上市公司股權激勵問題研究
——以Y集團為例

文/張傳金 邱文杰

一、引言

隨著我國經濟的快速發(fā)展及整體營商環(huán)境的不斷改善，以及審核制到注冊制改革進程的加快，上市企業(yè)的數量也在迅猛增加。作為上市公司治理的重要部分，股權激勵的本質就是將部分公司股票或者未來獲取特定數量公司股票的權利授予企業(yè)高管及核心員工，以緩解兩權分離導致的委托代理沖突。由于股權激勵具有長期性特點，能夠激勵企業(yè)高管在日常的公司發(fā)展規(guī)劃中考慮選擇具有可持續(xù)性發(fā)展的長遠方案，從而有效減少企業(yè)高管由于道德風險和逆向選擇導致的投機行為，以及高管過分追求個人利益而損害企業(yè)發(fā)展的其他不良行為?，F代化的股權激勵是從西方盛行后才傳入我國的，故我國企業(yè)的股權激勵發(fā)展的起步較晚。但隨著股權激勵的概念深入人心以及其帶來的良好公司治理效果，股權激勵在我國得到了迅速發(fā)展。尋求合理的企業(yè)股權激勵方式提升企業(yè)經營績效也已成為了眾多學者研究的重點和熱點。

二、文獻分析及理論背景

目前，我國企業(yè)的股權激勵模式研究主要圍繞著管理層持股進行，相關研究主要包括：享有持有企業(yè)股票或購買企業(yè)股票權利的持股激勵；賦予高管剩余權益索取權的股票期權激勵；在持股激勵基礎上對激勵對象按預先確定的條件授予的限制性股票激勵。盡管上述現有研究對我國股權激勵模式進行了初步研究，涉及股權激勵的效果研究、高管股權激勵同企業(yè)績效的探討等，但研究結論并未得到一致的認可。具體來看，股權分置前后的研究表明，劃分產權性質研究，國有企業(yè)的股權激勵作用不顯著，而非國有企業(yè)的股權激勵對企業(yè)績效作用卻顯著。而高級管理層人員如果具有深厚的政府背景且接受過股權激勵，則會影響企業(yè)股價下跌，不利于企業(yè)績效提升。且現階段企業(yè)的股權激勵依舊存在諸如激勵模式不規(guī)范等問題。因此，有必要結合具體的案例實行深入的分析，本文選擇Y集團的股權激勵為案例進行深入分析，以期進一步驗證相關研究。

三、研究案例簡介

Y集團股份有限公司的產業(yè)規(guī)模巨大，是亞洲乳業(yè)第一企業(yè)。由于其業(yè)務標準嚴格，質量高，曾為北京奧運會提供相對應的服務。在全球化的發(fā)展過程中，其業(yè)務也已經逐步從穩(wěn)定國內市場轉向開拓海外市場的行列。業(yè)務發(fā)展迅速且成效顯著的原因有很多，其中良好的股權激勵措施就是一項優(yōu)越的發(fā)展制度。

Y最近的公告稱在2019年7月9日已累計回購股份1.31億股。此次回購的目的主要是進行新的股權激勵。公告發(fā)布的后雖然引發(fā)短暫的企業(yè)波動。不過從其之前的股權激勵效果來看，此次回購應當不會對其后續(xù)發(fā)展產生重大不利影響。

具體的，從Y集團的發(fā)展歷程分析，Y主要進行了三次股權激勵。

第一次是在2006年，Y進行了首次股權激勵。主要目的是確定產品線，不斷強化液態(tài)奶這個最核心的產品線，把企業(yè)核心的發(fā)展注意力都集中在奶制品發(fā)展途徑上，把Y的奶做到全國第一。這也是公司最重要的一次股權激勵，把Y的各項獎懲機制透明化，促使企業(yè)迅速發(fā)展，企業(yè)很快達到了國內絕對領先水平。

第二次是2016年。這次的股權激勵是要在維持國內市場第一的基礎上，不斷進行邊遠地區(qū)的市場滲透。一方面為了不斷提高奶制品在市場的覆蓋率，尋求市場增長帶來的收益效果。另外一方面，為了不斷擴展產品線，強化相關產品線，細分產品，滿足客戶個性化需求。之后企業(yè)的業(yè)績發(fā)展也不斷得到提升。

第三次是2019年。目前Y已經是國內市場絕對強者，國內市場的開拓已遭遇瓶頸。此時Y的戰(zhàn)略選擇是繼續(xù)擴展并維持現有海外市場，發(fā)展更多的產品線。為此，再次進行股權激勵。預期在未來的發(fā)展中，Y同世界更多優(yōu)秀企業(yè)的競爭將更加激烈，但其穩(wěn)定的股權激勵機制著眼于長遠計劃的發(fā)展，在委托代理沖突不斷緩解的過程中，高管人員的穩(wěn)定及工作積極性的激發(fā)有利于維持企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性，從而能夠從容應對各項機遇與挑戰(zhàn)。

四、案例分析：股權激勵對企業(yè)績效的作用機理

為了進一步判斷Y股權激勵對企業(yè)績效的影響，本文收集并整理了Y集團從2006年第一次實行股權激勵之后的年度財務數據，即2007-2018共12年的相關數據，通過分析相應的指標變化來判斷股權激勵的效果。

（一）償債能力分析。償債能力主要是發(fā)現企業(yè)在進行負債融資發(fā)展過程中的合理性。根據數據分析可以發(fā)現，Y集團自從2006年第一次實行股權激勵后，資產負債率有了一定程度的上升，2008達到最高值，之后Y的資產負債率逐年下降并趨于平穩(wěn)，近幾年的資產負債率基本維持在我國企業(yè)合理的負債水平上下。據此可以表明，股權激勵為Y集團財務杠杠作用提供了很好的支持條件。

（二）盈利能力分析。企業(yè)的總資產報酬率表示企業(yè)的各項資產和負債的綜合獲利能力，能夠合理評價企業(yè)目前的總體盈利水平。根據數據可以發(fā)現，Y集團在2006年第一次實行股權激勵后，由于2008年全球金融風暴的影響，全球經濟不景氣，導致企業(yè)的總資產報酬率急劇下滑。之后企業(yè)在堅持原有股權激勵方案的基礎上，繼續(xù)改進發(fā)展，在2009年企業(yè)得到迅速提升，表明股權激勵措施取得了一定的顯著成效。之后，企業(yè)的總資產報酬率逐年平穩(wěn)增長，2013年之后，企業(yè)的總資產報酬率基本穩(wěn)定不變，可以表明Y企業(yè)整體盈利能力處于不斷增長的可持續(xù)狀態(tài)。

（三）發(fā)展能力分析。資本作為企業(yè)進行發(fā)展的基礎資源，是企業(yè)后續(xù)改革創(chuàng)新及擴張發(fā)展的重要保障。主要包括股東投入部分和企業(yè)后續(xù)經營的盈利累積。資本積累率用于度量企業(yè)發(fā)展過程中的股東權益變化情況，是考核企業(yè)發(fā)展能力的關鍵指標之一。根據指標可以發(fā)現，Y集團在2006年第一次實行股權激勵之后的兩年，由于2008年金融危機的影響，企業(yè)的國內市場需求受阻，國外市場發(fā)展艱難，資本積累率有一定程度的下降。之后，隨著全球市場經濟的不斷復蘇，企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Σ粩鄶U大，市場需求不斷上升，2009年之后不斷上漲，總體趨勢保持上升，并且在2013年達到最高點。表明了Y集團的的資本保全能力不斷獲得增長，能夠迅速并準確的應對可能的各種內外部發(fā)展風險與危機。之后，企業(yè)的資本積累率戰(zhàn)略性下降，逐漸穩(wěn)定，表明了企業(yè)的發(fā)展不斷趨向于可持續(xù)的平穩(wěn)階段。但同時也表明企業(yè)的發(fā)展可能缺乏突破的后勁。

五、研究結論與啟示

股權激勵政策的相關政策出臺以來，越來越多的企業(yè)開始實行相關的激勵措施促進企業(yè)發(fā)展。本文以Y集團實行股權激勵措施以來的發(fā)展過程進行深入剖析，結合前兩次的股權激勵措施可以發(fā)現企業(yè)實行股權激勵對于企業(yè)業(yè)績的發(fā)展確實具有一定的促進和提升作用。雖然也可能存在發(fā)展能力偏低的問題，但企業(yè)總體經營能力和盈利能力取得了良好的績效?？梢哉雇浣谶M行的第三次股權激勵措施是出于更深入的發(fā)展目標而制定的，對于企業(yè)今后的發(fā)展方向調整及發(fā)展能力提升和全體工作人員積極性的發(fā)揮將會有更大的激勵作用。

因此，上市企業(yè)應當結合自身發(fā)展經驗和未來愿景，實事求是選擇符合長遠發(fā)展規(guī)劃的激勵方式，實行有利于提升企業(yè)發(fā)展績效的股權激勵措施?，F有研究表明部分企業(yè)實行股權激勵措施后并未取得預期的效果，甚至可能會為企業(yè)發(fā)展帶來更多的其他難題，可能的原因之一在于該企業(yè)的激勵方式和措施選擇不當，盲目跟從的股權激勵在一定程度上影響了企業(yè)發(fā)展的速度和成果。當然，宏觀環(huán)境如我國資本市場的發(fā)展程度、相關法律規(guī)范的完善程度以及區(qū)域市場化進程等也在一定程度上會對企業(yè)實行股權激勵的成效產生影響。因此，企業(yè)應當充分考慮宏觀與微觀環(huán)境的影響，整合內部與外部的影響因素，設計出具有企業(yè)自身特色的激勵方式并不斷實踐改進，才能進一步發(fā)揮出股權激勵為企業(yè)績效發(fā)展帶來的提升作用。