資本賬戶子項目開放對企業(yè)創(chuàng)新的影響
——基于跨國的經(jīng)驗證據(jù)

謝 芳 郭 娜

(1．南開大學 經(jīng)濟學院，天津 300071； 2．天津財經(jīng)大學 金融學院，天津 300222)

一、引言

1973年布雷頓森林體系瓦解后，全球金融體系發(fā)生巨大變化，表現(xiàn)之一是金融全球化與金融一體化程度不斷提高。從這一時期開始，IMF由先前的支持資本管制轉(zhuǎn)向鼓勵資本賬戶自由化，更多國家也開始放棄資本管制轉(zhuǎn)而實施各項金融開放政策[1]。盡管在過去的40多年間，一些國家的資本賬戶管制經(jīng)常出現(xiàn)“放松—收緊—放松”的反復現(xiàn)象(如拉丁美洲的阿根廷、東南亞的馬來西亞等)，但總體來說，資本賬戶自由化呈不斷上升態(tài)勢①。就中國而言，資本賬戶開放始于20世紀70年代末，但早期開放進程較為緩慢和謹慎，且開放領域主要集中在直接投資。2003年之后，資本賬戶開放步伐逐步加快②。最近，我國又放寬了金融開放準入條件，旨在進一步提高資本賬戶自由化和金融市場開放程度③。這一系列政策不僅表明了我國對資本賬戶開放的支持態(tài)度，也是對資本賬戶開放積極作用的肯定。

理論研究認為資本賬戶開放可以促進跨國資本流動和優(yōu)化資源配置，降低資本成本從而增加投資，并最終推動東道國經(jīng)濟增長；同時，開放的國際市場也有利于國家、企業(yè)和居民分散投資風險，進而促進經(jīng)濟增長。但關于資本賬戶開放對宏觀經(jīng)濟增長影響的實證研究結(jié)論并不一致。于是，一些學者開始關注資本賬戶開放的間接效應，Kose等人從資本賬戶開放對金融發(fā)展、制度質(zhì)量和宏觀經(jīng)濟政策的間接效應渠道分析了其對東道國經(jīng)濟增長的積極影響[2]。而企業(yè)和行業(yè)層面的微觀經(jīng)驗證據(jù)進一步論證了資本賬戶開放對東道國經(jīng)濟增長的促進效應[3][4]。本文試圖在統(tǒng)一的跨國分析框架中考察FDI、債務和股票資本流入這三類資本賬戶子項目開放對東道國企業(yè)創(chuàng)新的影響，進一步豐富金融開放和企業(yè)創(chuàng)新關系的相關文獻。

本文重點研究以下兩個問題：第一，資本賬戶各子項目開放會促進抑還是阻礙東道國企業(yè)創(chuàng)新？第二，在初始經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展水平和貿(mào)易開放度不同的情況下，資本賬戶各子項目開放對東道國企業(yè)創(chuàng)新的影響是否存在差異性？為了回答上述問題，本文搜集整理了1995～2013年全球47個國家(地區(qū))的27842家上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了資本賬戶子項目開放對以研發(fā)投入度量的企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文采用了Fernández等人構(gòu)造的資本賬戶開放分類數(shù)據(jù)庫(FKRSU)來度量資本賬戶各子項目開放程度，F(xiàn)KRSU數(shù)據(jù)庫將資本賬戶分為股票、貨幣市場工具、集體投資證券、衍生品、債券、商業(yè)信貸、金融信貸、金融擔保、FDI和房地產(chǎn)等10個子項目，并度量了一國(地區(qū))各子項目資本流入和流出的法定開放程度[5]。研究表明，F(xiàn)DI和股票資本流入顯著提高了東道國企業(yè)的研發(fā)投入，而債務資本流入則產(chǎn)生了負面影響。進一步研究發(fā)現(xiàn)東道國初始經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展水平和貿(mào)易開放度的提高可以加強FDI和股票資本流入對企業(yè)研發(fā)投入的積極影響，同時抑制債務資本流入的負面效應。

本文的邊際貢獻可能體現(xiàn)在以下三個方面：第一，本文將資本賬戶開放對東道國經(jīng)濟影響的研究從宏觀層面進一步拓展到企業(yè)創(chuàng)新活動的微觀層面。第二，本文從跨國視角考察了資本賬戶子項目開放對東道國企業(yè)創(chuàng)新的影響，為理解金融開放與經(jīng)濟增長之間的關系提供了來自企業(yè)層面的新經(jīng)驗證據(jù)，也為一國加快金融開放提供了可供借鑒的理論依據(jù)。第三，現(xiàn)有文獻大多從單個子項目開放的角度分析資本賬戶自由化對行業(yè)或企業(yè)創(chuàng)新的影響，比如股票市場開放和FDI推動了東道國行業(yè)或企業(yè)創(chuàng)新[3][4]，而本文在統(tǒng)一的分析框架中研究了FDI、股票和債務資本流入對東道國企業(yè)創(chuàng)新的影響，進一步補充了金融開放與企業(yè)創(chuàng)新關系的相關文獻。

本文剩余內(nèi)容安排如下：第二部分是文獻綜述與假設提出；第三部分是實證研究方法；第四部分是實證結(jié)果與分析；第五部分是東道國經(jīng)濟、金融和貿(mào)易條件的影響分析；第六部分是研究結(jié)論及政策建議。

二、文獻綜述與假設提出

(一)文獻綜述

現(xiàn)有文獻主要從宏觀角度論證了資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的影響，但是卻得到了不一致的結(jié)論。一部分學者認為資本賬戶開放與宏觀經(jīng)濟增長之間存在顯著的正相關關系[6]。另一部分學者則認為資本賬戶開放對宏觀經(jīng)濟增長并無顯著影響[7]。導致宏觀層面結(jié)論不一致的原因可能在于三個方面：首先，不同研究所選取的資本賬戶開放指標、樣本國家和考察時間段存在差異[8]。其次，不同類型的外來資本對東道國經(jīng)濟產(chǎn)生的影響存在異質(zhì)性，如果將各種類型的外來資本效應綜合起來，其總體的積極影響可能并不明顯[9]。比如，Havema等人采用1970～1989年74個國家的數(shù)據(jù)實證檢驗了FDI對經(jīng)濟增長的積極影響[10]；Bekaert等人基于1980～2006年95個國家的樣本得出股票市場開放促進經(jīng)濟增長的結(jié)論[11]；Reisen和Soto的研究也發(fā)現(xiàn)FDI和股票資本流入對經(jīng)濟增長有顯著的正向影響，而債券資本流入未促進經(jīng)濟增長[12]；Kose等人指出債務類資本尤其是短期債務資本的流入往往會引發(fā)金融危機，從而對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響[2]。最后，外來資本對東道國經(jīng)濟的積極作用往往是間接性的，并且這種積極的間接影響能否實現(xiàn)很大程度上取決于東道國一系列初始條件[9]。比如，Kose等人認為資本賬戶開放通過推動國內(nèi)金融發(fā)展、提升制度質(zhì)量以及完善宏觀經(jīng)濟政策等間接渠道促進經(jīng)濟增長[5]。經(jīng)驗研究也表明資本賬戶及其各子項目的開放對宏觀經(jīng)濟增長的促進作用依賴于東道國的經(jīng)濟、金融、貿(mào)易、制度和宏觀政策水平[13][14][15]，只有一國具備一定的初始發(fā)展水平時，資本賬戶開放才能推動經(jīng)濟發(fā)展。

近年也有一些文獻嘗試將相關研究從宏觀層面進一步拓展至中微觀層面，從企業(yè)或行業(yè)創(chuàng)新的視角來分析資本賬戶子項目開放影響經(jīng)濟增長的途徑。Gorodnichenko等人通過分析18個新興市場國家的企業(yè)和行業(yè)數(shù)據(jù)證明了FDI和國際貿(mào)易對東道國企業(yè)的產(chǎn)品與技術(shù)創(chuàng)新具有強大的正向溢出效應[3]?；?0個在1981～2008年期間開放本國股票市場的發(fā)達國家和新興市場國家的行業(yè)數(shù)據(jù)，Moshirian等人實證檢驗了股票市場開放通過融資和風險分擔渠道顯著促進了東道國行業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，并且這種促進效應在創(chuàng)新型行業(yè)中更顯著[4]。可以看到，依據(jù)微觀層面數(shù)據(jù)探討資本賬戶子項目開放與技術(shù)創(chuàng)新關系的跨國研究比較有限，并且主要集中于FDI和股票子項目開放的影響，尚未有文獻考察債務子項目開放的影響及其與FDI、股票子項目開放影響的差異。不僅如此，現(xiàn)有文獻也很少分析對于初始經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展水平以及貿(mào)易開放度等特征不同的國家而言，資本賬戶子項目開放對企業(yè)創(chuàng)新的影響是否存在差異。然而，已有文獻認為資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的影響存在門檻效應，因此考察不同國家特征的潛在影響非常必要。本文嘗試彌補現(xiàn)有文獻的上述不足。

(二)假設提出

自20世紀70年代以來，金融國際化和一體化的浪潮席卷全球，各國紛紛解除對資本賬戶項目的管制，跨國資本流動愈加頻繁，這導致東道國企業(yè)的資源配置行為和風險管理理念發(fā)生了重大變化，從而極大地影響了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動。但并非所有類型的資本流動的經(jīng)濟影響都相同[9]，本文主要針對資本賬戶項目下的FDI、債務和股票資本流入對東道國企業(yè)創(chuàng)新的影響進行分析。

與東道國企業(yè)相比，外資企業(yè)往往存在著資金、技術(shù)和管理上的優(yōu)勢，因此FDI資本大量進入對東道國企業(yè)創(chuàng)新存在著一定的積極效應，其作用機制在于：第一，緩解融資約束。企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動容易受到融資約束的掣肘[16]，F(xiàn)DI作為東道國企業(yè)的一條外部融資渠道為其提供資金支持，從而促進企業(yè)研發(fā)投入。第二，技術(shù)溢出。通過外資企業(yè)的示范作用，東道國企業(yè)可以學習和模仿外資企業(yè)的先進技術(shù)、新產(chǎn)品和新工藝，并在與外資企業(yè)的競爭中不斷加大對科技的投入和對員工的培訓，從而促進企業(yè)創(chuàng)新；同時，外資企業(yè)人才可能會轉(zhuǎn)移至東道國企業(yè)，他們可以將其掌握的技術(shù)和管理經(jīng)驗傳授給東道國企業(yè)，不斷提升東道國企業(yè)的創(chuàng)新能力[17]。另外，外資企業(yè)有動機將技術(shù)和知識轉(zhuǎn)讓給東道國上游供應商和下游客戶，從而對上下游企業(yè)創(chuàng)新存在垂直溢出效應[18]。鑒于此，本文提出研究假設H1：

H1：FDI資本流入可以促進東道國企業(yè)創(chuàng)新。

債務資本作為創(chuàng)新企業(yè)的融資來源可能存在一些缺陷。首先，債務合同并不適用于研發(fā)密集型企業(yè)，因為這類企業(yè)收益不確定且波動性大[19]，無法保證債務的到期按時償還，因此債權(quán)人對該類企業(yè)的投資意愿較弱。其次，創(chuàng)新企業(yè)進行債務融資存在更嚴重的逆向選擇和道德風險問題。債權(quán)人事前無法有效識別高科技企業(yè)的固有風險，導致一些有發(fā)展前景的創(chuàng)新企業(yè)無法獲得債務融資，并且債權(quán)人作為外部人也缺乏事后對企業(yè)進行監(jiān)督管理的能力，因此企業(yè)很容易將高風險項目替換為低風險項目[20]。第三，債務資本的使用會提高創(chuàng)新企業(yè)的杠桿率，從而導致財務危機的預期邊際成本迅速上升[21]。第四，創(chuàng)新企業(yè)無法提供債務融資所需要的有形抵押品。與傳統(tǒng)投資相比，創(chuàng)新包含各種無形資產(chǎn)的大量使用，比如人力資本、新知識、新思想等，這極大地阻礙了其對債務資本的使用[22]。最后，國際債務多以短期債務為主，具有順周期性和高度不穩(wěn)定的性質(zhì)，在東道國經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生惡化時容易發(fā)生逆轉(zhuǎn)[23]，從而無法為企業(yè)長期創(chuàng)新投入提供資金。因此，資本項目開放導致的債務資本流入可能并不能成為企業(yè)創(chuàng)新活動的可靠融資來源?；谝陨戏治?，本文提出研究假設H2：

H2：債務資本流入會阻礙東道國企業(yè)創(chuàng)新。

對于創(chuàng)新企業(yè)來說，股票融資相較于債務融資存在一些優(yōu)勢：股票融資無償還期限和抵押品要求，不會增加企業(yè)的財務負擔，并且股票持有者能夠分享企業(yè)創(chuàng)新成功的收益，因此具有更強烈的動機激勵企業(yè)投資風險更高但可能會有較高收益的技術(shù)創(chuàng)新活動[24]。作為上市公司相關信息的集中反映，股票價格可以減輕融資雙方信息不對稱問題，進而有利于將資金配置到富有效率的技術(shù)創(chuàng)新項目；另外，上市公司內(nèi)部治理機制、收購兼并和管理層股權(quán)激勵制度也有利于改善信息不對稱及其帶來的道德風險問題[25]。因此，股票融資相對于債務融資更適合創(chuàng)新企業(yè)，已有研究表明研發(fā)密集型企業(yè)的杠桿率通常比其他企業(yè)的杠桿率要低得多[26]，并且在擁有發(fā)達股票市場的國家中技術(shù)密集型行業(yè)呈現(xiàn)出更高的創(chuàng)新水平，而信貸市場的發(fā)展則阻礙了這些行業(yè)的創(chuàng)新[22]。綜合以往文獻，股票資本流入可能主要通過以下三個方面來促進東道國企業(yè)創(chuàng)新：

首先，股票資本流入可以拓寬東道國企業(yè)的融資渠道，緩解企業(yè)創(chuàng)新活動的融資約束。研究表明，融資困難對容易耗盡內(nèi)部資本并因此更依賴于外部融資的創(chuàng)新企業(yè)有更消極的影響[16]。允許外國投資者購買東道國股票帶來的股票資本流入一定程度上緩解了東道國企業(yè)的融資約束，從而促進了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。其次，股票資本流入分散了國內(nèi)外投資者的風險，從而激勵企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新活動。Holmstrom指出，創(chuàng)新過程耗時耗力，創(chuàng)新結(jié)果難以預測，而且有很高的失敗概率[27]。股票市場自由化所導致的外國股權(quán)資本增加進一步分散了股東的投資風險，而一項鼓勵企業(yè)冒險活動的風險分散計劃可能會刺激企業(yè)進行創(chuàng)新活動。最后，股票市場自由化會抑制管理層在創(chuàng)新活動上的投機性行為并促進東道國企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。Brown等人認為強大的股東保護機制在項目創(chuàng)新上起著重要作用[16]。創(chuàng)新項目主要依賴于股票市場融資，因為這些項目的成敗不確定性很高并且信息不對稱問題尤為嚴重。國內(nèi)股票市場的開放吸引更多的外國投資者，這些投資者是能力更強的監(jiān)督者，從而進一步加強了東道國企業(yè)的公司治理，這在一定程度上緩解了企業(yè)和投資者之間的逆向選擇和道德風險問題。根據(jù)上述分析，本文提出研究假設H3：

H3：股票資本流入能夠促進東道國企業(yè)創(chuàng)新。

三、實證研究方法

(一)實證計量模型的構(gòu)建

借鑒Brown等人的研究[16]，本文構(gòu)建如下實證計量模型檢驗上述假設：

RDijt=β0+β1KOjt+γCVijt+μindustry+μcountry+μyear+εijt

(1)

式(1)中，i、j和t表示企業(yè)、國家和年份，RD為企業(yè)研發(fā)投入，KO為資本賬戶子項目開放，β0為常數(shù)項，CV為控制變量，μindustry、μcountry、μyear為行業(yè)、國家和年份虛擬變量，ε為隨機擾動項。在式(1)中，我們重點關注β1的符號和顯著性。如果β1大于零且統(tǒng)計上顯著，則說明資本賬戶子項目開放能夠促進東道國企業(yè)創(chuàng)新，反之則阻礙企業(yè)創(chuàng)新。

(二)變量定義

1.企業(yè)研發(fā)投入(RD)。我們采用企業(yè)研發(fā)投入占企業(yè)銷售收入的百分比(RDsales)來度量該變量[28]。

2.資本賬戶開放(KO)。資本賬戶開放指標一般分為法定開放指標(De jure)、事實開放指標(De facto)和混合指標(Blended de facto/de jure)[8]。法定開放指標是基于資本流動的官方法規(guī)限制而設立的，事實開放指標是從實際資本流動角度反映資本賬戶開放水平，而混合指標中則同時包含了法定開放和事實開放的相關信息。本文在基準回歸中采用法定開放指標來衡量資本賬戶子項目的開放程度，分別為FDI資本流入(dii)、債務資本流入(debti)和股票資本流入(eqi)的法定開放程度，取值范圍為0至1，0代表管制，1代表完全開放。

3.CV為控制變量，主要是企業(yè)財務指標。我們控制了銷售收入比率、托賓Q、現(xiàn)金流比率、資產(chǎn)負債率、普通股變化比率以及現(xiàn)金及其等價物變化比率的影響。托賓Q表示企業(yè)投資機會；現(xiàn)金流比率、資產(chǎn)負債率和普通股變化比率分別反映了企業(yè)研發(fā)活動的內(nèi)部融資、債務融資及股權(quán)融資狀況；企業(yè)會通過調(diào)整成本較低的現(xiàn)金及其等價物以平滑研發(fā)支出，確保創(chuàng)新投入的延續(xù)性和平穩(wěn)性[29]，因此本文采用現(xiàn)金及其等價物變化比率來衡量企業(yè)對研發(fā)投入的現(xiàn)金平滑化程度。另外，鑒于行業(yè)、國家、時間等特征也是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要外部條件，本文設置了企業(yè)所屬行業(yè)、企業(yè)所在國家以及年份的虛擬變量加以控制。主要變量定義及數(shù)據(jù)來源見表1。

表1 主要變量定義及數(shù)據(jù)來源

(三)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文采用Fernández等人構(gòu)造的資本賬戶開放分類數(shù)據(jù)庫(FKRSU)的法定開放指標來度量資本賬戶子項目開放程度[5]。我們從FKRSU數(shù)據(jù)庫中獲取FDI、債務(債券、商業(yè)信貸、金融信貸和金融擔保)和股票資本流入的法定開放指標。上市公司研發(fā)與財務數(shù)據(jù)來自湯森路透的Worldscope數(shù)據(jù)庫，本文剔除了SIC代碼區(qū)間為6011～6799的金融、保險和房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)樣本?？紤]到數(shù)據(jù)的完整性和不同數(shù)據(jù)庫之間的匹配性，我們對初始樣本還進行了如下處理：第一，剔除研發(fā)投入、總資產(chǎn)、總負債、銷售收入等關鍵財務指標缺失的樣本；第二，將資本賬戶子項目開放數(shù)據(jù)和企業(yè)所在國家進行匹配，并剔除其中觀測值不足100個的國家。經(jīng)過篩選后的最終樣本包含1995～2013年47個國家和地區(qū)(其中包括29個高收入國家和地區(qū)、11個上中等收入國家以及7個下中等收入國家)27842家上市公司，公司年度觀測值合計175227個，為非平衡面板數(shù)據(jù)。年度觀測值占比前三位的國家依次為美國、日本和韓國，這三個國家的觀測值個數(shù)占總觀測值個數(shù)的59%④。

(四)描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2中可以看到，研發(fā)投入占銷售收入百分比(RDsales)的均值為3.07%，但其最小值為0，最大值達到9.08%，標準差為3.57，說明不同企業(yè)的研發(fā)投入差異明顯。FDI資本流入(dii)、股票資本流入(eqi)、債務資本流入(debti)最小值為0，最大值為1。銷售收入比率(sales)均值為86.91%，最小值為0.8%，最大值為140.4%，標準差達到42.14，說明企業(yè)間銷售規(guī)模差距較大。托賓Q(q)均值為-0.61，現(xiàn)金流比率(cf)均值為-5.52%，資產(chǎn)負債率(lev)均值為18.67%，普通股變化比率(dcommon)均值為0.1%，現(xiàn)金及其等價物變化比率(dcash)均值為-2.85%。

四、實證結(jié)果與分析

本部分依據(jù)實證計量模型的估計結(jié)果來分析資本賬戶子項目開放對東道國企業(yè)創(chuàng)新的影響。由于本文的面板數(shù)據(jù)是非平衡的，因此我們采用加入虛擬變量的最小二乘法(least squares dummy variable，LSDV)來估計模型系數(shù)。我們加入了年份、企業(yè)所屬行業(yè)和企業(yè)所在國家3組虛擬變量來控制與時間、行業(yè)和國家相關的固定效應, 并采用企業(yè)層面的聚類標準差來判斷系數(shù)估計結(jié)果的顯著性。為了控制異常值的影響，在進行回歸時我們對連續(xù)自變量都進行了上下1%的縮尾處理。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(一)資本賬戶子項目開放對東道國企業(yè)創(chuàng)新影響的分析

表3報告了資本賬戶子項目開放對東道國企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果。在第(1)列的回歸結(jié)果中，F(xiàn)DI資本流入指標的系數(shù)均為正值且在統(tǒng)計上顯著，表明FDI資本流入促進了東道國企業(yè)研發(fā)投入，驗證了假設H1。在第(2)列的回歸結(jié)果中，債務資本流入指標的系數(shù)均為負值且在統(tǒng)計上顯著，說明債務資本流入阻礙了東道國企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新活動，與假設H2的預期相一致。最后一列的結(jié)果表明股票資本流入促進了東道國企業(yè)研發(fā)投入，支持了假設H3。各系數(shù)估計值的經(jīng)濟影響也不容忽視。以FDI資本流入為例，F(xiàn)DI資本流入的法定開放程度上升1個單位，企業(yè)研發(fā)投入則提高10.2%。在控制變量的結(jié)果中，sales、lev和dcash的系數(shù)均為顯著負值，說明企業(yè)銷售收入、債務融資率和現(xiàn)金平滑率越高，企業(yè)研發(fā)投入就越少；q、cf和dcommon的系數(shù)均為顯著正值，說明企業(yè)投資前景越好、內(nèi)部融資率和股權(quán)融資率越高，企業(yè)研發(fā)投入就越高。

表3 資本賬戶開放對東道國企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，括號內(nèi)是企業(yè)層面的聚類標準差。下表同。

(二)穩(wěn)健性分析

本文通過替換相關指標和估計方法來檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。第一，我們替換了資本賬戶子項目開放指標，從事實開放層面重新對資本賬戶子項目開放程度進行了度量。我們從Lane和Milesi-Ferretti(LMF)數(shù)據(jù)庫中獲取FDI、債務和股票資本流入的存量值，為了便于比較，我們將各存量值分別除以按現(xiàn)價美元折算的實際GDP⑤，得到替代指標FDIL、DEBTL和EPL。第二，借鑒蔡競和董艷等文獻的做法，我們將研發(fā)投入變量替換為研發(fā)投資決策變量DRD，并用probit估計法考察了資本賬戶開放對東道國企業(yè)研發(fā)投資決策的影響[30]。當企業(yè)研發(fā)投入在考察時間段內(nèi)大于零值時企業(yè)研發(fā)投資決策虛擬變量(DRD)取1，否則取0。第三，由于研發(fā)強度存在22%左右的零值，我們采用處理被解釋變量存在零值情形的tobit估計方法，重新對模型進行估計。另外，本文進一步考察了可能的替代解釋。一國金融開放進程往往與國內(nèi)金融改革同時進行，為了控制替代解釋的影響，我們進一步加入了國內(nèi)金融改革變量來控制其潛在影響。Abiad等人建立了一個金融改革數(shù)據(jù)庫，樣本涵蓋了1973～2005年期間的91個國家(地區(qū))[31]。我們從中獲取信貸管制和準備金要求(creditcontrols)、利率管制(intratecontrols)、銀行進入壁壘(entrybarriers)、銀行的國家所有權(quán)(privatization)和對銀行業(yè)的審慎監(jiān)管(bankingsuperv)等5個指標來度量一國的國內(nèi)金融改革程度。以上回歸結(jié)果見表4和表5?？傮w而言，上述穩(wěn)健性檢驗并未改變原有的研究結(jié)論。

表4 替換解釋變量、被解釋變量和估計方法后的回歸結(jié)果

注：各控制變量回歸系數(shù)的符號及顯著性與表3基本保持一致，為節(jié)省篇幅，不再報告相關回歸結(jié)果。如無特別說明，下表同。

表5 加入其他替代解釋的回歸結(jié)果

五、東道國經(jīng)濟、金融和貿(mào)易條件的影響

宏觀層面的實證研究發(fā)現(xiàn)資本賬戶及其子項目開放的經(jīng)濟促進作用在東道國的初始人均GDP、金融發(fā)展水平、貿(mào)易開放度、制度質(zhì)量和宏觀經(jīng)濟政策等方面存在顯著的門檻效應[15]，那么資本賬戶子項目開放與企業(yè)創(chuàng)新的關系是否也可能受到東道國經(jīng)濟、金融、貿(mào)易等條件的影響？因此，我們進一步分析了東道國的初始經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展水平、貿(mào)易開放度對資本賬戶子項目開放效應的影響。本文在基準模型中加入資本賬戶子項目開放程度和相關變量的交互項，構(gòu)建如下擴展模型：

RDijt=β0+β1KOjt+β2thdjt+θKOjt*thdjt+γCVijt+μindustry+μcountry+μyear+εijt

(2)

式(2)中，thd表示東道國的初始經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展水平或貿(mào)易開放度，我們重點關注θ的符號和顯著性。如果θ值大于零且統(tǒng)計上顯著，則說明隨著東道國初始經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展水平和貿(mào)易開放度的提高，資本賬戶子項目開放對東道國企業(yè)創(chuàng)新的積極影響會加強，反之亦然。

首先，我們采用滯后一期的人均實際國民生產(chǎn)總值(L1.GDPpc)作為東道國初始經(jīng)濟發(fā)展水平的度量指標，數(shù)據(jù)來源于世界銀行的World Development Index(WDI)數(shù)據(jù)庫。表6第(1)～(3)列至第三欄的結(jié)果表明東道國更高的初始經(jīng)濟發(fā)展水平加強了股票資本流入對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，同時減輕了債務資本流入的負面影響，而對FDI資本流入的影響卻并不明顯。總體而言，提高東道國經(jīng)濟發(fā)展水平有利于國際資本流入對企業(yè)創(chuàng)新的積極效應。其次，我們用國內(nèi)金融中介發(fā)放給私人部門的貸款余額和股票成交總額之和占GDP的百分比來衡量東道國金融發(fā)展水平(fd)，數(shù)據(jù)來源于世界銀行的Global Financial Development Database(GFDD)數(shù)據(jù)庫。從表6第(4)～(6)列的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，東道國金融發(fā)展水平強化了FDI和股票資本流入的創(chuàng)新促進效應，同時抑制了債務資本流入的負面影響。原因可能在于金融業(yè)作為金融開放的主要載體，東道國發(fā)達的金融業(yè)能更好地吸收利用外資和優(yōu)化資源配置[2]，進而有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。最后，我們用一國商品和服務進出口之和占GDP的百分比來衡量貿(mào)易開放度(trade)，數(shù)據(jù)來源于世界銀行的WDI數(shù)據(jù)庫?；貧w結(jié)果見表6的第(7)～(9)列。結(jié)果表明，東道國貿(mào)易開放度的提升同樣有助于FDI和股票資本流入對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，同時降低了債務資本的負面影響。原因可能是貿(mào)易高度自由或一體化可以有效降低金融危機爆發(fā)的可能性，從而為金融開放發(fā)揮積極作用創(chuàng)造穩(wěn)定的環(huán)境[9]。

表6 初始經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展水平和貿(mào)易開放度的影響分析

總體而言，在初始經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展水平和貿(mào)易開放度不同的情況下，資本賬戶子項目開放對東道國企業(yè)創(chuàng)新的影響有所差異。東道國更高的初始經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展水平和貿(mào)易開放度提高了FDI和股票資本流入對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，同時削弱了債務資本流入的阻礙效應。

六、研究結(jié)論及政策建議

基于Fernández等人的資本賬戶開放分類數(shù)據(jù)庫和湯森路透的Worldscope數(shù)據(jù)庫[5]，本文采用1995～2013年全球47個國家(地區(qū))的27842家上市公司的數(shù)據(jù)實證分析了資本賬戶子項目開放對以研發(fā)投入度量的企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究表明，F(xiàn)DI和股票資本流入顯著提高了東道國企業(yè)的研發(fā)投入，而債務資本流入則產(chǎn)生了負面影響。進一步研究發(fā)現(xiàn)在東道國初始經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展水平和貿(mào)易開放度不同的情況下，各類國際資本流入對東道國企業(yè)研發(fā)投入的影響存在差異性。具體而言，東道國初始經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展水平和貿(mào)易開放度的提高可以加強FDI和股票資本流入對企業(yè)研發(fā)投入的積極作用，同時抑制債務資本流入的負面效應。

本文研究結(jié)論為我國進一步推動資本賬戶開放提供了可能的實證依據(jù)和決策參考，其政策啟示主要體現(xiàn)在兩個方面：首先，要進一步加強資本賬戶開放力度，充分發(fā)揮FDI和股票資本流入對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的積極作用，從而助力高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。經(jīng)過近40年的金融開放歷程，我國資本賬戶自由化程度已有了顯著提高，但總體來看依然還有較大的開放空間。我國要堅定改革開放的既定方針，繼續(xù)加大資本賬戶開放力度。但是在開放過程中，我們要協(xié)調(diào)和平衡FDI、股票和債務子項目開放這三者之間的關系，充分發(fā)揮FDI和股票資本流入的正面作用，并積極采取相應措施減輕債務資本流入帶來的負面影響。

其次，資本賬戶開放需要滿足一定的前提條件，其中包括經(jīng)濟實力的增強、國內(nèi)金融市場的發(fā)育和深化、貿(mào)易自由化等。這些條件的實現(xiàn)，對于促進國內(nèi)資源的優(yōu)化配置至關重要，也是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新目標得以實現(xiàn)的前提。因此，我們要繼續(xù)堅定“以經(jīng)濟建設為中心”的基本思想不動搖，持續(xù)推動國內(nèi)金融體制改革以促進金融發(fā)展，不斷提升國際貿(mào)易水平，進而最大程度地發(fā)揮資本賬戶開放對東道國企業(yè)創(chuàng)新的促進作用。

總體而言，資本賬戶開放與一國技術(shù)創(chuàng)新水平提升可以較好契合，從而能夠進一步加快技術(shù)進步與推動經(jīng)濟增長，這對于現(xiàn)階段中國“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”的實施具有重要的現(xiàn)實意義。

注釋：

①本文用資本賬戶開放水平來度量金融開放程度。資本賬戶開放主要指消除跨境資本流動的法律管制措施。盡管跨境資本流動并不是金融開放的全部內(nèi)容，但卻是金融開放中最具有實質(zhì)性和關鍵性的部分，一般而言，資本流動水平越高的國家也通常具有更高的整體金融開放度[32]。因此，綜合考慮數(shù)據(jù)的可得性和代表性，許多學者常用資本賬戶開放程度來度量金融開放程度。

②2003年，中國共產(chǎn)黨十六屆三中全會首次明確提出“逐步實現(xiàn)資本項目可兌換”的要求。2007年，中國共產(chǎn)黨十七屆五中全會決定將“逐步實現(xiàn)資本開放”作為“十二五”規(guī)劃的發(fā)展目標。2011年，中國發(fā)布的“十二五”規(guī)劃綱要明確提出“擴大人民幣跨境使用，逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”。2012年，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組發(fā)布《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》和《協(xié)調(diào)推進利率、匯率改革和資本賬戶開放》的報告，認為中國加快資本賬戶開放條件已基本成熟。2013年9月，中國上海自貿(mào)區(qū)掛牌成立，并開始在資本賬戶開放改革上進行試點和探索。2015年4月，廣東、天津、福建3個自貿(mào)區(qū)獲得國務院批準。2015年10月，中國發(fā)布的“十三五”規(guī)劃綱要明確提出“擴大金融業(yè)雙向開放，有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項目可兌換，推動人民幣加入特別提款權(quán)，成為可兌換、可自由使用貨幣”。2017年3月，國務院批復在遼寧省、浙江省、河南省、湖北省、重慶市、四川省、陜西省設立7個自貿(mào)試驗區(qū)。

③2018年4月，中國人民銀行行長易綱在博鰲亞洲論壇上宣布了擴大中國金融對外開放的10余條具體措施和時間表。2018年10月，國務院批復同意設立中國(海南)自由貿(mào)易試驗區(qū)。2018年11月，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會上再次強調(diào)對金融業(yè)要“持續(xù)放寬市場準入”。

④本文也分別從如下三個方面進一步控制了初始樣本處理過程中選擇性偏差的影響。一是剔除研發(fā)投入為零值的企業(yè)觀測值；二是僅保留制造業(yè)的企業(yè)樣本，原因在于制造業(yè)的企業(yè)研發(fā)活動最活躍；三是剔除美國、日本和韓國的企業(yè)樣本，以避免資本賬戶子項目開放的影響主要由少數(shù)國家的樣本決定。考慮到結(jié)論類似和篇幅問題，本文未報告相關結(jié)果，感興趣者可向作者索取。

⑤LMF數(shù)據(jù)庫提供了1970年至2011年各國(地區(qū))股票、債務、FDI和金融衍生品資本實際流入和流出的存量值。因此，用資本賬戶的事實開放指標進行分析時考察的時間段為1995年至2011年。