經(jīng)理人薪酬與企業(yè)價值研究

裴衛(wèi)平

摘要：經(jīng)理人薪酬一直都是社會關(guān)注的熱點話題，近年來，“天價薪酬”、經(jīng)理人貪腐等情況不斷出現(xiàn)在公眾視野中，從而關(guān)于經(jīng)理人薪酬的質(zhì)疑越來越多，對于經(jīng)理人薪酬的制定方法也引起了學(xué)者的關(guān)注。本文研究經(jīng)理人薪酬與企業(yè)價值的關(guān)系， 證實了經(jīng)理人薪酬的高低、持股經(jīng)理人比例都與企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系，而領(lǐng)薪經(jīng)理人比例、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：經(jīng)理人;薪酬;企業(yè)價值

在現(xiàn)階段的公司管理中，企業(yè)的所有者的自身能力跟不上企業(yè)的發(fā)展，不能很好地引領(lǐng)企業(yè)不斷前進，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，這時就需要引進具備能力的人才來使企業(yè)獲得更大的利益，這些人才就是經(jīng)理人，從而產(chǎn)生了企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的現(xiàn)象。經(jīng)理人并不是企業(yè)的所有者，追求的是自身利益與企業(yè)利益的中間平衡點，而企業(yè)所有者追求的是企業(yè)價值的最大化。經(jīng)理人薪酬激勵機制的實施能最大限度地保持經(jīng)營者與所有者的利益一致。由于我國市場經(jīng)濟還不下成熟，國家在經(jīng)理人方面的政策還不完善，薪酬激勵機制在實行過程中仍存在很多漏洞，經(jīng)理人就有機會通過不正當(dāng)?shù)氖侄危绮倏v企業(yè)股票價格等來獲取不屬于自己的利益，

一、相關(guān)文獻回顧

受我國政策、經(jīng)濟環(huán)境以及社會文化的影響，我國上市公司在很多方面的表現(xiàn)都不同于國外，而關(guān)于經(jīng)理人薪酬的研究也與國外一些研究存在著差異。在經(jīng)理人薪酬的研究史上，由于我國的公司出現(xiàn)的比較晚，而在西方國家，公司早在幾個世紀(jì)前就已經(jīng)有所發(fā)展，所以關(guān)于經(jīng)理人薪酬的研究最早出現(xiàn)于國外。影響企業(yè)價值的薪酬因素有很多，但其主要表現(xiàn)在薪酬的水平、薪酬結(jié)構(gòu)、薪酬差距三個方面。關(guān)于這三個方面的研究，國內(nèi)外學(xué)者早已進行了無數(shù)次的深入研究，卻仍未形成統(tǒng)一的結(jié)論。胡鐵軍、關(guān)明坤和李焱斌（2008）以股改后實施高管薪酬激勵機制的51家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系。而諶新民、劉善敏（2003）的研究認(rèn)為我國不同行業(yè)的經(jīng)理人的薪酬水平相差巨大，整體水平偏低，且高管的持股比例與企業(yè)績效并無顯著相關(guān)關(guān)系。胡婉麗、湯書昆和肖向兵（2004） 研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)于薪酬差距與企業(yè)價值關(guān)系的研究主要受兩大理論的影響，一是錦標(biāo)賽理論;二是行為理論。Lambert（1993）通過研究發(fā)現(xiàn)高薪酬差距和公司績效之問呈現(xiàn)的正相關(guān)關(guān)系，同時發(fā)現(xiàn)高管的薪酬差距中隨著層級的提高在不斷加大。這一結(jié)論是對錦標(biāo)賽理論的有力支持。但行為理論的支持者Akerlof 和Yellen（1990）的研究卻發(fā)現(xiàn)差距較小的薪酬結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)員工合作互利，更能提升企業(yè)的業(yè)績。當(dāng)然，還有一部分學(xué)者認(rèn)為這兩種理論的適用環(huán)境是不同的，他們在不同企業(yè)環(huán)境中各有體現(xiàn)，由此提出了權(quán)變理論。

在我國，林浚清、黃祖輝和孫永祥（2003）的研究發(fā)現(xiàn)CEO 薪酬差距與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)的線性關(guān)系，較大的薪酬差距可以提升公司績效。張正堂（2007）的研究則顯示薪酬差距本身與ROA和EPS之間不存在顯著正向相關(guān)關(guān)系。 王懷明，史曉明（2009）則認(rèn)同權(quán)變理論，通過對我國2002-2007年A股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)比國有企業(yè)對于錦標(biāo)賽理論的支持是更明顯的，薪酬差距對企業(yè)價值的影響是非線性的，呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢。

二、研究設(shè)計

1.研究假設(shè)

假設(shè)1 ?企業(yè)經(jīng)理人的平均薪酬與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系

委托代理理論人為企業(yè)中經(jīng)營者與所有者是委托代理關(guān)系，他們之間的聯(lián)系就是經(jīng)理人薪酬。由此可知經(jīng)理人的平均薪酬越高，必然會使經(jīng)理人更加積極地創(chuàng)造企業(yè)價值，所以理論上經(jīng)理人的平均薪酬與企業(yè)價值是正相關(guān)的關(guān)系。

假設(shè)2 ?上市公司經(jīng)理人領(lǐng)薪經(jīng)理人比例與企業(yè)價值存在相關(guān)性

由前文可知，領(lǐng)薪經(jīng)理人的人數(shù)占總經(jīng)理人人數(shù)的大部分，但零薪酬的現(xiàn)象亦存在，且比例不低，由此本文認(rèn)為領(lǐng)薪經(jīng)理人的比例在一定程度上是影響著企業(yè)的價值的。

假設(shè)3 ?持股經(jīng)理人人數(shù)比例與企業(yè)價值顯著正相關(guān)

股權(quán)激勵制度的產(chǎn)生以及實行，是經(jīng)理人能夠持有公司的股份，進而成為股東。在這種情況下，企業(yè)的價值必然會與經(jīng)理人息息相關(guān)，當(dāng)所有者與經(jīng)營者利益一致時，經(jīng)理人為了更多地取得利益，必然會關(guān)注長遠(yuǎn)利益。因此，股權(quán)激勵機制可以很好地實現(xiàn)企業(yè)價值的增長?；谶@一點，本文認(rèn)為持股經(jīng)理人的人數(shù)比例與企業(yè)價值是正相關(guān)的。

假設(shè)4 ?企業(yè)價值與公司規(guī)模存在負(fù)相關(guān)性

根據(jù)前人的研究，假設(shè)企業(yè)價值與公司規(guī)模存在負(fù)相關(guān)性。

2.樣本選擇

本文的樣本數(shù)據(jù)來源于學(xué)校提供的國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心中上市公司研究數(shù)據(jù)庫歸納而來的。

3.變量選擇

本文在經(jīng)理人薪酬與企業(yè)價值的實證中，選取股票價值作為研究的因變量，而自變量的選擇和定義如表4所示：

4.模型建立

根據(jù)上述的研究假設(shè)，本文構(gòu)造的模型是多元線性回歸模型如下：

Y = β0+β1 X1+β2 X2+β3 X3+ β4 X4 +ε

5.描述性統(tǒng)計分析

表2是對回歸分析使用變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。本文所選取的四個自變量在這兩年的均值和方差顯示的結(jié)果都很大，說明我國經(jīng)理人的薪酬差距巨大，并沒有一個較適合大多數(shù)企業(yè)的薪酬制定標(biāo)準(zhǔn)。但從經(jīng)理人是否持股的方面來看，經(jīng)理人未持股的企業(yè)間的差異性明顯比持股的企業(yè)差異大。

（數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫）

三、回歸分析

1.股價的pearson檢驗

表3表示的是股價的pearson檢驗。從檢驗結(jié)果可知，經(jīng)理人平均薪酬、領(lǐng)薪經(jīng)理人比例、持股經(jīng)理人比例與股價之間在1%的水平下顯著，而企業(yè)規(guī)模則在5%的水平下與股價相關(guān)關(guān)系顯著。經(jīng)理人平均薪酬與其他三個自變量都在1%的水平下顯著。領(lǐng)薪經(jīng)理人比例與持股經(jīng)理人比例在1%的水平下顯著，而與企業(yè)規(guī)模相關(guān)性較弱。經(jīng)理人比例與企業(yè)規(guī)模在1%的水平下顯著。

2.線性回歸分析結(jié)果

從表4中顯示的數(shù)據(jù)可知，經(jīng)理人平均薪酬的顯著性水平都為0，持股的情況下標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)比不持股的情況下大，且標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)都大于0，說明經(jīng)理人的平均薪酬與股價呈正相關(guān)的關(guān)系，支持了假設(shè)1;

領(lǐng)薪經(jīng)理人比例的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)的檢驗結(jié)果都為負(fù)，且顯著性水平都小于1%，說明領(lǐng)薪經(jīng)理人比例與股價為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而驗證假設(shè)2中其兩個存在相關(guān)關(guān)系;

持股經(jīng)理人比例的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)的檢驗結(jié)果都為0.052，且顯著性水平小于1%，表明持股經(jīng)理人比例與股價顯著正相關(guān)，支持假設(shè)3;

企業(yè)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)在持股和不持股的情況下都為負(fù)，且顯著性小于5%，說明企業(yè)規(guī)模與股價為顯著負(fù)相關(guān)，支出假設(shè)4。

四、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

第一，上市公司經(jīng)理人平均薪酬水平與企業(yè)的股票市場價值存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，而在本文中股票的市場價值代表著該企業(yè)的價值，本文的實證結(jié)果顯現(xiàn)經(jīng)理人年薪的高低的確會影響企業(yè)價值的實現(xiàn)，這證明了現(xiàn)金薪酬的鼓勵機制有明顯作用。

第二，上市公司經(jīng)理人領(lǐng)薪的經(jīng)理人比例與企業(yè)價值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性這一實證結(jié)果的出現(xiàn)，這顯然是與薪酬激勵制度的實現(xiàn)機制相反的。近年來經(jīng)理人“零薪酬”現(xiàn)象的上升趨向事實上證明了這一結(jié)論。

（二）建議

要合理設(shè)計企業(yè)價值評價體系。企業(yè)價值的評價不能只就某一方面進行評價，它需要在整體上分析把握對企業(yè)價值產(chǎn)生影響的多種因素的基礎(chǔ)上來設(shè)定企業(yè)價值的評價因素。很多時候，企業(yè)會把股票市價作為企業(yè)價值的評價因素，這是在股東財富價值最大化理論作為企業(yè)價值的目標(biāo)的條件下起作用的，而股東價值最明顯的體現(xiàn)就是股票的市價，本文亦是以其作為企業(yè)價值的參考標(biāo)準(zhǔn)。但股票的市場價值會受到資金市場的影響，所以這種評價方式存在一定的局限性。本文研究的是經(jīng)理人薪酬與企業(yè)價值之間的關(guān)系，如果在企業(yè)價值的評價體系中加入有關(guān)經(jīng)理人的勤勉水平的信息，那么將為經(jīng)理人薪酬合同的制定提供有用的信息。所以企業(yè)評價體系中，應(yīng)加入更多的指標(biāo)來使評價更具有說服力，比如，在考慮股票市價的基礎(chǔ)上加入本年股價的增長率、股票價格的穩(wěn)定水平等作為薪酬中股票激勵的評價指標(biāo)。

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