共有股東與企業(yè)創(chuàng)新投入

嚴蘇艷

（東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，遼寧大連116025）

一、引言

企業(yè)創(chuàng)新具有高投資、高風(fēng)險及長周期的特性，這一特性使得企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新中會考慮與其他方進行戰(zhàn)略性合作。Azar等提出，共有股東作為一種推動力，使得已經(jīng)積極與同行業(yè)競爭企業(yè)尋求合作的管理層能夠?qū)崿F(xiàn)更加穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作［1］。He和Huang認為，共有股東的存在能夠提高同行業(yè)企業(yè)的合作水平和效率［2］。借鑒美國反壟斷機構(gòu)對共有股東的界定，本文將“同時持有競爭性企業(yè)股份的某一投資者”定義為共有股東（Common Owner）。共有股東的存在使得企業(yè)之間相互關(guān)聯(lián)，這種聯(lián)結(jié)關(guān)系為企業(yè)間的研發(fā)合作提供了一個有利的渠道。以往的文獻對于企業(yè)間關(guān)系與企業(yè)創(chuàng)新方面的研究大多從聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)等社會網(wǎng)絡(luò)視角進行探討［3-5］，認為社會網(wǎng)絡(luò)不僅能為企業(yè)創(chuàng)新帶來多元化的新信息，還有利于為研發(fā)項目引入資金，在一定程度上有效地保障企業(yè)創(chuàng)新的成功。然而，現(xiàn)有文獻對于在某一行業(yè)持有多家上市公司股份的共有股東與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系較少涉及。

企業(yè)創(chuàng)新的動機，很大程度上取決于研發(fā)產(chǎn)出所帶來的壟斷租金，而這種壟斷租金的高低受到產(chǎn)品市場競爭激烈的影響。除了產(chǎn)品市場競爭之外，“搭便車”問題也影響著企業(yè)的創(chuàng)新決策。已有文獻指出，共有股東的存在具有壟斷效應(yīng)，也即能夠緩解同行業(yè)企業(yè)之間的競爭程度［1］。那么，共有股東緩解產(chǎn)品市場競爭的效應(yīng)對于企業(yè)創(chuàng)新是否具有重要影響？此外，上市公司股東之所以在某一行業(yè)同時持有多家上市公司的股份，除了出于多元化投資組合的目的之外，還可能是為了獲得在同一行業(yè)搜集多家企業(yè)信息而具有的規(guī)模經(jīng)濟潛在收益［6］。在搜集和處理同行業(yè)多家企業(yè)信息的過程中，共有股東可能在同行業(yè)企業(yè)之間直接或間接地分享信息，這種關(guān)于企業(yè)生產(chǎn)流程、供應(yīng)商、市場調(diào)研以及其他投入等企業(yè)特有信息的傳遞，有利于加強企業(yè)之間的緊密合作，使得企業(yè)相互影響，但能否緩解創(chuàng)新投入中的“搭便車”問題，促進企業(yè)內(nèi)化技術(shù)創(chuàng)新的溢出效應(yīng)值得思考。本文嘗試對上述問題進行分析，針對共有股東與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系進行理論探討與實證分析。

本文以共有股東是否存在、共有股東的個數(shù)、共有股東聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他上市公司的家數(shù)、共有股東平均聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他上市公司的家數(shù)來衡量共有股東的情況，分析共有股東對企業(yè)創(chuàng)新的影響機理，并對共有股東與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系進行實證分析。本文研究結(jié)論在控制了內(nèi)生性問題以及一系列穩(wěn)健性檢驗后依然存在。在實證檢驗共有股東與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系后，本文進一步將樣本按國有企業(yè)與非國有企業(yè)、高新技術(shù)行業(yè)與非高新技術(shù)行業(yè)進行劃分，引入共有股東與所有權(quán)性質(zhì)、高新技術(shù)行業(yè)的交乘項，理論分析并實證研究了所有權(quán)性質(zhì)、高新技術(shù)行業(yè)特征對共有股東與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，研究發(fā)現(xiàn)，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會弱化共有股東對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用，而高新技術(shù)行業(yè)特征則會強化共有股東與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的正向關(guān)系。

與已有文獻相比，本文的主要貢獻可能在于：第一，本文從共有股東的角度出發(fā)，探析共有股東對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。目前學(xué)術(shù)研究對于共有股東在同行業(yè)企業(yè)之間所建立聯(lián)結(jié)關(guān)系如何影響企業(yè)目標及行為等方面的影響關(guān)注較少。國外關(guān)于共有股東方面的研究，聚焦于共有股東的存在是否會導(dǎo)致行業(yè)壟斷風(fēng)險，是否需要相關(guān)監(jiān)管部門制定相應(yīng)的法律法規(guī)對共有股東的同行業(yè)持股行為進行規(guī)范與管制，同時對共有股東如何影響管理層薪酬契約設(shè)計以及自愿信息披露等方面進行了探究；此外，也有相關(guān)學(xué)者從不同的視角探析了共有股東對企業(yè)創(chuàng)新的影響［7-10］。與以上研究不同，本文基于新興資本市場共有股東的特征，運用中國數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)共有股東能夠促進企業(yè)的創(chuàng)新投入。針對中國上市公司所有權(quán)性質(zhì)的特殊背景，本文進一步分析了所有權(quán)性質(zhì)對于共有股東與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的影響。本文研究不僅豐富和拓展了共有股東情形下對企業(yè)行為的研究，有助于更加深刻地認識共有股東對企業(yè)行為的影響，還深化了人們對中國上市公司所有權(quán)性質(zhì)這一特征影響企業(yè)創(chuàng)新投入方面的理解。

第二，本文的研究豐富了股權(quán)特征對企業(yè)創(chuàng)新影響這一領(lǐng)域的文獻?，F(xiàn)有關(guān)于股東特征對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，集中于機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用［11-15］，Kochhar和David發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者不但不會強化企業(yè)管理層的短期導(dǎo)向，反而會促進企業(yè)研發(fā)投入［11］，Bushee也得出同樣的結(jié)論［12］；Aghion等發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)創(chuàng)新投入越多，這種正向關(guān)系在產(chǎn)品市場競爭激烈時更加顯著［13］；范海峰和胡玉明發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股對上市公司的研發(fā)支出具有促進作用［14］；溫軍和馮根?？疾炝藱C構(gòu)投資者的異質(zhì)性，發(fā)現(xiàn)證券投資基金對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的負向影響，這種負向影響在國有企業(yè)中更加顯著，而在民營企業(yè)中，機構(gòu)投資者持股促進了企業(yè)的創(chuàng)新活動［15］。此外，楊風(fēng)和李卿云發(fā)現(xiàn)較高的股權(quán)集中度會抑制研發(fā)投入，而股權(quán)制衡能夠促進研發(fā)投入［16］。與上述文獻不同，本文探討了股東在同行業(yè)持股多家上市公司這一特征對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

第三，本文的研究也補充了產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)創(chuàng)新方面的研究?，F(xiàn)有研究關(guān)于產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)創(chuàng)新究竟具有促進作用還是抑制作用并未形成一致的結(jié)論，早期Schumpeterian增長模型表明，愈加激烈的產(chǎn)品市場競爭或者較高比率的模仿將減少創(chuàng)新產(chǎn)出所帶來的壟斷租金或收益，進而減少企業(yè)進行研發(fā)投入的動機，降低企業(yè)產(chǎn)出增長率［17-20］，然而，企業(yè)研發(fā)投入也可以視作為在與日俱增的產(chǎn)品市場競爭中守護市場份額的戰(zhàn)略。何玉潤等發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)研發(fā)投入具有促進作用，但是這種促進作用在國有企業(yè)中較弱［21］；Aghion等發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭與研發(fā)投入為非線性——倒U型關(guān)系［22］；聶輝華等也得出同樣的結(jié)論［23］。本文認為，共有股東在同行業(yè)持股多家上市公司，降低了同行業(yè)企業(yè)之間激烈競爭的動機，進而緩解產(chǎn)品市場競爭，促進了企業(yè)的創(chuàng)新投入。

本文余下部分結(jié)構(gòu)安排：第二部分為文獻回顧；第三部分為理論分析與研究設(shè)計；第四部分為數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計；第五部分為實證結(jié)果分析；第六部分為進一步分析；第七部分為本文的研究結(jié)論。

二、文獻回顧

目前，學(xué)界對于共有股東理論方面的研究并沒有形成完善的理論體系，而對于共有股東的實證研究也剛剛興起。共有股東之所以引起了國外學(xué)術(shù)界的極大關(guān)注，是因為共有股東可能帶來一定的壟斷風(fēng)險及后果，需要相關(guān)監(jiān)管部門制定相應(yīng)的法律法規(guī)予以管制。Azar等認為，共有股東的存在會降低企業(yè)在產(chǎn)品市場中激烈競爭的動機，這是因為企業(yè)實施激烈的競爭策略，從同行業(yè)競爭對手中搶奪市場份額，也意味著，共有股東所持股的其他企業(yè)市場份額的減少，即企業(yè)激烈競爭所增加的收益是以同行業(yè)其他企業(yè)收益的降低為代價［1］?？紤]到共有股東在某一行業(yè)同時持有多家企業(yè)的股份，共有股東會對企業(yè)的競爭行為施加影響或控制，降低企業(yè)實施過于激烈的競爭策略的可能性。Azar等針對美國航空業(yè)中共有股東如何影響機票價格進行了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，美國航空業(yè)共有股東集中度提高了機票價格，表明共有股東具有一定的壟斷風(fēng)險［1］?；诠灿泄蓶|可能造成的壟斷風(fēng)險，Posner等［24］提出，國會應(yīng)該出臺新的法規(guī)，限制機構(gòu)投資者在某一行業(yè)的持股比例。然而，有關(guān)研究對共有股東是否會造成壟斷后果，得出了與Azar等［1］不一致的結(jié)論，Dennis等［25］認為共有股東引發(fā)某一市場壟斷必須滿足兩個條件：其一，產(chǎn)品市場中的企業(yè)以及資產(chǎn)管理公司必須以投資組合的利益最大化為最終目標；其二，在同一行業(yè)持有多家企業(yè)的機構(gòu)投資者必須能夠?qū)竟芾韺拥膽?zhàn)略決策具有重要影響，且存在某一可信賴機制懲罰偏離機構(gòu)投資者基金經(jīng)理所設(shè)定的目標行為，但其研究并沒有發(fā)現(xiàn)航空業(yè)共有股東集中度對機票價格的正向影響。Kennedy等［26］得出的結(jié)論與之一致。

從上述文獻回顧中可以發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)術(shù)界對于共有股東如何影響企業(yè)行為以及公司治理等方面進行了初步的理論探索及實證分析，但相關(guān)的實證經(jīng)驗證據(jù)依然相對較少，盡管已有國外學(xué)者從不同的角度就共有股東、共有股東的異質(zhì)性對企業(yè)創(chuàng)新的作用機制進行了實證分析，然而國內(nèi)鮮有關(guān)注共有股東對企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文的研究基于中國新興資本市場這一特殊背景，結(jié)合中國上市公司所有權(quán)性質(zhì)特征，探討了共有股東對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

首先，產(chǎn)品市場競爭是企業(yè)創(chuàng)新的重要因素之一。Schumpeterian增長模型表明，在市場競爭較為激烈的行業(yè)中，企業(yè)之所以不樂意進行研發(fā)投入，主要在于激烈的產(chǎn)品市場競爭會降低研發(fā)產(chǎn)出所帶來的壟斷租金。然而，共有股東的存在，降低了同行業(yè)企業(yè)之間的競爭程度。理論上來說，對某一行業(yè)多個企業(yè)的管理層具有影響或控制作用的共有股東能夠直接降低企業(yè)之間的競爭程度，并有利于企業(yè)之間的聯(lián)合［26］。在激烈的產(chǎn)品市場競爭中，企業(yè)采用產(chǎn)品差異化、成本最小化等競爭戰(zhàn)略，盡可能地從競爭對手中搶奪市場份額，而這種市場份額的擴大意味著同行業(yè)其他企業(yè)市場份額的減少，同時也意味著持有同行業(yè)多家企業(yè)股份的共有股東增多，其投資組合中其他企業(yè)的利益可能受到損害。換句話說，企業(yè)在激烈的市場競爭中提高自身利益，可能意味著共有股東投資組合價值的降低。因此，持股兩家或兩家以上同行業(yè)競爭性企業(yè)的共有股東，可能會對管理層施加控制或影響，并考慮將管理層薪酬契約與行業(yè)整體業(yè)績表現(xiàn)聯(lián)系起來［27，29-30］，以使企業(yè)在選擇競爭戰(zhàn)略的過程中權(quán)衡考慮共有股東所持有的同行業(yè)其他企業(yè)的利益，減少企業(yè)激勵競爭的動機，進而降低企業(yè)實施激烈競爭行為的可能性。共有股東緩解產(chǎn)品市場競爭的效應(yīng)，恰好提升了企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生的專利產(chǎn)出所帶來的壟斷租金，最終間接地提高了企業(yè)增加研發(fā)投入的動機。另外，基于產(chǎn)品市場競爭方面的考慮，在企業(yè)相互獨立制定創(chuàng)新投入決策的情形下，企業(yè)本能地具有從競爭對手中竊取專有信息的傾向。然而，當某一股東同時持有創(chuàng)新投入方與競爭方的股份時，企業(yè)竊取競爭對手商業(yè)機密的動機將大幅度下降，這也在一定程度上促進了企業(yè)創(chuàng)新投入。

其次，從不完全契約的視角來看，企業(yè)在研發(fā)合作中可能存在“套牢”問題，并被合作方“機會主義行為”所損害。由于人的有限理性、信息不完全等因素的存在，契約方無法達成完全契約，也就是說，契約條款無法涵蓋所有不可預(yù)測事件，不完全契約的存在使得企業(yè)在與同行業(yè)競爭對手合作時存在被合作方“機會主義行為”損害的可能［31-32］。He和Huang認為，共有股東的存在有利于產(chǎn)品市場中企業(yè)以多種方式戰(zhàn)略性合作，例如行業(yè)內(nèi)聯(lián)合投資、戰(zhàn)略聯(lián)盟等有利于提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出以及運營盈利能力［2］。一方面，由于共有股東在合作各方中存在著直接的經(jīng)濟利益，從而能夠緩解不完全契約所帶來的“套牢”問題；另一方面，共有股東在同行業(yè)之間分享信息，減少同行業(yè)企業(yè)之間的信息不對稱問題，從而能夠提高同行業(yè)企業(yè)的合作水平和效率。出于實現(xiàn)投資組合價值最大化的目標，共有股東需要考慮其投資組合內(nèi)同行業(yè)多家企業(yè)的收益。當處于同一股東投資組合內(nèi)的同行業(yè)多家企業(yè)合作時，共有股東能夠影響并協(xié)調(diào)企業(yè)合作過程中的利益沖突，能夠在很大程度降低合作方的“機會主義動機”，緩解不完全契約的摩擦，進而穩(wěn)定并提高企業(yè)之間的戰(zhàn)略合作。而共有股東在同行業(yè)間分享信息，使得企業(yè)不必擔心因商業(yè)秘密的泄露所產(chǎn)生的較大經(jīng)濟利益損害，甚至有利于企業(yè)識別并抓住可能的合作機遇，從而進一步地增加企業(yè)研發(fā)合作的可能性，提高企業(yè)進行研發(fā)投入的動機，促進企業(yè)積極進行研發(fā)創(chuàng)新。此外，從弱聯(lián)結(jié)的角度來看，共有股東的存在充當了一個“橋”的角色，能夠給企業(yè)帶來有關(guān)創(chuàng)新方面的多元化的異質(zhì)性信息，也能夠在一定程度上增加企業(yè)創(chuàng)新的積極性。因此，共有股東的存在，促進了企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)達成戰(zhàn)略協(xié)議的可能性，并能夠在合作中積極分享資源與技術(shù)成果，進而促進企業(yè)的研發(fā)合作與投入。

最后，“搭便車”是企業(yè)在創(chuàng)新投入決策的過程中較大程度上降低企業(yè)研發(fā)投入積極性的重要原因之一。對于其他企業(yè)的創(chuàng)新投入，企業(yè)具有較高的“搭便車”的動機［33］。由于技術(shù)創(chuàng)新所具有的外部溢出效應(yīng)，其他企業(yè)可以在率先進行創(chuàng)新投入企業(yè)的基礎(chǔ)上“搭便車”，直接侵占并享有率先研發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新成果，或以較低的成本獲得進一步增加研發(fā)投入的高回報。而率先研發(fā)的企業(yè)，其高資金投入的自主研發(fā)所帶來的回報被輕易侵奪，研發(fā)投入所產(chǎn)生的收益大大地降低，這種投資收益被“掠奪”較大程度上降低了企業(yè)進行研發(fā)投入的動機。共有股東的存在，在同行業(yè)企業(yè)之間建立起了一種相互聯(lián)結(jié)的關(guān)系，這種聯(lián)結(jié)關(guān)系進一步使得企業(yè)戰(zhàn)略性地相互影響，提高了企業(yè)進行研發(fā)合作的可能性，促進了企業(yè)的管理層內(nèi)化技術(shù)創(chuàng)新溢出的外部性，進而緩解了創(chuàng)新投入中的“搭便車”問題。

綜上，共有股東之所以能促進企業(yè)創(chuàng)新投入：第一是因為，共有股東緩解產(chǎn)品市場競爭的效應(yīng)，提升了研發(fā)投入所帶來的壟斷租金，促進了企業(yè)提高研發(fā)投入的動機；第二是因為，共有股東利于緩解不完全契約中的“套牢問題”，能在一定程度上降低信息不對稱，進而提高企業(yè)間的研發(fā)合作水平和效率；第三是因為，共有股東在企業(yè)之間所建立的聯(lián)結(jié)關(guān)系，使得企業(yè)之間戰(zhàn)略性地相互影響，能夠緩解創(chuàng)新投入中的“搭便車”問題，促進企業(yè)內(nèi)化技術(shù)創(chuàng)新的溢出效應(yīng)，從而提高企業(yè)的創(chuàng)新投入。

基于此，本文提出基本假設(shè)：

在其他條件保持不變的情況下，共有股東能夠促進企業(yè)創(chuàng)新投入。

四、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文以2007—2017年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對象。本文研究所使用的股東數(shù)據(jù)、創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)等均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。按照已有的研究慣例，本文對樣本進行了如下處理：第一，剔除金融類上市公司；第二，剔除ST、*ST、PT上市公司；第三、剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終本文得到8273個樣本觀察值。為了避免異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。本文回歸結(jié)果均采用了穩(wěn)健性標準誤。

（二）研究設(shè)計

本文采用以下模型進行回歸分析：

其中，被解釋變量RD為企業(yè)創(chuàng)新投入水平，參考唐躍軍和左晶晶［34］、潘越等［35］以及李常青等［36］等研究，本文采用研發(fā)投入占銷售收入的比例衡量企業(yè)創(chuàng)新投入水平，并采用研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比例衡量企業(yè)創(chuàng)新投入水平進行穩(wěn)健性檢驗。為了降低反向因果內(nèi)生性問題的影響，本文將創(chuàng)新投入水平提前一期。

解釋變量CO為共有股東存在的情形，本文借鑒He和Hung［2］、Park等［37］以及Borochin等［9］的研究，采用是否存在共有股東（DUMCONNECT）、共有股東的個數(shù)（NUMCROSS）、共有股東聯(lián)結(jié)了同行業(yè)其他企業(yè)的家數(shù)（NUMCONNECT）、每個共有股東平均聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他企業(yè)的家數(shù)（AVGNUM）等來衡量。為了保證實證分析的穩(wěn)健性，本文根據(jù)前十大股東、前五大股東分別計算對應(yīng)的上述指標，在實證分析中，根據(jù)已有慣例，對NUMCROSS、NUMCONNET、AVGNUM加1取自然對數(shù)再進行回歸分析。

與已有研究一致，我們選取了企業(yè)規(guī)模LNASSET、資產(chǎn)負債率LEV、資產(chǎn)報酬率ROA、銷售收入增長率GROWTH、固定資產(chǎn)比例TANGTA、托賓Q值TOBINQ、經(jīng)營現(xiàn)金流量比例CFLOWTA、企業(yè)年齡LNAGE、所有權(quán)性質(zhì)SOE等作為控制變量X（具體定義見表1）。此外，模型中還同時控制了行業(yè)和年度等固定效應(yīng)。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計。從表2可以看到，企業(yè)創(chuàng)新投入最小值為0.023%，最大值為25.73%，平均值為4%，表明我國上市公司的研發(fā)投入水平參差不一，總體研發(fā)投入比例仍然較低。樣本中68.5%的上市公司前十大股東均存在共有股東（TOP10_DUMCONNECT），而前十大股東中在上市公司所在的行業(yè)同時持有其他上市公司股份的股東最多有七位（TOP10_NUMCROSS），上市公司通過前十大股東中的共有股東聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他上市公司的家數(shù)最多為70家（TOP10_NUMCONNECT），前十大股東中的共有股東平均聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他上市公司的家數(shù)最多為31家（TOP10_AVGNUM）。相應(yīng)地，樣本中47.8%的上市公司前五大股東存在共有股東（TOP5_DUMCONNECT），前五大股東中在上市公司所在的行業(yè)同時持有其他上市公司股份的股東最多有四位（TOP5_NUMCROSS），上市公司通過前五大股東中的共有股東聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他上市公司的家數(shù)最多為55家（TOP5_NUMCONNECT），前五大股東中的共有股東平均聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他上市公司的家數(shù)最多為33家（TOP5_AVGNUM）。此外，本文也進行了相應(yīng)的相關(guān)性分析，變量之間的相關(guān)系數(shù)，除了共有股東變量之間的相關(guān)系數(shù)之外其余相關(guān)系數(shù)均超過0.5，表明本文模型不存在嚴重的多重共線性問題。限于篇幅，表格未在文中列示，如有需要可向作者索取。

表1變量定義

表2主要變量描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸檢驗

表3報告了本文基本假設(shè)的實證檢驗結(jié)果。從表3的回歸結(jié)果可以看出，無論是前十大股東中是否存在共有股東TOP10_DUMCONNECT、前十大股東中存在共有股東的個數(shù)TOP10_NUMCROSS，還是前十大股東中共有股東聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他企業(yè)的家數(shù)TOP10_NUMCONNECT、前十大股東中共有股東平均聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他企業(yè)的家數(shù)TOP10_AVGNUM均在1%的顯著性水平上與企業(yè)創(chuàng)新投入呈正相關(guān)；相應(yīng)地，從欄（5）至欄（8）可以看到，前五大股東中是否存在共有股東TOP5_DUMCONNECT與前五大股東中共有股東平均聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他企業(yè)的家數(shù)TOP5_AVGNUM均與企業(yè)創(chuàng)新投入在1%的水平上顯著正相關(guān)，前五大股東中共有股東的個數(shù)TOP5_NUMCROSS、前五大股東中共有股東聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他企業(yè)的家數(shù)TOP5_NUMCONNECT與企業(yè)創(chuàng)新投入在5%的顯著性水平上正相關(guān)。綜上，本文假設(shè)得到了經(jīng)驗證據(jù)支持。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文在實證分析的過程中，同時考慮并衡量了前十大股東與前五大股東中共有股東的情況，并且在模型設(shè)計中對企業(yè)創(chuàng)新投入進行了提前一期的處理，從而在一定程度上避免了反向因果的內(nèi)生性問題。除此之外，本文還采用了以下方法進一步克服實證分析中存在的可能內(nèi)生性問題，并確保研究結(jié)論不受衡量方法等因素的影響。

表3共有股東與企業(yè)創(chuàng)新投入

第一，HECKMAN兩階段法?？紤]到前十大股東或前五大股東中的共有股東在選擇持有同行業(yè)其他企業(yè)的股份時，可能會受到同行業(yè)其他企業(yè)某些特定的因素影響，也就是說，共有股東是否存在，可能由于企業(yè)某些特征而出現(xiàn)樣本選擇偏差的內(nèi)生性問題。因此，本文選取企業(yè)規(guī)模LNASSET、銷售收入增長率GROWTH、固定資產(chǎn)比例TANGTA、托賓Q值TOBINQ、資產(chǎn)負債率LEV、資產(chǎn)報酬率ROA、經(jīng)營現(xiàn)金流量比例CFLOWTA、企業(yè)年齡LANAGE、所有權(quán)性質(zhì)SOE等可能影響共有股東存在與否的企業(yè)特征，根據(jù)PROBIT模型分別對前十大股東中是否存在共有股東TOP10_DUMCONNECT、前五大股東中是否存在股東TOP5_DUMCONNECT進行回歸，分別得出相應(yīng)的逆米爾斯比率LAMBDA值，加入式（1）重新進行回歸，研究結(jié)論基本保持不變，詳情可向作者索取。

第二，考慮到可能由于遺漏變量而產(chǎn)生內(nèi)生性問題，本文在式（1）的基礎(chǔ)上加入兩職合一DUAL、管理層薪酬SALARY、管理層持股MANAGESHAR、董事會規(guī)模BOADR、獨立董事比例INDENPEDR、第一大股東持股比例SHAR1、股權(quán)集中度SHRHFD3、無形資產(chǎn)比例INTANGTA、行業(yè)集中度HHI、高新技術(shù)行業(yè)HIGHTECH等企業(yè)特征變量重新進行回歸，回歸結(jié)果也基本一致，詳情可向作者索取。

第三，改變企業(yè)創(chuàng)新投入的衡量方法，本文采用研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比例重新衡量企業(yè)創(chuàng)新投入，對式（1）重新進行回歸，結(jié)論依然保持不變；此外，采用當期研發(fā)投入占銷售收入的比例重新進行回歸，以及改變共有股東的衡量方法——采用原始數(shù)據(jù)，也即沒有加1取自然對數(shù)衡量共有股東。另外，根據(jù)第一大股東的情況，本文考察了第一大股東是否為共有股東、第一大股東為共有股東聯(lián)結(jié)了多少家同行業(yè)其他上市公司對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并對標準誤在公司層面進行了聚類調(diào)整。上述研究結(jié)論均保持不變，詳情可向作者索取。以上表明，本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

六、進一步分析

（一）共有股東、所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新投入

盡管共有股東的存在能夠降低產(chǎn)品市場的競爭程度，進而提高企業(yè)創(chuàng)新的動機，并通過緩解企業(yè)創(chuàng)新中“搭便車”問題，促進企業(yè)之間的研發(fā)合作，但這種促進作用是否會由于所有權(quán)性質(zhì)的不同而在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中表現(xiàn)不同？由于國有企業(yè)受政府干預(yù)較多，其承擔了過多的政策性任務(wù)，例如擴大就業(yè)、增強社會穩(wěn)定，使得國有企業(yè)的經(jīng)營目標很大程度上遭受了扭曲。為了實現(xiàn)政治或社會目標，國有企業(yè)在投資決策的過程中會傾向于風(fēng)險較低、更為穩(wěn)健的投資決策，而企業(yè)創(chuàng)新周期較長、風(fēng)險較高，因此，國有企業(yè)創(chuàng)新投入的動機較低，研發(fā)投入水平也隨之較低。同時，國有企業(yè)的管理層通常由政府行政任命，其薪酬依賴于政府的行政管制，使得管理層薪酬激勵約束機制缺失，管理層缺乏承擔較高風(fēng)險的傾向，進一步弱化了企業(yè)創(chuàng)新投入的動機。李文貴和余明桂發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)具有較低的風(fēng)險承擔水平，而非國有企業(yè)為了生存發(fā)展以及維持較強的競爭優(yōu)勢，更樂意承擔較高的風(fēng)險水平，其進行企業(yè)創(chuàng)新的動機較強［38］。唐躍軍和左晶晶、李后建和劉思亞均證實，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的抑制作用［34，39］。因此，我們預(yù)期，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會弱化共有股東對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響。本文在式（1）的基礎(chǔ)上引入共有股東與所有權(quán)性質(zhì)的交乘項，考察所有權(quán)性質(zhì)對共有股東與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的影響，預(yù)期共有股東與所有權(quán)性質(zhì)交乘項的系數(shù)顯著為負。

表4列示了所有權(quán)性質(zhì)對共有股東與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的影響。從表4欄（1）至欄（8）可以看出，前十大股東中是否存在共有股東TOP10_DUMCONNECT、前十大股東中存在共有股東的個數(shù)TOP10_NUMCROSS、前十大股東中共有股東聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他企業(yè)的家數(shù)TOP10_NUMCONNECT、前十大股東中共有股東平均聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他企業(yè)的家數(shù)TOP10_AVGNUM，前五大股東中是否存在共有股東TOP5_DUMCONNECT、前五大股東中存在共有股東的個數(shù)TOP5_NUMCROSS、前五大股東中共有股東聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他企業(yè)的家數(shù)TOP5_NUMCONNECT、前五大股東中共有股東平均聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他企業(yè)的家數(shù)TOP5_AVGNUM，與所有權(quán)性質(zhì)SOE的交乘項均在1%的顯著性水平上與企業(yè)創(chuàng)新投入負相關(guān)。這就是說明，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)顯著弱化了共有股東對企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響，與預(yù)期一致。

（二）共有股東、高新技術(shù)行業(yè)與企業(yè)創(chuàng)新投入

Becker等認為，由于高新技術(shù)行業(yè)與非高新技術(shù)行業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品特征不同，產(chǎn)品市場競爭對于兩類企業(yè)的創(chuàng)新決策影響也隨之不同。在非高新技術(shù)行業(yè)中，產(chǎn)品較標準化，為新產(chǎn)品的開發(fā)投入較少，這些行業(yè)中的企業(yè)可能發(fā)現(xiàn)，模仿其他企業(yè)的創(chuàng)新過程相對于自主研發(fā)更能獲利，產(chǎn)品市場競爭對于這類企業(yè)的研發(fā)影響較?。?0］。共有股東在同行業(yè)持有多家企業(yè)的股份，在一定程度上能夠緩解企業(yè)競爭壓力，加強企業(yè)之間聯(lián)合，有利于企業(yè)內(nèi)化外部的技術(shù)溢出效應(yīng)，這種內(nèi)化作用對于高新技術(shù)行業(yè)而言尤為重要［7］。那么，共有股東促進企業(yè)創(chuàng)新投入的影響在高新技術(shù)行業(yè)中是否會得到進一步強化呢？與其他學(xué)者分析所有權(quán)性質(zhì)對共有股東與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的影響一致，本文參考羅婷等的研究，將行業(yè)代碼為C43、C47、C51、C78、C81、C85、G81、G87的行業(yè)劃分為高新技術(shù)行業(yè)，其HIGHTECH取值為1，其他為0［41］。在式（1）的基礎(chǔ)上本文引入共有股東與高新技術(shù)行業(yè)的交乘項，以實證檢驗高新技術(shù)行業(yè)對共有股東與創(chuàng)新投入之間關(guān)系的影響，預(yù)期共有股東與高新技術(shù)行業(yè)交乘項的系數(shù)顯著為正。

表5報告了引入共有股東與高新技術(shù)行業(yè)HIGHTECH交乘項之后的多元回歸結(jié)果。從表5欄（1）至欄（4）可以看到，前十大股東中是否存在共有股東TOP10_DUMCONNECT、前十大股東中存在共有股東的個數(shù)TOP10_NUMCROSS、前十大股東中共有股東聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他企業(yè)的家數(shù)TOP10_NUMCONNECT、前十大股東中共有股東平均聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他企業(yè)的家數(shù)TOP10_AVGNUM與高新技術(shù)行業(yè)HIG的交乘項均與企業(yè)創(chuàng)新投入在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明高新技術(shù)行業(yè)能夠強化共有股東對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用；欄（5）至欄（8）列示，前五大股東中共有股東聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他企業(yè)的家數(shù)TOP5_NUMCONNECT、前五大股東中共有股東平均聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他企業(yè)的家數(shù)TOP5_AVGNUM與高新技術(shù)行業(yè)的交乘項在5%的顯著性水平上與創(chuàng)新投入正相關(guān)，而前五大股東中是否存在共有股東TOP5_DUMCONNECT、前五大股東中存在共有股東的個數(shù)TOP5_NUMCROSS與高新技術(shù)行業(yè)HIG的交乘不顯著，與預(yù)期基本一致。

綜上，共有股東對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用在高新技術(shù)行業(yè)中更加顯著。也就是說，由于高新技術(shù)行業(yè)更為重視企業(yè)創(chuàng)新，研發(fā)投入水平較高，共有股東緩解企業(yè)創(chuàng)新投入決策中的“搭便車”問題以及契約合作中“套牢”問題的作用對于高新技術(shù)企業(yè)而言更為重要，從而從實證方 面 支 持 了 Lo?pez等［7］的模型推論。

表4共有股東、所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新投入

七、研究結(jié)論

在同行業(yè)持股多家企業(yè)的共有股東使得同行業(yè)企業(yè)之間建立起一種相互聯(lián)結(jié)的關(guān)系，這種聯(lián)結(jié)關(guān)系對于企業(yè)的目標、行為以及決策等方面均具有重要的影響?，F(xiàn)有學(xué)術(shù)研究集中于單個企業(yè)的治理研究，并以最大化企業(yè)自身價值為前提假設(shè)，然而對于有共有股東存在的情形下，企業(yè)的目標及行為是否與傳統(tǒng)情形下有所不同的研究較少?；诖耍疚尼槍灿泄蓶|如何影響企業(yè)創(chuàng)新投入進行了探究，在理論分析共有股東對企業(yè)創(chuàng)新投入影響的基礎(chǔ)上，實證分析了共有股東與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：首先，共有股東能夠促進企業(yè)創(chuàng)新投入，意味著共有股東的存在，能夠通過緩解產(chǎn)品市場競爭以及強化企業(yè)之間的合作而提高企業(yè)創(chuàng)新投入的動機；其次，本文進一步區(qū)分國有與非國有所有權(quán)性質(zhì)對共有股東與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會弱化共有股東與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的正向關(guān)系；最后，本文區(qū)分高新技術(shù)與非高新技術(shù)行業(yè)之后，發(fā)現(xiàn)由于高新技術(shù)行業(yè)具有產(chǎn)品技術(shù)性較強、注重研發(fā)等特征，這種特征強化了共有股東促進企業(yè)創(chuàng)新投入的作用。本文的研究結(jié)論深化了共有股東對企業(yè)行為影響的認識，拓展了有共有股東存在的情況下企業(yè)行為與治理的理解，并為共有股東作用于企業(yè)創(chuàng)新以及這種作用是否受到所有權(quán)性質(zhì)與高新技術(shù)行業(yè)特征的影響提供了經(jīng)驗證據(jù)。

本文結(jié)論提供了以下的政策建議：第一，上市公司應(yīng)重視共有股東的價值。共有股東的存在，不僅有利于保障上市公司與同行業(yè)其他上市公司研發(fā)合作的穩(wěn)定性，還有利于為企業(yè)研發(fā)項目帶來多元化的異質(zhì)性信息，從而促進其研發(fā)創(chuàng)新成功的可能性。尤其，較低動機進行研發(fā)創(chuàng)新的國有企業(yè)，更加應(yīng)該重視共有股東的存在，以共有股東為“橋梁”，在其投資組合內(nèi)尋求研發(fā)合作伙伴，進而提高國有企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新水平。第二，高新技術(shù)行業(yè)的上市公司應(yīng)關(guān)注共有股東與同行業(yè)上市公司之間所建立的聯(lián)結(jié)關(guān)系，并考慮利用這種聯(lián)結(jié)關(guān)系，尋找合適的研發(fā)合作方，避免重復(fù)的研發(fā)投入，從而改善并提升企業(yè)的研發(fā)效率。

當然，本文的研究也存在著一些不足之處，后續(xù)研究可作進一步改進與完善。第一，受限于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文主要從共有股東的存在與否等方面考察共有股東對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，而沒有從共有股東的異質(zhì)性作進一步地研究；第二，本文主要從產(chǎn)品市場競爭、不完全契約等角度分析了共有股東對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，由于對創(chuàng)新產(chǎn)出所帶來的壟斷租金、不完全契約中的“套牢”問題等無法準確衡量，尚未考慮共有股東對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響渠道。在數(shù)據(jù)更完善的情況下，本文可拓展的方向是分析共有股東的異質(zhì)性對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并進一步揭示共有股東對企業(yè)創(chuàng)新投入的作用路徑。

表5共有股東、高新技術(shù)行業(yè)與企業(yè)創(chuàng)新投入