從資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率看企業(yè)并購(gòu)帶來(lái)的變化

何靈平

摘要：本文選擇文化企業(yè)作為案例研究對(duì)象。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，文化產(chǎn)業(yè)也需要通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)來(lái)獲取新的資源，并對(duì)已有資源進(jìn)行整合和再分配，為企業(yè)帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。近幾年，我國(guó)的文化企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的如火如荼，并購(gòu)成為國(guó)內(nèi)文化企業(yè)擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模的重要途徑之一。并購(gòu)后的企業(yè)從資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率來(lái)看并購(gòu)后的變化，這個(gè)課題值得我們研究。本文的目的是探討并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的變化，采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)并購(gòu)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率進(jìn)行分析，并從非財(cái)務(wù)層面對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析，以期能夠?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)做點(diǎn)貢獻(xiàn)。

關(guān)鍵詞：文化企業(yè);并購(gòu)績(jī)效

企業(yè)并購(gòu)已成為企業(yè)發(fā)展壯大的重要途徑之一?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”浪潮對(duì)傳統(tǒng)文化產(chǎn)業(yè)模式造成了巨大沖擊，跨界整合、多領(lǐng)域發(fā)展成為企業(yè)發(fā)展的必要條件。而企業(yè)并購(gòu)是否成功，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力是否得到提升是一個(gè)重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。因此對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究頗為重要。

在并購(gòu)大潮的背景下，是經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，人們開始追求精神生活的品質(zhì)，文化需求開始激增，為文化企業(yè)的發(fā)展提高了很大的空間。近幾年，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)一系列支持政策，逐步推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展，文化產(chǎn)業(yè)已成為國(guó)家戰(zhàn)略性企業(yè)，文化行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展前景良好。人們文化需求的層次不斷提高，市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大以及市場(chǎng)集中度的不斷提高，使得內(nèi)容資源和市場(chǎng)資源更多地集中在優(yōu)勢(shì)機(jī)構(gòu)上，政策與市場(chǎng)紅利的持續(xù)助力推動(dòng)了文化企業(yè)以較快的速度增長(zhǎng)。據(jù)文化部發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國(guó)文化消費(fèi)潛在規(guī)模為 4.7 萬(wàn)億元人民幣，而現(xiàn)存消費(fèi)缺口超過(guò) 3 億元。

一、相關(guān)研究綜述

國(guó)外對(duì)企業(yè)并購(gòu)的研究自 20 世紀(jì)初便開始了。經(jīng)過(guò)時(shí)間的推移，越來(lái)越多西方學(xué)者開始關(guān)注文化企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題。到 20 世紀(jì)末，國(guó)外已經(jīng)形成了豐碩的關(guān)于文化企業(yè)并購(gòu)的研究成果。Patrick A.Gaughan 提出，20 世紀(jì) 80 年代取消了文化行業(yè)的聯(lián)邦管制是文化企業(yè)掀起并購(gòu)浪潮的原因。Michael A. Hitt 等人（2009）從收購(gòu)溢價(jià)、收購(gòu)能力發(fā)展、收購(gòu)的技術(shù)學(xué)習(xí)等方面研究了一些對(duì)并購(gòu)成功或失敗造成影響的因素，告誡企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)策略時(shí)一定要非常仔細(xì)地設(shè)計(jì)和實(shí)施。通過(guò)并購(gòu)行為可以減少競(jìng)爭(zhēng)者、提高市場(chǎng)占有率，同時(shí)企業(yè)的獲利水平也會(huì)有所提升（Meeks，1977）。同時(shí)，企業(yè)實(shí)施并購(gòu)也是希望獲取新資源與企業(yè)現(xiàn)有資源實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)，也可能是對(duì)企業(yè)剩余資源進(jìn)行重組和再分配，從而促進(jìn)企業(yè)更好地發(fā)展（Capron，Hulland，1999）。

紀(jì)峰（2016）從不同角度分析得出文化企業(yè)選擇并購(gòu)是為了提高市場(chǎng)占有率以獲取更多的經(jīng)濟(jì)利益、增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。劉宇華（2017）則認(rèn)為企業(yè)會(huì)選擇并購(gòu)是因?yàn)楸皇召?gòu)企業(yè)的價(jià)值被市場(chǎng)低估了，待企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)糾正回正確的估值時(shí)，企業(yè)便得到了新的獲利點(diǎn)。韓東京（2012）從公司治理的視角出發(fā)進(jìn)行研究，認(rèn)為上市公司并購(gòu)的動(dòng)因之于股東是為了股東價(jià)值最大化，之于董事，則是自身利益最大化。

余鵬翼、王滿四（2014）通過(guò)研究得出影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素有很多，其中現(xiàn)金支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效有顯著正向影響。宋希亮（2014）通過(guò)研究也得出支付方式會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生直接作用的結(jié)論。王立博（2017） 對(duì) 2011-2015年的文化傳媒并購(gòu)案例進(jìn)行了分析，得出無(wú)形資產(chǎn)水平對(duì)并購(gòu)績(jī)效有著正向影響，新媒體、管理能力等因素對(duì)并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效均著顯著影響。

二、理論基礎(chǔ)

（一）規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論

規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論是指在一特定時(shí)期內(nèi)，當(dāng)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模時(shí)，可以降低平均成本，從而提高利潤(rùn)水平。并購(gòu)將形成企業(yè)的內(nèi)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)整合資源，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。并購(gòu)也將給公司帶來(lái)外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)，合并后公司的實(shí)力將得到改善，市場(chǎng)份額將在一定程度上增加，公司的實(shí)力將會(huì)增強(qiáng)。同時(shí)，公司可以更好地滿足不同市場(chǎng)的需求，提供更加專業(yè)的生產(chǎn)服務(wù)。

（二）協(xié)同效應(yīng)理論

協(xié)同效應(yīng)即企業(yè)在完成并購(gòu)之后共同利用同一資源產(chǎn)生的整體效應(yīng)，并購(gòu)后公司的業(yè)績(jī)高于兩家公司獨(dú)立存在時(shí)的預(yù)期業(yè)績(jī)，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)效率也得到提高。協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在三方面，即經(jīng)營(yíng)協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同及管理協(xié)同。

這些理論為研究文化企業(yè)并購(gòu)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。我們?cè)谘芯课幕髽I(yè)并購(gòu)的問(wèn)題時(shí)，要結(jié)合多種理論進(jìn)行全面分析。由于我國(guó)的文化企業(yè)發(fā)展是在系列國(guó)家利好政策的支持下發(fā)展起來(lái)的，因此在借鑒西方學(xué)者的研究成果的同時(shí)要結(jié)合我國(guó)文化企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的實(shí)際情況來(lái)研究我國(guó)文化企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題。

三、案例分析

本文選擇的案例是萬(wàn)達(dá)電影院線股份有限公司并購(gòu)慕威時(shí)尚文化傳播（北京）有限公司。

萬(wàn)達(dá)電影院線股份有限公司（下文簡(jiǎn)稱“萬(wàn)達(dá)電影”）成立于 2005 年，隸屬于萬(wàn)達(dá)集團(tuán)，是中國(guó)規(guī)模領(lǐng)先的電影企業(yè)。公司主要經(jīng)營(yíng)影院投資建設(shè)、院線電影發(fā)行、影院電影放映及相關(guān)衍生業(yè)務(wù)（賣品銷售、廣告發(fā)布等）。萬(wàn)達(dá)電影作為行業(yè)領(lǐng)軍者，致力于為每年數(shù)以億計(jì)的電影觀眾提供舒適的觀影環(huán)境、領(lǐng)先的視聽(tīng)技術(shù)、優(yōu)質(zhì)的觀影服務(wù)以及豐富多元的電影周邊生活服務(wù)。萬(wàn)達(dá)電影正在努力由連鎖電影放映終端轉(zhuǎn)型成科技型、平臺(tái)型、生態(tài)型公司;完成全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，打造全球領(lǐng)先的電影生活生態(tài)圈。

慕威時(shí)尚文化傳播（北京）有限公司成立于 2008 年，主營(yíng)經(jīng)營(yíng)影業(yè)投資與宣發(fā)、電影大數(shù)據(jù)票房營(yíng)銷服務(wù)和電影媒體廣告方面的業(yè)務(wù)。在過(guò)去五年里，公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)上已經(jīng)先后成功運(yùn)作國(guó)內(nèi)外影片達(dá) 200 部以上。除進(jìn)行中國(guó)影片宣發(fā)投資外、還投資引進(jìn)國(guó)外影片進(jìn)入中國(guó)。同時(shí)還為制片公司提供影片科學(xué)拍片發(fā)行、票房實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)、輿情全天候管理等綜合服務(wù);并與企業(yè)品牌實(shí)現(xiàn)聯(lián)合推廣，多渠道實(shí)現(xiàn)影片票房及口碑的高價(jià)值回報(bào)。慕威時(shí)尚擁有覆蓋全國(guó)近 70%票房的影院媒體資源。從 2011 年起，慕威時(shí)尚廣告部已經(jīng)成為客戶首選的電影媒體供應(yīng)商。

（一）并購(gòu)動(dòng)因分析

1.戰(zhàn)略發(fā)展需要

慕威時(shí)尚擁有電影實(shí)時(shí)大數(shù)據(jù)決策系統(tǒng)（FilmBI），可以提供可視化數(shù)據(jù)分析，這可以在科學(xué)選排影片及差異化定價(jià)等方面輔助公司決策的制定，提高公司運(yùn)營(yíng)效率。慕威時(shí)尚主營(yíng)的電影媒體廣告整合營(yíng)銷業(yè)務(wù)使其在過(guò)去的經(jīng)營(yíng)中積累了大量的好萊塢業(yè)務(wù)資源、廣告客戶資源等，這將給公司帶來(lái)許多有利影響。

2.資源互補(bǔ)

慕威時(shí)尚主要經(jīng)營(yíng)電影實(shí)時(shí)大數(shù)據(jù)應(yīng)用、好萊塢影片投資和宣傳推廣、電影媒體廣告整合營(yíng)銷，而萬(wàn)達(dá)電影擁有一流的放映終端，二者的資源具有巨強(qiáng)的互補(bǔ)性。雙方資源進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，將產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

3.開拓新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)

并購(gòu)慕威時(shí)尚將使萬(wàn)達(dá)電影開啟全新的融合營(yíng)銷領(lǐng)域，這將給企業(yè)帶來(lái)新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。萬(wàn)達(dá)電影與慕威時(shí)尚進(jìn)行資源整合，將融合營(yíng)銷服務(wù)建立在平臺(tái)、會(huì)員、場(chǎng)景等基礎(chǔ)之上，為片商及品牌提供一站式營(yíng)銷解決方案。

（二）基于財(cái)務(wù)指標(biāo)法的績(jī)效分析

財(cái)務(wù)指標(biāo)法即選取并購(gòu)前后一段時(shí)間內(nèi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，選取合適的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)并購(gòu)前后的業(yè)績(jī)進(jìn)行分析，通過(guò)并購(gòu)前后會(huì)計(jì)指標(biāo)的變化來(lái)分析并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的影響。萬(wàn)達(dá)電影并購(gòu)慕威時(shí)尚發(fā)生在2015年，因此本文以2015年為并購(gòu)事件的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，選取了萬(wàn)達(dá)電影2013-2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從營(yíng)運(yùn)能力方面對(duì)萬(wàn)達(dá)電影并購(gòu)前后的績(jī)效進(jìn)行分析。

通過(guò)營(yíng)運(yùn)能力分析，企業(yè)能夠抓住經(jīng)營(yíng)中存在的問(wèn)題，有助于企業(yè)對(duì)癥下藥，提升資金周轉(zhuǎn)效率及資產(chǎn)利用率。這里選取存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率三個(gè)比率來(lái)分析萬(wàn)達(dá)電影并購(gòu)前后的營(yíng)運(yùn)能力變化。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是營(yíng)業(yè)收入凈額與平均資產(chǎn)總額的比率，能反映出企業(yè)資產(chǎn)的利用效率。從表1中我們可以看出，萬(wàn)達(dá)電影2014年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與 2013年持平，2015年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著下滑，從1.33下滑到0.80，與行業(yè)變化方向相反，說(shuō)明被并購(gòu)方注入的資產(chǎn)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，利用效率不太樂(lè)觀。2016年這項(xiàng)指標(biāo)仍呈下降趨勢(shì)，但降幅較之前兩年已經(jīng)大大減小。之后兩年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖仍在下降，但下降的幅度已越來(lái)越小，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨于平穩(wěn)。說(shuō)明此時(shí)并購(gòu)帶來(lái)的資產(chǎn)與企業(yè)原有資產(chǎn)的整合使得企業(yè)資產(chǎn)利用率開始提高，在一定程度上挽回了企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的頹勢(shì)。并且從表1中可以看到，2015年之后企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體呈上升趨勢(shì)，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的提高也帶動(dòng)了總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)。

存貨周轉(zhuǎn)率是銷售成本與平均存貨余額的比率，反映了企業(yè)銷售能力及存貨管理水平的高低。數(shù)據(jù)分析得知，2013-2015年萬(wàn)達(dá)電影的存貨周轉(zhuǎn)率大幅度下降。2016年和2017年，雖然該項(xiàng)指標(biāo)仍然呈下降趨勢(shì)，但變化幅度明顯減小。由于行業(yè)的特性，行業(yè)整體的存貨周轉(zhuǎn)率一直處在較低的水平。萬(wàn)達(dá)電影得益于其擁有的優(yōu)質(zhì)資源，這些年存貨周轉(zhuǎn)率雖持續(xù)下降但仍遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與應(yīng)收賬款平均余額的比值，在2013-2017年一直在以較大的幅度下降。這可能與文化影視行業(yè)的特性有關(guān)，一部影視作品從制作到發(fā)行通常需要較長(zhǎng)的周期，這就導(dǎo)致企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不會(huì)太高，此次并購(gòu)并未給萬(wàn)達(dá)電影帶來(lái)這方面的優(yōu)勢(shì)。雖然萬(wàn)達(dá)電影這些年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直在下降，但仍高于行業(yè)水平。但公司應(yīng)對(duì)此問(wèn)題引起重視，思考挽回應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降趨勢(shì)的對(duì)策。

綜合以上的分析，2015年并購(gòu)后的幾年，萬(wàn)達(dá)電影的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的下降趨勢(shì)都得到一定程度的遏止，表明萬(wàn)達(dá)電影的整體運(yùn)營(yíng)能力在降低但形勢(shì)在變好。但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的形勢(shì)不太樂(lè)觀，對(duì)資金使用效率會(huì)造成一定影響。

（三）基于非財(cái)務(wù)層面的績(jī)效分析

1.產(chǎn)品與服務(wù)升級(jí)

萬(wàn)達(dá)電影并購(gòu)慕威時(shí)尚后，將雙方資源進(jìn)行整合，慕威時(shí)尚在電影整合營(yíng)銷方面的高水平與萬(wàn)達(dá)電影的資源進(jìn)行優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，將給客戶帶來(lái)更多的經(jīng)濟(jì)附加值。

2.完整產(chǎn)業(yè)布局

通過(guò)并購(gòu)慕威時(shí)尚，萬(wàn)達(dá)電影開啟了電影媒體整合營(yíng)銷的先河，也將參與好萊塢影片投資及宣傳推廣，使企業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局更加完整。并購(gòu)慕威時(shí)尚后，萬(wàn)達(dá)電影打開了電影媒體整合營(yíng)銷的大門。

四、研究結(jié)論

從以上的分析中，本文認(rèn)為，企業(yè)的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率得到一定程度的提高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降幅度逐漸減小。從資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率來(lái)說(shuō)，此次并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的變化是良好的。從非財(cái)務(wù)績(jī)效來(lái)看，通過(guò)此次并購(gòu)，萬(wàn)達(dá)電影開始進(jìn)入投資好萊塢影片及宣傳推廣領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)布局得到完善。同時(shí)開發(fā)了新的營(yíng)銷模式，即電影媒體。

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