證券監(jiān)管執(zhí)法的市場(chǎng)反應(yīng)研究
——來自中國(guó)A股的證據(jù)

王瑞 方先明

(南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210093)

引言

經(jīng)過20多年的探索與發(fā)展，A股市場(chǎng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)和投資者影響越來越大，但也出現(xiàn)了上市公司財(cái)務(wù)造假、信息披露違法違規(guī)，內(nèi)幕交易，大股東侵占上市公司利益等諸多亂象，影響了資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。為了規(guī)范參與主體，提高上市公司質(zhì)量，切實(shí)保護(hù)好中小股東權(quán)益，證監(jiān)會(huì)不斷加大對(duì)證券違法違規(guī)的打擊力度，但從市場(chǎng)反應(yīng)來看，投資者似乎對(duì)證券監(jiān)管執(zhí)法信息并不敏感。2017年5月16日，*ST墨龍(002490.SZ)公告上市公司、董事、高管、監(jiān)事因財(cái)務(wù)造假等問題，收到證監(jiān)會(huì)《行政處罰事先告知書》，當(dāng)日股價(jià)從4.77元漲至4.94元。2017年7月18日，*ST大控(600747.SH)公告上市公司、董事長(zhǎng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)因涉嫌信息披露違法違規(guī)，收到證監(jiān)會(huì)《行政處罰事先告知書》，當(dāng)日股價(jià)從2.44元漲至2.49元，其后連漲3天。當(dāng)然，也有公司股價(jià)在披露監(jiān)管執(zhí)法信息后出現(xiàn)明顯下跌。2015年5月1日，大智慧(601519.SH)公告因涉嫌信息披露違法違規(guī)收到證監(jiān)會(huì)《調(diào)查通知書》，股價(jià)連跌4天，從33.48元跌至24.42元。但總體來看，證券監(jiān)管執(zhí)法并未引發(fā)投資者一致的“用腳投票”。這些問題的原因是什么，證券監(jiān)管執(zhí)法的市場(chǎng)反應(yīng)到底如何？都值得深入研究。

本文貢獻(xiàn)在于：(1)首次對(duì)中國(guó)證券監(jiān)管執(zhí)法的內(nèi)容、特征進(jìn)行全面梳理和分類，提供了有價(jià)值的統(tǒng)計(jì)資料；研究數(shù)據(jù)覆蓋2004～2017年，是目前時(shí)間跨度最長(zhǎng)、統(tǒng)計(jì)最完整的實(shí)證研究。(2)針對(duì)證券監(jiān)管執(zhí)法的不同影響因素展開分析、驗(yàn)證，提高了研究的深度。(3)在過去研究普遍提及的信號(hào)傳遞理論基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從有限注意力理論和異質(zhì)信念理論角度展開分析。(4)從證券監(jiān)管執(zhí)法實(shí)踐與上市公司信息管理行為角度對(duì)實(shí)證結(jié)論進(jìn)行分析，為進(jìn)一步完善證券監(jiān)管執(zhí)法工作提供有價(jià)值的參考資料和研究結(jié)論。

文獻(xiàn)綜述

證券監(jiān)管執(zhí)法的市場(chǎng)反應(yīng)如何，可以分為兩方面問題，一是監(jiān)管執(zhí)法是否會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生影響；二是投資者是否會(huì)因此改變投資策略。關(guān)于第一個(gè)問題，證券監(jiān)管執(zhí)法除了影響相關(guān)主體的誠(chéng)信記錄，引起監(jiān)管部門的持續(xù)關(guān)注，上市公司資本運(yùn)作也可能因此受到影響。以公開增發(fā)股票為例，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(證監(jiān)會(huì)令第30號(hào))明確要求上市公司未被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，最近三十六個(gè)月內(nèi)未被證監(jiān)會(huì)行政處罰；上市公司及其控股股東或?qū)嶋H控制人最近十二個(gè)月內(nèi)不存在未履行公開承諾行為；現(xiàn)任董事、高級(jí)管理人員未被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，最近三十六個(gè)月內(nèi)未受到過中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰等。既然監(jiān)管執(zhí)法會(huì)給上市公司帶來負(fù)面影響，那么是否會(huì)因此影響公司股票的二級(jí)市場(chǎng)交易？

從理論基礎(chǔ)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都是從信號(hào)傳遞角度提出理論假設(shè)，認(rèn)為監(jiān)管執(zhí)法信息意味著企業(yè)的證券違法違規(guī)行為，理性投資者將調(diào)低企業(yè)價(jià)值預(yù)期，導(dǎo)致其股價(jià)在公告較短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)一定幅度下跌。從研究方法看，國(guó)內(nèi)外主要通過短期平均異常收益率或累積異常收益率的變動(dòng)來驗(yàn)證證券市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管執(zhí)法的反應(yīng)情況，并采取多元線性回歸的方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。從研究結(jié)果看，絕大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，證券監(jiān)管執(zhí)法會(huì)引發(fā)負(fù)面反應(yīng)，導(dǎo)致短期內(nèi)的投資損失；但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，某一類別監(jiān)管執(zhí)法的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正，產(chǎn)生異常收益。Nourayi(1994)[5]研究發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管執(zhí)法的股價(jià)反應(yīng)靈敏，且反應(yīng)程度與執(zhí)法嚴(yán)重程度相關(guān)。其中，禁令的負(fù)面影響最大，行政訴訟其次，員工違法違規(guī)行為的市場(chǎng)反應(yīng)不顯著。伍利娜和高強(qiáng)(2002)[18]發(fā)現(xiàn)，對(duì)于因信息披露問題受到處罰的上市公司，證券市場(chǎng)在公告日后有明顯的正反應(yīng)。從影響因素看，證券市場(chǎng)對(duì)違法違規(guī)類型或監(jiān)管執(zhí)法類別的反應(yīng)存在差異。陳工孟和高寧(2005)[8]對(duì)違法違規(guī)類型、監(jiān)管執(zhí)法機(jī)構(gòu)、初始信息來源和處罰方式分別檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，公開譴責(zé)、虛假陳述的負(fù)面影響要明顯大于其他因素。楊忠蓮和謝香兵(2008)[20]將財(cái)務(wù)舞弊細(xì)分成虛假上市，隱瞞大股東侵占，操縱利潤(rùn)、資產(chǎn)或負(fù)債，隱瞞重大事項(xiàng)，等類別進(jìn)行比較分析，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)這些因素的反應(yīng)均不顯著。伍利娜和高強(qiáng)(2002)[18]將違法違規(guī)行為分為利用信息優(yōu)勢(shì)(虛假財(cái)務(wù)報(bào)表、傳播虛假信息等)和利用資金實(shí)力(內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等)兩大類進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)于利用信息違規(guī)有顯著正反應(yīng)，對(duì)利用資金違規(guī)有顯著負(fù)反應(yīng)。黃政和吳國(guó)萍(2013)[11]研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)公司信息披露違規(guī)處罰的負(fù)向反應(yīng)更強(qiáng)烈。從市場(chǎng)對(duì)證券監(jiān)管執(zhí)法的反應(yīng)時(shí)間來看，陳國(guó)進(jìn)等(2005)[9]發(fā)現(xiàn)監(jiān)管執(zhí)法公告的負(fù)面影響主要集中在t-1、t+ 1和t+ 2這3個(gè)交易日；楊玉鳳等(2008)[19]發(fā)現(xiàn)信息披露違規(guī)的市場(chǎng)反應(yīng)在不同年度有顯著差異，呈逐年增強(qiáng)的趨勢(shì)。從違法違規(guī)公司與規(guī)范運(yùn)作公司的比較分析來看，伍利娜和高強(qiáng)(2002)[18]發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)公司與規(guī)范運(yùn)作公司的異常收益率并無顯著差異，楊玉鳳等(2008)[19]發(fā)現(xiàn)信息披露違規(guī)公司和非違規(guī)公司的市場(chǎng)反應(yīng)存在顯著差異；顧小龍等(2016)[10]發(fā)現(xiàn)證券監(jiān)管執(zhí)法有助于揭示上市公司的異質(zhì)性信息，降低股價(jià)的同步性。

總體來看，國(guó)內(nèi)證券監(jiān)管執(zhí)法的市場(chǎng)反應(yīng)研究偏少，且存在需要改進(jìn)的地方。第一，沒有對(duì)證券監(jiān)管執(zhí)法進(jìn)行準(zhǔn)確定義、統(tǒng)計(jì)和分類，沒有區(qū)分證監(jiān)會(huì)監(jiān)管執(zhí)法和交易所自律管理的差別。第二，均挑選部分證券監(jiān)管執(zhí)法數(shù)據(jù)進(jìn)行市場(chǎng)反應(yīng)研究，樣本空間普遍偏小，可能會(huì)影響結(jié)果的真實(shí)性和有效性。此外，國(guó)內(nèi)的證券監(jiān)管執(zhí)法研究都忽略了最重要的立案調(diào)查數(shù)據(jù)，導(dǎo)致了研究樣本的重大遺漏。第三，選擇解釋變量過程中，沒有對(duì)選擇原因和變量賦值進(jìn)行分析，可能導(dǎo)致虛假關(guān)系的產(chǎn)生。第四，側(cè)重于驗(yàn)證是否存在顯著的市場(chǎng)反應(yīng)，但沒能對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果給出合理解釋和深入分析，未就強(qiáng)化證券監(jiān)管執(zhí)法給出有效建議。本文針對(duì)上述研究缺陷，對(duì)證券監(jiān)管執(zhí)法研究進(jìn)行補(bǔ)充、完善和深化，在信號(hào)傳遞理論基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從有限注意力和異質(zhì)信念角度展開分析，加大了證券監(jiān)管執(zhí)法研究的深度和實(shí)用性。

研究設(shè)計(jì)

證券監(jiān)管執(zhí)法是指證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)境內(nèi)上市公司及相關(guān)重要主體的監(jiān)管執(zhí)法行為，交易所自律管理措施不在研究范圍內(nèi)。監(jiān)管執(zhí)法對(duì)象包括：上市公司、上市公司董監(jiān)高、上市公司5%以上的大股東、上市公司重要控股子公司。目前，證券監(jiān)管執(zhí)法包括兩個(gè)方面：一是核查，如果監(jiān)管對(duì)象涉嫌重大違法違規(guī)行為，證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)會(huì)進(jìn)行立案調(diào)查；二是處置，包括行政處罰、市場(chǎng)禁入和非行政處罰性監(jiān)管措施兩大類。其中，非行政處罰措施又分為日常監(jiān)管措施和行政監(jiān)管措施兩大類。鑒于日常監(jiān)管措施涉及的都是情節(jié)輕微的不規(guī)范行為且無需公開，故不對(duì)其進(jìn)行研究。本文主要對(duì)行政處罰和市場(chǎng)禁入、立案調(diào)查、行政監(jiān)管措施的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究，分析證券監(jiān)管執(zhí)法的市場(chǎng)反應(yīng)情況。

本文提及的市場(chǎng)反應(yīng)，主要從股價(jià)變動(dòng)角度對(duì)證券監(jiān)管執(zhí)法進(jìn)行了分析，不涉及證券監(jiān)管執(zhí)法的上市公司治理效用。目前，國(guó)內(nèi)主要通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)優(yōu)化、年審意見變化、信批次數(shù)變化、董監(jiān)高構(gòu)成和學(xué)歷水平變化等方式對(duì)證券監(jiān)管執(zhí)法的公司治理效用進(jìn)行研究。但從A股市場(chǎng)的發(fā)展情況來看，前述變化主要源于證券市場(chǎng)的整體發(fā)展和監(jiān)管強(qiáng)化，是上市公司行為的普遍優(yōu)化，而非被執(zhí)法公司的特殊現(xiàn)象，現(xiàn)有的研究理論、方法缺乏一定合理性。

一、研究假設(shè)

證券監(jiān)管執(zhí)法信息揭示了相關(guān)主體的違法違規(guī)行為及情節(jié)嚴(yán)重程度，可能會(huì)影響上市公司的后續(xù)發(fā)展。理性投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)調(diào)整投資策略，引起股價(jià)的異常波動(dòng)。從監(jiān)管執(zhí)法對(duì)上市公司的負(fù)面影響力度看，主要由兩方面因素決定：一是監(jiān)管執(zhí)法本身，行政處罰和市場(chǎng)禁入、立案調(diào)查、行政監(jiān)管措施分別傳遞了不同的違法違規(guī)情節(jié)和懲戒力度；二是監(jiān)管執(zhí)法環(huán)境，監(jiān)管部門的整體執(zhí)法強(qiáng)度會(huì)產(chǎn)生乘數(shù)效用，加大投資者的負(fù)面影響。一般而言，一年內(nèi)的證券監(jiān)管執(zhí)法數(shù)量越多，監(jiān)管執(zhí)法強(qiáng)度越大。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，理性投資者會(huì)及時(shí)調(diào)整策略，引發(fā)公司股價(jià)的異常下跌。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：證券監(jiān)管執(zhí)法信息能夠引發(fā)上市公司股價(jià)的異常下跌。

考慮到A股市場(chǎng)一直以來的羊群效應(yīng)，股市整體行情可能會(huì)抵消或加劇監(jiān)管執(zhí)法信息的負(fù)面影響。如：股市的整體上漲，可能會(huì)抵消監(jiān)管執(zhí)法對(duì)公司股價(jià)的負(fù)面影響，股市的整體下跌，可能會(huì)進(jìn)一步放大監(jiān)管執(zhí)法的負(fù)面影響。普通行情下，投資者可能會(huì)更加理性地對(duì)監(jiān)管執(zhí)法信息做出反應(yīng)。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：證券監(jiān)管執(zhí)法的市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)受到股市行情的影響。

除了股市行情的影響之外，考慮到一直以來的大股東侵占問題，投資者可能會(huì)對(duì)被執(zhí)法公司的股權(quán)分布進(jìn)行關(guān)注。唐宗明和蔣位(2002)[16]發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司大股東侵害小股東的程度遠(yuǎn)高于美英國(guó)家。孫兆斌(2006)[14]發(fā)現(xiàn)，控股股東參與公司治理時(shí)，會(huì)利用各種渠道侵占上市公司及其他股東的利益。唐建新等(2013)[15]發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司大股東會(huì)通過獲取控制權(quán)的方式來掏空上市公司，侵害中小股東利益。對(duì)于大股東侵占的問題，佟巖和陳莎莎(2010)[17]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度越高，越有利于提升公司治理質(zhì)量。綜上可以看出，大股東的控股權(quán)越高，越容易產(chǎn)生侵占其他股東權(quán)益的動(dòng)機(jī)；如果是家族企業(yè)，還可能存在主觀惡意或潛在的重復(fù)違法，投資者會(huì)更傾向于調(diào)整投資策略。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：證券監(jiān)管執(zhí)法的市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)受到公司股權(quán)分布的影響。

除了股權(quán)分布以外，還要考慮到大企業(yè)的品牌效用。如果公司規(guī)模大、市值高、行業(yè)地位領(lǐng)先，化解負(fù)面影響的能力會(huì)更強(qiáng)，從而導(dǎo)致投資者的判斷差異。對(duì)于不同體量的上市公司而言，雖然違法違規(guī)情節(jié)或涉案金額相似，小公司可能受到的影響會(huì)更大。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：證券監(jiān)管執(zhí)法的市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)受到公司規(guī)模的影響。

二、研究模型與變量選擇

研究過程中采用事件研究法進(jìn)行驗(yàn)證，檢驗(yàn)事件發(fā)生前后的公司股價(jià)變化情況。異常收益率可以衡量股價(jià)對(duì)事件發(fā)生或信息披露的異常反應(yīng)程度，從而了解特定事件對(duì)于公司股價(jià)的沖擊。考慮到公告的時(shí)點(diǎn)效應(yīng)和市場(chǎng)反應(yīng)的短期性，選擇發(fā)布日及之后共計(jì)3個(gè)交易日作為窗口期。事件發(fā)生時(shí)刻t是上市公司的信息發(fā)布日，通過窗口期[t，t+2]的平均異常收益率波動(dòng)情況，考察市場(chǎng)對(duì)證券監(jiān)管執(zhí)法的反應(yīng)情況。本文通過線性回歸方法分析股票異常收益率與證券監(jiān)管執(zhí)法之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)其他因素對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響程度。構(gòu)建模型如下：

其中，a為截距項(xiàng)，b1、b2、b3、b4是Enfi、Stoc_stati、Equ_rati、Corp_sizei的系數(shù)，代表異常收益率對(duì)相應(yīng)解釋變量的敏感性。

1.被解釋變量

股票i的平均異常收益率(Abnormal_returni) ，是指窗口期內(nèi)股票日漲幅偏離預(yù)期收益率的平均數(shù)，能夠反映證券監(jiān)管執(zhí)法后的市場(chǎng)反應(yīng)情況。

Rit是股票i第t個(gè)交易日的實(shí)際收益率，Eit為股票i第t個(gè)交易日的預(yù)期收益率；countdays是窗口期內(nèi)有效交易天數(shù)。

Eit是t期股票i的預(yù)期收益率，Rmt是t期的市場(chǎng)收益率?？紤]到不同板塊的差異性，用被監(jiān)管執(zhí)法公司所屬板塊市場(chǎng)指數(shù)的平均收益率代表相應(yīng)股票的市場(chǎng)收益率Rmt，其中：主板市場(chǎng)對(duì)應(yīng)上證A股指數(shù)(000002.SH)，中小板市場(chǎng)對(duì)應(yīng)中小板指數(shù)(399005.SZ)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)應(yīng)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)(399006.SZ)。假設(shè)監(jiān)管執(zhí)法公告日為t=0，根據(jù)公布日前103個(gè)交易日(t=-103)到前4個(gè)交易日(t=-4)內(nèi)的市場(chǎng)收益率和股票i收益率估計(jì)參數(shù)αi和βi。

2.解釋變量

監(jiān)管執(zhí)法力度(Enfi)：證券監(jiān)管執(zhí)法行為的綜合力度。

監(jiān)管執(zhí)法行為的自身力度設(shè)定：立案調(diào)查，不確定性更強(qiáng)且影響資本運(yùn)作，賦值-3；行政處罰與市場(chǎng)禁入，違法行為嚴(yán)重，賦值-2；行政監(jiān)管措施，違法違規(guī)行為的負(fù)面影響較小，賦值-1。系數(shù)設(shè)定：0.5，既體現(xiàn)執(zhí)法強(qiáng)度對(duì)具體監(jiān)管執(zhí)法行為加成作用的同時(shí)，又確保最高執(zhí)法強(qiáng)度下行政監(jiān)管措施的最終影響[-1+0.5*(-4)=-3]依然低于最低執(zhí)法強(qiáng)度下的立案稽查影響[-3+0.5*(-1)=-3.5]。當(dāng)年監(jiān)管執(zhí)法強(qiáng)度設(shè)定：根據(jù)證監(jiān)會(huì)每年的證券監(jiān)管執(zhí)法數(shù)量，對(duì)2004～2017年的執(zhí)法強(qiáng)度進(jìn)行賦值：普通執(zhí)法(-1)、中度執(zhí)法(-2)、強(qiáng)度執(zhí)法(-3)、全面執(zhí)法(-4)。

股市的整體行情(Stoc_stati)：由于不同板塊的交易差異，用公司所屬板塊市場(chǎng)指數(shù)的平均收益率代表股市整體行情。其中，主板公司對(duì)應(yīng)上證A股指數(shù)(000002.SH)，中小板公司對(duì)應(yīng)中小板指數(shù)(399005.SZ)，創(chuàng)業(yè)板公司對(duì)應(yīng)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)(399006.SZ)。

公司股權(quán)分布情況(Equ_rati)：根據(jù)第一大股東持股比例對(duì)股權(quán)分布進(jìn)行賦值，實(shí)際控制人持股比例越高，個(gè)體影響越大，監(jiān)管執(zhí)法的負(fù)面影響越強(qiáng)。根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》，10%以上持股比例股東擁有自行召集和主持股東大會(huì)的權(quán)利，1/3以上持股比例股東擁有對(duì)重大議案的一票否決權(quán)，50%以上持股股東擁有對(duì)所有股東大會(huì)議案的一票否決權(quán)。因此，持股50%以上，擁有絕對(duì)控制權(quán)，賦值-3；持股33～50%，擁有一票否決權(quán)，賦值-2；持股10～33%，控制權(quán)有限，賦值-1；持股10%以下，賦值0。

公司規(guī)模(Corp_ sizei):用年度平均市值(當(dāng)年平均股價(jià)*公告日總股本數(shù))來代表公司規(guī)模，檢驗(yàn)公司規(guī)模對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響，單位為100億。

監(jiān)管執(zhí)法的市場(chǎng)反應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)證券監(jiān)管執(zhí)法數(shù)據(jù)的可獲得性、完整性等原因，本文對(duì)上市公司2004～2017年的所有監(jiān)管執(zhí)法信息進(jìn)行了匯總、梳理，獲得1424個(gè)樣本。其中：行政處罰及市場(chǎng)禁入385件(分別是行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書95件，行政處罰及市場(chǎng)禁入決定書290件)，行政監(jiān)管措施711件，立案調(diào)查328件。

一、樣本分類與數(shù)據(jù)分析

1.基于公司股權(quán)分布的數(shù)據(jù)分析

第一大股東持股10～33%的違法違規(guī)占比偏高，持股高于50%或低于10%的違法違規(guī)比例偏低。當(dāng)持股比例超過50%時(shí)，由于在上市公司的利益占比較大，違法違規(guī)沖動(dòng)可能會(huì)受到抑制；當(dāng)持股比例低于10%，由于對(duì)公司控制力太弱，難以主導(dǎo)違法違規(guī)行為；當(dāng)大股東持股比例在10～50%之間時(shí)，一定程度的控制權(quán)可能會(huì)誘發(fā)違法違規(guī)沖動(dòng)。

表1 證券監(jiān)管執(zhí)法的大股東控制權(quán)分類

2.基于公司規(guī)模的數(shù)據(jù)分析

規(guī)模越小的上市公司，違法違規(guī)比例越高。一方面，因?yàn)锳股公司的規(guī)模分布情況，小公司數(shù)量高于大公司，違法違規(guī)比例可能會(huì)高一些；另一方面，因?yàn)榇蠊镜膬?nèi)部治理相對(duì)完善，規(guī)范性約束更強(qiáng)，小公司內(nèi)部治理不健全，控制權(quán)相對(duì)集中，違法違規(guī)概率更高。

表2 證券監(jiān)管執(zhí)法的公司規(guī)模分類

3.基于公司屬性的數(shù)據(jù)分析

非國(guó)企上市公司違法違規(guī)概率明顯高于國(guó)企上市公司。一方面，因?yàn)锳股公司的屬性分布情況，非國(guó)企數(shù)量高于國(guó)企，違法違規(guī)比例可能會(huì)高一些；另一方面，因?yàn)榉菄?guó)企的家族屬性和內(nèi)部治理缺陷，違法違規(guī)往往伴隨主觀惡意，是監(jiān)管部門的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。

表3 證券監(jiān)管執(zhí)法的公司屬性分類

二、異常收益率分析

根據(jù)證券監(jiān)管執(zhí)法類別，將異常收益率劃分為行政處罰及市場(chǎng)禁入、立案調(diào)查和行政監(jiān)管措施三類。從異常收益率分布情況看，三類樣本的平均異常收益率、中位數(shù)均為負(fù)值，波動(dòng)性在0.3～0.4之間，差別較小；其中，立案調(diào)查的平均異常收益率和中位數(shù)的絕對(duì)值大于行政處罰及市場(chǎng)禁入和行政監(jiān)管措施(如表4所示)。但從不同類別監(jiān)管執(zhí)法的異常收益率分布直方圖來看，差異性并不明顯(如圖1、圖2、圖3所示)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

表4 不同類別證券監(jiān)管執(zhí)法的異常收益率情況

圖1 立案調(diào)查異常收益率分布直方圖

圖2 行政處罰與市場(chǎng)禁入異常收益率分布直方圖

圖3 行政監(jiān)管措施異常收益率分布直方圖

1.基于總樣本的實(shí)證檢驗(yàn)

從總樣本的回歸結(jié)果看(如表5所示)1，監(jiān)管執(zhí)法力度、股市整體行情和股權(quán)分布情況的系數(shù)均不顯著，無法對(duì)假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3給出結(jié)論。公司規(guī)模系數(shù)b1顯著且為正，證明假設(shè)4成立，公司規(guī)模越大，抵御和化解負(fù)面沖擊的能力也越強(qiáng)。從不同時(shí)間樣本的回歸結(jié)果看2，2014年之前的自變量系數(shù)均不顯著，2014年之后的股市整體行情和公司規(guī)模系數(shù)均顯著，說明2014年以來，股市整體行情對(duì)個(gè)股走勢(shì)的影響明顯，公司規(guī)?？梢詫?duì)沖負(fù)面影響。

另外，從總樣本構(gòu)成來看，正異常收益率樣本686個(gè)，負(fù)異常收益率樣本738個(gè)，似乎和證券監(jiān)管執(zhí)法引發(fā)股價(jià)異常下跌的常識(shí)不符。為此，本文進(jìn)一步對(duì)正異常收益率樣本和負(fù)異常收益率樣本進(jìn)行分類檢驗(yàn)。

2.基于正、負(fù)異常收益率樣本的分類檢驗(yàn)

從正異常收益率樣本的回歸結(jié)果看(如表6所示)，監(jiān)管執(zhí)法力度的系數(shù)顯著且為負(fù)，假設(shè)1被證偽，說明監(jiān)管執(zhí)法反而引發(fā)股價(jià)的異常上漲，和常識(shí)不符。股市整體行情、股權(quán)分布情況和公司規(guī)模的系數(shù)均不顯著。從負(fù)異常收益率樣本的回歸結(jié)果看，監(jiān)管執(zhí)法力度的系數(shù)顯著且為正，假設(shè)1成立，監(jiān)管執(zhí)法力度越大，對(duì)公司股價(jià)的負(fù)面影響越強(qiáng)；公司規(guī)模的系數(shù)顯著且為正，假設(shè)4成立，公司規(guī)模越大，對(duì)沖負(fù)面影響的效果越好。

表5 總樣本參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表6 正、負(fù)異常收益率樣本的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

3.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

通過實(shí)證檢驗(yàn)得到結(jié)論如下：證券監(jiān)管執(zhí)法與公司股票的異常收益率有一定的相關(guān)關(guān)系，部分上市公司股價(jià)出現(xiàn)異常下跌；公司規(guī)模越大，對(duì)沖負(fù)面影響的效果越好；由于執(zhí)法威懾不足、投資者有限注意力和異質(zhì)信念，上市公司采取應(yīng)對(duì)措施等原因，證券監(jiān)管執(zhí)法的整體市場(chǎng)反應(yīng)不顯著。

原因主要分為四個(gè)方面：一是部分證券監(jiān)管執(zhí)法措施已經(jīng)提前產(chǎn)生預(yù)期。如：立案調(diào)查往往先經(jīng)歷初查階段，投資者可能會(huì)提前獲悉相關(guān)信息并調(diào)整投資策略；行政處罰、市場(chǎng)禁入一般要經(jīng)歷初查——立案調(diào)查——事先告知書三個(gè)階段，如果投資者持續(xù)跟蹤上市公司信息，可能會(huì)提前采取應(yīng)對(duì)措施。等到公司公告立案稽查、行政處罰、市場(chǎng)禁入時(shí)，市場(chǎng)可能已經(jīng)提前消化了負(fù)面影響。此外，目前的重大證券違法違規(guī)行為執(zhí)法，核查兩、三年的情況并不鮮見，導(dǎo)致下發(fā)行政處罰或市場(chǎng)禁入措施時(shí)，相關(guān)責(zé)任人已經(jīng)離職或轉(zhuǎn)讓了上市公司控股權(quán)，信號(hào)傳遞的有效性不足。

二是上市公司選擇合適的信息披露時(shí)間，用非交易時(shí)間消化負(fù)面影響。周嘉南和黃登仕(2011)[21]研究發(fā)現(xiàn)，周二披露好消息的股票超額收益率更高，周六披露壞消息的股票超額收益率更高。因?yàn)橥顿Y者的信息反應(yīng)只延遲到周五，選擇周六公布?jí)南?，有益于避免股價(jià)大幅下降。通過樣本統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，285家次上市公司在周五披露監(jiān)管執(zhí)法信息，302家次上市公司在周六披露監(jiān)管執(zhí)法信息。

三是部分投資者對(duì)監(jiān)管執(zhí)法信息不敏感，更關(guān)注公司的好消息。中國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯的重行政處罰、輕民事賠償傾向，民事、刑事責(zé)任追究不明確，監(jiān)管執(zhí)法的威懾力太小。劉裕輝和沈梁軍(2017)[12]的研究表明，因?yàn)槊袷伦穬斊鹪V難、成本高、耗時(shí)長(zhǎng)、獲賠少、執(zhí)行難等問題，投資者只能無奈放棄。對(duì)于中小投資者而言，因?yàn)樽C券監(jiān)管執(zhí)法的實(shí)際意義不大，不愿予以關(guān)注。根據(jù)有限注意力理論3，如果投資者不給予足夠的注意力，信息可能不會(huì)反映在股價(jià)里，導(dǎo)致股價(jià)漲跌的隨機(jī)性。Peng和Xiong(2006)[6]發(fā)現(xiàn)，有限注意力會(huì)使投資者選擇市場(chǎng)或板塊信息而非公司個(gè)體信息來進(jìn)行投資。Barber和Odean(2008)[1]發(fā)現(xiàn)，個(gè)體投資者通常會(huì)選擇那些最吸引眼球的股票，投資決策很大程度上受到注意力驅(qū)動(dòng)。

四是受投資者異質(zhì)信念影響4，公司股價(jià)更反映樂觀者的預(yù)期，且上市公司會(huì)通過各種手段對(duì)沖負(fù)面影響。Miller(1977)[4]最早指出在賣空約束的條件下，異質(zhì)信念的存在使得股票價(jià)格主要反映樂觀投資者的意見。Boehme等(2006)[3]和Berkman等(2009)[2]通過不同的研究方法驗(yàn)證了Miller[4]的觀點(diǎn)。史金艷等(2009)[13]研究發(fā)現(xiàn)，投資者異質(zhì)信念的波動(dòng)對(duì)股市價(jià)格指數(shù)有顯著的溢出效應(yīng)。包鋒和徐建國(guó)(2015)[7]發(fā)現(xiàn)，A股上市公司盈余公告期間，異質(zhì)信念的變動(dòng)與股票收益顯著正相關(guān)。在處理證券監(jiān)管執(zhí)法信息過程中，上市公司可能會(huì)利用投資者心理進(jìn)行信息披露管理工作，有的通過同期發(fā)布利好信息(如：業(yè)績(jī)公告、利潤(rùn)分配、并購(gòu)重組、重大合同簽訂、大股東增持等)，對(duì)沖負(fù)面影響；有的借機(jī)發(fā)布其他負(fù)面信息(如：業(yè)績(jī)下滑、并購(gòu)重組終止、大股東減持等)，形成利空出盡的反向刺激。從歷史數(shù)據(jù)看，2013年之后上市公司的信披管理行為越發(fā)普遍，被監(jiān)管執(zhí)法的上市公司中，25%以上采取信息對(duì)沖行為。2017年，228家披露監(jiān)管執(zhí)法信息的公司中，68家選擇在同期披露業(yè)績(jī)公告、并購(gòu)重組、重大合同、大股東增、減持等其他信息，占比29.82%。

啟示與政策建議

從整體看，因?yàn)橥夭蛔?，投資者有限注意力、異常信念等原因，證券監(jiān)管執(zhí)法的市場(chǎng)反應(yīng)有限，沒有形成“良幣驅(qū)除劣幣”的良好氛圍。證監(jiān)會(huì)要進(jìn)一步完善證券監(jiān)管執(zhí)法工作，推動(dòng)證券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。具體建議如下：

一是解決證券監(jiān)管執(zhí)法威懾不足的問題。目前，證券監(jiān)管執(zhí)法的處罰金額太低，與違法收益嚴(yán)重不匹配。以信息披露違法為例，上市公司虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的最高罰金僅60萬元。即使有些案件的處罰金額巨大，但由于沒有考慮處罰對(duì)象的支付能力和證監(jiān)會(huì)的追償能力，意義不大。以杭州恒生網(wǎng)絡(luò)技術(shù)服務(wù)有限公司為例，2016年11月25日，證監(jiān)會(huì)披露沒收其違法所得約1.0987億元，并處以約3.296億元罰款。根據(jù)《恒生電子股份有限公司2017 年年度報(bào)告》，截至2018年3月27日，恒生網(wǎng)絡(luò)僅繳納罰款0.23億元，未繳納余額約4.16億元；公司凈資產(chǎn)為負(fù)，無力繳納罰款。美國(guó)2002年頒布的薩班斯-奧克斯利法案對(duì)證券違法違規(guī)設(shè)定了更加嚴(yán)格的執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)：對(duì)編制違法違規(guī)財(cái)務(wù)報(bào)告的刑事責(zé)任，最高可處500萬美元罰款或者20年監(jiān)禁；篡改文件的刑事責(zé)任，最高可處20年監(jiān)禁；證券欺詐的法律責(zé)任，最高可處25年監(jiān)禁。建議加快推動(dòng)資本市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)、部門規(guī)章和規(guī)范性文件的修訂，大幅提高證券違法違規(guī)的監(jiān)管力度和處罰標(biāo)準(zhǔn)，完善證券違法違規(guī)的行政、民事、刑事聯(lián)動(dòng)機(jī)制，提高違法違規(guī)成本和監(jiān)管威懾力。

二是加大證券監(jiān)管執(zhí)法的信號(hào)傳遞效果。確保投資者關(guān)注到相關(guān)主體的違法違規(guī)信息，形成統(tǒng)一預(yù)期。統(tǒng)一監(jiān)管執(zhí)法信息的披露格式，明確標(biāo)題為“***因***違法違規(guī)被證監(jiān)會(huì)/派出機(jī)構(gòu)采取***的措施/處罰”，不得使用“收到監(jiān)管部門文書”、“收到監(jiān)管措施”等相對(duì)模糊的標(biāo)題。加強(qiáng)投資者的理性教育和監(jiān)管執(zhí)法信息宣傳，讓投資者切實(shí)認(rèn)識(shí)到證券監(jiān)管執(zhí)法的重要性。建立證券監(jiān)管執(zhí)法的公示網(wǎng)站，全面公開監(jiān)管執(zhí)法信息，加大對(duì)違法違規(guī)主體的誠(chéng)信約束。逐步解決監(jiān)管執(zhí)法的時(shí)間間隔過長(zhǎng)問題，提高監(jiān)管執(zhí)法信號(hào)傳遞的時(shí)效性。

三是強(qiáng)化對(duì)證券違法違規(guī)的精準(zhǔn)打擊。通過對(duì)證券監(jiān)管執(zhí)法與行政審批的關(guān)聯(lián)分析后發(fā)現(xiàn)，2004～2017年，披露上市公司及重要關(guān)聯(lián)主體被監(jiān)管執(zhí)法信息的867家公司中，583家進(jìn)行過股權(quán)融資，占當(dāng)期股權(quán)融資公司總家數(shù)的28.56%。2004～2017年，股權(quán)融資被證監(jiān)會(huì)否決的182家上市公司中，68家曾披露被監(jiān)管執(zhí)法信息，占比37.36%。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，上市公司及重要關(guān)聯(lián)主體的證券違法違規(guī)行為，未降低其資本運(yùn)作通過率。一方面因?yàn)檫`法違規(guī)主體不是上市公司自身，故不影響其再融資行為；一方面因?yàn)檫`法違規(guī)情節(jié)不嚴(yán)重，尚未達(dá)到影響資本運(yùn)作的程度；還有少數(shù)情況是個(gè)別公司帶病過關(guān)。在證券監(jiān)管罰則偏輕的前提下，行政審批約束不足的假象，可能會(huì)讓市場(chǎng)產(chǎn)生監(jiān)管執(zhí)法不嚴(yán)的誤解。建議結(jié)合證券違法違規(guī)的實(shí)施主體差異(上市公司自身/大股東/董監(jiān)高)和行為模式差異(內(nèi)幕交易/財(cái)務(wù)造假/侵占上市公司利益/信披違法違規(guī)等)，提高對(duì)違法違規(guī)主體的精準(zhǔn)打擊力度，傳遞更加明確的監(jiān)管執(zhí)法信號(hào)。涉及財(cái)務(wù)造假、侵占上市公司利益、重大信息披露違法違規(guī)等行為的自然人，要果斷公開譴責(zé)、認(rèn)定為不適當(dāng)人選，清除上市公司高管群體的“害群之馬”。涉及內(nèi)幕交易、信披造假的大股東、董監(jiān)高，要明確主體責(zé)任，補(bǔ)充披露相關(guān)自然人主體可能擔(dān)負(fù)的民事、刑事責(zé)任，以便中小投資者的民事追償，同時(shí)從社會(huì)聲譽(yù)層面加大執(zhí)法威懾。要切實(shí)保護(hù)好中小股東的合法權(quán)益，避免上市公司成為大股東、董監(jiān)高違法違規(guī)的犧牲品。

最后，中小投資者也要重視對(duì)證券監(jiān)管執(zhí)法信息的解讀，警惕上市公司及相關(guān)重要主體的違法違規(guī)行為，不能因?yàn)槎唐诶枚雎蚤L(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，選擇更加誠(chéng)信的公司作為投資對(duì)象。總的來說，如果中小投資者能夠通過“用腳投票”來配合證券監(jiān)管執(zhí)法工作，將更有助于證券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

注釋

1.注：基于ols回歸和ovtest檢驗(yàn)，殘差項(xiàng)與變量并無顯著相關(guān)性，且模型未遺漏相關(guān)變量，因此不存在內(nèi)生性問題。鑒于文章篇幅，并未列示相關(guān)結(jié)果，有興趣的讀者可以向作者索取。

2.截至2007年底，滬深兩市1298家公司完成或已進(jìn)入股權(quán)分置改革程序，占應(yīng)股改公司的98%，股市正式進(jìn)入“全流通”時(shí)代。2007年末，證券監(jiān)管執(zhí)法體制進(jìn)了重大變革，證監(jiān)會(huì)設(shè)立、運(yùn)行稽查總隊(duì)、稽查局和行政處罰委員會(huì)，確定“查、審分離”模式。2013年之后，多任證監(jiān)會(huì)主席通過署名文章、公開講話等方式，不斷強(qiáng)化證券監(jiān)管執(zhí)法要求，資本市場(chǎng)、輿論媒體形成了越來越強(qiáng)的強(qiáng)執(zhí)法預(yù)期。因此，本文在實(shí)證研究中將總樣本按時(shí)間劃分為三個(gè)階段：2007年及以前，2008～2013年，2014～2017年。

3.有限注意力是一個(gè)心理學(xué)名詞，用來描述個(gè)體的認(rèn)知缺陷，即個(gè)體在處理信息或執(zhí)行多任務(wù)時(shí)的能力是有限的。因此，注意力是一種稀缺資源，對(duì)某一事件投入更多關(guān)注意味著對(duì)另一事件的關(guān)注下降。

4.異質(zhì)信念是針對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)中“同質(zhì)預(yù)期”提出的觀點(diǎn)，指投資者對(duì)資產(chǎn)的未來收益分布持有不同的看法。