn)金股利的發(fā)放可以通過降低代理成本從而影響企業(yè)的價(jià)值。在半強(qiáng)制分紅背景下，上市企業(yè)分紅計(jì)劃的制定勢(shì)必會(huì)發(fā)生調(diào)整，上市企業(yè)由于監(jiān)管壓力會(huì)為了達(dá)到政策所規(guī)定的要求而分配利潤，這有利于抑制上市企業(yè)的管理層過度投資行為，從而維護(hù)股東的利益。

二是通過分紅向市場(chǎng)及廣大投資者釋放企業(yè)經(jīng)營情況的信號(hào)。Skinner和Soltes（2011）分析了企業(yè)在分紅前后其股價(jià)的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)管理層確實(shí)能夠通過分紅向股市傳遞企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健的信號(hào)。Deng et al (2017) 研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，公司的持續(xù)盈利越高，分紅的信號(hào)傳遞效果就越強(qiáng)。同時(shí)，現(xiàn)金股利和收入這二者關(guān)系還受到其他因素的影響，這些因素通過對(duì)分紅動(dòng)機(jī)進(jìn)行影響來實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金分紅與收入關(guān)系的改變。祝繼高和王春飛(2013)發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)期間，如果企業(yè)選擇支付現(xiàn)金分紅市場(chǎng)反應(yīng)將更加積極。這表明企業(yè)正在通過分紅向市場(chǎng)發(fā)出積極信號(hào)。嚴(yán)太華和楊永召(2014) 的研究也支持了信號(hào)傳遞假說。他們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利變化公告所引起的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)。而股利支付率、市凈率和公司規(guī)模是影響股利變化公告效應(yīng)的重要因素。類似地，常亞波等(2016)也發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金分紅與上市企業(yè)市值(股東財(cái)富)存在一定的聯(lián)系，企業(yè)市值的變化受到股利高低的影響。政策出臺(tái)后，高分紅、微分紅或者是不分紅的企業(yè)勢(shì)必會(huì)改變其分紅計(jì)劃，其向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)勢(shì)必引起企業(yè)市值的變化。

對(duì)于現(xiàn)金分紅能否提升企業(yè)價(jià)值，學(xué)者們也存在著一些爭(zhēng)議。上市企業(yè)在制定最優(yōu)融資策略首先應(yīng)該考慮內(nèi)部融資，債務(wù)融資次之，最后考慮股權(quán)融資（Myers和Majluf，1984）。將利潤留在企業(yè)是補(bǔ)充其所需現(xiàn)金流的最快方式，從而可以更好地把握投資機(jī)遇。對(duì)于上市企業(yè)而言，將利潤留存用于分紅，不利于企業(yè)的擴(kuò)張甚至?xí)蔀槠髽I(yè)進(jìn)入成熟期或業(yè)績?cè)鏊匍_始降低的不利信號(hào)（Trueman和Masulis，1988），反而會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。胡耀亭等（2017）研究發(fā)現(xiàn)被動(dòng)分紅的上市企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金分紅難以提升企業(yè)價(jià)值。佟錦霞（2017）運(yùn)用雙重差分模型分析了滬深股市的上市企業(yè)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅短時(shí)間內(nèi)不僅不能提升有直接再融資需求的企業(yè)價(jià)值，相反會(huì)引起價(jià)值的下降。從長期來看，政策對(duì)企業(yè)價(jià)值以及分紅水平的影響也是有限的。關(guān)于現(xiàn)金分紅是否能有效提升企業(yè)價(jià)值，學(xué)者們莫衷一是?？紤]到我國市場(chǎng)有效性與西方成熟市場(chǎng)不同，各國政府對(duì)上市企業(yè)分紅的要求以及監(jiān)管力度也不盡相同，檢驗(yàn)此類影響在我國的具體表現(xiàn)形式很有必要。

我們可以看到，半強(qiáng)制分紅政策通過影響微觀主體——上市企業(yè)的價(jià)值進(jìn)而間接影響上市企業(yè)所處行業(yè)的價(jià)值。雖然這一政策的初衷是為了規(guī)范上市企業(yè)的分紅行為和保護(hù)投資者利益，但不可避免地對(duì)行業(yè)價(jià)值產(chǎn)生深刻的影響。現(xiàn)有的研究主要基于微觀層面即研究政策對(duì)上市企業(yè)分紅行為的影響，關(guān)于政策對(duì)行業(yè)價(jià)值影響的文獻(xiàn)并不多。

（二）研究假設(shè)的提出

1.半強(qiáng)制分紅政策對(duì)不同行業(yè)的價(jià)值的影響

面對(duì)半強(qiáng)制分紅政策的沖擊，行業(yè)價(jià)值變化會(huì)呈現(xiàn)怎樣的特征呢？我們知道，在同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)，由于存在相似的產(chǎn)品、服務(wù)和業(yè)務(wù)流程，這些企業(yè)在成長、風(fēng)險(xiǎn)和投資機(jī)會(huì)等方面也有一些的相似之處。公司所處行業(yè)的性質(zhì)將不可避免地影響到企業(yè)的融資能力、盈利能力和投資機(jī)會(huì)（Linter，1956）這反過來又會(huì)影響其股息支付計(jì)劃的制定。Michel（1979）發(fā)現(xiàn)企業(yè)股息支付水平受到行業(yè)分類的顯著影響。類似地，黃娟娟（2009）研究發(fā)現(xiàn)，股利政策的趨同或者“群聚”現(xiàn)象在同一行業(yè)中非常明顯。張繼勛等（2014）研究發(fā)現(xiàn)管理層在行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較高的情況下更容易進(jìn)行現(xiàn)金分紅。因而我們認(rèn)為每個(gè)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)的分紅計(jì)劃是具趨同性的，同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)在分紅計(jì)劃的調(diào)整上基本上也呈現(xiàn)這樣的特點(diǎn)。而在不同行業(yè)之間，這些分紅計(jì)劃的調(diào)整則會(huì)呈現(xiàn)出很大的差異，進(jìn)而反映在行業(yè)價(jià)值的差異上。為此，我們提出研究假設(shè)1：

H1：半強(qiáng)制分紅政策導(dǎo)致不同行業(yè)產(chǎn)生非對(duì)稱價(jià)值效應(yīng)

2.半強(qiáng)制分紅政策對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度不同的行業(yè)的影響

本文進(jìn)一步對(duì)基于行業(yè)特征，對(duì)半強(qiáng)制分紅政策的效應(yīng)進(jìn)行研究。我們依據(jù)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，將行業(yè)分為高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)和低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)，通過研究其價(jià)值的變化來分析政策的效力。作為企業(yè)外部治理的一部分，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度影響著處在行業(yè)里的企業(yè)的管理層激勵(lì)、研發(fā)創(chuàng)新等相關(guān)決策的制定。當(dāng)然，這也包括企業(yè)分紅計(jì)劃的制定，Grullon&Michaely（2008）研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)分紅計(jì)劃存在替代效應(yīng)。自由現(xiàn)金流相對(duì)充足這一特點(diǎn)使得低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)里的企業(yè)更容易過度投資（Shleifer&Vishny，1997）。此外企業(yè)高管為了自身利益，即最大化本人持有股票的價(jià)值，也會(huì)積極地提高企業(yè)分紅水平。劉志強(qiáng)等(2009)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越大，上市企業(yè)也更容易制定較高的分紅計(jì)劃。王毅輝等(2010)研究同樣表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度影響著企業(yè)股息政策的制定，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)支付高股息的傾向越高。他們指出，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)的存在，企業(yè)經(jīng)營管理者與股東二者的利益趨于一致使得代理問題得到緩解，從而影響分紅計(jì)劃的制定，最終形成治理效應(yīng)。魏志華等（2014）通過研究2006年半強(qiáng)制分紅政策頒布后的企業(yè)派息情況，發(fā)現(xiàn)低競(jìng)爭(zhēng)、高盈利企業(yè)的股息分配比例得到提高。類似地，吳世農(nóng)等（2016）以2006年為界，發(fā)現(xiàn)在2006年之前引入的定性分紅政策與產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度存在顯著正相關(guān)關(guān)系，而在2006年引入定量的半強(qiáng)制的分紅政策后，二者的關(guān)系發(fā)生反轉(zhuǎn)，同時(shí)關(guān)系出現(xiàn)弱化。顯然政策的出臺(tái)影響著大多數(shù)企業(yè)分紅計(jì)劃的制定，這種影響對(duì)于不同行業(yè)會(huì)有所差異。而這種差異，也會(huì)反映在其所處的行業(yè)價(jià)值上。為此本文提出假設(shè)2：

H2：半強(qiáng)制分紅背景下，不同競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的行業(yè)存在著非對(duì)稱的價(jià)值效應(yīng)。

3.半強(qiáng)制分紅政策對(duì)不同成長性的行業(yè)的影響

面對(duì)該政策，不同成長性的行業(yè)里的公司會(huì)怎樣調(diào)整其分紅計(jì)劃？我們收集了國內(nèi)外關(guān)于這方面的文獻(xiàn)。Fama&French（2001）對(duì)股息的研究發(fā)現(xiàn)，不派發(fā)或者少派發(fā)股息的公司往往是具有以下特征：低盈利性、高成長性。Grullon et al（2002）研究企業(yè)成長周期后發(fā)現(xiàn)，越是成熟的公司，其投資機(jī)會(huì)越少，與之相對(duì)應(yīng)，公司就傾向于以股利的方式給投資者分紅。他們還發(fā)現(xiàn)股利支付水平與公司的成長性之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。李常青和彭鋒(2009)也發(fā)現(xiàn)公司的派現(xiàn)水平與其生命周期相關(guān)。宋福鐵等（2010）通過實(shí)證得到類似的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)我國上市企業(yè)股息的支付水平與企業(yè)的成長性存在密切聯(lián)系?；贏股的數(shù)據(jù)，羅琦和李輝（2015）發(fā)現(xiàn)成熟型公司在制定股息分配計(jì)劃時(shí)更傾向于選擇支付現(xiàn)金股息。以上的研究表明企業(yè)的成長性會(huì)影響其股利支付計(jì)劃的制定。半強(qiáng)制分紅政策出臺(tái)后，成長性不同的企業(yè)必然會(huì)作出調(diào)整，這不僅影響著單個(gè)企業(yè)的價(jià)值，對(duì)處于不同成長階段的行業(yè)的價(jià)值同樣產(chǎn)生著深刻影響。為此，我們提出假設(shè)3：

H3：半強(qiáng)制分紅背景下，政策的沖擊會(huì)引起成長性不同的行業(yè)非對(duì)稱的價(jià)值效應(yīng)。

4.不同監(jiān)管期間下政策的影響

在我國，半強(qiáng)制分紅的推廣是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。為了規(guī)范上市企業(yè)的分紅行為，證監(jiān)會(huì)從2001年起頒布了一系列政策文件。在2001年，證監(jiān)會(huì)要求最近三年未進(jìn)行分紅的企業(yè)作出解釋。進(jìn)一步的，在2004年證監(jiān)會(huì)將上市企業(yè)的再融資資格與分紅情況相掛鉤即最近三年未分紅的企業(yè)不得增發(fā)新股，不過文件對(duì)于分紅的比例并為提出具體的要求。因此，我們將這些政策定義為弱監(jiān)管時(shí)期的的政策。進(jìn)入2006年，證監(jiān)會(huì)提出關(guān)于分紅的具體標(biāo)準(zhǔn)，即近三年累計(jì)分配利潤不得低于最近三年年均可分配利潤的20%。到了2008年則更為嚴(yán)格，規(guī)定現(xiàn)金分紅的累計(jì)總額不得低于最近三年的年均可分配利潤的30%。在此之后的2012年則更傾向于是對(duì)相關(guān)政策的完善，要求規(guī)范上市企業(yè)的分紅政策的決策程序，完善信息披露機(jī)制。而在2013年，證監(jiān)會(huì)提出在原有的政策基礎(chǔ)上結(jié)合行業(yè)的特點(diǎn)、發(fā)展階段、經(jīng)營模式等進(jìn)行差異化分紅，并出臺(tái)了多項(xiàng)配套監(jiān)管措施。因此我們將2006之后政策定義為強(qiáng)監(jiān)管時(shí)期的的政策。結(jié)合這些政策我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管部門在這方面的監(jiān)管政策都是以上市企業(yè)再融資資格為籌碼，而非直接地法律性的強(qiáng)制規(guī)定?？紤]到這些政策強(qiáng)度的區(qū)別，我們想知道弱監(jiān)管時(shí)期的的政策與強(qiáng)監(jiān)管時(shí)期的政策效力之間是否存在明顯的不同。為此本文提出假設(shè)4：

H4：在不同的監(jiān)管時(shí)期，政策效應(yīng)會(huì)呈現(xiàn)怎樣的變化。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與分類

1.樣本選擇

本文選取了2002年第一季度至2017年第三季度非金融及非綜合類上市企業(yè)作為研究樣本。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)樣本選擇還做了以下篩選：

(1)剔除了同時(shí)發(fā)行H股或B 股的A股企業(yè)樣本；

(2)剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的樣本；

(3)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了縮尾處理。

本文所使用的樣本企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于 CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

2.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度行業(yè)分類

Nickell（1996）認(rèn)為企業(yè)的“壟斷租金”可用主營業(yè)務(wù)利潤率表示，且壟斷租金越高，意味著其它企業(yè)進(jìn)入地難度也就越高，相應(yīng)地競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)度也就越低。Randoy和Jenssen（2004）也認(rèn)為主營業(yè)務(wù)利潤率可以很好地反映市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)度以及企業(yè)長期運(yùn)營的情況。而且，相比于其它市場(chǎng)化的結(jié)構(gòu)指標(biāo)，基于長期運(yùn)營設(shè)定的變量與企業(yè)治理的關(guān)聯(lián)度更高。本文采用“主營業(yè)務(wù)利潤率”來區(qū)分產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)度，也就是采用“高主營業(yè)務(wù)利潤率”對(duì)應(yīng)“低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度”行業(yè)，采用“低主營業(yè)務(wù)利潤率”對(duì)應(yīng)“高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度”行業(yè)。借鑒王懷明等（2007）的方法，我們將11大行業(yè)按“主營業(yè)務(wù)利潤率”劃分為高、低兩個(gè)不同的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的樣本組。將高于平均“主營業(yè)務(wù)利潤率”的行業(yè)定義為“低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度”行業(yè)，如表1所示。

表1 低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)及利潤率

而將低于平均主營業(yè)務(wù)利潤率的行業(yè)定義為高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)，如表2所示。

表2 高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)及利潤率

關(guān)于行業(yè)成長性的分類，本文結(jié)合了曹裕等（2010）和姜付秀等（2005）的方法，以行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長率為主要指標(biāo)，再根據(jù)增長率產(chǎn)業(yè)分類法，以2003-2009年這前7年和 2010~2016年這后7年作為相臨的兩個(gè)時(shí)期來觀察，將同一階段行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長率與全部行業(yè)平均主營業(yè)務(wù)收入增長率做比較，將11個(gè)行業(yè)劃分為成長型行業(yè)、成熟型行業(yè)以及衰退型行業(yè)?？紤]到當(dāng)今社會(huì)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，傳統(tǒng)的行業(yè)生命周期時(shí)間跨度的選擇可能并不能很好的反應(yīng)這一情況。因此我們將時(shí)間由原來的前后各20年縮短為7年。不同行業(yè)相臨兩個(gè)時(shí)期的增長率情況如表3所示。但是，考慮到一些具體的問題比如產(chǎn)業(yè)政策、國家的規(guī)劃等，本文在現(xiàn)有分類的基礎(chǔ)上又做了一些調(diào)整。比如信息技術(shù)行業(yè)，雖然按照增長率應(yīng)該劃分為衰退行業(yè)，但是信息技術(shù)行業(yè)是一個(gè)高新技術(shù)行業(yè)，經(jīng)多這么多年的發(fā)展，行業(yè)也趨于成熟，而且國家一直重視行業(yè)的發(fā)展，將其劃為成熟型行業(yè)更為合理。

表3 我國上市企業(yè)各行業(yè)相鄰時(shí)期的增長率

（二）主要變量定義

1.上市企業(yè)行業(yè)季度分紅

本文選取了11個(gè)行業(yè)的滬深主板以及創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)，并統(tǒng)計(jì)得到每個(gè)季度的分紅。從2002年第一季度到2017年第三季度一共113058個(gè)樣本。為了消除季節(jié)性因素的影響采用 X-11方法中的加法模型對(duì)行業(yè)季度現(xiàn)金分紅進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。

2.上市企業(yè)股利季度分紅

我們以企業(yè)的季度每股股利作為上市企業(yè)股利季度分紅數(shù)據(jù)。

3.上市企業(yè)行業(yè)平均托賓Q

本文選擇托賓Q值作為衡量企業(yè)價(jià)值效應(yīng)的指標(biāo)，考慮到是對(duì)行業(yè)的季度價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行度量，因此我們需要對(duì)每個(gè)行業(yè)的樣本企業(yè)的季度托賓Q值進(jìn)行處理得到行業(yè)的季度托賓Q，同時(shí)還要根據(jù)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性和成長性的分類進(jìn)行處理，分別得到基于這些分類下的行業(yè)平均托賓Q?？紤]是季度數(shù)據(jù)，我們同樣采用X-11來消除季節(jié)影響。

4.政策強(qiáng)度

考慮到從2006開始，分紅有了明確的標(biāo)準(zhǔn)，因此將2006年及以后的時(shí)期劃為強(qiáng)監(jiān)管時(shí)期，而2006年之前為弱監(jiān)管時(shí)期。為了探究不同監(jiān)管時(shí)期政策對(duì)行業(yè)價(jià)值的影響，我們引入虛擬變量，當(dāng)處于強(qiáng)監(jiān)管時(shí)期取1。

5.控制變量

借鑒目前已有文獻(xiàn)的研究方法，本文控制了企業(yè)規(guī)模（LnSize）、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（DebtRatio）等影響因素。本文相關(guān)變量的具體定義匯總于表4。

表4 變量定義一覽表

（三）實(shí)證模型

本文采取VAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)來研究半強(qiáng)制分紅政策對(duì)不同行業(yè)的影響。為了比較、分析該政策引起的行業(yè)價(jià)值變化，首先為全部11個(gè)行業(yè)建立一個(gè)總的VAR 系統(tǒng)，然后再為各行業(yè)分別建立11個(gè)次級(jí)VAR系統(tǒng)，然后再根據(jù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性和成長性的分類共建立5個(gè)次級(jí)VAR系統(tǒng)，因此本文總共建立了17個(gè)VAR系統(tǒng)，同時(shí)為了衡量不同政策強(qiáng)度下行業(yè)所受到的影響，本文建立多元回歸模型對(duì)政策進(jìn)行分析。為此，本文分別構(gòu)建了如下實(shí)證模型：

其中，Yi,t=(SCASH，STQ)，SCASH為上市企業(yè)行業(yè)季度平均分紅，STQ為上市企業(yè)行業(yè)平均季度托賓Q，A為系數(shù)向量，K為模型的滯后階數(shù)。CASH為上市企業(yè)每個(gè)季度的每股股利。TQ為上市企業(yè)季度托賓Q，Syear為虛擬變量，ROE、LnSize及DebtRatio為控制變量，是誤差項(xiàng)。模型（1）建立的17個(gè)VAR系統(tǒng)中，16個(gè)次級(jí)系統(tǒng)分別驗(yàn)證假設(shè)1、2和3，主要是通過脈沖響應(yīng)函數(shù)來考察政策沖擊對(duì)行業(yè)價(jià)值的影響，如果行業(yè)價(jià)值變化是正向的，即說明政策對(duì)某行業(yè)的價(jià)值有著提升作用。模型（2）用來檢查假設(shè)4，如果交乘項(xiàng)為正，則說明在強(qiáng)監(jiān)管時(shí)期，現(xiàn)金分紅可以提升行業(yè)價(jià)值。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）統(tǒng)計(jì)分析

圖1統(tǒng)計(jì)了2002-2016會(huì)計(jì)年度上市企業(yè)的歷年派現(xiàn)情況。2001年起，證監(jiān)會(huì)開始規(guī)范上市公司的分紅行為，在2001年政策出臺(tái)后，不管是分紅企業(yè)數(shù)量還是現(xiàn)金股利支付率都是呈下降趨勢(shì)的。在2004年的政策出臺(tái)后，雖然現(xiàn)金股利支付率得到微弱的提升，但是派現(xiàn)企業(yè)的數(shù)量反而下降了?？偟膩砜?，在2006年之前，指導(dǎo)性的分紅政策的出臺(tái)對(duì)上市企業(yè)分紅計(jì)劃的影響不是很大。我們的理解是，指導(dǎo)性的分紅政策沒有一個(gè)具體的分紅標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)缺乏對(duì)應(yīng)的約束機(jī)制，從而使得政策的效果并不明顯。

圖1 上市企業(yè)派現(xiàn)企業(yè)占比和現(xiàn)金股利支付率

而在2006年后，隨著帶有半強(qiáng)制性分紅政策的出臺(tái)，分紅企業(yè)數(shù)量逐步提升，現(xiàn)金股利支付率在2007年不升反降，我們的理解是因?yàn)?006年政策要求的是不低于三年可分配利潤的20%，這一低門檻使得很多以前高分紅的企業(yè)反而會(huì)選擇迎合式的分紅，達(dá)到要求的門檻即可，從而在一定程度上導(dǎo)致了現(xiàn)金股利支付率的下降；另一方面政策要求的是三年累計(jì)分紅，這也可能使以前分紅已經(jīng)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的或者將要達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)不分紅或者少分紅。這些都可能是比率下跌的重要原因。在2008年之后，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)了政策的效力，而此后無論是分紅企業(yè)數(shù)量還是現(xiàn)金股利支付率都在穩(wěn)步提升。2012年和2013年的政策只是對(duì)之前政策的一些指引、細(xì)化。所以，在2012年后，現(xiàn)金股利支付率雖然達(dá)到了30%同時(shí)派現(xiàn)企業(yè)數(shù)量占到70%左右，但是卻趨于穩(wěn)定。從圖1中可發(fā)現(xiàn)，半強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)的確提升了我國上市企業(yè)的分紅水平。

（二）實(shí)證分析

1.主要數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

本文中各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表5所示。

表5 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.相關(guān)檢驗(yàn)及初步結(jié)果

VAR模型在進(jìn)行回歸時(shí)要求數(shù)據(jù)具有平穩(wěn)性，本文運(yùn)用單位根檢驗(yàn)的方法檢驗(yàn)行業(yè)季度托賓Q值（STQ）和行業(yè)季度分紅（SCASH），目的是為了檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，行業(yè)季度托賓Q值（STQ）為I（1）序列。

表6 變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

ADF 檢驗(yàn)結(jié)果表明變量STQ和SCASH都是一階差分平穩(wěn)的。接下來，我們還需要做協(xié)整檢驗(yàn)來分析它們是否存在協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)的方法一般有兩種：EG 兩步法和 Johansen 極大似然法，本文選擇Johansen極大似然法，由于協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)滯后期和檢驗(yàn)形式非常敏感，必須先確定最優(yōu)滯后。協(xié)整是有約束的而VAR是無約束的，所以協(xié)整檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后是將VAR的最優(yōu)滯后減去1，一旦確定了最優(yōu)滯后，就可診斷檢驗(yàn)形式，最后才能做協(xié)整檢驗(yàn)。所以我們先做建立VAR模型，并確定了最優(yōu)階數(shù)，其最優(yōu)階數(shù)為2，因此我們選擇滯后1階作為Johansen檢驗(yàn)的滯后階數(shù)，其結(jié)果如表7所示。

表7 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

根據(jù)表7可知，變量SCASH與STQ原序列在1%的置信度下存在協(xié)整關(guān)系，這說明非平穩(wěn)變量之間存在長期均衡關(guān)系。

在進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析前，要先對(duì)行業(yè)現(xiàn)金分紅和行業(yè)價(jià)值序列數(shù)據(jù)進(jìn)行 VAR 模型估計(jì)。經(jīng)過計(jì)算我們得到VAR1（2，2）模型的4個(gè)特征值分別為-0.0260、-0.6942、0.0903和-0.2988均落在單位圓內(nèi)，說明VAR1系統(tǒng)是平穩(wěn)的。

使用Matlab2017對(duì)建立的VAR模型進(jìn)行OLS估計(jì)，脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果顯示：如圖2所示，全部11個(gè)行業(yè)的價(jià)值在政策的正向沖擊下，在第4期也就是一年后達(dá)到最大值，累計(jì)響應(yīng)約為1.5%即因?yàn)檎邲_擊使得短期內(nèi)行業(yè)價(jià)值提升了1.5%，隨后便逐漸下降，并穩(wěn)定在1.31%左右。

3.非平衡面板模型的相關(guān)檢驗(yàn)

由于變量之間存在相關(guān)性，為了驗(yàn)證結(jié)果的正確性，需要分析模型2的共線性問題。結(jié)果如表8所示。

表8 模型2相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

通過表8我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，解釋變量與各控制變量之間不存在共線性情況。

4.實(shí)證結(jié)果分析

（1）半強(qiáng)制分紅政策對(duì)不同行業(yè)價(jià)值的影響

采用與分析全部行業(yè)時(shí)相同的方法，我們對(duì)11個(gè)具體行業(yè)建立VAR模型。經(jīng)過檢查，所有行業(yè)都是1階平穩(wěn)的。此外為了避免比較結(jié)論錯(cuò)誤，必須注意避免模型設(shè)定的偏差，因此本文對(duì)11個(gè)次級(jí)VAR系統(tǒng)取統(tǒng)一的K值?？紤]到樣本較小，在選擇滯后階數(shù)時(shí)采用閆紅波等（2008）的做法，滯后階數(shù)K=2.81。因此，我們以VAR（2）作為最終的計(jì)量模型。同時(shí)，協(xié)整檢驗(yàn)也表明這11個(gè)次級(jí)VAR系統(tǒng)在1%的顯著性水平上存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，且VAR（2）模型特征根的絕對(duì)值都小于1，這表明VAR（2）系統(tǒng)是穩(wěn)定的。限于篇幅，估計(jì)的結(jié)果歸納為表9。

表9 各行業(yè)的價(jià)值效應(yīng)

從表9我們可以發(fā)現(xiàn)，面對(duì)分紅政策所引起的沖擊，不同行業(yè)存在著非對(duì)稱的價(jià)值效應(yīng)。從價(jià)值效應(yīng)的方向來看，政策對(duì)行業(yè)價(jià)值變化的影響并不一致，在短期內(nèi)，政策會(huì)導(dǎo)致一些行業(yè)價(jià)值的降低，但對(duì)其他很多行業(yè)價(jià)值也有提升作用。根據(jù)響應(yīng)峰值的時(shí)間，基本上是在第三期或第四期也就是在第三季度或者第四季度反映出來，而各行業(yè)的響應(yīng)的開始時(shí)間都是在第二期。依據(jù)時(shí)間跨度觀察，采掘業(yè)的影響時(shí)間最短，在5期后趨于穩(wěn)定；農(nóng)林牧漁和信息技術(shù)業(yè)等受影響的時(shí)間則長達(dá)9期之久。從響應(yīng)的峰值來看，受到?jīng)_擊最大的是信息技術(shù)，引起的價(jià)值的變化約為6.12%，其次是新聞傳播與文化產(chǎn)業(yè)，價(jià)值變化在5.93%左右。而采掘業(yè)受到的影響最小，價(jià)值的變化僅為0.39%，其它行業(yè)價(jià)值變化范圍大部分在-1.5%到1.5%之間。

總的來說，政策短期內(nèi)對(duì)各國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)的價(jià)值效應(yīng)存在著非對(duì)稱性。各行業(yè)對(duì)政策沖擊分別作出不同的反應(yīng)，這不僅體現(xiàn)在反應(yīng)的方向、時(shí)間跨度上而且體現(xiàn)在反應(yīng)的程度上，根據(jù)上述VAR得出的結(jié)論，我們將半強(qiáng)制分紅政策的價(jià)值效應(yīng)總結(jié)如表10。這也驗(yàn)證了我們提出的假設(shè)1。

表10 半強(qiáng)制分紅對(duì)各行業(yè)的沖擊

那么是什么原因?qū)е掳霃?qiáng)制分紅政策對(duì)不同行業(yè)具有不同的價(jià)值效應(yīng)呢？考慮到以上國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類是根據(jù)資源性質(zhì)、技術(shù)密集程度、知識(shí)科技密集程度劃分的。從表9我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，受到政策沖擊最強(qiáng)的是信息技術(shù)業(yè)和新聞傳播與文化產(chǎn)業(yè)，而這兩個(gè)是非傳統(tǒng)行業(yè)。這兩個(gè)行業(yè)輸出的一般是知識(shí)產(chǎn)權(quán)、高科技產(chǎn)品和技術(shù)等高附加值的產(chǎn)品，投入多，無形資產(chǎn)多、產(chǎn)出與利潤波動(dòng)性大，政策的出臺(tái)對(duì)這些行業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)以及發(fā)展計(jì)劃有著很大的影響，從而導(dǎo)致這些行業(yè)價(jià)值受到很大的影響。而受到?jīng)_擊最弱的是電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、采掘業(yè)等傳統(tǒng)資源型行業(yè)，這些行業(yè)的輸出一般是自然資源等，經(jīng)濟(jì)附加值較低，而且這些行業(yè)在前期投入資金后，接下來對(duì)營運(yùn)資金的需求并不高，現(xiàn)金流比較充足。所以即使改變分紅計(jì)劃，對(duì)企業(yè)以及行業(yè)自身的價(jià)值的影響也并不是很大。

（2）半強(qiáng)制分紅政策對(duì)不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度行業(yè)價(jià)值的影響

根據(jù)前面的行業(yè)分類結(jié)果以及計(jì)量方法我們建立了兩個(gè)次級(jí)VAR系統(tǒng)，并將相關(guān)結(jié)果匯總到表11中。

表11 半強(qiáng)制分紅對(duì)不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度行業(yè)的沖擊

通過研究我們發(fā)現(xiàn)，因?yàn)榉旨t政策的沖擊會(huì)給這兩個(gè)行業(yè)帶來正的價(jià)值效應(yīng)，即在短期內(nèi)會(huì)提升這兩個(gè)行業(yè)的價(jià)值。不過我們從響應(yīng)的時(shí)間跨度來看，高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)的時(shí)間跨度要小于低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)，即對(duì)政策沖擊的消化能力更強(qiáng)。而從峰值來看，在短期內(nèi)低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)價(jià)值變化反而強(qiáng)于高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)，其價(jià)值變化達(dá)到了3.22%，遠(yuǎn)高于高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)的1.06%，這說明對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性不同的行業(yè)，政策對(duì)其價(jià)值有著非對(duì)稱性的影響，這也驗(yàn)證了我們的假設(shè)2。可以從信號(hào)傳遞理論來解釋這種現(xiàn)象，從表1和表2關(guān)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的分類結(jié)果我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，處于低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的行業(yè)有些是具有壟斷性質(zhì)的行業(yè)，像房地產(chǎn)業(yè)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等，有些是利潤豐富的行業(yè)，如交通運(yùn)輸和倉儲(chǔ)、社會(huì)服務(wù)、信息技術(shù)、新聞傳播與文化產(chǎn)業(yè)等。這些行業(yè)里的企業(yè)有著大量的留存利潤并且多處于成熟階段而缺乏再融資意愿，它們一般不會(huì)去迎合半強(qiáng)制分紅政策而改變企業(yè)的分紅政策，從而引發(fā)市場(chǎng)投資者的不滿，導(dǎo)致其價(jià)值受到?jīng)_擊而發(fā)生較大波動(dòng)。

高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)里企業(yè)一般都有較高的融資需求，這類企業(yè)一般會(huì)迎合半強(qiáng)制分紅政策而獲取再融資資格，而半強(qiáng)制分紅政策設(shè)置的再融資最低分紅“門檻”水平過低（魏志華等，2014），使得企業(yè)的分紅計(jì)劃一般都符合市場(chǎng)投資者的預(yù)期，所以市場(chǎng)的反應(yīng)導(dǎo)致的價(jià)值波動(dòng)就會(huì)小于低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的行業(yè)。

（3）半強(qiáng)制分紅政策對(duì)不同成長性的行業(yè)的價(jià)值的影響

根據(jù)前面的行業(yè)分類結(jié)果以及計(jì)量方法我們建立了3個(gè)次級(jí)VAR系統(tǒng)，并將相關(guān)結(jié)果匯總到表12中。

表12 半強(qiáng)制分紅對(duì)不同成長性行業(yè)的沖擊

從表11我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，半強(qiáng)制分紅政策對(duì)成長性不同的行業(yè)的價(jià)值影響是不同的。從價(jià)值的變化方向上看，衰退行業(yè)和成熟行業(yè)的方向是正的，而成長行業(yè)是負(fù)的。也就是說，在短期內(nèi)，政策的沖擊會(huì)提升衰退和成熟行業(yè)的價(jià)值，而對(duì)成長行業(yè)來說，政策沖擊會(huì)引起行業(yè)價(jià)值的下降。從響應(yīng)的時(shí)間跨度來說，衰退行業(yè)的時(shí)間跨度最短，成長行業(yè)次之，成熟行業(yè)最長。從沖擊強(qiáng)度來看，半強(qiáng)制分紅對(duì)成熟行業(yè)的價(jià)值的沖擊是最大的，衰退行業(yè)次之，成長行業(yè)最小，而且在其穩(wěn)定時(shí)期也是一樣的結(jié)果。而這也驗(yàn)證了我們假設(shè)3的猜想，即面對(duì)半強(qiáng)制分紅政策，不同行業(yè)有著非對(duì)稱的價(jià)值效應(yīng)。綜合信號(hào)傳遞理論以及代理成本理論，成長型行業(yè)由于發(fā)展的需要，對(duì)于資金的需求是非常大的，而且處在這些行業(yè)里的企業(yè)的發(fā)展所需資金更多是依賴于內(nèi)部積累，他們往往是不愿意進(jìn)行分紅的。因此政策出臺(tái)會(huì)減少這類行業(yè)的價(jià)值，但成長型企業(yè)也愿意分紅而獲得再融資資格。由于分紅門檻低，這種負(fù)面影響其實(shí)是微弱的。因此，市場(chǎng)的反應(yīng)也就注定不會(huì)太強(qiáng)烈。而對(duì)于成熟行業(yè)和衰退行業(yè)來說，則很少存在這樣的問題。相反地，他們會(huì)積極地進(jìn)行分紅，因?yàn)槠髽I(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)逐步減少，企業(yè)利潤積累增多。隨著政策的出臺(tái)（再融資資格與強(qiáng)監(jiān)管壓力），加上股東擔(dān)心管理層會(huì)利用企業(yè)的自由現(xiàn)金流去過度投資從而造成資源的浪費(fèi)，在這內(nèi)外雙重影響下，成熟行業(yè)會(huì)更樂意去分紅。而相比于衰退行業(yè)的企業(yè)，投資者更喜歡成熟行業(yè)的企業(yè)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)更小，所以最后導(dǎo)致了這兩個(gè)行業(yè)價(jià)值的變化存在不同。

（4）不同的半強(qiáng)制分紅政策強(qiáng)度存在非對(duì)稱的價(jià)值效應(yīng)

對(duì)于假設(shè)4，我們建立多元回歸模型進(jìn)行驗(yàn)證，得到的結(jié)果匯總到表13。

表13 多元回歸分析

從表13可以看出，所有的變量都是顯著的。從主要解釋變量來看，現(xiàn)金分紅變量(CASH)系數(shù)為負(fù)且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說明在我國，現(xiàn)金分紅與公司以及行業(yè)的價(jià)值是相沖突的，這也與戚聿東等(2017)的研究結(jié)論一致。雖然在模型一中，我們發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策可以提升總體的行業(yè)價(jià)值，這只是在短期內(nèi)的一種提升，即短期內(nèi)的通過信號(hào)作用或者減少代理成本來提升價(jià)值，但并不是可持續(xù)的。在長期，分紅并不能提升總體行業(yè)的價(jià)值，相反是與行業(yè)的價(jià)值沖突的。其與政策的交乘項(xiàng)(CASH*Syear)為正，說明相比于2006年之前的弱監(jiān)管時(shí)期的分紅政策，2006年之后的強(qiáng)監(jiān)管時(shí)期的分紅政策不僅可以緩解分紅以與企業(yè)之間的價(jià)值沖突，甚至可以在短期內(nèi)促進(jìn)其價(jià)值的提升。我們認(rèn)為這可能是因?yàn)槿醣O(jiān)管時(shí)期的政策缺乏政策效力，出臺(tái)的政策并沒有明確分紅的比例也沒有相應(yīng)的約束機(jī)制，上市公司對(duì)這些政策缺乏足夠的重視。而到了2006后進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管時(shí)期，有了明確的分紅要求和相應(yīng)的約束機(jī)制，這一時(shí)期政策顯示出監(jiān)管層對(duì)上市公司分紅的態(tài)度從而讓上市公司不得不重新考慮自己的分紅計(jì)劃。所以我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，2006年之后的現(xiàn)金分紅對(duì)公司價(jià)值的影響要顯著高于弱監(jiān)管時(shí)期。從控制變量角度來看，資產(chǎn)負(fù)債率(DebtRatio)與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)，主要原因是資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司償付能力越弱，當(dāng)公司遇到財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力就會(huì)下降，公司價(jià)值也相應(yīng)降低。凈資產(chǎn)收益率(ROE)與公司價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率是衡量股東回報(bào)的指標(biāo)。如果凈資產(chǎn)收益率較高，公司價(jià)值也會(huì)更高。

當(dāng)然，我們還要考慮到我國資本市場(chǎng)的實(shí)際情況。我國資本市場(chǎng)的有效性與發(fā)達(dá)國家相比還有一定差距，市場(chǎng)對(duì)分紅政策所產(chǎn)生的信號(hào)作用以及對(duì)代理成本的降低的反應(yīng)并不是很敏感，資本市場(chǎng)不能立即對(duì)這些信號(hào)給予反饋，或者說基于這些理念的價(jià)值投資在中國早期的資本市場(chǎng)并不盛行。此外，我國早期的資本市場(chǎng)存在著這樣一個(gè)錯(cuò)誤的偏好，無論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，他們更偏好送轉(zhuǎn)股的上市公司，而對(duì)上市公司有沒有進(jìn)行派息以及派息水平怎樣并不看重。但是送轉(zhuǎn)股并不屬于分紅，它只是企業(yè)賬務(wù)的一種調(diào)整，除了炒作之外，并沒有實(shí)際意義。發(fā)達(dá)國家成熟市場(chǎng)的投資者基本不認(rèn)可送轉(zhuǎn)股，尤其是高送轉(zhuǎn)的股票，他們只認(rèn)上市企業(yè)現(xiàn)金分紅的持續(xù)能力。正是考慮到我國早期資本市場(chǎng)的這一現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)才持續(xù)推出一系列政策來引導(dǎo)、規(guī)范上市企業(yè)的現(xiàn)金分紅行為。所以我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在2006年之后的強(qiáng)監(jiān)管期，分紅對(duì)公司價(jià)值的提升要高于之前的弱監(jiān)管時(shí)期的政策。這也驗(yàn)證了我們假設(shè)4的猜想。

我們還進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其結(jié)論如下：（1）借鑒 La Porta et al.（2000）魏志華等（2012），我們采用總的現(xiàn)金分紅來衡量行業(yè)總體分紅水平。（2）采用每股收益率（ROE）替換 Tobin Q。（3）子樣本回歸。國際金融危機(jī)從 2007 年爆發(fā)，2009 年基本消退，故將2007-2009 年的樣本剔除，進(jìn)行子樣本回歸。對(duì)上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果顯示，本文主要研究結(jié)論保持不變。我們還做了內(nèi)生性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明并不存在內(nèi)生性問題。1限于篇幅，本文未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)詳細(xì)結(jié)果。

五、結(jié)論與啟示

本文以2002-2017年三季度中國A股和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本，基于行業(yè)價(jià)值視角驗(yàn)證了半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施效果。研究發(fā)現(xiàn)：(1)政策的沖擊使得不同行業(yè)呈現(xiàn)出非對(duì)稱價(jià)值效應(yīng)。短期內(nèi)，半強(qiáng)制分紅政策對(duì)于高附加值行業(yè)的價(jià)值具有正向提升，而對(duì)于低附加值的行業(yè)的價(jià)值的影響則很一般。(2)政策對(duì)于那些低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)價(jià)值的影響要大于高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)。(3)短期內(nèi)，政策對(duì)于成熟行業(yè)的價(jià)值的影響是最強(qiáng)的，衰退行業(yè)次之，成長型行業(yè)最弱，而且可能會(huì)導(dǎo)致成長型行業(yè)的價(jià)值下降。(4)基于長期的視角，現(xiàn)金分紅與行業(yè)的價(jià)值存在沖突，分紅不利于行業(yè)價(jià)值的提升，強(qiáng)監(jiān)管期間的政策有助于緩解這二者的沖突。

本文的研究結(jié)論有以下幾點(diǎn)意義：第一，半強(qiáng)制分紅政策總的來說可以在短期提升行業(yè)價(jià)值，而長期來看，其作用并不是很明顯，尤其是對(duì)那些傳統(tǒng)資源型行業(yè)。因此，在制定分紅政策時(shí)，我們要根據(jù)行業(yè)自身屬性進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，如資源型行業(yè)和非資源型行業(yè)、勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集型行業(yè)等。第二，半強(qiáng)制分紅政策對(duì)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度以及成長性不同行業(yè)的價(jià)值的影響是不同的，分紅政策需要根據(jù)行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度以及成長性進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，不能“一刀切”，這樣才能促進(jìn)行業(yè)的良性發(fā)展。第三，在制定分紅政策時(shí)一定要考慮政策的長遠(yuǎn)效應(yīng)，要充分考慮各方的利益。第四，在經(jīng)濟(jì)去杠桿的大環(huán)境下，不同的行業(yè)應(yīng)依據(jù)自身發(fā)展需要及外部融資約束的現(xiàn)狀，有針對(duì)性地實(shí)施能最大化企業(yè)價(jià)值的股利政策。事實(shí)上，在2012年和2013年，證監(jiān)會(huì)及交易所綜合考慮上市企業(yè)的情況，分別提出過上市企業(yè)要進(jìn)行差異化分紅的要求，這與本文結(jié)論不謀而合。

本文存在以下幾方面的局限性需要未來進(jìn)行深入的研究。第一，本文聚焦于11個(gè)行業(yè)大類的上市企業(yè)進(jìn)行分析，未來的研究可以考慮從某一行業(yè)大類里選擇其中的次級(jí)分類進(jìn)行研究。第二，本文的研究分類是基于原有的分類基礎(chǔ)上進(jìn)行的二次分類，未來可以更加細(xì)化，可依據(jù)上市企業(yè)自身的特性進(jìn)行分類，然后進(jìn)行研究。半強(qiáng)制分紅政策在我國是一個(gè)長期實(shí)踐，未來可以持續(xù)跟蹤研究，從而為完善我國的股利監(jiān)管政策提供一些借鑒。