新形勢(shì)下國(guó)內(nèi)上市公司的并購(gòu)績(jī)效

張榮莉

一、引言

并購(gòu)是企業(yè)配置資源的主要途徑和快速成長(zhǎng)的重要方法。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)并購(gòu)案例屢創(chuàng)新高，且呈現(xiàn)出并購(gòu)規(guī)模不斷擴(kuò)大、并購(gòu)企業(yè)數(shù)量逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。尤其是2015 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)公司的并購(gòu)在數(shù)量和規(guī)模上均突破歷史記錄。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了“新常態(tài)”，且隨著國(guó)企改革及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的協(xié)同推進(jìn)，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)快速擴(kuò)張，在新形勢(shì)下推動(dòng)公司多元化進(jìn)程，對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的研究顯得尤為必要。

Maja et al.（2015）研究了并購(gòu)對(duì)歐洲經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，在研究了2008—2011 年公司的并購(gòu)案例之后，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司在并購(gòu)前、并購(gòu)后的業(yè)績(jī)并沒有出現(xiàn)顯著性差異。然而，Agnes et al.（2016）對(duì)2013 年12 月31 日前完成并購(gòu)的公司進(jìn)行了績(jī)效研究，發(fā)現(xiàn)績(jī)效、經(jīng)營(yíng)協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同之間存在正相關(guān)關(guān)系，且并購(gòu)后績(jī)效有顯著改善；類似地，Hanousek et al.（2017）考察了1997—2013 年歐洲國(guó)家的7500 多個(gè)并購(gòu)交易，其結(jié)論是在收購(gòu)后資金轉(zhuǎn)移到了目標(biāo)公司。此外，Zahoor et al.（2018）研究了2002—2012 年銀行業(yè)并購(gòu)對(duì)其股價(jià)的影響，結(jié)果顯示市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)并購(gòu)的反應(yīng)是消極的。

在國(guó)內(nèi)，馮根福和吳江林（2001）選用財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)法，利用因子分析構(gòu)建了綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，結(jié)果顯示201 家樣本公司在并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后第一年績(jī)效有所上升，第二年以后并購(gòu)績(jī)效就開始下降。孫健和劉錚（2013）從財(cái)務(wù)指標(biāo)的視角，選取了56 起上市公司的并購(gòu)事件進(jìn)行了研究，得到的結(jié)果為并購(gòu)取得成功的案例在國(guó)內(nèi)不多，且并購(gòu)績(jī)效不明顯。同生輝和王駿（2015）選取財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)主成分分析法和多元線性回歸模型，考察了2007—2011 年中央企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)中央企業(yè)從并購(gòu)后一年到第四年的績(jī)效影響為負(fù)。劉暢等（2017）選取13 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)了上市公司并購(gòu)前后的績(jī)效，結(jié)果顯示并購(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司的績(jī)效影響是短期內(nèi)有微弱提升但是不明顯，而隨著時(shí)間的推移企業(yè)的收益會(huì)有大幅度的提高。李明娟、于卓群（2018）對(duì)2010—2015 年成功并購(gòu)的82 家互聯(lián)網(wǎng)上市公司的績(jī)效進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的短期影響不大，但長(zhǎng)期來(lái)看卻績(jī)效顯著。劉白璐、呂長(zhǎng)江（2018）研究了2007—2014 年多內(nèi)民營(yíng)上市公司的并購(gòu)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)這些公司將會(huì)更多地采取并購(gòu)措施來(lái)促進(jìn)長(zhǎng)期的發(fā)展。

不難發(fā)現(xiàn)，在一些國(guó)家和地區(qū)，并購(gòu)能給公司帶來(lái)超額收益，而在另一些國(guó)家和地區(qū)，并購(gòu)并不成功。反觀國(guó)內(nèi)，不同時(shí)期并購(gòu)的績(jī)效也不同。在“新常態(tài)”下，面對(duì)國(guó)企改革與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的雙重驅(qū)動(dòng)，尤其是2015 年中國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅漲跌的情況下，國(guó)內(nèi)上市公司的并購(gòu)績(jī)效是否得到提升？并購(gòu)是否獲得成效？因此，本文基于國(guó)內(nèi)129 家上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)法對(duì)2015 年實(shí)施并購(gòu)的國(guó)內(nèi)上市公司的績(jī)效進(jìn)行研究。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

在選取樣本時(shí)，先對(duì)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的樣本進(jìn)行整理，得到我國(guó)上市公司2015 年的并購(gòu)重組事件的原始樣本。再對(duì)不滿足條件的樣本進(jìn)行剔除，具體的剔除條件為：剔除2015 年發(fā)布了公告但最終沒有在2015 年完成收購(gòu)的上市公司；剔除并購(gòu)類型不是資產(chǎn)收購(gòu)的公司；剔除交易金額較小的公司，保留的樣本公司中，若為資產(chǎn)標(biāo)的，則交易總價(jià)應(yīng)大于等于1000 萬(wàn)元，若為股權(quán)標(biāo)的，則交易的規(guī)模應(yīng)大于5%；剔除金融類上市公司；剔除會(huì)計(jì)信息可能失真的ST 公司；剔除事件期內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司；每個(gè)公司只保留金額最大的一次并購(gòu)事件作為研究樣本?；谏鲜鰲l件，最終得到了129 個(gè)公司作為研究樣本。

針對(duì)129 個(gè)樣本公司，選取其2013—2017 年的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為研究數(shù)據(jù)。文中進(jìn)行實(shí)證研究的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）指標(biāo)選取與模型建立

1.指標(biāo)選取

在指標(biāo)的選取上，根據(jù)《企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)定標(biāo)準(zhǔn)》及國(guó)內(nèi)外學(xué)者財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取原則，選取了滿足條件的滬深上市公司的16 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，主要包括盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力這四個(gè)類型的指標(biāo)。由于國(guó)內(nèi)上市公司年報(bào)所包含的信息相比中期報(bào)告更全面、審計(jì)更嚴(yán)格，因此從Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)選取了這129 家公司2013—2017年的年度報(bào)表中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系如表1 所示。

表1 財(cái)務(wù)指標(biāo)體系

2.模型建立

由于財(cái)務(wù)指標(biāo)之間有許多計(jì)算方法相似，包含著一些相同的因素，因此在實(shí)際操作中，對(duì)所選取的16 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析不僅簡(jiǎn)化成了幾個(gè)綜合性指標(biāo)，還可以盡量消除上述偏差。首先，由于所選取的16 個(gè)指標(biāo)性質(zhì)不同，所以對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到新的指標(biāo)變量，

其次，運(yùn)行主成分分析模型，并計(jì)算各個(gè)主成分得分：

最后，計(jì)算綜合得分：

公式（1）、（2）、（3）中：σ(Xi)表示財(cái)務(wù)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差；E (Xi) 表示財(cái)務(wù)指標(biāo)的均值；Xi表示指標(biāo)變量；Zjt表示j公司在第t 年的主成分得分；bij 表示主成分得分系數(shù)，即變量與Zjt的回歸系數(shù)；Hjt表示j 公司在t 年的綜合得分；ωjt表示各個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率；m 表示提取的因子個(gè)數(shù)。

三、變量的提取及綜合得分測(cè)算

（一）變量的提取

利用SPSS 24.0 和Excel 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)計(jì)算，并對(duì)129 家發(fā)生并購(gòu)的國(guó)內(nèi)上市公司各年的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，提取主成分變量，具體過(guò)程為：

首先，進(jìn)行KMO 檢驗(yàn)和巴特利特檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2 所示。

一般而言，若KMO≥0.5，巴特利特球形度檢驗(yàn)的顯著性越接近于零，則說(shuō)明越適合提取主成分因子，二者均表示主成分對(duì)原始變量信息的提取率，由表2 可知，適合利用主成分分析對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究。

表2 2013—2017 年KMO 和巴特利特檢驗(yàn)結(jié)果

其次，提取公因子方差。整理所提取的公因子方差，得到的結(jié)果如表3 所示。

表3 2013—2017 年提取的公因子方差

公因子方差的取值在0 到1 之間，越接近于1，則表明提取的公因子的解釋力越強(qiáng)，所包含的原始信息也越多。由表3 可知，除了少數(shù)幾個(gè)公因子方差在0.7 以上，其它均在0.8 以上，說(shuō)明所提取的公因子包含了絕大多數(shù)的原始信息，提取的效果很好。

接著，得到成分得分系數(shù)矩陣。結(jié)合公式（2），可得出主成分因子函數(shù)Zjt。

最后，方差貢獻(xiàn)率和總方差解釋。根據(jù)運(yùn)算結(jié)果整理得到表4。

由于累計(jì)方差百分比一般而言要大于85%才能說(shuō)明進(jìn)行主成分分析是有效的。2013—2017 年的累計(jì)方差百分比分別為90.898%，91.498%，93.627%，92.237%，91.758%，則摒棄的其他8 個(gè)因子的貢獻(xiàn)率所占比率不足10%，說(shuō)明所提取的8 個(gè)主成分因子對(duì)原始信息的解釋力較強(qiáng)。經(jīng)過(guò)上述過(guò)程，各年分別提取了8 個(gè)主成分因子。

（二）綜合得分測(cè)算

在主成分因子提取的基礎(chǔ)上，根據(jù)公式（3），將8 個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)即可得到綜合得分的表達(dá)式如下：

表4 2013—2017 年累積方差貢獻(xiàn)率（%）

其中，Hj0、Hj1、Hj2、Hj3、Hj4分別表示j 公司2013年、2014 年、2015 年、2016 年、2017 年經(jīng)營(yíng)成果的綜合得分。將前文得到的Zjt帶入上式，即可得到各公司各年的綜合得分。

四、綜合得分分析

（一）綜合得分均值分析

根據(jù)所有國(guó)內(nèi)上市公司每年經(jīng)營(yíng)成果的綜合得分，計(jì)算出歷年國(guó)內(nèi)上市公司的綜合得分的均值，變化趨勢(shì)如圖1 所示。

圖1 歷年綜合得分均值的變化趨勢(shì)圖

由圖1，并購(gòu)前國(guó)內(nèi)上市公司的績(jī)效總體而言趨于平穩(wěn)，并購(gòu)當(dāng)年國(guó)內(nèi)上市公司總體的績(jī)效在短期內(nèi)得到了大幅提高，但并購(gòu)后存在略微下降的趨勢(shì)。具體而言，樣本上市公司的績(jī)效在并購(gòu)前兩年趨于平穩(wěn)，但2014 年的績(jī)效比2013 年的績(jī)效略微下降；2015 年完成并購(gòu)的績(jī)效相比2014 年得到了顯著提升；并購(gòu)后，2016 年的績(jī)效開始下降，2017 年的績(jī)效比并購(gòu)后第一年（2016 年）略微上升，但仍然沒有達(dá)到并購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年的績(jī)效。

（二）綜合得分差值分析

在上述基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)所有樣本相鄰年度的綜合得分進(jìn)行求差，以綜合反映樣本上市公司當(dāng)年較前一年的總體績(jī)效的變化情況。因此，以H0 ，H1，H2，H3，H4分別表示2013 年、2014 年、2015 年、2016 年、2017 年的綜合得分，將綜合得分差值為正的國(guó)內(nèi)上市公司所占比重稱為正值比例，將綜合得分差值為正的國(guó)內(nèi)上市公司的個(gè)數(shù)稱為正值個(gè)數(shù)。則所有樣本的綜合得分差值的均值、正值個(gè)數(shù)和正值比例如表5 所示。

表5 相鄰兩年綜合得分差值的均值及正值比例

根據(jù)表5，繪制綜合得分差值的均值和正值比例相應(yīng)的變化趨勢(shì)如圖2 所示：

圖2 綜合得分差值的均值與正值比例變化圖

從圖2 可知，相鄰年度綜合得分差值的均值與正值比例均呈現(xiàn)出先上升后下降再回升的趨勢(shì)，表明2015 年的并購(gòu)使得樣本上市公司當(dāng)年的并購(gòu)績(jī)效相比并購(gòu)前得到了明顯提高，而這之后兩年的績(jī)效呈現(xiàn)出先下滑、后回升的趨勢(shì)。

此外，根據(jù)正值比例可知，一方面，2013—2014 年和2014—2015 年這兩個(gè)相鄰年度，績(jī)效得到提高的公司所占比例為72.09%和95.35%，說(shuō)明大多數(shù)公司的績(jī)效是在提高的，且績(jī)效得到提高的公司數(shù)量在逐年增加，尤其到2015 年只有大約5%的國(guó)內(nèi)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒有得到改善；另一方面，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，2016 年績(jī)效得到改善的國(guó)內(nèi)上市公司較2015 年大幅下降到13.95%，說(shuō)明2016 年只有少數(shù)公司在上一年的基礎(chǔ)上提高了績(jī)效，2017 年績(jī)效比前一年得到提高的公司比例回升到了61.24%，但仍沒有達(dá)到2015 年的水平。具體體現(xiàn)在正值個(gè)數(shù)的變化上為：2014 年較2013 年業(yè)績(jī)得到提升的公司有93 個(gè)，2015 年較2014 年業(yè)績(jī)提升的公司有123 個(gè)，而2016 年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比2015 年提高的公司數(shù)目只有18 個(gè)，到2017年，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比2016 年提升的公司數(shù)目又上升到了79 個(gè)。

（三）綜合得分差值變動(dòng)方向分析

由于2015 年之后的正值比例波動(dòng)較大，于是進(jìn)一步對(duì)2015—2016 年、2016—2017 年這兩個(gè)相鄰年度的綜合得分差值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得到的結(jié)果如表6 所示。

表6 對(duì)H3-H2 與H4-H3 的統(tǒng)計(jì)分析表

根據(jù)表6 的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，在2015—2016 年、2016—2017 年這兩個(gè)相鄰年度內(nèi)，國(guó)內(nèi)上市公司綜合得分差值均為正的樣本有7 個(gè)，所占比例說(shuō)明了并購(gòu)績(jī)效一直保持上升的國(guó)內(nèi)上市公司僅占總樣本的5.43%；在2015—2016 年、2016—2017 年這兩個(gè)相鄰年度內(nèi)，國(guó)內(nèi)上市公司綜合得分差值先負(fù)后正的樣本有72 個(gè)，所占比例說(shuō)明了并購(gòu)績(jī)效先下降后緩慢提升的國(guó)內(nèi)上市公司占總樣本的55.81%；并購(gòu)?fù)瓿珊螅?015—2016 年、2016—2017 年兩個(gè)相鄰年度的差值為先正后負(fù)的樣本有11個(gè)，且并購(gòu)后績(jī)效先上升后下降的國(guó)內(nèi)上市公司占全部樣本的8.53%；2015—2016 年、2016—2017 年這兩個(gè)相鄰年度內(nèi)，綜合得分差值均為負(fù)的樣本數(shù)為39，且并購(gòu)后績(jī)效一直下降的樣本上市公司占到總體樣本公司的30.3%；并購(gòu)后績(jī)效先下降后上升的公司和績(jī)效一直上升的公司占總體樣本的61.24%，說(shuō)明超過(guò)六成的國(guó)內(nèi)上市公司的并購(gòu)是成功的，同時(shí)也有近四成的公司受并購(gòu)的影響而績(jī)效下降。

綜上可知，2015 年完成并購(gòu)的國(guó)內(nèi)上市公司的并購(gòu)績(jī)效在事件期內(nèi)表現(xiàn)出先上升后下降再回升的趨勢(shì)，超過(guò)六成的國(guó)內(nèi)上市公司因并購(gòu)而提升了業(yè)績(jī)，同時(shí)近四成的公司受并購(gòu)的影響而導(dǎo)致績(jī)效下降。

五、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

通過(guò)上述分析，得到實(shí)證研究的具體結(jié)論如下：

1.國(guó)內(nèi)上市公司在并購(gòu)后績(jī)效得到了提高。自并購(gòu)以后，全部樣本綜合的得分的均值從0 附近上升到3 以上，可見樣本公司在并購(gòu)后提高了的績(jī)效。且在并購(gòu)后，均值的變化趨勢(shì)為先下降后上升，由此可見國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)后績(jī)效經(jīng)歷了一個(gè)先下降后上升的過(guò)程。

2.絕大多數(shù)公司的并購(gòu)是成功的。并購(gòu)后績(jī)效得到提高的公司大約占95%，而只有約5%的公司并購(gòu)后績(jī)效沒有提高，可見絕大多數(shù)公司的并購(gòu)是成功的。

3.大多數(shù)公司的并購(gòu)績(jī)效在并購(gòu)后呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。并購(gòu)后，六成以上公司的績(jī)效是增長(zhǎng)的，而近四成的公司受并購(gòu)的影響績(jī)效下降了，總體而言，國(guó)內(nèi)上市公司的并購(gòu)是成功的，只有部分公司的績(jī)效在并購(gòu)后沒有得到提高。

（二）政策建議

結(jié)合實(shí)證結(jié)果，針對(duì)如何提升國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)績(jī)效提出了以下對(duì)策建議：

1.端正并購(gòu)動(dòng)機(jī)，加強(qiáng)并購(gòu)整合

目前國(guó)內(nèi)一些公司并購(gòu)的目的不在于擴(kuò)大公司規(guī)模、增強(qiáng)市場(chǎng)地位，而在于獲取短期的投機(jī)收益，且并購(gòu)后各項(xiàng)資源整合不到位。因此，一方面，公司并購(gòu)不應(yīng)以投機(jī)為目，且管理者不能以謀求自身利益而促成并購(gòu)，應(yīng)當(dāng)以公司的整體利益為目的，應(yīng)結(jié)合公司實(shí)際需求和市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，制定正確的、理性的、可行的并購(gòu)決策；另一方面，要在并購(gòu)后加強(qiáng)公司的整合和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，由于并購(gòu)?fù)嬖谥鴧⑴c者眾多、利益關(guān)系復(fù)雜、并購(gòu)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，導(dǎo)致短時(shí)間不能得到有效整合，甚至部分企業(yè)會(huì)因不能有效整合而導(dǎo)致并購(gòu)失敗，因此企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)并購(gòu)后的整合，提前做好并購(gòu)整合的預(yù)案，促進(jìn)公司并購(gòu)后的整合高效、有序地進(jìn)行。

2.完善資本市場(chǎng)，促進(jìn)客觀公正

并購(gòu)重組是企業(yè)優(yōu)化資源配置的主要手段，而資本市場(chǎng)是國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的主要平臺(tái)，資本市場(chǎng)具有有效性才能有效提高并購(gòu)的成功率和效率，所以有必要進(jìn)一步健全完善國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。要完善和健全國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)，一是要促進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度的改革，明確產(chǎn)權(quán)關(guān)系，建立健全產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，以激發(fā)公司并購(gòu)的動(dòng)力；二是要促進(jìn)審計(jì)、評(píng)估等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)做出公正客觀的評(píng)價(jià)，促進(jìn)投資者及公司管理層對(duì)并購(gòu)做出客觀、科學(xué)的判斷；三是要學(xué)習(xí)國(guó)外資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，培育、發(fā)展投資銀行，促使專業(yè)化的投資銀行為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)做貢獻(xiàn)。

3.降低政府干預(yù)，完善法律法規(guī)

政府在公司并購(gòu)活動(dòng)中應(yīng)該作為監(jiān)督者、引導(dǎo)者和協(xié)調(diào)者，而不是對(duì)并購(gòu)進(jìn)行過(guò)度干預(yù)。政府的過(guò)度干預(yù)可能造成并購(gòu)市場(chǎng)混亂甚至低效率，只有市場(chǎng)自發(fā)產(chǎn)生的并購(gòu)才是有效的，因此政府應(yīng)該明確功能定位，正確履行相應(yīng)職責(zé)。首先，政府應(yīng)通過(guò)制定相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策、稅收政策等來(lái)引導(dǎo)并購(gòu)向健康有序的發(fā)展，充分發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用。其次，對(duì)于并購(gòu)過(guò)程中發(fā)生的矛盾沖突和爭(zhēng)議等，政府應(yīng)借助于法律和行政手段及時(shí)、有序、充分地協(xié)調(diào)，以保證并購(gòu)順利地進(jìn)行，并對(duì)并購(gòu)中出現(xiàn)的欺詐行為、破壞市場(chǎng)平等交易行為等加強(qiáng)監(jiān)管和執(zhí)法，以促進(jìn)公司并購(gòu)合法有序地進(jìn)行。