環(huán)境信息披露對債務(wù)融資成本和企業(yè)信貸規(guī)模的影響研究

管亞梅 肖雪

一、研究背景

企業(yè)作為環(huán)境問題的主要制造者，尤其是重污染行業(yè)企業(yè)，其生產(chǎn)對環(huán)境的影響受到社會各界的密切關(guān)注，企業(yè)迫于壓力也開始注重生產(chǎn)過程中對環(huán)境造成的影響，環(huán)境成本和環(huán)境風(fēng)險隨之不斷增加。2007年7月，中國人民銀行、銀監(jiān)會和國家環(huán)?？偩终酵菩小熬G色信貸”政策，明確規(guī)定銀行等金融主體在放貸過程中將環(huán)境風(fēng)險納入信貸審批指標體系，以期對重污染行業(yè)企業(yè)的濫排濫放行為進行有效遏制，并對在生產(chǎn)中注重環(huán)保問題、實施綠色生產(chǎn)的企業(yè)提供信貸支持。五年后，銀監(jiān)會發(fā)布《綠色信貸指引》規(guī)定了如何讓金融主體規(guī)范實施綠色信貸政策。對銀行等金融主體來說，“綠色信貸”政策使其更加關(guān)注企業(yè)的環(huán)境信息，將環(huán)境信息的披露納入信貸審查、批復(fù)和監(jiān)管的過程當中，只為具有較好環(huán)保行為的企業(yè)發(fā)放貸款，從資金來源層面對高污染企業(yè)的生產(chǎn)過程進行限制，迫使企業(yè)放棄不良環(huán)境行為，轉(zhuǎn)而尋求綠色生產(chǎn)。對企業(yè)來說，為了緩解債務(wù)融資約束，降低融資成本，獲取更為寬松的貸款政策，企業(yè)應(yīng)積極改進環(huán)境問題，避免由于生產(chǎn)環(huán)境問題導(dǎo)致其信用降低，影響企業(yè)的正常發(fā)展。

二、文獻回顧

（一）環(huán)境信息披露與債務(wù)融資成本的文獻回顧

國內(nèi)外學(xué)者普遍認為披露高水平的信息可緩解投資者與公司的信息不對稱程度，減少利益相關(guān)者承擔的風(fēng)險，從而使企業(yè)獲得較低的債務(wù)融資成本。但也有學(xué)者持相反意見，認為披露信息會暴露公司的風(fēng)險，帶來不利影響。

Leuz和Verrecchia(2000)發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量越高，投資者與企業(yè)高管對于投資決策的認知就越一致，減少外部融資約束，降低債務(wù)融資成本。Richardson(2001)證實了企業(yè)對外公開的環(huán)境信息披露程度越高，投資者與管理層之間的信息不對稱現(xiàn)象就越不明顯，越有利于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。Bhattacharya等(2003)研究發(fā)現(xiàn)收益不透明從股東要求的回報率和交易量兩個層面影響融資。Clarkson(2008)認為隨著企業(yè)針對外部的信息披露水平的不斷提升，從而降低了投資者的風(fēng)險預(yù)期，有利于緩解其融資約束。Schneider(2008)發(fā)現(xiàn)企業(yè)在環(huán)保方面的表現(xiàn)對債務(wù)融資成本有顯著負向影響，環(huán)保方面表現(xiàn)不好的公司債務(wù)融資約束也會隨之加強。Sharfman等(2008)發(fā)現(xiàn)環(huán)境管理水平的提高可以有效降低環(huán)境風(fēng)險，進而減少債務(wù)融資成本。Thomas等(2008)研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露質(zhì)量較好的公司債務(wù)融資成本相對較低。Saunders and Steffen(2011)認為企業(yè)為了平衡風(fēng)險的不確定性帶來的經(jīng)濟損失，債權(quán)人可能選擇提高債務(wù)成本。

國內(nèi)學(xué)者多采用實證研究方法驗證信息披露對債務(wù)融資成本的影響，于富生和張敏（2007）實證分析發(fā)現(xiàn)信息披露水平較高的企業(yè)其債務(wù)融資成本相對較低。洪金明和徐玉德（2011）研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量的提高能顯著緩解企業(yè)的銀行債務(wù)約束。姚蕾、王延彥（2016）研究表明企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系。高紅霞、朱海燕、孟樊?。?018）發(fā)現(xiàn)貨幣性信息的披露對降低債務(wù)融資成本有顯著影響。謝華、朱麗萍（2018）研究發(fā)現(xiàn)披露社會責(zé)任信息對債務(wù)融資成本有明顯負向作用，并且該負相關(guān)關(guān)系在非國企中更明顯。

表1 研究變量的設(shè)計

表2 主要變量描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

（二）環(huán)境信息披露與企業(yè)信貸規(guī)模的文獻回顧

Bloomfield和Wilks(2000)采用實證檢驗的方法驗證了信息披露水平的提升顯著增強了企業(yè)資金流動性，從而擴大了企業(yè)債務(wù)規(guī)模。Thompson(2004)研究發(fā)現(xiàn)英國的大多數(shù)銀行都在一定程度上將環(huán)境因素納入了企業(yè)信貸決策，環(huán)境管理產(chǎn)生的成本會削弱企業(yè)的盈利水平。Roberts(2011)認為企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)良好可以得到投資者的青睞，以提高自身融資能力。Granovetter(2011)提出上市公司積極披露環(huán)境信息是在告知投資者其環(huán)境績效不錯，便于獲取更多的投資和借款。Dhaliwal(2014)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露社會責(zé)任可以降低融資約束，有助于其獲取更多的資金。

國內(nèi)學(xué)者對環(huán)境信息披露和企業(yè)信貸規(guī)模相關(guān)性的研究也持有不同的見解。李志軍和王善平（2011）研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量高的企業(yè)在貨幣政策緊縮時期可以獲取更多的銀行借款。徐玉德等（2011）認為信息披露質(zhì)量對非國有企業(yè)新增銀行借款的影響更顯著。張正勇、董娟（2017）研究發(fā)現(xiàn)公司定期或不定期披露的社會責(zé)任信息便于銀行正確認識企業(yè)風(fēng)險，從而有助于獲取銀行借款。朱新玲（2017）認為企業(yè)要想通過環(huán)境披露降低銀行的融資約束，應(yīng)該披露較多“定量的、便于考量的”信息，避免披露“簡單的、描述性的”信息。蔡佳楠、李志青、蔣平（2018）認為重污染類型企業(yè)披露的環(huán)境信息越多，銀行等金融機構(gòu)會給該類型企業(yè)評估較高的風(fēng)險，會減少向該類型企業(yè)貸款。在研究環(huán)境信息披露對長短期借款的影響時，沈洪濤（2012）研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境表現(xiàn)良好的企業(yè)更易獲得相對長期的債務(wù)。但是倪娟（2016）研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露質(zhì)量對重污染行業(yè)上市公司短期銀行借款的影響更為顯著，對長期銀行借款的影響則較弱。

（三）文獻述評

銀行是國內(nèi)上市公司融資的主要渠道，在綠色融資相關(guān)政策發(fā)布之后，公司的環(huán)境行為是銀行衡量借貸風(fēng)險的主要依據(jù)之一，因此研究重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露對其融資和信貸的影響極具理論意義和現(xiàn)實意義。但是之前沒有任何法律法規(guī)對企業(yè)該如何披露環(huán)境行為有標準化和強制性的要求，在已有文獻中，用來衡量環(huán)境表現(xiàn)的指標各有不同，沒有可比性，故本文在前人研究的基礎(chǔ)上，參考《上市公司環(huán)境信息披露指引》和《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》中要求上市公司積極披露的內(nèi)容來選擇具體指標。國內(nèi)外關(guān)于重污染行業(yè)上市公司披露環(huán)境信息對債務(wù)融資成本和企業(yè)信貸規(guī)模影響的文獻不是很多，并且學(xué)者研究結(jié)果不一，尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。不過基于以上文獻，本文深受啟發(fā)，并且政府積極倡導(dǎo)綠色融資，利用金融手段引導(dǎo)企業(yè)重視生態(tài)文明建設(shè)，極大提高了投資者對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的關(guān)注程度，在此背景下探究重污染行業(yè)上市公司披露環(huán)境行為對債務(wù)融資成本和企業(yè)信貸規(guī)模的影響極具現(xiàn)實意義。

三、理論分析與研究假設(shè)的提出

（一）相關(guān)理論基礎(chǔ)

弗里曼（Freeman）于上世紀八十年代首次提出了利益相關(guān)者理論。基于利益相關(guān)者理論，主動承擔環(huán)境責(zé)任的企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿^大，樹立良好形象的同時在融資方面也取得較大的優(yōu)勢，以股東和債權(quán)人為主體的利益相關(guān)者會更傾向于投資或借款給環(huán)境信息披露水平較高的企業(yè)，而這反過來提升了企業(yè)披露環(huán)境信息的積極性，使之成為一個良性循環(huán)；對相關(guān)政府部門來說，可以針對企業(yè)的環(huán)境信息披露情況制定并實施更貼合實際的法律法規(guī)，更有效地對企業(yè)的環(huán)保工作進行監(jiān)管。

同時，銀行與公司的關(guān)系也可以看成委托代理關(guān)系。為了獲取更多的信息，銀行將采取不同的貸款政策來約束或激勵公司，要求其公布相關(guān)信息。因此在綠色融資背景下，公司想要降低融資約束，獲得更優(yōu)惠的貸款政策，就要重視環(huán)保并積極披露環(huán)境行為以滿足銀行的信息需求。這不僅避免了逆向選擇和道德風(fēng)險問題，而且還提高了信貸市場資源配置效率。

再有，企業(yè)為了完成借款目標，可能會選擇向銀行等金融機構(gòu)隱瞞自身的不良信息，這就造成了借貸雙方的信息不對稱現(xiàn)象。對重污染企業(yè)來說，優(yōu)質(zhì)的公司會選擇劣質(zhì)公司很難效仿的高披露，以此緩解與金融機構(gòu)的信息不對稱程度，提高其在銀行等金融機構(gòu)的信用，獲取較為寬松的信貸條件；對于銀行等金融機構(gòu)來說，通過公司公開的內(nèi)容可以改善銀行的弱勢信息地位，準確評估信貸風(fēng)險，保障自身利益不受損害。

表3 環(huán)境信息披露與債務(wù)融資成本

（二）研究假設(shè)的提出

根據(jù)信號傳遞理論和利益相關(guān)者理論，公司在環(huán)境方面的表現(xiàn)越積極，相當于向利益相關(guān)者傳遞其主動承擔社會責(zé)任的信號，以彰顯自己的環(huán)保意識和良好信譽，基于信息的不對稱，利益相關(guān)者會選擇相信主動披露信息的企業(yè)，并認為其經(jīng)營風(fēng)險較低，因此給予其比較寬松的外部融資政策，并且基于綠色融資背景，銀行等金融機構(gòu)會降低環(huán)保意識強的公司的貸款約束。在利益相關(guān)者等全面評估企業(yè)的環(huán)?；顒訒r，主要根據(jù)定期報告中定性或定量披露的內(nèi)容來判斷，由于金融機構(gòu)不能直接監(jiān)督公司的日常經(jīng)營，因此公司公開的定期報告成為利益相關(guān)者了解企業(yè)內(nèi)部狀況的主要途徑。從債務(wù)融資的角度出發(fā)，公司定性或定量披露的環(huán)境信息能夠幫助債權(quán)人了解企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險等，減少不必要的監(jiān)管成本，因而債權(quán)人會相對降低公司的融資成本。

因此，基于上述理論，提出本文的第一個假設(shè)：

H1：在控制其他條件不變的前提下，重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露水平與債務(wù)融資成本呈負相關(guān)關(guān)系，即披露環(huán)境信息有利于企業(yè)降低債務(wù)融資成本。

基于銀行與企業(yè)之間的委托代理關(guān)系，銀行通過社會責(zé)任報告或環(huán)境報告充分評估企業(yè)的環(huán)境行為之后，可以提高或放寬借貸條件來限制或激勵對方，既避免逆向選擇和道德風(fēng)險問題，又能提高市場資源配置效率，并降低了代理成本?；谛盘杺鬟f理論，企業(yè)公開披露的環(huán)境信息直接反映了其環(huán)保意識和社會責(zé)任感，高水平的環(huán)境信息披露會向銀行等利益相關(guān)者傳達企業(yè)強烈的責(zé)任意識和良好的環(huán)境績效信號，為企業(yè)樹立綠色經(jīng)營的良好形象，增加了銀行提高信貸額度的可能性。

因此，基于上述理論，提出本文的第二個假設(shè)：

H2a：在控制其他條件不變的前提下，重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露水平與企業(yè)信貸規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，即披露環(huán)境信息有利于企業(yè)獲取更多的銀行貸款。

現(xiàn)階段，關(guān)于環(huán)境信息披露對長短期借款的影響暫時還沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論，部分學(xué)者認為，短期借款使利益相關(guān)者可以及時跟進企業(yè)的運營情況，快速評估資金的使用情況，企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)使銀行更傾向于選擇短期放貸以規(guī)避風(fēng)險；另有學(xué)者認為，當信息不對稱問題非常嚴重時，企業(yè)無法獲得長期借款（沈洪濤，2012），為了改善企業(yè)借款“短多長少”，應(yīng)主動披露更多的環(huán)境信息，及時向銀行傳遞其環(huán)境管理和生產(chǎn)運作的情況，降低長期借款的不確定風(fēng)險，進而獲取較多的長期借款，因此認為環(huán)境表現(xiàn)比較好的公司更易獲得長期借款。基于上述研究，本文提出：

H2b：在控制其他條件不變的前提下，重污染行業(yè)上市公司披露環(huán)境信息對長期借款和短期借款均有顯著影響。

表4 環(huán)境信息披露與企業(yè)信貸規(guī)模

四、實證研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文參考黃珺和周春娜（2012）的方法，選擇上交所2012-2016年重污染行業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模排名前20%的A股上市公司作為研究對象。選取16類重污染行業(yè)并作如下篩選：（1）剔除ST等財務(wù)狀況異常的樣本；（2）考慮到2013年以后上市的企業(yè)缺少上市前的財務(wù)數(shù)據(jù)和信息披露，故將其剔除；（3）剔除數(shù)據(jù)不連貫的上市公司樣本。經(jīng)篩選，最終得到60家重污染企業(yè)共300個有效觀測值。樣本數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind資訊和上海證券交易所官方網(wǎng)站，公司的環(huán)境信息披露指數(shù)從2012-2016年年度報告及獨立報告中手工整理并計算獲得，獨立報告包括社會責(zé)任報告、可持續(xù)發(fā)展報告和環(huán)境報告。考慮到環(huán)境信息披露對企業(yè)債務(wù)融資成本和信貸規(guī)模的影響存在滯后效應(yīng)，同時避免內(nèi)生性問題的影響，本文對解釋變量和控制變量做滯后一期處理，因此企業(yè)借款數(shù)據(jù)和融資成本相關(guān)數(shù)據(jù)采用2013-2017年的企業(yè)數(shù)據(jù)。本文采用Excel2016收集、歸納并整理相關(guān)數(shù)據(jù)，采用Stata12.0處理并分析樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量

債務(wù)融資成本（DEBT）：借鑒李廣子和劉力（2009）、魏志華等（2012）的做法，采用凈財務(wù)費用占期末總負債的比重衡量債務(wù)融資成本。其中，凈財務(wù)費用包括資產(chǎn)負債表中的利息支出、手續(xù)費支出和其他財務(wù)費用項目。

總銀行借款（LOAN）：借鑒朱新玲、蔡穎（2017）對信貸規(guī)模的刻畫方法，采用短期銀行借款和長期銀行借款總和作為衡量企業(yè)一定時期內(nèi)獲取的所有貸款的指標。

長期銀行借款（LLOAN）：采用期末長期借款作為衡量長期銀行借款規(guī)模的指標。

短期銀行借款（SLOAN）：采用期末短期借款作為衡量短期銀行借款規(guī)模的指標。

2.解釋變量

本文使用環(huán)境信息披露指數(shù)（Environmental Disclosure Index）定義自變量，參考畢茜等（2012、2015）和武恒光（2016）的賦值方法對上市公司環(huán)境信息進行量化，將環(huán)境信息解剖為八個部分，賦值規(guī)則是無描述賦值0，非貨幣性或一般性描述賦值1，貨幣性定量描述賦值2；少數(shù)小項目比如排污許可證獲取，是否有環(huán)境審計等，不披露賦值0，披露賦值1；披露載體，在年報中披露賦值1，在獨立報告中披露賦值2，對每家公司的八項指標進行打分并加總，得到單個樣本公司的環(huán)境信息披露得分，為了便于橫向?qū)Ρ?，將樣本公司的環(huán)境信息披露得分除以最大可能得分。本文采用直接加總的方式，因此得到第i家上市公司的環(huán)境信息披露指數(shù)為EDIi=∑EDIi/MAX，其中∑EDIi為第i家上市公司各項具體指標評估結(jié)果加總的分數(shù)，MAX是各項目最大可能得分之和，EDIi越大，表明該上市公司環(huán)境信息披露水平越高。

（三）研究模型的設(shè)計

為了研究重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露對債務(wù)融資成本的影響，本文構(gòu)建多元回歸模型（1）。

為了研究重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露對企業(yè)信貸規(guī)模的影響，構(gòu)建如下回歸模型：

五、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文對樣本主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果見表2。

從主要變量的描述統(tǒng)計結(jié)果可知，我國滬市重污染行業(yè)樣本公司的債務(wù)融資成本（DEBT）的均值和中位數(shù)比較接近，說明樣本公司的債務(wù)融資成本總體分布比較均衡。但企業(yè)從銀行獲取的借款額存在比較大的差異，其中經(jīng)過標準化處理的總銀行借款（LOAN）的最小值與最大值分別為-0.561和6.997，標準化后的長期銀行借款(LLOAN)的最小值與最大值分別為-0.471和7.622，標準化后的短期銀行借款(SLOAN)的最小值與最大值分別為-0.631和8.09，兩極分化比較嚴重。環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）均值為0.409，中位數(shù)為0.396，說明有超過一半的樣本公司環(huán)境信息披露水平低于平均值，環(huán)境信息披露水平總體上來說不夠高，并且高披露企業(yè)與低披露企業(yè)的差距較大，最大值高達0.854，說明該企業(yè)基本上對各個二級指標都有貨幣性描述，有規(guī)范的環(huán)保體系和具體的環(huán)保行動，相反，最小值0.125則表明該公司的環(huán)保意識與社會責(zé)任感很低，幾乎沒有披露與環(huán)保有關(guān)的信息或者披露極少。另外，樣本公司財務(wù)杠桿（LEV）、抵押能力(TANG)、現(xiàn)金流能力(Cashflow) 和市賬比（MTB）的分布比較均衡；盈利能力（EPS）、發(fā)展能力(GR)、營運能力(TAT)、公司治理能力(INDIR)和利息保障倍數(shù)(EBITR)的均值都遠高于中位數(shù)，表明超過半數(shù)的重污染企業(yè)的盈利能力、發(fā)展能力、營運能力、治理能力和利息保障倍數(shù)較低，低于其平均值；內(nèi)部監(jiān)管(Supervisor)、股權(quán)集中度（TOP1）的最大值與最小值差異比較大；股權(quán)性質(zhì)（Nature）的均值為0.803，說明樣本中國有企業(yè)占比較大。

（二）回歸分析

本文以當期環(huán)境信息披露作為自變量，以下一期的債務(wù)融資成本和企業(yè)信貸規(guī)模作為因變量進行回歸分析，回歸分析借助統(tǒng)計軟件Stata12.0完成，回歸結(jié)果如表3。

表5 不同貨幣政策下環(huán)境信息披露對債務(wù)融資成本的影響

表6 不同貨幣政策下環(huán)境信息披露對企業(yè)信貸規(guī)模的影響

表3是模型（1）的回歸結(jié)果，根據(jù)結(jié)果顯示，模型調(diào)整后的R2為0.42，說明模型整體擬合度較好，并且重污染行業(yè)環(huán)境信息披露（EDI）與債務(wù)融資成本（DEBT）在1%水平上顯著負相關(guān)，系數(shù)為-0.0124，表明企業(yè)公開環(huán)境行為對外部融資成本有負向影響，即充分披露環(huán)境信息的重污染企業(yè)的債務(wù)融資成本更低，假設(shè)H1便得到了驗證。

對于控制變量，公司盈利能力（EPS）的系數(shù)為負，但沒有通過顯著性檢驗；公司的財務(wù)杠桿（LEV）與債務(wù)融資成本在1%水平上顯著正相關(guān)，表明資產(chǎn)負債率對債務(wù)融資成本有正向影響，與預(yù)期相符；營業(yè)收入增長率（GR）與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)，這與預(yù)期不符；公司的營運能力（TAT）、內(nèi)部監(jiān)管水平（Supervisor）與債務(wù)融資成本均顯著負相關(guān)，表明營運能力和內(nèi)部監(jiān)管水平高的企業(yè)債務(wù)融資成本相對較低；抵押能力（TANG）和企業(yè)現(xiàn)金流能力（Cashflow）的系數(shù)為正，但未通過顯著性檢驗；治理能力（INDIR）、股權(quán)集中度（TOP1）和市賬比（MTB）的系數(shù)均為負，但未通過顯著性檢驗；利息保障倍數(shù)（EBITR）對債務(wù)融資成本有顯著負向影響，表明利息保障倍數(shù)較低的企業(yè)可能會存在償債的安全性與穩(wěn)定性下降的風(fēng)險，銀行會擔心企業(yè)的還本付息能力，因此會對其加強融資約束；股權(quán)性質(zhì)（Nature）的系數(shù)顯著為負，表明國有重污染企業(yè)的債務(wù)融資成本相對較低。

表4的第一列是模型（2）的回歸結(jié)果，根據(jù)結(jié)果顯示，模型調(diào)整后的R2為0.273，說明方程整體擬合度比較好，并且企業(yè)環(huán)境信息披露（EDI）與總銀行借款（LOAN）在1%水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為1.342，表明環(huán)境行為相關(guān)信息的披露對企業(yè)信貸額度有正向影響，即上市公司披露環(huán)境信息緩解了借貸雙方的信息不對稱程度，減少銀行的投資風(fēng)險，有利于公司增加貸款額度，假設(shè)H2a便得到了驗證。表4后兩列是模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果，根據(jù)表可知，環(huán)境信息披露對企業(yè)長期借款（LLOAN）和短期借款（SLOAN）均有正向影響，并且通過了1%水平下的顯著性檢驗，由此可知，重污染行業(yè)上市公司披露環(huán)境行為不僅影響總銀行借款，對長期銀行借款和短期銀行借款均有顯著影響，假設(shè)H2b便得到了驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)定性和可靠性，本文進行了穩(wěn)健性檢驗，參考鄭軍（2013）的做法，用財務(wù)費用與期末總負債之比作為衡量債務(wù)融資成本的指標；參考胡國強和蓋地（2014）的做法，用銀行借款總增加額與期初總資產(chǎn)賬面價值的比值、長期銀行借款增加額與期初總資產(chǎn)賬面價值的比值以及短期銀行借款增加額與期初總資產(chǎn)賬面價值的比值來替代上文中的企業(yè)信貸規(guī)模和長短期信貸規(guī)模，仍然采用普通最小二乘法分別進行回歸，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果可以看出，環(huán)境信息披露水平與債務(wù)融資成本（DEBT2）在1%水平上顯著負相關(guān)，與企業(yè)信貸規(guī)模（LOAN2）在1%水平上顯著正相關(guān)，并且與長期銀行借款（LLOAN2）和短期銀行借款（SLOAN2）均顯著正相關(guān)，這與上文的結(jié)論基本一致。

由于直接替換環(huán)境信息披露指數(shù)不具有可行性，本文將環(huán)境信息披露指數(shù)替換為虛擬變量，高于或等于EDI均值取1，低于EDI 均值取0，重新對上述模型進行多元線性回歸。檢驗結(jié)果表明，環(huán)境信息披露水平與債務(wù)融資成本（DEBT）在1%水平上顯著負相關(guān)，與總銀行借款（LOAN）、長期銀行借款（LLOAN）、短期銀行借款（SLOAN）均呈正相關(guān)關(guān)系，并通過了1%水平上的顯著性檢驗，回歸結(jié)果與上述檢驗基本一致。

（四）進一步分析

基于我國的資本市場，政府的貨幣政策對企業(yè)融資行為有一定的影響，許多學(xué)者研究表明，貨幣政策緊縮時期會減少銀行可放貸的資金數(shù)量，導(dǎo)致企業(yè)的外部融資約束增強，提高了企業(yè)的外部融資成本。因此，考慮到宏觀貨幣政策的影響，本文借鑒陸正飛（2011）的研究方法采用MP（MP=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率）評估貨幣政策，數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計年鑒，從2012年至2016年，MP分別為1.35，0.84，6.51，4.9，1.31，最后選擇了3個MP較小的年份，即2012年、2013年和2016年，作為貨幣政策緊縮期；剩余2個MP較大的年份作為貨幣政策寬松期。進一步分析不同貨幣政策下重污染行業(yè)的環(huán)境信息披露對債務(wù)融資成本和企業(yè)信貸規(guī)模的影響。

根據(jù)表5可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮時期，環(huán)境信息披露的系數(shù)為-0.0123，且在5%的水平下顯著；貨幣政策寬松時期，環(huán)境信息披露的系數(shù)為-0.012，并且通過了5%水平下的顯著性檢驗。為了更進一步比較不同貨幣政策下的影響，本文對兩者進行了系數(shù)差異性檢驗，結(jié)果顯示兩組結(jié)果無顯著性差異，這表明，不同貨幣政策下企業(yè)披露環(huán)境信息對債務(wù)融資成本均有負向影響，并且該影響是沒有顯著性差異的。

根據(jù)表6的前兩列所示，貨幣政策緊縮時期的EDI系數(shù)在1%水平上顯著為正，而貨幣政策寬松時期的EDI系數(shù)不顯著，且系數(shù)的絕對值遠低于貨幣政策緊縮時期的EDI系數(shù)絕對值，說明在貨幣政策緊縮期，信貸規(guī)模受到較多的限制，披露環(huán)境行為更有利于增加銀行借款；觀察表6的后四列，發(fā)現(xiàn)上述情況同樣存在于長期銀行借款和短期銀行借款中，貨幣政策緊縮時期披露企業(yè)環(huán)境信息對長短期借款影響更顯著。

六、研究結(jié)論和政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2012-2016年滬市A股重污染行業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模排名前20%的上市公司為研究對象，對各上市公司的環(huán)境信息披露水平、債務(wù)融資成本和企業(yè)信貸規(guī)模進行統(tǒng)計分析，試圖驗證環(huán)境信息披露水平對債務(wù)融資成本和對企業(yè)信貸規(guī)模的影響。研究結(jié)果表明：在控制變量一定的條件下，環(huán)境信息披露水平對債務(wù)融資成本有顯著負向影響，企業(yè)主動進行環(huán)境信息披露可以提高內(nèi)部信息透明度，緩解債務(wù)人與債權(quán)人直接的信息不對稱程度，降低債權(quán)人的風(fēng)險，減少融資成本。同時，在控制變量一定的條件下，企業(yè)披露的環(huán)境行為對企業(yè)信貸規(guī)模有顯著正的影響，并且對長短期信貸規(guī)模均有顯著正向影響，這種正向影響在貨幣政策緊縮時期最為顯著。基于綠色融資大背景下，高污染公司的環(huán)境行為越來越受到商業(yè)銀行的關(guān)注，已然成為金融機構(gòu)進行信貸決策的重要參考指標。企業(yè)的資金需求若想得到滿足，就要規(guī)范經(jīng)營活動中的環(huán)境表現(xiàn)，實現(xiàn)全面綠色生產(chǎn)，詳細地披露環(huán)境行為，降低銀行的風(fēng)險預(yù)期，獲取比較寬松的信貸政策。

（二）政策建議

1.制定和完善環(huán)境信息披露的法律法規(guī)

現(xiàn)階段我國環(huán)境披露相關(guān)的法規(guī)體系建設(shè)相對滯后，出臺的相關(guān)政策都只是建議企業(yè)自愿披露，沒有從法律層面對環(huán)境信息披露進行強制和全面的規(guī)定，企業(yè)是否披露環(huán)境信息、披露多少環(huán)境信息、通過何種渠道披露環(huán)境信息都是自主決定的，披露的信息存在主觀性和片面性。所以，應(yīng)盡快建立和完善環(huán)境信息披露相關(guān)的法律法規(guī)體系，比如在《公司法》、《公司治理準則》中加入環(huán)境信息披露的明確要求，為規(guī)范環(huán)境行為提供法律依據(jù)，提高環(huán)境信息披露的規(guī)范性和科學(xué)性，降低資本市場交易中的信息不對稱程度。

2.鼓勵第三方機構(gòu)參與環(huán)境信息質(zhì)量評級

無論是作為監(jiān)管者的環(huán)保部門，還是作為債權(quán)人的金融機構(gòu)，都難免會對企業(yè)的信息披露水平和質(zhì)量帶有主觀判斷。為了提高環(huán)境信息披露質(zhì)量評估的可信度，可以將環(huán)境披露質(zhì)量評級工作交予獨立的第三方。專業(yè)評級機構(gòu)通常具有豐富的評級經(jīng)驗和專業(yè)的評級方法，做出的信息評價比較客觀可靠，進而增加了投資者對環(huán)境信息的信任，有助于投資者做出合理的決策。現(xiàn)階段，對企業(yè)社會責(zé)任的評估已經(jīng)有比較權(quán)威的第三方機構(gòu)介入，但仍未有專業(yè)的評級機構(gòu)針對環(huán)境信息進行評價。第三方機構(gòu)可以結(jié)合已出臺的披露指南，有針對性地制定科學(xué)合理的評價體系，對企業(yè)的環(huán)境信息進行核查與評估，并根據(jù)不同的環(huán)境表現(xiàn)給予不同的等級。不僅使利益相關(guān)者更加深入地了解企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)，做出合理的投資決策，還提高了企業(yè)進行環(huán)境信息披露的積極性，推動我國環(huán)保工作的發(fā)展。

3.編制獨立的環(huán)境報告

從前面的樣本分析可知，目前重污染行業(yè)上市公司主要集中在社會責(zé)任報告和年報中披露其環(huán)境行為，編制環(huán)境報告的上市公司比例極低。公司應(yīng)當承擔怎樣的受托環(huán)保責(zé)任，一個獨立而完整的環(huán)境報告可以直觀并全面地呈現(xiàn)公司的環(huán)境表現(xiàn)。雖然社會責(zé)任報告中也會披露環(huán)保情況，但大多數(shù)企業(yè)都只留出一個章節(jié)的內(nèi)容去披露環(huán)境行為，貨幣性數(shù)據(jù)描述較少。在獨立的環(huán)境報告中，企業(yè)會對環(huán)境信息進行細致分類，從不同層次全面披露環(huán)境行為，企業(yè)環(huán)境會計報告和環(huán)境績效評價有利于社會公眾更直觀地監(jiān)督，提升銀行等金融機構(gòu)對企業(yè)披露信息的信賴度，從而提髙企業(yè)守法意識，提高企業(yè)環(huán)保管理水平。