不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究

李桂榮　溫紹涵　王樂(lè)娜

摘要：以2013—2016年A股主板重污染行業(yè)上市公司為樣本，按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將企業(yè)進(jìn)一步分組，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值;非國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效果比國(guó)有企業(yè)更顯著;地方國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效果比中央國(guó)有企業(yè)更顯著。進(jìn)一步引入政府環(huán)境規(guī)制變量后發(fā)現(xiàn)，在非國(guó)有企業(yè)中，政府的環(huán)境規(guī)制程度越高，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效果越明顯。分析表明，利益相關(guān)者對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的期望不同，從而導(dǎo)致企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用存在差異。為此，建議地方國(guó)有企業(yè)加大履行環(huán)境責(zé)任的力度，同時(shí)地方政府需進(jìn)一步健全對(duì)非國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的激勵(lì)機(jī)制。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值;環(huán)境責(zé)任;產(chǎn)權(quán);環(huán)境規(guī)制

中圖分類號(hào)：F272? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ?文章編號(hào)：1007-2101（2019）05-0092-09

一、引言

企業(yè)在為社會(huì)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值的同時(shí)，也難免會(huì)對(duì)生態(tài)環(huán)境造成一定的危害，因此，企業(yè)應(yīng)對(duì)社會(huì)，包括生態(tài)環(huán)境承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。作為環(huán)境污染的重要源頭，重污染企業(yè)更應(yīng)當(dāng)樹(shù)立環(huán)境保護(hù)意識(shí)，率先把綠色發(fā)展理念融入到自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，承擔(dān)環(huán)境責(zé)任。為此，我國(guó)環(huán)境保護(hù)部于2010年9月14日發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》（征求意見(jiàn)稿）要求，火電、鋼鐵、水泥、電解鋁等16類重污染行業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)發(fā)布年度環(huán)境報(bào)告，定期披露污染物排放情況、環(huán)境守法、環(huán)境管理等方面的環(huán)境信息。2012年，在黨的十八大報(bào)告中15次提及“生態(tài)文明”這一概念，強(qiáng)調(diào)在加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)、政治、文化建設(shè)的同時(shí)，把生態(tài)文明建設(shè)放在突出地位。2016年11月24日國(guó)務(wù)院正式印發(fā)《“十三五”生態(tài)環(huán)境保護(hù)規(guī)劃》，明確要求建立企業(yè)環(huán)境保護(hù)信息強(qiáng)制性披露機(jī)制，對(duì)未披露環(huán)境信息的上市公司依法予以處罰。2017年，黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)當(dāng)踐行“綠水青山就是金山銀山”的理念，著力解決當(dāng)?shù)厣鷳B(tài)環(huán)境問(wèn)題。黨和國(guó)家的政策導(dǎo)向促使上市公司對(duì)環(huán)境責(zé)任問(wèn)題日益重視，環(huán)境信息披露的總體水平不斷提升。

我國(guó)企業(yè)從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度可分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩大類。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，承擔(dān)的環(huán)境責(zé)任也有所不同。相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)因其產(chǎn)權(quán)的全民所有性質(zhì)，相應(yīng)地承擔(dān)著更多的環(huán)境責(zé)任。按照國(guó)有資產(chǎn)管理權(quán)限劃分，國(guó)有企業(yè)可分為中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)，中央國(guó)有企業(yè)接受中央政府的直接監(jiān)管，比地方國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了更多的社會(huì)責(zé)任。同時(shí)，由于我國(guó)各地區(qū)之間發(fā)展不均衡，地方政府的環(huán)境規(guī)制程度也不一樣?；趯ぷ饫碚?，相比國(guó)有企業(yè)，政府環(huán)境規(guī)制更能夠激勵(lì)非國(guó)有企業(yè)積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任。岳君君、蔡永燦（2015）[1]和楊皖蘇、楊善林（2016）[2]證實(shí)了企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任能夠?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響，并且楊忠智、喬印虎（2013）[3]發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況更好。筆者在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)維度入手，將國(guó)有企業(yè)劃分為中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)，研究在不同的國(guó)有資產(chǎn)管理權(quán)限下企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否存在差異;并針對(duì)非國(guó)有企業(yè)，檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制對(duì)在企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

近年來(lái)研究成果大多支持企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響的假設(shè)，認(rèn)為企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、市場(chǎng)收益等產(chǎn)生有利影響，提升企業(yè)價(jià)值。在企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效方面，Bragdon和Marlin（1972）[4]發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境管理越好，企業(yè)的盈利能力就會(huì)越高。岳君君、蔡永燦（2015）[1]和楊皖蘇、楊善林（2016）[2]從行業(yè)類型、企業(yè)規(guī)模等視角研究，得出企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)的結(jié)論。黃瑞娜、陳新國(guó)（2017）[5]認(rèn)為，由于企業(yè)通過(guò)承擔(dān)更多的環(huán)境責(zé)任改善和提升了其社會(huì)聲譽(yù)，利益相關(guān)者會(huì)給予企業(yè)更高的評(píng)價(jià)，比如，政府會(huì)對(duì)履行環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)更好的企業(yè)給予更大的扶持力度，消費(fèi)者往往會(huì)對(duì)承擔(dān)更多環(huán)境責(zé)任的企業(yè)有更高的滿意度和支持度。聶嘉琪（2018）[6]則認(rèn)為這是由于企業(yè)環(huán)保意識(shí)的提高有助于企業(yè)降低成本，從而提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。在市場(chǎng)收益方面，Klassen和Whybark（1999）[7]發(fā)現(xiàn)企業(yè)加強(qiáng)環(huán)境責(zé)任管理后，其市場(chǎng)收益會(huì)提高，股票價(jià)格會(huì)上漲，企業(yè)預(yù)期價(jià)值會(huì)上升。Ghoul等（2011）[8]也發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分高的公司股權(quán)資本成本較低，企業(yè)價(jià)值較高。

然而，也有部分研究得出了不同的結(jié)論。有的學(xué)者認(rèn)為企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響。如Brammer等（2008）[9]發(fā)現(xiàn)企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面的社會(huì)績(jī)效與股票回報(bào)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。萬(wàn)壽義、劉正陽(yáng)（2013）[10]認(rèn)為，如果企業(yè)過(guò)度履行環(huán)境責(zé)任，在環(huán)保方面支出過(guò)多，將增加成本支出，從而降低企業(yè)價(jià)值。陳玉清、馬麗麗（2005）[11]則認(rèn)為企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值沒(méi)有影響，主要原因是上市公司環(huán)境責(zé)任信息披露存在較大缺陷，信息的相關(guān)性不強(qiáng)。Lankoski（2000）[12]、張萃等（2017）[13]認(rèn)為環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值呈倒“U”型關(guān)系，他們認(rèn)為當(dāng)企業(yè)注重環(huán)境責(zé)任、加強(qiáng)環(huán)境信息披露和環(huán)保投資時(shí)，自身知名度和社會(huì)評(píng)價(jià)有所提升，由此帶來(lái)的正面效應(yīng)也會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)價(jià)值，但是過(guò)度環(huán)保投資會(huì)增加企業(yè)成本，損害公司利益，產(chǎn)生負(fù)面作用。

綜上所述，關(guān)于企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，已有成果得出了具有正向影響、負(fù)向影響、沒(méi)有影響以及倒“U型”關(guān)系四種結(jié)論，不過(guò)，值得注意的是后三種結(jié)論研究時(shí)間較早，近年來(lái)的研究成果大多支持企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任能夠?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響的假設(shè)。

（二）關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、環(huán)境責(zé)任及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

楊忠智、喬印虎（2013）[3]考慮到國(guó)有企業(yè)的特殊性，將國(guó)有和非國(guó)有這一產(chǎn)權(quán)性質(zhì)納入模型進(jìn)行研究，并且大多數(shù)成果發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況更好。這表明，國(guó)有企業(yè)在遵守國(guó)家法律法規(guī)、履行環(huán)境等相關(guān)社會(huì)責(zé)任方面具有模范帶頭作用，是其他市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)企業(yè)成員學(xué)習(xí)的對(duì)象。同時(shí)，劉啟亮等（2012）[14]也發(fā)現(xiàn)，如果國(guó)有企業(yè)在環(huán)境責(zé)任履行方面出現(xiàn)違規(guī)，可利用自身的特殊身份、高管人員手中的行政權(quán)力以及政府資源擺脫行政處罰，造成國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)環(huán)境責(zé)任履行具有反向作用。已有成果很少考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、環(huán)境責(zé)任和企業(yè)價(jià)值三者的關(guān)系。但毫無(wú)疑問(wèn)，企業(yè)環(huán)境責(zé)任的履行情況會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等制度因素的影響，將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一變量納入環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系的模型中是十分必要的。

三、理論分析與假說(shuō)

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、環(huán)境責(zé)任及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

1. 國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不同。研究成果表明，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任有助于提升企業(yè)價(jià)值。但進(jìn)一步分析，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)因承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任不同，利益相關(guān)者對(duì)其履行社會(huì)責(zé)任的期望不同，因而其履行社會(huì)責(zé)任的市場(chǎng)效應(yīng)也存在差異，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不同影響。具體而言，國(guó)有企業(yè)因其最大控股股東為政府，因而承擔(dān)了更多的社會(huì)職能，即為實(shí)現(xiàn)社會(huì)利益最大化的目標(biāo)，政府會(huì)要求國(guó)有企業(yè)承擔(dān)更多的環(huán)境治理等社會(huì)責(zé)任。因此，國(guó)有企業(yè)環(huán)境責(zé)任的履行情況普遍優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)。如此一來(lái)，利益相關(guān)者對(duì)國(guó)有企業(yè)積極履行環(huán)境責(zé)任的情況習(xí)以為常，在利益相關(guān)者看來(lái)，履行環(huán)境責(zé)任是國(guó)有企業(yè)的“份內(nèi)事”，因此對(duì)國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的市場(chǎng)反應(yīng)程度較低。另外，若國(guó)有企業(yè)造成環(huán)境污染或者發(fā)生環(huán)境危機(jī)，為了避免出現(xiàn)負(fù)面影響并維護(hù)國(guó)有企業(yè)聲譽(yù)，政府會(huì)盡量采取措施將環(huán)境損失降到最低，因此，企業(yè)的國(guó)有性質(zhì)將降低利益相關(guān)者對(duì)于環(huán)境危機(jī)的憂慮程度。綜上，利益相關(guān)者對(duì)國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的敏感度較低，國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度也相對(duì)較小。

相比于國(guó)有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的“天然性”，非國(guó)有企業(yè)與政府之間的“親密程度”較低，更需要依靠自身實(shí)力來(lái)獲得政府的支持。根據(jù)尋租理論，如果非國(guó)有企業(yè)自愿承擔(dān)更多環(huán)境責(zé)任、采取環(huán)境保護(hù)舉措并取得較好的治理效果和環(huán)保成績(jī)，那么企業(yè)不僅將在環(huán)境保護(hù)方面擁有先進(jìn)的技術(shù)，甚至憑借自身的綠色優(yōu)勢(shì)樹(shù)立行業(yè)壁壘，而且也便于向政府尋租，獲得政府的資源支持。另外，非國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任有助于改變利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)一味追逐利潤(rùn)而忽視社會(huì)責(zé)任的看法，提高利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的好感和信任度。因此，非國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的市場(chǎng)反應(yīng)程度較高，即非國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度相對(duì)較大。

基于以上分析，提出假設(shè)1：

H1：與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效果更顯著。

2. 中央國(guó)有企業(yè)與地方國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不同。按照國(guó)有資產(chǎn)管理權(quán)限劃分，國(guó)有企業(yè)分為中央國(guó)有企業(yè)（由中央政府監(jiān)督管理的國(guó)有企業(yè)）和地方國(guó)有企業(yè)（由地方政府監(jiān)督管理的國(guó)有企業(yè)）。國(guó)務(wù)院國(guó)資委于2008年發(fā)布的《關(guān)于中央國(guó)有企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)中央國(guó)有企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的意義、指導(dǎo)思想、總體要求、基本原則和主要內(nèi)容作了全面規(guī)范。在多數(shù)社會(huì)公眾看來(lái)，中央國(guó)有企業(yè)占有更多的公共資源，理應(yīng)成為履行環(huán)境責(zé)任的表率。因此，利益相關(guān)者對(duì)中央國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的期望值較高，從而導(dǎo)致中央國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用隨之降低。

與中央國(guó)有企業(yè)相比，地方國(guó)有企業(yè)占有的公共資源較少，利益相關(guān)者對(duì)其承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的期望較低，換言之，利益相關(guān)者對(duì)地方國(guó)有企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任反應(yīng)更敏感。加之地方國(guó)有企業(yè)的生存發(fā)展與當(dāng)?shù)厣鷳B(tài)環(huán)境密不可分，因此在可承受的成本范圍內(nèi)，地方國(guó)有企業(yè)越積極履行環(huán)境責(zé)任，越能向外界傳遞積極信號(hào)，獲得利益相關(guān)者的支持，提升利益相關(guān)者的信任程度，進(jìn)而有助于提升企業(yè)價(jià)值。

基于以上分析，提出假設(shè)2：

H2：與中央國(guó)有企業(yè)相比，地方國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效果更顯著。

（二）不同環(huán)境規(guī)制程度下企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，制度具有制約和影響組織行為的功能，制度本身不具有自主性，但是組織的制度環(huán)境會(huì)對(duì)其經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，通過(guò)服從和適應(yīng)制度環(huán)境以獲取支持和合法性回報(bào)。組織受到制度的壓力根據(jù)來(lái)源不同可以分為規(guī)制壓力、規(guī)范壓力和文化認(rèn)知壓力，環(huán)境規(guī)制便是政府對(duì)企業(yè)環(huán)境行為的規(guī)制壓力之一。企業(yè)所受的環(huán)境責(zé)任壓力伴隨著相應(yīng)環(huán)境規(guī)制政策的出臺(tái)而日益增加。根據(jù)尋租理論，由于受到政府的環(huán)境規(guī)制，非國(guó)有企業(yè)往往會(huì)通過(guò)正面的形象表現(xiàn)來(lái)爭(zhēng)取政府的扶持。在治理環(huán)境過(guò)程中，政府會(huì)通過(guò)提高節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)、獎(jiǎng)勵(lì)節(jié)能技術(shù)、淘汰落后產(chǎn)能、給予企業(yè)政府補(bǔ)助與稅收優(yōu)惠等政策，促使企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任。因此，非國(guó)有企業(yè)為獲得政府庇護(hù)會(huì)傾向于積極履行環(huán)境責(zé)任，以爭(zhēng)取各種優(yōu)惠政策。這在一定程度上為企業(yè)發(fā)展提供了資源，有助于提升企業(yè)價(jià)值。根據(jù)波特假說(shuō)，嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制會(huì)促進(jìn)企業(yè)提高環(huán)保意識(shí)，履行環(huán)境責(zé)任，同時(shí)刺激企業(yè)重視高效率生產(chǎn)，為降低減排成本、提高生產(chǎn)效率而進(jìn)行創(chuàng)新，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。可見(jiàn)，政府環(huán)境規(guī)制在環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中發(fā)揮著重要的調(diào)節(jié)作用。通常情況下，在環(huán)境規(guī)制程度高的地區(qū)，其法制化水平也相對(duì)較高，如果企業(yè)出現(xiàn)污染環(huán)境違法經(jīng)營(yíng)的情況，執(zhí)法部門將會(huì)嚴(yán)厲責(zé)罰，此時(shí)，企業(yè)會(huì)積極履行環(huán)境責(zé)任并將其相關(guān)信息進(jìn)行披露以避免處罰;而在環(huán)境規(guī)制程度較弱的地區(qū)，企業(yè)受到的外界約束力相對(duì)薄弱，缺乏主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的動(dòng)力，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度也相對(duì)較弱。

基于以上分析，加入環(huán)境規(guī)制程度這一調(diào)節(jié)變量，提出假設(shè)3：

H3：在非國(guó)有企業(yè)中，政府的環(huán)境規(guī)制程度越高，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效果就越顯著。

四、樣本、變量與模型

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

為驗(yàn)證前文的假設(shè)，以2010年環(huán)保部公布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》（征求意見(jiàn)稿）中披露的16類重污染行業(yè)為研究對(duì)象，選取2013—2016年滬深兩市A股主板重污染行業(yè)上市公司為樣本。

為保證研究的穩(wěn)定性和可行性，按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除ST和*ST的公司，避免財(cái)務(wù)狀況異常對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響;（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)上述篩選后，最終得到1990個(gè)樣本觀測(cè)值，具體分布見(jiàn)表1。

在研究所需變量數(shù)據(jù)中，解釋變量企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任情況的數(shù)據(jù)通過(guò)手工收集巨潮資訊網(wǎng)上各公司公布的年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告和環(huán)境報(bào)告書獲得，調(diào)節(jié)變量環(huán)境規(guī)制的數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒2017》，其他變量數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

對(duì)搜集來(lái)的樣本數(shù)據(jù)采用EXCEL 2010進(jìn)行整理，并運(yùn)用SPSS 17.0軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和檢驗(yàn)。

（二）變量與模型

1. 變量定義。（1）被解釋變量。在以往研究中，關(guān)于企業(yè)價(jià)值的衡量大多采用會(huì)計(jì)指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、每股收益（EPS）等;部分采用市場(chǎng)指標(biāo)，如托賓Q值、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）等;少數(shù)采用平衡指標(biāo)，如平衡計(jì)分卡（BSC）等。鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)還不成熟，市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)并不能充分反映企業(yè)價(jià)值，而平衡指標(biāo)在實(shí)際中存在難以應(yīng)用、環(huán)境適應(yīng)性較差等問(wèn)題，因此筆者選取我國(guó)學(xué)者最常用的會(huì)計(jì)指標(biāo)——總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）是指企業(yè)一定時(shí)間內(nèi)獲得的報(bào)酬總額（即息稅前利潤(rùn)）與總資產(chǎn)平均余額的比率，該指標(biāo)反映了企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)的總體獲利能力，是評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效益的重要指標(biāo)，在以往研究中被廣泛采納作為企業(yè)價(jià)值的替代變量（趙邦宏，2003[15];俞明軒，2004[16];汪海粟，2005[17];張家倫，2005[18]）。（2）解釋變量。目前我國(guó)對(duì)企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任情況尚缺乏明確的定量衡量指標(biāo)。因此，筆者基于內(nèi)容分析法，將樣本企業(yè)年度報(bào)告、社會(huì)責(zé)任報(bào)告和環(huán)境報(bào)告書中披露的環(huán)境責(zé)任履行情況作為企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的替代變量。首先，根據(jù)國(guó)家環(huán)保部2014年公布的《企業(yè)事業(yè)單位環(huán)境信息公開(kāi)辦法》的規(guī)定，結(jié)合范琦（2013）[19]的研究，選取反映企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況的8項(xiàng)指標(biāo)（見(jiàn)表2）;其次，依次從上市公司發(fā)布的環(huán)境報(bào)告書、社會(huì)責(zé)任報(bào)告和年度報(bào)告中查找企業(yè)是否披露與上述8項(xiàng)指標(biāo)相關(guān)的內(nèi)容;再次，根據(jù)企業(yè)披露信息的詳盡程度，參照王霞等（2013）[20]的研究，用0～3分對(duì)企業(yè)披露情況打分：企業(yè)未披露指標(biāo)內(nèi)容賦值0分，簡(jiǎn)要定性披露賦值1分，詳細(xì)定性披露賦值2分，定性和定量結(jié)合披露賦值3分;最后，假定每一要素對(duì)信息使用者具有同等重要性，采用等權(quán)權(quán)重處理，將這8項(xiàng)指標(biāo)得分進(jìn)行加總平均，得到企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任指數(shù)（CER指數(shù)），以此衡量企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任情況。具體指標(biāo)設(shè)置和賦值情況見(jiàn)表2。（3）調(diào)節(jié)變量。根據(jù)研究?jī)?nèi)容，本文的調(diào)節(jié)變量包括企業(yè)性質(zhì)和環(huán)境規(guī)制程度兩類。第一，企業(yè)性質(zhì)。根據(jù)不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，相應(yīng)地設(shè)置了State1和State2兩個(gè)變量。其中，State1表示按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分，將非國(guó)有企業(yè)賦值“1”，國(guó)有企業(yè)賦值“0”;State2表示在國(guó)有企業(yè)中，根據(jù)國(guó)有資產(chǎn)管理權(quán)限劃分標(biāo)準(zhǔn)，將地方國(guó)有企業(yè)賦值“1”，中央國(guó)有企業(yè)賦值“0”。第二，環(huán)境規(guī)制程度（Tieep）。即地區(qū)環(huán)境污染治理投資總額與地區(qū)生產(chǎn)總值（地區(qū)GDP）的比值。通過(guò)《中國(guó)環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒2017》獲得2013—2016年各省地區(qū)環(huán)境污染治理投資總額，在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)獲取GDP分省年度數(shù)據(jù)。（4）控制變量。為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，借鑒已有的研究成果，對(duì)可能影響企業(yè)價(jià)值的變量進(jìn)行控制，選取以下控制變量。第一，企業(yè)規(guī)模（Size）。隨著企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，邊際成本呈逐漸下降趨勢(shì)，從而使企業(yè)價(jià)值得到相對(duì)的提升。選取企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的替代變量，并預(yù)期與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)性。第二，償債能力（Debt）。償債能力越強(qiáng)，說(shuō)明企業(yè)有充足的周轉(zhuǎn)資金，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值有明顯的提升作用。以資產(chǎn)負(fù)債率作為償債能力的替代變量，并預(yù)期資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)價(jià)值越大。第三，營(yíng)運(yùn)能力（Operate）。選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的速度越快，越有助于提升企業(yè)價(jià)值。第四，成長(zhǎng)能力（Growth）。企業(yè)成長(zhǎng)能力越好，越有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，有助于提升企業(yè)價(jià)值。選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為企業(yè)成長(zhǎng)能力的替代變量，并預(yù)期其與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。第五，資產(chǎn)獲現(xiàn)能力（Cash）?，F(xiàn)金流是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的第一要素，企業(yè)只有持有足夠的現(xiàn)金，才能從市場(chǎng)上取得生產(chǎn)資料和勞動(dòng)力，為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造提供必要條件。選取全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率（即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)的比值）作為企業(yè)資產(chǎn)獲現(xiàn)能力的替代變量，并預(yù)期與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。第六，股權(quán)集中度（OW_C）。股權(quán)集中度越高，決策效率越高，同時(shí)也越有利于大股東之間互相監(jiān)督，做出更加民主的決策。選取企業(yè)前十大股東持股比例來(lái)反映股權(quán)集中度，并預(yù)期與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。具體變量定義及描述見(jiàn)表3。

2.模型構(gòu)建。第一，為檢驗(yàn)假設(shè)1，建立模型（1）：

其中，交叉項(xiàng)CER×State1用來(lái)解釋國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升程度。

第二，為檢驗(yàn)假設(shè)2，從樣本企業(yè)中選取國(guó)有企業(yè)，建立模型（2）：

其中，交叉項(xiàng)CER×State2用來(lái)解釋在國(guó)有企業(yè)中，中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升程度。

第三，為檢驗(yàn)假設(shè)3，從樣本企業(yè)中選取非國(guó)有企業(yè)，建立模型（3）：

其中，交叉項(xiàng)CER×Tieep解釋在非國(guó)有企業(yè)中，在政府環(huán)境規(guī)制影響下，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升程度。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

1. 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析。在總體樣本中，全部變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。從表4中可以看出，樣本企業(yè)的企業(yè)價(jià)值差異較小，且整體水平一般;樣本企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的差異性明顯，整體履行環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)一般。相較于其他控制變量，總體樣本中企業(yè)規(guī)模與成長(zhǎng)性差異較大。

2. 企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的統(tǒng)計(jì)分析。（1）企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)按年度統(tǒng)計(jì)分析。企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)按年度的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表5。從表5中可以看出，2013—2016年企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)最小值趨于0，最大值為滿分，說(shuō)明樣本企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任差異性明顯;同時(shí)企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)的均值逐年提高，標(biāo)準(zhǔn)差逐年降低，說(shuō)明我國(guó)重污染企業(yè)在節(jié)約資源、環(huán)境治理方面整體表現(xiàn)越來(lái)越好，企業(yè)越來(lái)越重視環(huán)保工作。

（2）企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)按企業(yè)性質(zhì)統(tǒng)計(jì)分析。按企業(yè)性質(zhì)對(duì)企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，均值見(jiàn)表6。從表6中可以看出，2013—2016年國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)、中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)的環(huán)境責(zé)任指數(shù)均值逐年上升，說(shuō)明重污染企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任整體表現(xiàn)越來(lái)越好。同時(shí)也可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的環(huán)境責(zé)任指數(shù)均值均高于非國(guó)有企業(yè)，中央國(guó)有企業(yè)的環(huán)境責(zé)任指數(shù)均值均高于地方國(guó)有企業(yè)，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)在履行環(huán)境責(zé)任方面明顯優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)，中央國(guó)有企業(yè)明顯優(yōu)于地方國(guó)有企業(yè)。

3. 環(huán)境規(guī)制變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。為檢驗(yàn)假設(shè)3，引入環(huán)境規(guī)制作為調(diào)節(jié)變量，環(huán)境規(guī)制的年度分布結(jié)果見(jiàn)表7。從表7中可以看出，在2013—2016年，樣本企業(yè)環(huán)境規(guī)制均值最大為0.015 0，標(biāo)準(zhǔn)差最大為0.008 2，說(shuō)明政府環(huán)境規(guī)制整體程度較小;環(huán)境規(guī)制均值整體呈遞減趨勢(shì)，雖然2016年有所提升，但并未超過(guò)2014年均值，說(shuō)明我國(guó)政府對(duì)重污染行業(yè)的環(huán)境規(guī)制逐漸放寬，同時(shí)也進(jìn)一步表明企業(yè)在環(huán)境責(zé)任方面表現(xiàn)越來(lái)越好。

（二）回歸分析結(jié)果

1. 國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。模型（1）的回歸結(jié)果見(jiàn)表8。從表8中可以看出，企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)（CER）與企業(yè)價(jià)值（ROA）的相關(guān)系數(shù)為0.072，在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明重污染企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任能有效提升企業(yè)價(jià)值。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State1）與企業(yè)價(jià)值（ROA）在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明在其他條件相同的前提下，重污染行業(yè)中非國(guó)有企業(yè)的整體價(jià)值低于國(guó)有企業(yè);產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)的交叉項(xiàng)（CER×State1）與企業(yè)價(jià)值（ROA）顯著正相關(guān)，表明在重污染行業(yè)中，相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更顯著，假設(shè)1得到驗(yàn)證?？刂谱兞恐?，資產(chǎn)獲現(xiàn)能力（Cash）和股權(quán)集中度（OW_C）與企業(yè)價(jià)值（ROA）正相關(guān)，與預(yù)期符號(hào)一致但不顯著;其他控制變量均與預(yù)期一致。

2. 中央國(guó)有企業(yè)與地方國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。為檢驗(yàn)假設(shè)2，將企業(yè)性質(zhì)（State2）、企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)與企業(yè)性質(zhì)交叉項(xiàng)（CER×State2）帶入模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表9。從表9中可以看到，企業(yè)性質(zhì)（State2）與企業(yè)價(jià)值（ROA）在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明在其他條件相同的前提下，重污染行業(yè)中地方國(guó)有企業(yè)的整體價(jià)值低于中央國(guó)有企業(yè);企業(yè)性質(zhì)和企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)的交叉項(xiàng)（CER×State2）與企業(yè)價(jià)值（ROA）的相關(guān)系數(shù)為0.050，并在1%的水平下顯著，表明在重污染行業(yè)中，相比中央國(guó)有企業(yè)，地方國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更顯著，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

3. 非國(guó)有企業(yè)中政府環(huán)境規(guī)制對(duì)環(huán)境責(zé)任履行與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響。將環(huán)境規(guī)制（Tieep）、企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)與環(huán)境規(guī)制交叉項(xiàng)（CER×Tieep）帶入模型（3）進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表10。從表10中可以看出，政府環(huán)境規(guī)制（Tieep）與非國(guó)有企業(yè)價(jià)值（ROA）在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)。可能的原因是，非國(guó)有企業(yè)為獲取政府在環(huán)境保護(hù)方面的優(yōu)惠（如環(huán)保技術(shù)補(bǔ)貼），將加大在排污治理、清潔能源等方面的成本支出，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響。環(huán)境規(guī)制和企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)的交叉項(xiàng)（CER×Tieep）與企業(yè)價(jià)值（ROA）在10%水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明在政府環(huán)境規(guī)制下，非國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更顯著，假設(shè)3得到驗(yàn)證。另外，環(huán)境規(guī)制和企業(yè)環(huán)境責(zé)任指數(shù)的交叉項(xiàng)（CER×Tieep）系數(shù)大于環(huán)境規(guī)制（Tieep）與企業(yè)價(jià)值（ROA）相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值（即0.778>0.761），表明在政府環(huán)境規(guī)制下，非國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益能夠削弱環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。這表明，盡管非國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任會(huì)加大環(huán)境成本，但非國(guó)有企業(yè)在政府環(huán)境規(guī)制的激勵(lì)下，創(chuàng)新研發(fā)環(huán)保產(chǎn)品，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看有助于企業(yè)在節(jié)能減排方面創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，良好的聲譽(yù)會(huì)提高利益相關(guān)者的信任度，使企業(yè)獲得更多的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而有助于提升企業(yè)價(jià)值。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采用每股收益（EPS）作為企業(yè)價(jià)值的替代變量，分別帶入模型做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表11。從表11中可以看出，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文回歸結(jié)果基本一致，證明前述回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

考慮到企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，選取t+1年的企業(yè)價(jià)值作為因變量對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表12。由表12可以看出，以t+1年的企業(yè)價(jià)值為因變量，雖然各變量回歸系數(shù)的具體數(shù)值略有不同，但是回歸結(jié)果與前文主要結(jié)論一致，表明企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值不存在內(nèi)生性問(wèn)題，研究結(jié)論具有穩(wěn)定性和可靠性。

七、研究結(jié)論與啟示

筆者就產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究，得出以下結(jié)論：（1）企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。這說(shuō)明企業(yè)如果積極履行環(huán)境責(zé)任，有助于塑造良好外部形象，增強(qiáng)投資者信心，從而能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更多經(jīng)濟(jì)利益，提升企業(yè)價(jià)值。（2）非國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效果比國(guó)有企業(yè)更顯著;地方國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用比中央國(guó)有企業(yè)更顯著。這說(shuō)明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在差異，非國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任更能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值。（3）在非國(guó)有企業(yè)中，政府環(huán)境規(guī)制程度越高，履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效果更明顯。這表明政府進(jìn)行環(huán)境規(guī)制將激勵(lì)非國(guó)有企業(yè)為獲取政府在環(huán)境保護(hù)方面的優(yōu)惠而加大創(chuàng)新研發(fā)環(huán)保產(chǎn)品，從而有助于其在節(jié)能減排方面創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，良好的聲譽(yù)會(huì)提高利益相關(guān)者的信任度，使非國(guó)有企業(yè)獲得更多的投資機(jī)會(huì)，提高企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展空間。

以上結(jié)論的啟示意義在于：（1）企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步重視履行環(huán)境責(zé)任。履行環(huán)境責(zé)任有助于提升企業(yè)價(jià)值，因此企業(yè)尤其是非國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)以可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)，在生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中按照清潔生產(chǎn)的原則，主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任，提升企業(yè)環(huán)境績(jī)效。（2）地方國(guó)有企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)方面的技術(shù)和管理創(chuàng)新，通過(guò)履行更多的環(huán)境責(zé)任提升企業(yè)的聲譽(yù)和競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，進(jìn)而在提升企業(yè)價(jià)值基礎(chǔ)上獲得企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。（3）地方政府應(yīng)提高對(duì)非國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的扶持力度。政府可采用設(shè)立專項(xiàng)資金、實(shí)行稅收優(yōu)惠政策、建設(shè)非國(guó)有企業(yè)投融資擔(dān)保體系等舉措，加大對(duì)非國(guó)有企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面的科研創(chuàng)新投入，激發(fā)非國(guó)有企業(yè)科技創(chuàng)新能力，從而促進(jìn)非國(guó)有企業(yè)承擔(dān)更多環(huán)境責(zé)任，獲得更大的經(jīng)濟(jì)利益，使企業(yè)“生財(cái)有道”。

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The Influence of Corporate Environmental Responsibility on Enterprise

Value under Different Property Rights

Li Guirong， Wen Shaohan， Wang Lena

（School of Business Administration， Hebei University of Economics and Business， Hebei Shijiazhuang 050061， China）

Abstract： Taking listed companies in heavy pollution industry of A-share main board from 2013 to 2016 as samples， the enterprises were further grouped according to the nature of property rights， and the impact of environmental responsibility on the value of enterprises was empirically tested. It was found that the enterprise's fulfillment of environmental responsibility can significantly enhance the value of enterprises， the effect of non-state-owned enterprises in fulfilling environmental responsibility on the value of enterprises is more significant than that of state-owned enterprises; the effect of local enterprises in fulfilling environmental responsibility on the value of enterprises is more significant than that of central enterprises. After further introducing a variable of the government environmental regulation， it's found that in the non-state-owned enterprises， the higher degree of government environmental regulation， the more obvious the effect of corporate environmental responsibility on corporate value improvement is.. The above results show that stakeholders have different expectations for environmental responsibility of enterprises that have different property rights， which leads to different effects of corporate environmental responsibility on corporation value. According to the above conclusions， it's suggested that local state-owned enterprises should devote greater effort to fulfill their environmental responsibilities. At the same time， local governments should further enhance the incentives for non-state-owned enterprises fulfilling their environmental responsibilities.

Key words： corporate value， environmental responsibility， property rights， environmental regulations