金融結(jié)構(gòu)、資本配置效率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中介效應(yīng)

習(xí)明明 彭鎮(zhèn)華

(1.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)江西經(jīng)濟(jì)發(fā)展與改革研究院，江西 南昌 330013；2.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院，江西 南昌 330013)

引言

中共中央總書(shū)記習(xí)近平在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，我國(guó)金融業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求，要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”。要以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點(diǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)體系、市場(chǎng)體系、產(chǎn)品體系，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務(wù)。習(xí)近平總書(shū)記提出“金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力”。必須要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，不斷完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，改善融資結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展直接融資，提升我國(guó)資本配置效率，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，全面推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。1

中央為什么提出“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”？談到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，一般我們都會(huì)首先聯(lián)想到鋼鐵、水泥、能源等勞動(dòng)、資本或資源密集型企業(yè)，其典型特征是技術(shù)含量低、附加值低、高污染、高能耗等。這類企業(yè)往往沉淀了大量的廠房、土地、設(shè)備和勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素，資源配置效率相對(duì)較低。但是，很少有人注意到，隱藏在這些問(wèn)題背后的因素，其實(shí)也有我國(guó)金融制度改革滯后，及金融資本供需結(jié)構(gòu)錯(cuò)配和資本配置效率低等方面的原因。

自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)一直是銀行信貸(間接融資)為主的金融結(jié)構(gòu)，本文稱之為銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)。這類金融結(jié)構(gòu)最大的弊端就是其具有“重資產(chǎn)、重抵押、高杠桿”的特征，即銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，更愿意貸款給那些“重資產(chǎn)”的國(guó)有大中型企業(yè)，而不愿意貸款給那些“輕資產(chǎn)”民營(yíng)中小企業(yè)，哪怕這些企業(yè)更具創(chuàng)新、活力和前景。這在一定程度上阻礙了民營(yíng)企業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)化進(jìn)程，影響了地區(qū)資本配置效率的提高。自上個(gè)世紀(jì)90年代之后，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷開(kāi)放和發(fā)展，這種弊端越來(lái)越趨明顯。根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止到2017年我國(guó)社會(huì)融資中直接融資的比例還不到30%，而西方發(fā)達(dá)國(guó)家的這一比例一般都在70%以上。

本文以金融結(jié)構(gòu)中的直接融資和間接融資為研究對(duì)象，構(gòu)建了金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中介效應(yīng)理論機(jī)制，并且利用我國(guó)31個(gè)省市2006～2017年的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了金融結(jié)構(gòu)通過(guò)資本配置效率影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響存在顯著的部分中介效應(yīng)，即金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的總效應(yīng)中，一部分是金融結(jié)構(gòu)的直接效應(yīng)，另一部分是金融結(jié)構(gòu)通過(guò)資本配置效率間接影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是非線性的，并不是簡(jiǎn)單地提升直接融資比重，就能促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平達(dá)到一定程度之后，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，提升直接融資比重，才能提升資本配置效率，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：

第一，構(gòu)建了金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的中介效應(yīng)理論機(jī)制。中介效應(yīng)只是一個(gè)心理學(xué)概念，因?yàn)槿狈ο鄳?yīng)的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)和機(jī)制，也受到部分學(xué)者的批評(píng)(溫忠麟和葉寶娟，2014)[19]。本文在新古典增長(zhǎng)理論、張成思和劉貫春(2015, 2016)[22][23]的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)之上，構(gòu)建了中介效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)理論機(jī)制解釋，將新古典增長(zhǎng)理論與中介效應(yīng)結(jié)合起來(lái)，為金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的中介效應(yīng)提供了經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論解釋。

第二，對(duì)中介效應(yīng)理論機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。金融結(jié)構(gòu)會(huì)通過(guò)兩個(gè)途徑影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化率：第一是直接作用機(jī)制。即通過(guò)直接融資資本變化率和間接融資資本變化率影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；第二是中介作用機(jī)制。即通過(guò)影響直接融資和間接融資資本配置效率或資本產(chǎn)出彈性，間接對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長(zhǎng)率產(chǎn)生影響。

第三，驗(yàn)證了金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的非線性關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期，銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因?yàn)樵谠鲩L(zhǎng)的初期，資本供給非常有限，而市場(chǎng)對(duì)資本的需求量又多，所有行業(yè)和部門(mén)都缺資金，企業(yè)資本需求形式比較單一。這個(gè)時(shí)候，銀行比市場(chǎng)更能有效調(diào)配資本；但是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到一定水平之后，市場(chǎng)化水平不斷提升，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)也越來(lái)越活躍，市場(chǎng)對(duì)資本的需求更具多樣性和靈活性，銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)無(wú)法滿足資本市場(chǎng)的需求。這個(gè)時(shí)候發(fā)展市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，更能提升資本配置效率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

文獻(xiàn)綜述

關(guān)于最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)、金融深化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的研究，一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。楊子榮和張鵬楊(2018)[20]研究了金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，研究認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)并不能直接作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，只有當(dāng)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)時(shí)，金融結(jié)構(gòu)才能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Kunt，F(xiàn)eyen和Levine(2011)[7]實(shí)證檢驗(yàn)了72個(gè)國(guó)家1980～2008年間，金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性。他們的研究表明，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不斷提高，銀行和證券市場(chǎng)相對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量的規(guī)模都會(huì)變得更大。但是，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)銀行發(fā)展指數(shù)變化的敏感性會(huì)逐漸下降，對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展指數(shù)變化的敏感性則會(huì)逐漸提升。他們的研究表明，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，存在與之相適應(yīng)的不同的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。對(duì)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的背離，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出下降。

關(guān)于以銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，兩者哪一個(gè)更有效率，學(xué)術(shù)界并沒(méi)有達(dá)成一致的觀點(diǎn)。金融結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的奠基者之一，Gerschenkron(1962)[3]認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期，由于會(huì)計(jì)、制度和法律等環(huán)境尚無(wú)法支撐金融市場(chǎng)有效發(fā)揮作用，銀行的作用比市場(chǎng)更重要。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，強(qiáng)有力的銀行為代表的間接融資，能夠給企業(yè)提供資金，迫使企業(yè)披露信息、償還債務(wù)，從而有效配置資本，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。King和Levine(1993)[5]將金融結(jié)構(gòu)引入到新古典增長(zhǎng)模型，并且發(fā)現(xiàn)金融深化能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Beck和Levine(2002)[2]認(rèn)為金融發(fā)展能否有效促進(jìn)工業(yè)增長(zhǎng)，關(guān)鍵是看這個(gè)國(guó)家的司法系統(tǒng)是否有效率，銀行主導(dǎo)型或者市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)是不重要的，或者區(qū)別不顯著，并不是直接融資就比間接融資更有效率。Kpodar和Singh(2011)[6]使用了來(lái)自47個(gè)國(guó)家1984～2008年的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了金融結(jié)構(gòu)對(duì)貧困率的影響。研究結(jié)果表明，在制度完善的發(fā)達(dá)國(guó)家，市場(chǎng)主導(dǎo)型(直接融資)金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)和貧困率之間呈反向變動(dòng)關(guān)系。反之，在制度不完善的國(guó)家，銀行主導(dǎo)型(間接融資)金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)的提升更能降低貧困率。

國(guó)內(nèi)研究方面，周開(kāi)國(guó)和盧允之(2019)[27]研究了OECD國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)與國(guó)家創(chuàng)新，研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)于間接融資而言，直接融資更能通過(guò)推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。盛斌和景光正(2019)[18]研究了金融結(jié)構(gòu)和國(guó)家在全球價(jià)值鏈地位之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)能夠通過(guò)提升人力資本和創(chuàng)新激勵(lì)，顯著提升國(guó)家在全球價(jià)值鏈中的地位。張羽和趙曉夢(mèng)(2018)[24]基于最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論研究發(fā)現(xiàn)，不同時(shí)期金融結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)效率是不一樣的，提高直接融資比重，可以通過(guò)提升資本積累，促進(jìn)技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展。而技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升，可以使得金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響由負(fù)轉(zhuǎn)正。因而提高直接融資比重，有利于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。李稻葵等(2013)[12]研究表明，非金融中介融資比重的提升，可以降低企業(yè)的資金成本，改善企業(yè)的投資，進(jìn)而推動(dòng)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。劉紅忠和鄭海青(2006)[14]研究了東亞國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，研究發(fā)現(xiàn)直接融資比重的提升可以顯著推動(dòng)地區(qū)人均GDP的提高。彭鎮(zhèn)華等(2018)[16][17]認(rèn)為直接融資比重的提升，可以顯著提升地區(qū)資本配置效率。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的研究并沒(méi)有達(dá)成一致?，F(xiàn)有研究主要集中在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的效率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，認(rèn)為對(duì)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的背離會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的無(wú)效率和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的下降。此外，國(guó)內(nèi)外的研究也分析了直接融資或直接金融的重要性。但是，關(guān)于金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的傳導(dǎo)機(jī)制和中介效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)還相對(duì)較少，尤其是利用新古典增長(zhǎng)理論機(jī)制來(lái)解釋心理學(xué)中介效應(yīng)研究方面的文獻(xiàn)目前還沒(méi)有。本文的研究進(jìn)一步豐富了相關(guān)的內(nèi)容。

理論機(jī)制與模型設(shè)定

所謂資本配置效率，是指將稀缺的資本配置到邊際效率相對(duì)較高的地區(qū)、部門(mén)或行業(yè)的有效程度。資本配置向帕累托狀態(tài)逼近，意味著資本按照邊際效率最高的原則在不同地區(qū)、部門(mén)或行業(yè)之間進(jìn)行配置(Wurgler，2000；林毅夫，2012；張成思和劉貫春，2016等)[10][13][22]。

金融結(jié)構(gòu)是如何通過(guò)影響資本配置效率，來(lái)間接影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化率的？本文參照新古典增長(zhǎng)理論、張成思和劉貫春(2015，2016)[22][23]的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論，構(gòu)建金融結(jié)構(gòu)對(duì)資本配置效率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的中介效應(yīng)機(jī)制。

考慮一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)體，只有一個(gè)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)部門(mén)。2并且，將國(guó)民經(jīng)濟(jì)劃分為金融部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)兩部分，社會(huì)總資本分為實(shí)體資本和金融資本兩部分，金融資本又進(jìn)一步分為直接融資和間接融資資本存量?jī)刹糠?。此外，?guó)內(nèi)有不少研究提出發(fā)展中國(guó)家的技術(shù)進(jìn)步，主要是資本偏向型的(張莉、李捷瑜和徐現(xiàn)祥，2012)[25]，經(jīng)濟(jì)社會(huì)主要通過(guò)投資和資本積累推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步進(jìn)而促進(jìn)增長(zhǎng)(習(xí)明明和張進(jìn)銘，2014)[20]。因而，本文假定技術(shù)進(jìn)步是實(shí)體資本偏向型的，并且技術(shù)進(jìn)步主要依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的資本存量。3為了簡(jiǎn)化模型分析，假定整個(gè)社會(huì)的勞動(dòng)供給始終為L(zhǎng)，并且勞動(dòng)力市場(chǎng)始終處于出清狀態(tài)。4

根據(jù)新古典增長(zhǎng)模型和以上前提假定，則經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出取決于社會(huì)總資本在金融部門(mén)和實(shí)體部門(mén)之間的分配：

其中，Y(t)代表t時(shí)期經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出，Kr(t)代表t時(shí)期實(shí)體部門(mén)經(jīng)濟(jì)資本(簡(jiǎn)稱實(shí)體資本)，A(Kr(t))表示實(shí)體資本偏向型技術(shù)進(jìn)步，Km(t)代表t時(shí)期直接融資資本，Ki(t)代表t時(shí)期間接融資資本，K(t)代表t時(shí)期社會(huì)總資本。

根據(jù)新古典增長(zhǎng)理論基礎(chǔ)，不失一般性，可以假定生產(chǎn)函數(shù)是一次齊次性的，則(1)式中的實(shí)際產(chǎn)出函數(shù)可變換為：

為了簡(jiǎn)化分析，以下均省略時(shí)間變量t，并且令y=Y/A(Kr)Kr，代表實(shí)際產(chǎn)出與有效實(shí)體資本的比例，簡(jiǎn)稱為單位實(shí)際有效資本產(chǎn)出。定義k1=Km/A(Kr)Kr，代表直接融資資本存量與有效真實(shí)資本存量的比例；定義k2=Ki/A(Kr)Kr，代表間接融資資本存量與有效實(shí)體資本存量的比例。

根據(jù)以上設(shè)定，則金融結(jié)構(gòu)可以表示為FS=Km/Ki=k1/k2，單位實(shí)際有效資本產(chǎn)出函數(shù)則可變換為：

令d1=f1'(k1, k2)，d2=f2'(k1, k2)，則它們分別衡量了直接融資和間接融資兩種不同資本的邊際產(chǎn)出。根據(jù)資本配置效率的帕累托定義：當(dāng)d1＞d2時(shí)，直接融資的資本邊際產(chǎn)出大于間接融資的邊際產(chǎn)出，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)直接融資或者金融市場(chǎng)的需求，大于對(duì)間接融資或者金融機(jī)構(gòu)和中介的需求。最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)應(yīng)向“市場(chǎng)主導(dǎo)型直接融資”調(diào)整；反之，當(dāng)d2＞d1時(shí)，間接融資的邊際產(chǎn)出大于直接融資的邊際產(chǎn)出，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)以銀行為代表的間接融資的需求相對(duì)更大，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)應(yīng)保持“銀行主導(dǎo)型間接融資”，并提升銀行業(yè)在金融體系中的相對(duì)重要性。

令KE=A(Kr)Kr代表有效實(shí)體資本存量，根據(jù)新古典增長(zhǎng)理論和稻田條件假說(shuō)，我們可以計(jì)算得到經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的變化率為：

令K'E/KE=g代表有效實(shí)體資本增長(zhǎng)率，δ(K1)=k1f'1(k1,k2)/f(k1,k2)代表直接融資的資本產(chǎn)出彈性或資本配置效率， (K2)=k2f'2(k1,k2)/f(k1,k2)代表間接融資的資本產(chǎn)出彈性或資本配置效率，方程(4)可以轉(zhuǎn)化為：

根據(jù)公式(5)，我們可以推知，在穩(wěn)態(tài)水平時(shí)，當(dāng)k1和k2任一個(gè)偏離各自均衡點(diǎn)k1和k2時(shí)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)調(diào)整不同金融資本存量與實(shí)體資本存量的比例，從而達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最優(yōu)的目的。

在非穩(wěn)態(tài)水平時(shí)，在向最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)水平調(diào)整的過(guò)程中，金融結(jié)構(gòu)會(huì)通過(guò)兩個(gè)途徑影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化率：第一是直接作用機(jī)制。因?yàn)榻鹑谫Y本本身是一種重要的生產(chǎn)要素，直接融資資本變化率K'm/Km和間接融資資本變化率K'i/Ki可以直接影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；第二是中介作用機(jī)制。即通過(guò)分別影響直接融資和間接融資資本配置效率或資本產(chǎn)出彈性δ(k1)和φ(k2)，間接對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長(zhǎng)率產(chǎn)生影響。

為了進(jìn)一步研究金融結(jié)構(gòu)是否通過(guò)影響地區(qū)資本配置效率，進(jìn)而對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生作用。本文運(yùn)用中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法來(lái)考察這一傳導(dǎo)鏈條，借鑒Baron和Kenny(1986)[1]、溫忠麟和葉寶娟(2014)[19]等提出的研究方法，構(gòu)建基本理論傳導(dǎo)機(jī)制和模型如表1所示。

表1 金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的中介效應(yīng)機(jī)制及模型設(shè)定

其中，資本配置效率的中介效應(yīng)由β×δ來(lái)度量。假設(shè)H_0：βδ=0，進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。統(tǒng)計(jì)量為這里分別是β與δ的估計(jì)量Sδ和Sβ分別是β與δ的標(biāo)準(zhǔn)誤。

變量設(shè)定與數(shù)據(jù)描述

本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》、各省市歷年統(tǒng)計(jì)年鑒以及中國(guó)人民銀行網(wǎng)站等。涵蓋了我國(guó)31個(gè)省(直轄市、自治區(qū))2006～2017年的經(jīng)濟(jì)社會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。5變量的選取及相關(guān)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)如表2所示。

表2中，資本配置效率eff_s的計(jì)算，借鑒了Wurgler(2000)[10]、曾五一和趙楠(2007)[26]等資本配置效率的測(cè)算方法，使用Swamy隨機(jī)系數(shù)模型估算我國(guó)每個(gè)省市的資本配置效率。在實(shí)證分析中，本文以固定資本形成總額為被解釋變量，工業(yè)增加值為解釋變量，通過(guò)考察固定資本形成與工業(yè)增加值之間的關(guān)系來(lái)描述資本配置效率(Wurgler，2000)[10]。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

其中，K代表固定資本形成總額，V代表地區(qū)工業(yè)增加值，Zit表示其他控制變量的對(duì)數(shù)值。下標(biāo)i代表31個(gè)省市的編號(hào)，下標(biāo)t代表年份。βit代表第i個(gè)地區(qū)第t年的資本配置效率，它一個(gè)彈性指標(biāo)，說(shuō)明某個(gè)地區(qū)的工業(yè)增加值增長(zhǎng)率每增加1%時(shí)該地區(qū)投資增長(zhǎng)率增加的百分比。這個(gè)值越大則說(shuō)明投資的理性程度越高，資本配置效率越高。也就是說(shuō)，彈性βit指標(biāo)越大，代表工業(yè)增長(zhǎng)更能促進(jìn)資本形成，說(shuō)明投資或資本配置的效率越高。βit的取值范圍一般介于0～1之間，如果βit＜0，則說(shuō)明資本配置完全沒(méi)效率，甚至為阻礙地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；如果βit＞0，則說(shuō)明資本配置富有效率，資本積累會(huì)顯著促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

表2中，變量direct、indirect和financing分別代表社會(huì)直接融資、社會(huì)間接融資和社會(huì)融資總額(億元)，時(shí)間起止范圍是2006～2017年。6變量ratio_d代表金融結(jié)構(gòu)或金融市場(chǎng)化水平(%)，本文用社會(huì)融資總額中直接融資占比來(lái)反映。

表2中，變量gdp代表各省市的地區(qū)生產(chǎn)總值(億元)；變量indusratio代表各省市歷年的工業(yè)增加值占GDP比重(%)；變量invest代表固定資產(chǎn)投資總額(億元)；變量fdi代表外商直接投資(億元)；變量pop代表年末總?cè)丝?萬(wàn)人)；變量fiscal代表財(cái)政公共支出規(guī)模(億元)；變量trade代表外貿(mào)進(jìn)出口總額(億元)；變量edu代表在校高中生人數(shù)(萬(wàn)人)；變量year代表年份，變量province代表省份。

在實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程中，為了保證變量符號(hào)的一致性，以上變量均進(jìn)行對(duì)數(shù)單調(diào)變換，即變量先加1然后再取對(duì)數(shù)值(潘文卿和張偉，2003；彭鎮(zhèn)華等，2018)[15][17]。取對(duì)數(shù)之后的變量名稱直接在原變量之前加字母“l(fā)”，例如金融結(jié)構(gòu)ratio_d變量取對(duì)數(shù)之后的變量名稱為lratio_d，其余變量不再另做說(shuō)明。

金融結(jié)構(gòu)對(duì)GDP影響的實(shí)證檢驗(yàn)與分析

根據(jù)前文的分析，金融結(jié)構(gòu)主要通過(guò)兩個(gè)途徑作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，第一是直接效應(yīng)，即金融資本做為一種重要的生產(chǎn)要素，其自身的變化率能直接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；第二是間接效應(yīng)，即金融結(jié)構(gòu)通過(guò)提升資本配置效率，間接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證以上理論，表3基于中介效應(yīng)理論，使用固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)的方法，實(shí)證檢驗(yàn)了金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的部分中介效應(yīng)。

表3中，回歸方程(1)和(2)的因變量是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(用地區(qū)GDP的對(duì)數(shù)值代表)，方程(3)和(4)的因變量是資本配置效率，方程(5)和(6)的因變量也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。變量金融結(jié)構(gòu)(lratio_d)用金融資本中直接融資占比的對(duì)數(shù)值來(lái)表示，其余控制變量如前文表2所介紹。

表3 金融結(jié)構(gòu)對(duì)地區(qū)GDP影響的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表3中，所有模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果均顯示，金融結(jié)構(gòu)變量(lratio_d)的系數(shù)為正，并且在5%的水平下顯著，并且回歸方程(5)和(6)中，資本配置效率的估計(jì)系數(shù)在10%的水平下顯著。根據(jù)中介效應(yīng)理論，這說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響存在部分中介效應(yīng)，即金融結(jié)構(gòu)不僅能夠直接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還可以通過(guò)提升地區(qū)資本配置效率，間接推動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。表3中，所有估計(jì)方程均控制了人口、固定資產(chǎn)投資、財(cái)政干預(yù)、外商直接投資、對(duì)外開(kāi)放、教育等主要經(jīng)濟(jì)變量。

表4 中介效應(yīng)Sobel-Goodman檢驗(yàn)

表5 最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)資本配置效率的中介效應(yīng)，表4使用Sobel-Goodman檢驗(yàn)(Preacher和Hayes，2004)[8]來(lái)驗(yàn)證金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的中介效應(yīng)。

根據(jù)表4的結(jié)果，中介效應(yīng)Sobel-Goodman檢驗(yàn)均在1%的置信水平上顯著。說(shuō)明資本配置效率在金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程中起到關(guān)鍵的中介作用。直接融資資本本身也是一種重要的生產(chǎn)要素，金融結(jié)構(gòu)中直接融資比重的提升，不僅可以直接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且可以通過(guò)提升資本配置效率，間接促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

關(guān)于直接融資與間接融資的資本效率高低，學(xué)術(shù)界并沒(méi)有形成定論。最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論也沒(méi)有提出，直接融資就一定比間接融資更有效率。所謂最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，是與一國(guó)或一地區(qū)不同時(shí)期的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)的。最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)概念，不同時(shí)期，不同工業(yè)化水平對(duì)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的要求不一樣。表5實(shí)證研究了金融結(jié)構(gòu)與工業(yè)化水平的交互作用對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

表5中，工業(yè)化水平變量使用工業(yè)增加值占GDP的比重來(lái)表示。表5中固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)和動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果均表明，金融結(jié)構(gòu)與工業(yè)化水平的交互項(xiàng)對(duì)地區(qū)GDP的影響在5%的水平下顯著為正，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)對(duì)地區(qū)GDP的影響是非線性的。

表5中，回歸(3)的估計(jì)方法是Arellano-Bond動(dòng)態(tài)面板GMM分析，該方法通過(guò)使用因變量與解釋變量的滯后期作為工具變量估計(jì)，在一定程度上可以解決金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的內(nèi)生性問(wèn)題。7

表5中，以固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果為例，金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的邊際效應(yīng)為-0.123+0.0322*lindusratio，其中變量lindusratio代表工業(yè)增加值占GDP比重單調(diào)變換的對(duì)數(shù)值，即lindusratio=log(indusratio+1)。也就是說(shuō)，金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的邊際效應(yīng)為-0.123+0.0322*log(indusratio+1)，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是正向效應(yīng)還是負(fù)向效應(yīng)，取決于工業(yè)化水平。也就是說(shuō)，當(dāng)工業(yè)化水平達(dá)到40%左右，金融結(jié)構(gòu)對(duì)地區(qū)GDP的影響才顯著為正。8

綜上所述，本文認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)能顯著影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，直接融資作為一種重要的生產(chǎn)要素，其比重的提升不僅可以直接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也可以通過(guò)提升資本配置效率來(lái)間接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，金融結(jié)構(gòu)作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有條件的(非線性)，并不是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的任何時(shí)期任何情況下，簡(jiǎn)單提升直接融資比重，就可以促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到一定水平之后，金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化改革才能顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。解釋機(jī)制主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：

1.在工業(yè)化水相對(duì)較低的時(shí)期，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資需求較少且形式單一，以銀行等金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的間接融資金融體系，基本可以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資需求，此時(shí)發(fā)展直接融資或者金融市場(chǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用是有限的或者不顯著的。從金融市場(chǎng)本身的發(fā)展規(guī)律來(lái)看，在發(fā)展的初期，各個(gè)領(lǐng)域的制度還不是很完善，金融市場(chǎng)也不是很成熟，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，直接融資不一定會(huì)比間接融資更有效率。從產(chǎn)業(yè)投資的角度來(lái)看，發(fā)展的初期民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活躍度不高，各個(gè)部門(mén)和行業(yè)的投資主要是由政府主導(dǎo)的。對(duì)于政府主導(dǎo)的投資行為，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)是可以基本滿足融資需求的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)金融市場(chǎng)化的需求并不是很急迫。

2.當(dāng)工業(yè)化發(fā)展達(dá)到一定水平之后，一方面工業(yè)化對(duì)金融體系的要求更高，并且資金需求量更大；另一方面民營(yíng)經(jīng)濟(jì)也越來(lái)越活躍，對(duì)融資需求形式越來(lái)越多樣。實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要金融市場(chǎng)提供更大規(guī)模、更有效、更形式多樣的服務(wù)，以銀行等金融機(jī)構(gòu)為代表的間接融資金融體系很難再滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資需求。同時(shí)，隨著市場(chǎng)化水平和市場(chǎng)活力的不斷提高，金融機(jī)構(gòu)“重資產(chǎn)、重抵押”的弊端與資本市場(chǎng)供需錯(cuò)位的矛盾也會(huì)越來(lái)越突出，一方面市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)“資金荒、融資難”等問(wèn)題，而另一方面銀行掌握的大量資金因?yàn)閼峙嘛L(fēng)險(xiǎn)，又會(huì)涌入房地產(chǎn)等非實(shí)體經(jīng)濟(jì)。資本市場(chǎng)供需錯(cuò)位，導(dǎo)致資金成本不斷攀升。此時(shí)推動(dòng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升金融市場(chǎng)化水平和直接融資比重，才能真正讓金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，才能提升資本配置效率，并最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的內(nèi)生性問(wèn)題

為了進(jìn)一步提高模型估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性并且同時(shí)處理金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的內(nèi)生性問(wèn)題，參照Holtz-Eakin等(1988)[4]、周開(kāi)國(guó)和盧允之(2019)[27]、陳守東和王淼(2011)[11]的研究方法，本節(jié)使用面板數(shù)據(jù)VAR模型來(lái)處理內(nèi)生性問(wèn)題。9具體而言，面板VAR模型的基本構(gòu)造如下：

表6 一階差分值面板單位根檢驗(yàn)結(jié)果

其中，下標(biāo)i代表省市(區(qū))，下標(biāo)t代表年份，向量y分別代表本文分析的地區(qū)GDP(lgdp)、資本配置效率(leff_s)和金融結(jié)構(gòu)(lratio_d)變量。變量region代表地區(qū)固定效應(yīng)，year代表時(shí)間固定效應(yīng)。10

由于面板VAR模型會(huì)使用到所有因變量和解釋變量的一階滯后期，為了提高模型估計(jì)的平穩(wěn)性，本文首先對(duì)所有變量的一階差分值進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。

表6的面板單位根LLC檢驗(yàn)、HT檢驗(yàn)、Breitung檢驗(yàn)、IPS檢驗(yàn)和Fisher檢驗(yàn)結(jié)果表明，在一階差分值的檢驗(yàn)結(jié)果中，所有變量均在5%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)，由此可以說(shuō)明這些變量均是一階單整序列。因而，本文選擇滯后一期和二期的變量進(jìn)行面板VAR估計(jì)，具體結(jié)果如表7所示。

表7 面板VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)

表7中，回歸(1)的因變量是金融結(jié)構(gòu)lratio_d，回歸(2)的因變量是資本配置效率leff_s，回歸(3)的因變量是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)lgdp。

表7中，基于面板VAR模型的估計(jì)結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間確實(shí)存在一定程度的內(nèi)生性關(guān)系。具體表現(xiàn)為回歸(3)中金融結(jié)構(gòu)的一階滯后期會(huì)顯著影響地區(qū)GDP，回歸(1)中地區(qū)GDP的一階滯后期反過(guò)來(lái)也會(huì)顯著影響金融結(jié)構(gòu)。但是，面板VAR模型的優(yōu)勢(shì)在于能夠準(zhǔn)確識(shí)別并處理金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的內(nèi)生性關(guān)系。

表7的結(jié)果表明，在分析處理金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的內(nèi)生性關(guān)系之后，金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響仍然存在顯著的部分中介效應(yīng)。按照表1中介效應(yīng)的理論邏輯，表7中回歸(2)變量金融結(jié)構(gòu)的一階滯后期和二階滯后期估計(jì)系數(shù)均顯著為正，回歸(3)中變量資本配置效率和金融結(jié)構(gòu)的估計(jì)系數(shù)也顯著為正，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響存在顯著的部分中介效應(yīng)。

研究結(jié)論與建議

本文根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，構(gòu)建了金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的中介效應(yīng)理論機(jī)制，并且使用2006～2017年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響存在顯著的部分中介效應(yīng)，作為一種重要的生產(chǎn)要素，直接融資的增長(zhǎng)和發(fā)展，不僅可以直接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還可以通過(guò)提升資本配置效率間接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，金融結(jié)構(gòu)作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是非線性的、有條件的，并不是簡(jiǎn)單提升直接融資比重就可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。只有當(dāng)工業(yè)化水平達(dá)到一定程度之后，直接融資比重的提升才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

在工業(yè)化的初期，一方面，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主要是以政府投資為主，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)還不活躍，市場(chǎng)對(duì)資本的需求量小且形式單一，以銀行為代表的間接金融體系基本能夠滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，能夠有效配置資本；另一方面，金融市場(chǎng)化發(fā)展也需要一個(gè)過(guò)程，需要相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和其他方面的法律制度配套，在工業(yè)化水平較低的時(shí)候發(fā)展直接融資，不一定會(huì)比間接融資更有效率。

在工業(yè)化的中后期或較高水平階段，隨著經(jīng)濟(jì)改革程度的提升，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位逐漸提高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融資本的需求不僅量大，而且融資需求的形式多樣。此時(shí)，以銀行為主導(dǎo)的間接融資體系，不能夠滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資需求。銀行等金融機(jī)構(gòu)更傾向于對(duì)有資產(chǎn)抵押的國(guó)有大中型企業(yè)提供貸款，而對(duì)于那些沒(méi)有抵押的“輕資產(chǎn)”中小企業(yè)的資金需求，銀行主導(dǎo)的間接金融體系很難提供相應(yīng)的金融服務(wù)。而以市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接融資金融體系，更具靈活性和多樣性，可以滿足相應(yīng)的需求，從而更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提升資本配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的直接融資發(fā)展還很落后。發(fā)達(dá)國(guó)家金融結(jié)構(gòu)中直接融資占比一般在70%左右，而我國(guó)目前這一比例還不到30%，是典型的銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)。與間接融資相比，直接融資不僅金融風(fēng)險(xiǎn)更低，而且配置資本更具靈活性和多樣性。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的當(dāng)前階段，發(fā)展直接融資不僅可以增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，還可以降低金融風(fēng)險(xiǎn)，提升資本配置效率。

大力發(fā)展直接融資，首先要大力發(fā)展債券市場(chǎng)。我國(guó)直接融資的最大短板就是債券市場(chǎng)，相對(duì)于成熟市場(chǎng)國(guó)家而言，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管多、品種少、門(mén)檻高，相關(guān)信用評(píng)級(jí)和信息披露等配套服務(wù)機(jī)構(gòu)少，要進(jìn)一步出臺(tái)相應(yīng)的激勵(lì)和優(yōu)惠政策，完善相應(yīng)的制度建設(shè)和監(jiān)管機(jī)制，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康有序發(fā)展。其次要大力發(fā)展股票市場(chǎng)，完善股票市場(chǎng)的融資功能，理順I(yè)PO機(jī)制和退出機(jī)制。嚴(yán)查股市的違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲打擊違法信息披露和內(nèi)幕交易，保障投資者的合法權(quán)益，保障股票市場(chǎng)健康有序發(fā)展。最后必須強(qiáng)調(diào)，大力發(fā)展直接融資，并不意味著不發(fā)展間接融資，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)概念，直接融資和間接融資都是金融結(jié)構(gòu)的重要組成部分，大力發(fā)展直接融資的同時(shí)，也要不斷提升間接融資質(zhì)量和效率。

注釋

1.2019年2月22日，中共中央政治局就完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)舉行第十三次集體學(xué)習(xí)。

2.在實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程中，本文會(huì)放松這個(gè)假定，加入對(duì)外貿(mào)易控制變量。

3.資本對(duì)技術(shù)進(jìn)步的影響，主要是依托高效的資本配置，通過(guò)提供資金支持、減少信息不對(duì)稱、有效激勵(lì)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)產(chǎn)生的(周開(kāi)國(guó)和盧允之，2019)。

4.如果放松這個(gè)假定，考慮均衡狀態(tài)下的勞動(dòng)力增長(zhǎng)率為n，除了使模型的推導(dǎo)過(guò)程變得更復(fù)雜之外，不會(huì)改變模型的推導(dǎo)結(jié)果。

5.考慮到樣本數(shù)據(jù)的可得性和可比性問(wèn)題，本文的分析樣本選擇中，不包括我國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)。

6.其中，2013～2017年各省市的社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行，其中，直接融資為“企業(yè)債券”與“非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資”之和，間接融資包括人民幣貸款、外幣貸款(折合人民幣)、委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。2006～2012年社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源于歷年《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》和各省市統(tǒng)計(jì)年鑒，直接融資包括各地區(qū)上市公司IPO、SPO、配股增發(fā)與公司債卷，全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額為本外幣并表數(shù)據(jù)。此外，用各地區(qū)當(dāng)年全部金融機(jī)構(gòu)年末本外幣貸款新增額衡量地區(qū)的間接融資額。

7.動(dòng)態(tài)面板工具變量方法的缺陷是因?yàn)楫a(chǎn)生過(guò)多的工具變量，會(huì)造成參數(shù)估計(jì)的自由度損失過(guò)多，從而影響模型估計(jì)的有效性。

8.當(dāng)然，工業(yè)化水平只是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的一個(gè)參考變量之一，估計(jì)值也不一定非常準(zhǔn)確。由于本文的面板數(shù)據(jù)是非平衡的，也不能使用門(mén)檻模型來(lái)檢驗(yàn)是否存在門(mén)檻效應(yīng)。

9.面板VAR模型通過(guò)使用廣義矩估計(jì)(GMM)擬合每個(gè)變量和自身滯后變量的方法，分析內(nèi)生變量之間的關(guān)系。

10.考慮到面板VAR模型估計(jì)會(huì)使用所有變量的滯后期做為估計(jì)變量，為了避免模型因引入過(guò)多的控制變量而損失過(guò)多的自由度，降低模型估計(jì)的有效性，本節(jié)的估計(jì)結(jié)果中沒(méi)有引入控制變量。