機(jī)構(gòu)持股在管理層權(quán)力與盈余持續(xù)性的中介效應(yīng)實(shí)證分析

王積田 高珊

一、引言

隨著我國資本市場(chǎng)不斷地完善與發(fā)展，上市公司的各個(gè)利益相關(guān)者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的增強(qiáng)，上市公司披露出來的盈余信息受到了越來越多的關(guān)注。人們已經(jīng)將視角從關(guān)注盈余數(shù)量的多少轉(zhuǎn)向關(guān)注其質(zhì)量水平。盈余持續(xù)性是衡量盈余質(zhì)量的一個(gè)重要方面，通常用作其替代變量。在研究財(cái)務(wù)報(bào)表中的分析指標(biāo)的時(shí)候，盈余持續(xù)性是其中具有核心地位的重要概念，它直接反映的是一個(gè)企業(yè)是否能夠增值，它對(duì)于公司盈余方面的預(yù)測(cè)和調(diào)整投資都有著重要的作用。中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從只關(guān)注發(fā)展速度的高速增長階段轉(zhuǎn)向?yàn)殛P(guān)注質(zhì)量水平的高質(zhì)量發(fā)展階段，而實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)發(fā)展的首要任務(wù)就是經(jīng)濟(jì)必須要健康持續(xù)發(fā)展，對(duì)于每個(gè)企業(yè)而言，就是其自身盈余的可持續(xù)性要增強(qiáng)，所以研究盈余持續(xù)性問題是十分有意義的。

現(xiàn)在的企業(yè)兩權(quán)分離，所有和管理不再是一人掌控，管理層是公司治理的重要組成部分，相對(duì)于股東而言，管理層對(duì)于公司的情況更加了如指掌，他的想法與所作出的決策會(huì)影響公司的興衰。管理層既然具有管理層權(quán)力，有了決定自身意愿的能力，那么就很有可能利用其做一些謀求私利的事情，并為了掩蓋自己的行為而對(duì)公司的盈余進(jìn)行調(diào)整或者為了證明自己的能力，保持自己所獲得的優(yōu)質(zhì)待遇而努力工作提高公司盈余，因此管理層對(duì)于盈余持續(xù)性就可能產(chǎn)生影響，研究管理層權(quán)力是否對(duì)于盈余持續(xù)性產(chǎn)生了影響，產(chǎn)生了什么樣的影響就十分有意義。在諸如英美法等更成熟的資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)相對(duì)成熟的投資者活躍于其市場(chǎng)里。在中國，從過去十幾年來，A股正從極端的散戶化向機(jī)構(gòu)化過度，機(jī)構(gòu)投資者的持股占比顯著提高，截止到2017年，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例已達(dá)到45%。隨著中國市場(chǎng)的擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模、地位以及作用變得越來越大，成為證券市場(chǎng)的主要投資者。中國的機(jī)構(gòu)投資者剛剛開始關(guān)注公司治理，他們是否參與了公司治理，其治理效果如何，機(jī)構(gòu)投資者持股又對(duì)管理層權(quán)力與盈余持續(xù)性兩者之間的關(guān)系有著什么樣的作用。在此基礎(chǔ)上，本文選取2015年至2017年上海和深圳證券交易所A股市場(chǎng)上市公司為研究樣本，基于委托代理理論，運(yùn)用線性一階自回歸模型來分析管理層權(quán)力與盈余持續(xù)性之間存在的關(guān)系，以及機(jī)構(gòu)投資者持股在管理層權(quán)力與盈余持續(xù)性這兩者關(guān)系中起到的作用。

本文可能的貢獻(xiàn)有以下幾點(diǎn)：（1）管理層權(quán)力的研究主要是關(guān)于薪酬、績效以及盈余管理方面的研究，本文有助于豐富相關(guān)管理層權(quán)力文獻(xiàn)，重視管理層對(duì)于企業(yè)持續(xù)發(fā)展起到的助力。（2）學(xué)者對(duì)于影響盈余持續(xù)性的因素有很多研究，但是從管理層權(quán)力的角度卻少有研究，本文基于委托代理理論，探究管理層權(quán)力如何影響盈余持續(xù)性。（3）本文試圖分析機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于盈余持續(xù)性的影響，并分析機(jī)構(gòu)投資者持股在管理層權(quán)力與盈余持續(xù)性之間關(guān)系中起到的作用，對(duì)改善公司治理結(jié)構(gòu)，重視機(jī)構(gòu)投資者在其中的作用，具有積極意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）管理層權(quán)力與盈余持續(xù)性

1 9世紀(jì)3 0年代，B e r l e和Means發(fā)現(xiàn)了“經(jīng)理革命”現(xiàn)象，自此關(guān)于管理層權(quán)力的研究開始了，公司的所有權(quán)也開始與經(jīng)營權(quán)相分離。Bebchuk、Fired等最先提出管理層權(quán)力理論，該理論認(rèn)為，在公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，公司的股東與其高管之間存在委托代理問題，管理層可以利用手中的權(quán)力去影響自身薪酬合同的設(shè)計(jì)，并且管理層權(quán)力越大操縱自身薪資的能力越強(qiáng)。Guidry et al.（1999）研究證明在建立有薪酬激勵(lì)制度的公司內(nèi)部，管理者為了獲取符合薪酬激勵(lì)制度的高額報(bào)酬，操縱盈余信息犧牲公司的長期價(jià)值，來提高在職時(shí)的聲望與獎(jiǎng)金。Coles et al.（2006）對(duì)存在股權(quán)激勵(lì)的公司研究中發(fā)現(xiàn)，管理者為達(dá)到行權(quán)效益最大化的目的，通過股票期權(quán)重發(fā)使期權(quán)行權(quán)價(jià)低于正常水平。當(dāng)人們都在關(guān)注盈余的應(yīng)計(jì)部分時(shí)，Dechow et al.（2008）開始了現(xiàn)金流量方面的研究。他們將其劃分為持有現(xiàn)金的變動(dòng)，債務(wù)融資相關(guān)的現(xiàn)金流量以及權(quán)益融資相關(guān)的現(xiàn)金流量。研究發(fā)現(xiàn)分配給股東的現(xiàn)金流量持續(xù)性較高，持有現(xiàn)金的變動(dòng)和債務(wù)融資相關(guān)的現(xiàn)金流量同應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的持續(xù)性保持同等水平，這種不同可能是由于管理層利用留存現(xiàn)金進(jìn)行過度投資造成的。羅敏（2014）發(fā)現(xiàn)，管理層使用權(quán)力尋求租金的這種現(xiàn)象在國內(nèi)上市企業(yè)中并不少見，管理層權(quán)力越大則越有條件實(shí)施過度盈余管理，通過人為操縱利潤，實(shí)現(xiàn)了提高自己工資收入的目的。這些類似的行為將不可避免地對(duì)公司盈余持續(xù)性產(chǎn)生影響。

管理層權(quán)力理論認(rèn)為，公司的管理層擁有權(quán)力，并將利用這種權(quán)力來維持甚至提高自身的利益。然而，根據(jù)委托代理理論，公司的所有者才擁有公司最大的權(quán)力，并且是公司的權(quán)力來源，所有者的控制對(duì)管理層具有決定性的限制。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，管理層持股能夠使管理層與股東具有一致的目標(biāo)，產(chǎn)生利益趨同，具有激勵(lì)相容效果，降低代理成本，改善公司績效。Drakos和Bekiris（2010）也同意上述觀點(diǎn)。Tihanyi等（2000）認(rèn)為，教育水平越高的管理層，擁有和掌握更多的知識(shí)和有用的信息，越有可能制定利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的計(jì)劃和戰(zhàn)略，這可能給企業(yè)帶來持續(xù)的盈余。宋建波、田悅（2012）發(fā)現(xiàn)，管理層持股可以顯著提高公司的盈余持續(xù)性，證明了管理層持股“利益趨同”作用。譚慶美、景孟穎（2014）以我國主板上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力的綜合變量與企業(yè)績效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，并且擁有高學(xué)歷和持有企業(yè)股權(quán)的公司管理者可以為公司帶來更好的業(yè)績。

管理層權(quán)力是管理者執(zhí)行自己意愿的能力，管理層對(duì)于公司發(fā)展的影響需要通過手中的權(quán)力，管理層對(duì)于企業(yè)的影響依賴于手中的權(quán)力來表現(xiàn)。管理層為了維持自身薪資和獲取名望需要證明自身的能力，當(dāng)管理層權(quán)力越大時(shí)，對(duì)于公司情況和掌握程度越好，公司健康穩(wěn)定發(fā)展，公司的盈余持續(xù)性越好。因此提出：

假設(shè)1：管理層權(quán)力與盈余持續(xù)性呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余持續(xù)性

機(jī)構(gòu)投資者的任期是有限的，相互之間通過短期資產(chǎn)組合收益的競(jìng)爭來爭取客戶的選擇，績效考核很嚴(yán)格，并且長期收益信息的成本過高，這就使得機(jī)構(gòu)投資者非常看重短期收益，有可能通過短期的行為來完成公司的考核，機(jī)構(gòu)投資者就有可能忽視公司的長期價(jià)值，這就是機(jī)構(gòu)投資者的短視行為。由于機(jī)構(gòu)投資者的羊群和短視行為及流動(dòng)性壓力的影響，股價(jià)波動(dòng)性和頻率可能會(huì)大幅度上升，而機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為這種非理性行為將導(dǎo)致更多的機(jī)構(gòu)投資者的行為趨同，從而削弱了市場(chǎng)有效信息所產(chǎn)生的預(yù)測(cè)作用。王冠群（2007）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，中國機(jī)構(gòu)投資者也有明顯的羊群行為。宋建波、高升好和關(guān)馨姣（2012）認(rèn)為有機(jī)構(gòu)投資者參與的上市公司的盈余持續(xù)性比無機(jī)構(gòu)投資者參與的公司顯著更低，并且隨著其持股比例的提高，公司的盈余持續(xù)性也會(huì)越來越低。

而有的學(xué)者，與上述學(xué)者持相反的觀點(diǎn)。劉永祥、赫明玉（2017）研究了機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注上市公司盈余的可持續(xù)性。Burns（2010）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)盈余持續(xù)性影響的大小，更受到其持股比例多少的影響，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與其監(jiān)督公司的積極性成正比例，參與到公司治理，監(jiān)督公司的積極性越高，公司財(cái)務(wù)錯(cuò)誤報(bào)告的可能性就越小。提高盈余持續(xù)性。石善沖、蕭淼方等（2017）發(fā)現(xiàn)長期機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)盈余的可持續(xù)性產(chǎn)生顯著積極影響，并且良好的制度環(huán)境下會(huì)促進(jìn)這種積極影響。羅勁博（2016）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者增強(qiáng)了公司盈余的可持續(xù)性，公司所在地的政府治理將加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者持有公司股份對(duì)會(huì)計(jì)盈余持續(xù)性的積極影響。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，這種積極作用就越顯著。

機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)中的重要參與者，可以起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，并且相對(duì)于其他個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者擁有更豐富的資源、信息渠道和人才，能夠更加專業(yè)地處理和分析信息，成為其他投資人做出投資時(shí)的重要依據(jù)。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)，需要對(duì)其個(gè)人投資者負(fù)責(zé)，會(huì)利用自身優(yōu)勢(shì)參與公司治理，對(duì)公司的盈余進(jìn)行監(jiān)督，保證自身的利益穩(wěn)定。因此提出：

表1 研究變量的定義

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余持續(xù)性呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

（三）管理層權(quán)力、機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余持續(xù)性

Coffee（1991）認(rèn)為，當(dāng)前利潤狀況不佳的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者可能更傾向于賣掉公司的股份，而不會(huì)嘗試通過給管理者施壓的方式，使得管理層采取措施提高公司價(jià)值。而大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為公司內(nèi)存在機(jī)構(gòu)投資者能夠監(jiān)督管理層的行為，Richard、Michael和Jeong-Bon（2005）利用自由支配會(huì)計(jì)權(quán)責(zé)發(fā)生制作為盈余管理管理的衡量標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者大量持股的情況下，管理者會(huì)減少這種增加或減少報(bào)告利潤來達(dá)到預(yù)期利潤水平或范圍的行為。Jarboui和Njah（2013）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督和規(guī)范管理層自主行為方面發(fā)揮了積極作用，還發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股可能會(huì)激勵(lì)公司管理者傾向于采用激進(jìn)的盈余管理策略。說明機(jī)構(gòu)投資者的存在能夠在一定程度上影響公司管理層戰(zhàn)略模式的選擇等。Brav等（2006）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者中的對(duì)沖基金若持有公司股份，可能會(huì)影響董事會(huì)做出更換管理人員的決策。程書強(qiáng)（2006）研究2000-2003年在滬深兩市A股上市的公司，發(fā)現(xiàn)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與盈余管理呈反比。申景奇（2011）認(rèn)為有機(jī)構(gòu)投資者存在的公司，其信息披露能夠有力對(duì)盈余管理進(jìn)行監(jiān)控，并且機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加能夠增強(qiáng)其促進(jìn)作用。楊海燕、孫健和韋德洪（2012）發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者持股比例與代理成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而吳先聰（2015）也發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)了薪酬績效敏感度，而獨(dú)立和長期的機(jī)構(gòu)投資者都大大降低了高管的私人收益，股東監(jiān)督機(jī)制和管理者激勵(lì)機(jī)制是互補(bǔ)的，有時(shí)也是替代的。

在較為成熟的國外證券市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位，市場(chǎng)上絕大部分股票穩(wěn)定持股，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持股比例不斷增加。雖然機(jī)構(gòu)投資者剛剛開始涉及公司治理，已經(jīng)有研究結(jié)果表明，中國機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。隨著機(jī)構(gòu)投資者的提案采用率不斷提高，機(jī)構(gòu)投資者的作用變得越來越重要，管理層也不能輕易忽視機(jī)構(gòu)投資者的要求，這就對(duì)管理層的行為具有監(jiān)管作用，減少盈余管理并提高盈余持續(xù)性。因此在前面假設(shè)成立的情況下提出：

假設(shè)3：根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例高低劃分，機(jī)構(gòu)投資者持股比例高者相對(duì)于低者，管理層權(quán)力對(duì)于盈余持續(xù)性的正面影響更為顯著。

在較為成熟的國外證券市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位，市場(chǎng)上絕大部分股票穩(wěn)定持股，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持股比例不斷增加。雖然機(jī)構(gòu)投資者剛剛開始涉及公司治理，已經(jīng)有研究結(jié)果表明，中國機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。隨著機(jī)構(gòu)投資者的提案采用率不斷提高，機(jī)構(gòu)投資者的作用變得越來越重要，管理層也不能輕易忽視機(jī)構(gòu)投資者的要求，這就對(duì)管理層的行為具有監(jiān)管作用，減少盈余管理并提高盈余持續(xù)性。

表3 假設(shè)1的回歸結(jié)果

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文用到的數(shù)據(jù)主要是從國泰安數(shù)據(jù)庫和萬得數(shù)據(jù)庫中獲取，利用的分析軟件為excel和stata15。選擇2015-2017年在上海和深圳兩個(gè)證券交易所上市的A股（且不含交叉上市）上市的公司，因?yàn)橛玫搅松弦荒甑臄?shù)據(jù)，所以實(shí)際用的是2014-2017年的相關(guān)數(shù)據(jù)。為了保證數(shù)據(jù)的可靠性并對(duì)其做出以下的處理：（1）為了剔除掉行業(yè)屬性可能帶來的干擾，保險(xiǎn)金融行業(yè)在會(huì)計(jì)制度上有別于其他行業(yè)，根據(jù)上市公司行業(yè)分類剔除掉保險(xiǎn)金融行業(yè)，剔除后剩下17個(gè)行業(yè)。（2）剔除掉被ST和＊ST的上市公司。（3）剔除掉相關(guān)變量缺失的上市公司數(shù)據(jù)。（4）為了保證結(jié)果能夠更加可靠對(duì)于極端值和異常值，采用縮尾處理，處理后最終收集到了6965個(gè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

盈余持續(xù)性（E）：國際上比較公認(rèn)的計(jì)量模型是一階自回歸模型，在國內(nèi)也同樣是在主流地位。本文用凈利潤除以平均總資產(chǎn)來作為盈余持續(xù)性的指標(biāo)，使用線性一階自回歸模型來進(jìn)行研究。

2.解釋變量

管理層權(quán)力（Power）：管理層權(quán)力主要是由管理層的一些特性所表現(xiàn)出來的，因?yàn)檫@些特性的存在所以管理層能夠?qū)居辛斯芾砗涂刂频哪芰?，能夠擁有管理層?quán)力，所以本文選取管理層的性別Sex、年齡Age、教育背景Education_background、是否擁有高級(jí)職稱Senior_title、是否持股Holding_shares以及是否在別家公司兼任Pluralism作為衡量管理層權(quán)力的指標(biāo)，Power變量通過上述指標(biāo)計(jì)算的主成分得分來衡量。

機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Insh）：利用從Wind數(shù)據(jù)庫中獲得的數(shù)據(jù)，公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例以機(jī)構(gòu)投資者持股占流通A股的百分比來衡量。機(jī)構(gòu)投資者包括基金、社?；?、QFII、券商集合理財(cái)、保險(xiǎn)公司和其他機(jī)構(gòu)。

3.控制變量

本文選取了影響盈余持續(xù)性的其他幾個(gè)變量作為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模Size、公司成長性Growth、公司盈虧Profit and loss、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、股權(quán)集中度Equity c o n c e n t r a t i o n以及應(yīng)計(jì)盈余ACC，建立了行業(yè)Industry和年份Year的虛擬變量，來對(duì)行業(yè)和年份進(jìn)行控制。根據(jù)上市公司行業(yè)分類結(jié)果，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)為1，采礦業(yè)為2，制造業(yè)為3，電力、熱力、燃?xì)庖约八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)為4，建筑業(yè)為5，批發(fā)和零售業(yè)為6，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)為7，住宿和餐飲業(yè)為8，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)為9，房地產(chǎn)業(yè)為10，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)為11，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)為12，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)為13，教育為14，衛(wèi)生和社會(huì)工作也為15，文化、體育和娛樂業(yè)為16，綜合為17。表1為各變量的具體定義。

表4 假設(shè)2的回歸結(jié)果

（三）實(shí)證模型

根據(jù)一階線性自回歸模型，以及表1中變量的定義，本文所使用的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

利用模型（1）驗(yàn)證假設(shè)1是否正確，若Et-1與Powert-1的系數(shù)β3顯著為正，則證明假設(shè)1正確，管理層權(quán)力與盈余持續(xù)性呈顯著正相關(guān)關(guān)系，否則假設(shè)錯(cuò)誤。并根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股的高低將樣本分為高持股組和低持股組兩組，利用模型（1）驗(yàn)證假設(shè)3是否正確。若高樣本Et-1與Powert-1的系數(shù)β3顯著為正，而低樣本不顯著或者高低樣本均顯著為正，但高樣本Et-1與Powert-1的系數(shù)β3大于低樣本中的系數(shù)，則假設(shè)3正確。

利用模型（2）驗(yàn)證假設(shè)2是否正確，若Et-1與Insht-1的系數(shù)β3顯著為正，則證明假設(shè)2正確，機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余持續(xù)性呈顯著正相關(guān)關(guān)系，否則假設(shè)2錯(cuò)誤。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述統(tǒng)計(jì)

本文利用Stata15.0對(duì)文中所使用的各變量進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)，并對(duì)其最大值、最小值、平均數(shù)、中值和標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)以及分析結(jié)果，詳細(xì)的變量描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

如表2所示，當(dāng)年盈余持續(xù)性Et最大值為59.815，最小值為-87.391，標(biāo)準(zhǔn)差為6.228，上一年的盈余持續(xù)性Et-1最大值為724.931，最小值為-87.391，標(biāo)準(zhǔn)差為10.81，最大值最小值相差很大，標(biāo)準(zhǔn)差也比較高，可以看出來滬深兩市A股上市公司的盈余持續(xù)性差異較大，發(fā)展不是很均衡，是我國上市公司的公司質(zhì)量良莠不齊的證據(jù)，說明公司的盈余持續(xù)性還有增加的可能性。管理層權(quán)力Power的平均數(shù)為0，說明我國上市公司的管理層權(quán)力大的公司仍然較少。機(jī)構(gòu)投資者持股Insh平均數(shù)為39.745，中值為40.562，相差不大，從我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展情形來看還不錯(cuò)，但是，它與成熟的國外市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例還相差甚遠(yuǎn)；最大值為102.241，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了22.778，說明了我國滬深A(yù)股上市公司之間機(jī)構(gòu)投資者持股的差異很大。

從控制變量的角度來看，公司規(guī)模Size最大值為28.51，最小值為17.64，平均值和中值大約在22左右，表明公司規(guī)模差別不大。從公司的成長性Growth來看，最高達(dá)到了1889.909，而最低卻為-0.918，平均數(shù)也僅有0.687，說明公司的成長性差異非常大，有的成長的非常快，而有的公司卻負(fù)向增長，帶來這種差距的原因應(yīng)該是行業(yè)上的差距。公司盈虧Profit and loss中值為0，說明多數(shù)上市公司為盈利狀況。資產(chǎn)負(fù)債率Lev的平均數(shù)為42.795，處于適宜范圍40-60內(nèi)，說明我國上市公司債務(wù)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對(duì)較好，擁有低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和較好的償債能力。股權(quán)集中度Equity concentration平均數(shù)為57.189，說明我國上市公司的股權(quán)非常集中。而應(yīng)計(jì)盈余Acc的平均數(shù)為-0.008，說明公司期末應(yīng)計(jì)項(xiàng)目金額占期末總資產(chǎn)的比例很少。

表5 假設(shè)3的回歸結(jié)果

（二）回歸結(jié)果分析

1.管理層權(quán)力與盈余持續(xù)性的回歸分析

從表3中管理層權(quán)力與盈余持續(xù)性的回歸結(jié)果來看，Power的R-squared為0.367，表明研究所選用的數(shù)據(jù)與模型（1）之間的擬合度良好，模型的構(gòu)建合理。管理層權(quán)力Power與上一年盈余持續(xù)性Et-1的交互項(xiàng)Et-1＊Powert-1與盈余持續(xù)性Et之間的系數(shù)為0.109，P值小于0.01，也就是說，管理層權(quán)力Power與上一年盈余持續(xù)性Et-1的交互項(xiàng)Et-1＊Powert-1與被解釋變量盈余持續(xù)性Et在1%的水平下顯著正相關(guān)，假設(shè)1成立。所以，當(dāng)管理層權(quán)力越大時(shí)，管理層對(duì)于公司情況的掌握越準(zhǔn)確，為了保證自身薪酬和利益的持續(xù)獲得，對(duì)盈余持續(xù)性有積極的作用。

其他控制變量，公司成長性Growth、盈虧狀況Profit and loss、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、應(yīng)計(jì)盈余Acc均與盈余持續(xù)性Et在1%的水平下呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模Size與盈余持續(xù)性Et在1%的水平下顯著正相關(guān)，而股權(quán)集中度對(duì)盈余持續(xù)性不存在顯著的影響。

2.機(jī)構(gòu)持股與盈余持續(xù)性的回歸分析

從表4中機(jī)構(gòu)投資者持股和盈余持續(xù)性的回歸結(jié)果來看，R-squared為0.368，表明研究所選用的數(shù)據(jù)與模型（2）之間的擬合度良好，模型（2）的構(gòu)建合理。機(jī)構(gòu)投資者持股Insh與上一年盈余持續(xù)性Et-1的交互項(xiàng)Et-1＊Insht-1與盈余持續(xù)性Et之間的系數(shù)為0.002，P值小于0.01，也就是說，機(jī)構(gòu)投資者持股Insh與上一年盈余持續(xù)性Et-1的交互項(xiàng)Et-1＊Insht-1與被解釋變量盈余持續(xù)性Et在1%的水平下是顯著正相關(guān)，假設(shè)2成立。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有更多的公司股票時(shí)，很難在短時(shí)間內(nèi)出售手中的股票，為獲得持續(xù)穩(wěn)定的收益，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)力越強(qiáng)，越能夠發(fā)揮公司治理的作用，并能夠提高盈余持續(xù)性。

其他控制變量，公司成長性Growth、盈虧狀況Profit and loss、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、應(yīng)計(jì)盈余Acc均與盈余持續(xù)性Et在1%的水平下呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模Size與盈余持續(xù)性Et在1%的水平下顯著正相關(guān)，而股權(quán)集中度對(duì)于盈余持續(xù)性而言不存在顯著的影響。

3.管理層權(quán)力、機(jī)構(gòu)持股與盈余持續(xù)性的回歸分析

從表5中管理層權(quán)力與盈余持續(xù)性的回歸結(jié)果來看，高持股組的R-squared為0.468，低持股組的R-squared為0.320，表明研究所選用的數(shù)據(jù)與模型（1）之間的擬合度良好，模型的構(gòu)建合理。高持股組的管理層權(quán)力Power與上一年盈余持續(xù)性Et-1的交互項(xiàng)Et-1＊Powert-1與盈余持續(xù)性Et之間的系數(shù)為0.109，P值小于0.01，而在低持股組時(shí)，其系數(shù)為0.014，但是不顯著，也就是說在高持股組中，管理層權(quán)力Power與上一年盈余持續(xù)性Et-1的交互項(xiàng)Et-1＊Powert-1與被解釋變量盈余持續(xù)性Et在1%的水平下顯著正相關(guān)，而在低持股組中不顯著。所以假設(shè)3成立。機(jī)構(gòu)投資者在公司中擁有較高比例的股份時(shí)，管理層更加重視機(jī)構(gòu)投資者的意見，機(jī)構(gòu)投資者可以監(jiān)管管理層行為，能夠加強(qiáng)管理層權(quán)力對(duì)于盈余持續(xù)性的積極作用。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.盈余持續(xù)性的替代變量有許多種，營業(yè)利潤能夠代表公司生產(chǎn)經(jīng)營過程當(dāng)中的經(jīng)常性收益，更能體現(xiàn)公司的營業(yè)情況，所以用營業(yè)利潤比平均資產(chǎn)作為盈余持續(xù)性的替代變量，對(duì)上述模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，管理層權(quán)力Power與上一年盈余持續(xù)性Et-1的交互項(xiàng)Et-1＊Powert-1與盈余持續(xù)性Et之間的系數(shù)為0.163，P值小于0.01。機(jī)構(gòu)投資者持股Insh與上一年盈余持續(xù)性Et-1的交互項(xiàng)Et-1＊Insht-1與盈余持續(xù)性Et之間的系數(shù)為0.002，P值小于0.01。高持股組的管理層權(quán)力Power與上一年盈余持續(xù)性Et-1的交互項(xiàng)Et-1＊Powert-1與盈余持續(xù)性Et之間的系數(shù)為0.089，P值小于0.05，而在低持股組時(shí)，其系數(shù)為0.071，但是卻不顯著。結(jié)果與前面測(cè)試結(jié)果一致。

2.管理層權(quán)力的衡量前面用到的是將其指標(biāo)主成分分析得到的綜合得分，現(xiàn)在用其指標(biāo)的平均得分來衡量管理層權(quán)力。檢驗(yàn)結(jié)果顯示管理層權(quán)力Power與上一年盈余持續(xù)性Et-1的交互項(xiàng)Et-1＊Powert-1與盈余持續(xù)性Et之間的系數(shù)為0.213，P值小于0.01。機(jī)構(gòu)投資者持股Insh與上一年盈余持續(xù)性Et-1的交互項(xiàng)Et-1＊Insht-1與盈余持續(xù)性Et之間的系數(shù)為0.002，P值小于0.01。高持股組的管理層權(quán)力Power與上一年盈余持續(xù)性Et-1的交互項(xiàng)Et-1＊Powert-1與盈余持續(xù)性Et之間的系數(shù)為0.206，P值小于0.01，而在低持股組時(shí)，其系數(shù)為0.049，但卻不顯著。兩個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均與前面測(cè)試結(jié)果一致。

五、結(jié)論

本文以2015年至2017年上海和深圳證券交易所A股市場(chǎng)上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)為研究樣本，研究管理層權(quán)力、機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余持續(xù)性之間的關(guān)系，并進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1.管理層權(quán)力與盈余持續(xù)性呈顯著正相關(guān)關(guān)系。管理層是最了解公司情況的人，他對(duì)公司運(yùn)營起到的作用甚至要多于公司的所有者，適當(dāng)給予公司的管理層相應(yīng)的權(quán)力，使管理層能更好地做出對(duì)公司有利的決策，這有利于公司的可持續(xù)發(fā)展和盈余的持續(xù)。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余持續(xù)性呈顯著正相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者持有的公司股份越多，公司的盈余持續(xù)性越好。隨著市場(chǎng)的逐漸發(fā)展，從整體來看，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司有著一定的監(jiān)督作用，持股越高越能夠積極參與到公司治理當(dāng)中，從而提高公司的盈余持續(xù)性。

3.進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力對(duì)盈余持續(xù)性的積極影響在機(jī)構(gòu)投資者持股較多的公司中顯著，在機(jī)構(gòu)投資者持股較低的公司中不顯著。機(jī)構(gòu)投資者將積極監(jiān)督管理層的行為并約束其行為。