創(chuàng)業(yè)者與投資人的博弈

對于每一位創(chuàng)業(yè)者來說，“融資”并不是一個(gè)陌生的詞匯。在當(dāng)今的創(chuàng)業(yè)圈普遍存在這樣一個(gè)誤區(qū)，即“創(chuàng)業(yè)=融資”。如果在創(chuàng)業(yè)的路上不能實(shí)現(xiàn)有效融資，就不能稱之為合格的創(chuàng)業(yè)方案，也不具備長期的成長空間。

從某種意義上來說，融資是公司資本化運(yùn)作的起點(diǎn)。足夠的資本規(guī)模，可以保證公司正常的運(yùn)轉(zhuǎn)需要；合理的資本結(jié)構(gòu)，可以降低和規(guī)避潛在運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)；良好融資機(jī)制的建立，將直接影響和決定公司的業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程以及財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

創(chuàng)業(yè)公司在不同發(fā)展階段對于融資的需求并不相同：創(chuàng)業(yè)初期需要大量的資金來維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)；市場局面打開后，需要資金來支撐業(yè)務(wù)快速發(fā)展；面對激烈的競爭格局，需要通過資金來充實(shí)公司的整體實(shí)力，提高整體競爭力。

對于絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者而言，其在投融資領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)可能為零。面對資本的進(jìn)入，創(chuàng)業(yè)者該如何做好充足的準(zhǔn)備，以求在投資協(xié)議條款的博弈中爭取最大權(quán)益？今天我們梳理了投資協(xié)議中的5個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：

一、董事會(huì)席位分配

董事會(huì)是由董事組成的、對內(nèi)掌管公司事務(wù)、對外代表公司的經(jīng)營決策和業(yè)務(wù)執(zhí)行機(jī)構(gòu)，公司設(shè)董事會(huì)，由股東會(huì)選舉產(chǎn)生。一般情況下，董事會(huì)由3位以上董事構(gòu)成?？紤]到實(shí)際投票需要，董事會(huì)成員數(shù)量多為單數(shù)。

在創(chuàng)業(yè)公司融資階段，特別是針對天使輪、A輪、B輪等早期融資，投資人都會(huì)謀求一個(gè)董事會(huì)席位，而當(dāng)融資涉及多位投資人時(shí)，往往會(huì)由此產(chǎn)生多位董事，這無疑會(huì)對創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)董事會(huì)控制權(quán)產(chǎn)生沖擊。

創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)設(shè)置董事會(huì)的原則是要牢牢把握團(tuán)隊(duì)對董事會(huì)的絕對控制權(quán)，這也就要求團(tuán)隊(duì)成員在董事會(huì)中占到多數(shù)。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在融資之前，就應(yīng)充分考慮好董事會(huì)席位整體設(shè)置方案，避免因席位設(shè)置不合理，造成控制權(quán)喪失的潛在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響公司的正常經(jīng)營。

同時(shí)，在面對不同輪次的董事派駐需求時(shí)，業(yè)內(nèi)普遍的做法是“禪讓”機(jī)制，可要求早期投資者在某一輪次進(jìn)行相應(yīng)的席位禪讓，進(jìn)而滿足后續(xù)輪次投資人的董事會(huì)席位需求。因?yàn)樵缙谕顿Y人之間的核心訴求大多相同，依舊可以相互代表核心利益。

二、一票否決權(quán)管理

否決權(quán)是指投資人有權(quán)利否決公司的相關(guān)決策和戰(zhàn)略安排，否決權(quán)的權(quán)利行使既覆蓋股東會(huì)層面也包括董事會(huì)層面。在融資過程中，“一票否決權(quán)”對于創(chuàng)業(yè)公司而言是無法逃避的話題，甚至成為了創(chuàng)業(yè)者的“痛”。

在ofo項(xiàng)目上，“一票否決權(quán)”的威力發(fā)揮得淋漓盡致。在其融資過程中，不同輪次的投資機(jī)構(gòu)都享有一票否決權(quán)，由于各個(gè)機(jī)構(gòu)的背后其實(shí)是列強(qiáng)割據(jù)的態(tài)勢，因此在核心問題上遲遲無法達(dá)成一致，也徹底喪失了與摩拜合并的最佳時(shí)機(jī)，隨后經(jīng)營發(fā)展每況愈下，導(dǎo)致今天深陷困境，無法自拔。

從本質(zhì)上講，“一票否決權(quán)”設(shè)立的初衷是保障投資人的正當(dāng)權(quán)益，避免創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在某些特定條件下出現(xiàn)損害公司及投資人核心利益的情況，這也是平衡創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)權(quán)利的一種有效制衡方式。

為了避免“一票否決權(quán)”的濫用，造成公司內(nèi)耗或戰(zhàn)略決策失誤的情況發(fā)生，在實(shí)際操作中，一票否決權(quán)的形式主要分為“分類投票”和“合并投票”兩種。其中，分類投票指的是單一投資人獨(dú)享獨(dú)立的一票否決權(quán)，而合并投票指的是所有優(yōu)先股股東按約定投票比例，共同享有否決權(quán)。采用“分類投票”模式的公司，發(fā)展到后期，否決權(quán)會(huì)比較分散，而“合并投票”模式，較利于進(jìn)行統(tǒng)一決策，有助于提升企業(yè)內(nèi)部管理效率，也是當(dāng)下較為主流的方式。

三、對賭協(xié)議的條款擬定

任何一家公司的經(jīng)營都存在風(fēng)險(xiǎn)，對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于對公司未來盈利能力的不確定性考量，其本質(zhì)是投資人在一定程度上為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)計(jì)的一種協(xié)議，也是一種變相的期權(quán)形式，既是對未來不確定性的一種約定，更是一種投資保障工具和管理層激勵(lì)工具。

作為“舶來品”，對賭協(xié)議在引入中國后，其應(yīng)用環(huán)境已經(jīng)悄然“變味”。創(chuàng)業(yè)者處于相對弱勢地位，經(jīng)常被迫簽訂所謂的“不平等條約”，最終導(dǎo)致公司墜入萬劫不復(fù)的境地，因此在簽署相關(guān)協(xié)議時(shí)，應(yīng)注重以下幾點(diǎn)：

合理的對賭預(yù)期

對賭協(xié)議常見于“賭業(yè)績”“賭融資”“賭上市”等幾種方式，投資人要求創(chuàng)業(yè)公司在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)達(dá)到約定的業(yè)績指標(biāo)、實(shí)現(xiàn)融資額度或登陸資本市場，否則公司回購或者接受其他公司的并購。但無論哪種方式，公司應(yīng)在充分權(quán)衡對賭條款利弊的基礎(chǔ)上，與投資人溝通協(xié)商，設(shè)定相對合理的對賭預(yù)期，為公司的穩(wěn)健發(fā)展留有余地?！皩€機(jī)制”中如果隱含了“不切實(shí)的業(yè)績目標(biāo)”，這種強(qiáng)勢意志的投資者資本注入后，往往會(huì)放大公司本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯(cuò)誤的發(fā)展戰(zhàn)略”。

客觀的評判標(biāo)準(zhǔn)

考慮到對賭協(xié)議大多屬于私密性協(xié)議，能夠通過公開資料查找到的參考協(xié)議條款較為有限，因此對于對賭協(xié)議的評判標(biāo)準(zhǔn)往往缺乏統(tǒng)一的認(rèn)知，而這一點(diǎn)對于創(chuàng)業(yè)者而言挑戰(zhàn)更大。在簽署相關(guān)協(xié)議時(shí)，創(chuàng)業(yè)者除了要對公司現(xiàn)有的綜合實(shí)力、發(fā)展?jié)摿?、市場環(huán)境以及競爭環(huán)境等眾多要素進(jìn)行客觀、理性地風(fēng)險(xiǎn)評估外，還應(yīng)考慮引入專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)對于對賭籌碼和觸發(fā)條款進(jìn)行有效的評估，以便在談判和博弈中占據(jù)主動(dòng)。

謹(jǐn)慎選擇對賭主體

對賭協(xié)議適用于投資機(jī)構(gòu)與標(biāo)的公司、企業(yè)實(shí)際控制人或大股東之間。關(guān)于對賭協(xié)議的簽署，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)選擇合適的對賭主體，從過往的經(jīng)驗(yàn)來看，創(chuàng)業(yè)者經(jīng)常會(huì)將標(biāo)的公司作為所有合同簽署的對賭主體。一旦標(biāo)的公司承諾愿意承擔(dān)對賭失敗的法律風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)放大對賭風(fēng)險(xiǎn)帶來的各種問題，嚴(yán)重的甚至?xí)苯訉?dǎo)致創(chuàng)業(yè)失敗，創(chuàng)始人以個(gè)人資產(chǎn)承擔(dān)兜底責(zé)任。

參照過往法院對于賭協(xié)議糾紛的有關(guān)判例，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)慎重選用標(biāo)的公司作為對賭主體或連帶擔(dān)保。一般情況下，一旦對賭失敗，創(chuàng)始人至少可通過出售部分股權(quán)，換取資金以進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)償。但如果標(biāo)的公司作為對賭主體牽涉其中，標(biāo)的企業(yè)自身運(yùn)營將因此面臨巨大挑戰(zhàn)，此時(shí)創(chuàng)始人較難實(shí)現(xiàn)有效自救。

四、優(yōu)先股與優(yōu)先清算權(quán)

國內(nèi)的公司結(jié)構(gòu)中并沒有所謂“優(yōu)先股”的概念，這里的“優(yōu)先”更多是通過公司章程和協(xié)議條款約定來實(shí)現(xiàn)的各類優(yōu)先權(quán)益，包括股利分配優(yōu)先權(quán)、贖回、清算優(yōu)先權(quán)等等，這其中也包括了“一票否決權(quán)”。優(yōu)先股持有人可以優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤，或者優(yōu)先行使股東的一些其他權(quán)利。

“優(yōu)先清算權(quán)”以優(yōu)先股為基礎(chǔ)，是持有優(yōu)先股的股東享有的特別權(quán)利，其行使條件是目標(biāo)公司發(fā)生破產(chǎn)、解散、控制權(quán)變更或資產(chǎn)出售，投資人有權(quán)觸發(fā)有限清算條款，提前退出。創(chuàng)業(yè)本就不是一條康莊大道，很多創(chuàng)業(yè)公司在經(jīng)歷了B輪、C輪融資后，有可能公司發(fā)展嚴(yán)重偏離預(yù)期，抑或是陷入經(jīng)營艱難的境地，于是便開始進(jìn)入到清算或解散程序，這個(gè)時(shí)候“優(yōu)先清算權(quán)”條款就將生效了。

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，約有超過8成的投資條款中設(shè)置了優(yōu)先清算條款，同時(shí)投資人為保證內(nèi)部收益率（IRR），還會(huì)設(shè)置優(yōu)先清算倍數(shù)條款，優(yōu)先清算倍數(shù)的數(shù)值會(huì)設(shè)置為≥1。對于創(chuàng)業(yè)者來說，需要判斷優(yōu)先清算條款的類型、優(yōu)先清算倍數(shù)，投資者在啟動(dòng)該條款時(shí)是否有參與分配權(quán)、是否有分配權(quán)上限等。

因此，創(chuàng)業(yè)者在簽署投資協(xié)議時(shí)，在關(guān)注估值和融資額的基礎(chǔ)上，更應(yīng)理性對待“優(yōu)先清算權(quán)”的條款設(shè)置，以保障自身權(quán)益。一般情況下，清算倍數(shù)越低對創(chuàng)業(yè)者越有利。通常在優(yōu)先清算權(quán)基礎(chǔ)上，還會(huì)約定一定上限的參與分配權(quán)，即當(dāng)收益超過投資本金的一定倍數(shù)后，就不再享有資產(chǎn)分配的權(quán)利。

五、員工期權(quán)池設(shè)立

員工期權(quán)即員工持股計(jì)劃（ESOP），通過約定預(yù)留一定比例的公司股權(quán)作為期權(quán)池，來頒發(fā)給具有突出表現(xiàn)的員工或用以吸引優(yōu)秀員工加入。

如果天使輪后預(yù)留的期權(quán)池過小，在早期實(shí)施幾輪員工激勵(lì)計(jì)劃之后，期權(quán)池就基本發(fā)放完畢了。未來公司若要吸引更多優(yōu)質(zhì)員工加入時(shí)，則必須讓渡新的股權(quán)，這也會(huì)導(dǎo)致公司原有股東和投資人的股權(quán)被稀釋。在大多數(shù)情況下，員工期權(quán)池的設(shè)立更多是來自于投資人的要求，其從自身實(shí)際利益出發(fā)，經(jīng)常會(huì)提出在融資前需要完成員工期權(quán)比例提高的要求。一般情況下，員工期權(quán)池的比例在10%～20%為宜，如果前期投資期權(quán)預(yù)留比例過高，則后續(xù)融資時(shí)再次預(yù)留期權(quán)的余地越小，后續(xù)引入其他投資人和創(chuàng)業(yè)者預(yù)留的概率更小。

近幾年，員工期權(quán)池的設(shè)立成為了解決創(chuàng)業(yè)者與投資人估值分歧的重要途徑。簡單來說，當(dāng)創(chuàng)業(yè)者對公司的估值高于投資人的估值預(yù)期時(shí)，雙方可約定參照投資人的較低估值進(jìn)行融資交易，待交易完成后，再增發(fā)估值差額部分等比例的股份作為員工期權(quán)池。這一方法對于新進(jìn)投資人來說無疑是被動(dòng)稀釋了股份，而對于創(chuàng)業(yè)者來說，其在整體估值讓步的基礎(chǔ)上，以更低的成本爭取到了更多的權(quán)益。