國泰集團高溢價并購太格時代 標(biāo)的公司有隱瞞負債之嫌

王宗耀

國泰集團披露的《發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換債券及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》（以下簡稱“草案”）披露，公司擬通過向劉升權(quán)、陳劍云、劉景、吳輝、劉仕兵、蔣士林、胡穎、陳秋琳以及太格云創(chuàng)以發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換債券及支付現(xiàn)金的方式購買其持有的太格時代69.83%的股權(quán)，并向不超過10名符合條件的特定投資者發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券募集配套資金。在本次交易中，擬以發(fā)行股份方式支付交易對價的5%，擬以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式支付交易對價的45%，擬以現(xiàn)金方式支付交易對價的50%。

截至本次評估基準日2019年3月31日，標(biāo)的公司太格時代股東全部權(quán)益價值的賬面價值為2.14億元，評估值為8.16億元，評估增值6.03億元，增值率281.79%。標(biāo)的資產(chǎn)69.83%的股權(quán)的交易對價為5.7億元。

那么，太格時代高達281.79%的評估增值率是否真的合理呢？國泰集團在草案中表示：本次交易的標(biāo)的資產(chǎn)的評估值相較于對應(yīng)的凈資產(chǎn)增值較高，主要是由于標(biāo)的公司屬于軌道交通電氣化與信息化行業(yè)，所處行業(yè)發(fā)展前景較好，且標(biāo)的公司綜合競爭力較強，發(fā)展前景廣闊。然而，《紅周刊》記者在查閱相關(guān)資料后發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司太格時代被評估如此高的估值，其合理性是值得商榷的。

奇異暴增的估值

太格時代成立于2004年4月20日，設(shè)立時注冊資本為50萬元，此后經(jīng)歷了8次增資和4次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，截至本次并購時，注冊資金達到了6315萬元，采用收益法進行評估，估值達到了8.16億元。

2015年11月，太格時代經(jīng)歷了第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，劉仕兵以180萬元的價格，將其1%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給了蔣士林，這意味著，太格時代當(dāng)時的整體估值應(yīng)該為1.8億元。此后，2017年該公司雖然又經(jīng)歷了第二次和第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但都是股東夫妻之間股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及未實際繳納出資額的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因此并不具備參考價值。

到了2017年7月第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，雖然股權(quán)轉(zhuǎn)讓對象有所擴大，不再是股東夫妻之間股權(quán)轉(zhuǎn)讓了，但股權(quán)轉(zhuǎn)讓的估值仍是以1.8億元為基準的。有意思的是，僅僅過去一年，即2018年7月份太格時代進行第八次增資時，交大太和竟然以2835萬元的價格認繳出資315萬元，獲得了太格時代4.99%的股權(quán)。照此計算，此時的太格時代估值大幅提升至5.68億元，相比一年前1.8億元的估值增加了數(shù)倍。相比之下，其第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓與第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時隔長達20余月的時間里，估值幾乎沒有變化，而此次僅過了一年時間、增資金額尚不足3000萬元的情況下，估值就“翻著跟頭”增長，這樣的估值增速快的顯然是有點“不像話”。

令人大跌眼鏡的是，在本次重組草案中，截至今年3月末，標(biāo)的公司的估值進一步增加到了8.16億元，相比2018年7月份，僅過去8個月的時間，估值再次增加了2.48億元，如果和2017年其第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時的1.8億元估值相比，僅在一年多的時間里，估值就增加6.36億元，這樣火箭般的估值增速怎么看都顯得有些不合理。

業(yè)績增長預(yù)期恐不樂觀

標(biāo)的公司此次能得以如此高的估值，與其業(yè)績承諾是有關(guān)系的。根據(jù)交易雙方簽署的業(yè)績承諾協(xié)議，標(biāo)的公司在2019年度、2020年度、2021年度實現(xiàn)的凈利潤（經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤）分別不低于6000萬元、7200萬元、8640萬元。這意味著其每年凈利潤增長率不能低于20%。

然而，承諾做出容易，想要實現(xiàn)可就沒那么簡單了。根據(jù)草案披露，2019年一季度太格時代實現(xiàn)營業(yè)收入778.52萬元，比起2018年度的1.87億元收入金額，其一季度收入僅相當(dāng)于2018年收入的4.16%，若從年化角度看，則其收入是出現(xiàn)大幅下滑的;凈利潤方面，2019年一季度虧損了303.27萬元，而2018年實現(xiàn)的凈利潤則為4054.21萬元，顯然單從季度業(yè)績來看，2019年業(yè)績情況似乎是不容樂觀的。雖然該公司在草案中表示，其收入具有季節(jié)性，下半年收入一般會優(yōu)于上半年，因此其2019年業(yè)績情況尚有待觀察，然而即使如此，在業(yè)績變化很大情況下，就敢于給太格時代過高的業(yè)績預(yù)期，進而使得其估值大幅暴增，這種做法的合理性難免讓人懷疑。

此外，從行業(yè)發(fā)展角度來看，雖然國泰集團在草案中多次對于標(biāo)的公司行業(yè)狀況給予很高的展望和樂觀的預(yù)期，然而從同行業(yè)公司的實際經(jīng)營情況來看，軌道交通自動化行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r似乎并沒有那么樂觀，諸多同行業(yè)上市公司的相關(guān)業(yè)務(wù)都處于持續(xù)下滑狀態(tài)。

在草案中，國泰集團曾表示，軌道交通自動化行業(yè)已經(jīng)形成較為市場化的競爭格局。行業(yè)用戶主要集中于鐵路和城市軌道交通領(lǐng)域，其在進行設(shè)備采購時普遍采用招投標(biāo)制度，對投標(biāo)者進行嚴格的資格審查。擁有雄厚的研發(fā)實力、先進技術(shù)、可靠產(chǎn)品和豐富經(jīng)驗的企業(yè)才能符合客戶的招標(biāo)要求。然而，作為一家非上市公司，太格時代與同行業(yè)諸多上市公司相比，其實力著實是小巫見大巫。同行業(yè)主要競爭對手川投能源、凱發(fā)電氣、運達科技、神州高鐵等，不論是從營收規(guī)模還是研發(fā)投入的角度來看，都能甩太格時代好幾條街。

其中，上市公司川投能源主要產(chǎn)品是電力和鐵路電氣化遠程控制系統(tǒng)，其旗下公司成都交大光芒主要從事鐵路及軌道交通自動化、電網(wǎng)自動化、系統(tǒng)集成、政府及鐵路信息化等相關(guān)產(chǎn)品及系統(tǒng)的設(shè)計開發(fā)、生產(chǎn)制造及服務(wù)。然而從該公司近年來鐵路電氣化遠程控制系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)情況來看，收入和毛利基本處于下滑狀態(tài)，2018年雖有所改善，但增幅有限，情況不如2016年;另一家同行業(yè)公司凱發(fā)電氣為創(chuàng)業(yè)板上市公司，主要從事電氣化鐵路及城市軌道交通牽引供電系統(tǒng)核心品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，及牽引供電系統(tǒng)的咨詢、設(shè)計、安裝、調(diào)試和服務(wù)。該公司近年來收入雖然保持不錯的增長，但是凈利潤卻在大幅度下滑;同行業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市公司運達科技主要運用信息技術(shù)提供軌道交通智能系統(tǒng)相關(guān)的產(chǎn)品和解決方案，為軌道交通提供更安全高效的營運保障，近幾年的營業(yè)收入和凈利潤也處于下滑狀態(tài);神州高鐵是我國軌道交通運營安全維護領(lǐng)域領(lǐng)先的系統(tǒng)化解決方案和綜合數(shù)據(jù)服務(wù)提供商，從其財務(wù)數(shù)據(jù)來看，近年來收入增幅也在不斷收窄，2018年凈利潤甚至大幅下跌。

表1 同行業(yè)對比情況表（單位：萬元）

既然同行業(yè)諸多研發(fā)實力和收入規(guī)模均強于太格時代的上市公司收入和業(yè)績都無法保證持續(xù)增長，且近年來業(yè)績還多有下滑趨勢，這說明行業(yè)形勢并不像草案中介紹的那么樂觀，而在這種情況之下，太格時代又憑什么能超越這些更有優(yōu)勢的公司實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)大幅增長呢？要知道，一旦其業(yè)績無法實現(xiàn)預(yù)期，則國泰集團超高溢價并購產(chǎn)生的商譽風(fēng)險極有可能在未來爆發(fā)，屆時受傷的恐怕又是二級市場的投資者了。

股權(quán)優(yōu)先購買風(fēng)險猶存

樊江濤為太格時代的股東之一，其持有該公司120萬元的股權(quán)，持股比例為1.90%。據(jù)草案披露，太格時代分別于2019年4月2日和2019年7月30日兩次通過電子郵件及中國郵政速遞EMS的方式向樊江濤發(fā)送函件，書面通知樊江濤相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項并征求其意見，而太格時代得到的答復(fù)均是不同意相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項。截至草案簽署日，太格時代及交易對方未取得樊江濤關(guān)于放棄本次交易相關(guān)優(yōu)先購買權(quán)的承諾。這也就意味著，如果在此期間樊江濤提出購買公司股權(quán)，將對此次交易產(chǎn)生影響。

太格時代在草案中表示，根據(jù)其現(xiàn)行有效的《公司章程》的有關(guān)規(guī)定，樊江濤自接到股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項書面通知之日起三十日內(nèi)既不同意轉(zhuǎn)讓，又不購買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，應(yīng)視為同意轉(zhuǎn)讓且放棄優(yōu)先購買權(quán)。不過太格時代第二次發(fā)送書面征詢意見的時間為2019年7月30日，而其草案發(fā)布日為2019年8月1日，顯然距其第二次發(fā)出書面通知僅兩天，股東樊江濤是否放棄優(yōu)先購買權(quán)還存在不確定性。

更有意思的是，太格時代與股東樊江濤之間還存在尚未結(jié)束的法律訴訟。2016年，太格時代股東樊江濤，就其與太格時代發(fā)生的勞動爭議向北京市海淀區(qū)勞動人事爭議仲裁委員會申請仲裁，申請裁決太格時代向其支付工資、銷售獎金、賠償金等總計2100余萬元。然而最終的仲裁結(jié)果并未獲得申請人的認可，于是2017年4月樊江濤將太格時代告上了法庭，經(jīng)北京市海淀區(qū)人民法院一審判決，太格時代需向樊江濤支付各項金額共計254萬元。對于一審判決樊江濤不服，于是向北京市第一中級人民法院提出上訴，2018年12月24日，北京市第一中級人民法院作出二審裁定，撤銷北京市海淀區(qū)人民法院的一審判決，該案發(fā)回北京市海淀區(qū)人民法院重審，截至草案出具日，該案尚未作出判決或裁定。

此次太格時代股權(quán)轉(zhuǎn)讓未能得到股東樊江濤的同意，恐怕與此案不無關(guān)系，從裁判文書網(wǎng)披露的案件信息來看，原告樊江濤訴求金額巨大，對于太格時代頗有意見，因此不排除其通過優(yōu)先購買權(quán)對國泰集團的此次并購產(chǎn)生影響的可能，而這或許會成為國泰集團此次并購的一大風(fēng)險點。

存隱瞞負債之嫌

除了上述這些問題之外，在翻閱該公司的財報后，《紅周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，太格時代還存在隱瞞負債的嫌疑，這又是怎么回事呢？

據(jù)草案介紹，太格時代采購的原材料和服務(wù)包括機柜（含裝配服務(wù)）外協(xié)加工、板卡（PCB板和SMT貼片）外協(xié)加工、電氣設(shè)備類部件（接觸器、繼電器、傳感器等電氣元件）、信息技術(shù)類部件（主要包括服務(wù)器、電腦工作站及數(shù)據(jù)存儲設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等）、專用功能性組件（如PLC、消防報警主機、智能照明模塊等），勞務(wù)外包服務(wù)等。其中，2018年該公司向前五大供應(yīng)商合計采購金額為1682.64萬元，占當(dāng)年采購總額的比例為22.24%，由此可知其當(dāng)年采購總額為7565.83萬元。

既然有如此規(guī)模的采購金額，那么其采購支出及相關(guān)負債情況又如何呢？根據(jù)披露，2018年太格時代現(xiàn)金流量表中反映采購支出情況的“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”一項為7393.02萬元。我們知道該項支出中，不但包含了增值稅——進項稅金額，也包含了為未來采購而預(yù)付的部分款項，因此，要知道當(dāng)年的實際采購支出，就需要將這兩部分剔除掉。

增值稅方面，2018年5月份，相關(guān)稅率從17%下調(diào)為16%，因?qū)⑵?565.83萬元采購金額平均按月計算后，其增值稅——進項稅總額約為1235.75萬元。而預(yù)付款項方面，2018年該項新增金額為166.98萬元，剔除這兩部分后，該公司當(dāng)年為采購支出的現(xiàn)金約為5990.29萬元，相比其7565.83萬元的采購總額，仍有1575.54萬元的采購并未以現(xiàn)金方式支出，理論上該部分應(yīng)表現(xiàn)為當(dāng)年負債的新增，那么其負債變化情況又如何呢？

根據(jù)草案披露的數(shù)據(jù)，2018年太格時代應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款的期末余額相比期初金額不但沒有新增，反而減少了363.81萬元。這就奇怪了，本該增加的負債卻出現(xiàn)了數(shù)百萬元的減少，這一增一減之下，前后金額相差達1939.35萬元，這又是怎么回事呢？

如果說其披露的采購數(shù)據(jù)與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)無誤的話，那么就不排除該公司可能存在隱瞞負債的情況。而通過隱瞞負債，會使得公司凈資產(chǎn)得以增加，可以為公司估值加分，讓公司在資產(chǎn)重組中賣出更高的價格。而正如我們前文所分析，太格時代在短期內(nèi)估值出現(xiàn)暴增，不排除其采取了隱瞞負債手段的可能。

表2 與采購相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬元）