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    否極泰的逆襲之旅

    2019-09-10 14:56:16黃婷
    陸家嘴 2019年6期
    關(guān)鍵詞:茅臺杠桿A股

    黃婷

    在2014年熊市最低迷的時候,有家財(cái)經(jīng)媒體策劃了一期“最熊基金經(jīng)理”的專題,想專訪當(dāng)時市場上業(yè)績最差的基金經(jīng)理,吃了很多閉門羹。后來他們找到了董寶珍,嘖嘖稱奇。當(dāng)時董寶珍的基金凈值跌到4毛錢,慘遭腰斬,但這位“熊冠全球”的基金經(jīng)理卻仍然筆耕不輟,給投資者寫信、召開視頻會議侃侃而談、坦然面對采訪,絲毫沒有低頭認(rèn)輸?shù)囊馑肌?/p>

    只有董寶珍自己知道,“關(guān)燈吃面”的時候,他還是忍不住紅了眼圈。他傷感的不是投資的挫敗,而是在自己最需要支持和堅(jiān)守的時候,身邊的伙伴一個個棄他而去,他的基金規(guī)??s水了近三分之二,曾一起壯志凌云打江山的伙伴給他發(fā)來了一條短信:“我們已經(jīng)失敗了,只是你不接受而已。”

    這位倔強(qiáng)的北方漢子沒有讓“最熊基金經(jīng)理”這個標(biāo)簽成為自己職業(yè)生涯的標(biāo)簽。5年過去了,那只腰斬的基金正如它的名字“否極泰”迎來了熊市過后否極泰來的逆襲之旅,2014年凈值大漲113.63%,截至2019年2月,基金累計(jì)收益已經(jīng)達(dá)到764.52%,年化收益率為27.96%。

    從“最熊基金經(jīng)理”到年化28%的收益率,過去十年來董寶珍做了什么?在接受《陸家嘴》記者采訪的時候,董寶珍毫無掩飾,他說自己并沒有變,過去十年就買了兩類標(biāo)的物。其中,貴州茅臺曾讓他墜入谷底,也讓他一戰(zhàn)成名。

    時至今日,即便有業(yè)績撐腰,董寶珍仍然是A股私募基金經(jīng)理當(dāng)中頗具爭議性的人物。他推崇巴菲特的“別人恐懼我貪婪,別人貪婪我恐懼”,但他幾次底部的逆襲是否只是“幸存者偏差”呢?

    “從天而降”的機(jī)會

    董寶珍從90年代開始就進(jìn)入了資本市場,最早在包頭信托擔(dān)任網(wǎng)絡(luò)管理工作,這份工作也讓他與投資結(jié)下了不解之緣。

    在董寶珍的回憶中,當(dāng)時證券從業(yè)人員也要經(jīng)常組織學(xué)習(xí)考試,最流行的就是波浪理論、技術(shù)分析,但他從一開始就對這種股票分析方法十分抵觸:“幾根K線如何能夠定義財(cái)富?我反正是不信的?!?/p>

    當(dāng)時董寶珍樸素地認(rèn)為,股市與實(shí)體一樣,只有好公司才能賺錢。他嘗試性地買入了馬鋼股份、中興通訊這種當(dāng)時不受歡迎的大盤股,邏輯也很單純直接,買馬鋼股份的理由是自己所在城市就是一個鋼鐵城市,鋼鐵廠就是當(dāng)?shù)匦б孀詈玫墓?,能養(yǎng)活上萬工人;買中興通訊則是基于自己的專業(yè)基礎(chǔ),計(jì)算機(jī)專業(yè)的他讀了中興通訊的年報(bào),對當(dāng)時“數(shù)字集群通訊”的概念頗為認(rèn)同,后來他讀了巴菲特的著作,才知道這是投資中“能力圈”的概念。

    這兩只股票都沒讓董寶珍掙到錢,但在90年代A股的大絞殺當(dāng)中,也因?yàn)槌钟械氖谴蟊P股,董寶珍幸運(yùn)地存活了下來,而他也親見當(dāng)時證券營業(yè)部里成批“買代碼”的大戶們在暴跌當(dāng)中一夜之間銷聲匿跡。

    如何才能夠在股市當(dāng)中盈利?從入行的時候開始,董寶珍就一直在思考這個問題,卻在當(dāng)時泛濫的技術(shù)派海洋中找不到方向,直到接觸了格雷厄姆的《證券分析》、巴菲特《致股東的信》、彼得林奇的《戰(zhàn)勝華爾街》,董寶珍拍案而起,從此拜入價(jià)值投資門派。

    “我一直認(rèn)為,對于剛開始起步的投資人來說,應(yīng)該尋找已經(jīng)被證明長期成功有效的投資方法,然后依葫蘆畫瓢照著做就行了?!边@是巴菲特建議的最佳投資學(xué)習(xí)方式——模仿大師,而董寶珍也是這么做的。

    模仿格雷厄姆“撿煙蒂”的模式,董寶珍買過燕京啤酒等一批消費(fèi)類股票,他發(fā)現(xiàn),高速公路、醫(yī)藥、食品這些行業(yè)的公司常常會“平地起驚雷”,因?yàn)橐恍┩话l(fā)事件發(fā)生恐慌式下跌,在這種時候買入持有一段時間,等恐懼消除之后,股價(jià)就會出現(xiàn)不同程度的上漲。

    實(shí)踐一段時間之后,但董寶珍深感壓力,“撿煙蒂”模式需要頻繁地尋找投資標(biāo)的、頻繁決策,大大增加了投資的風(fēng)險(xiǎn)。

    “一旦有一次失誤,風(fēng)險(xiǎn)太大了?!倍瓕氄溟_始頻頻擔(dān)心出現(xiàn)決策失誤,在這個時候,他想起了自己曾經(jīng)接到的一份“從天而降”的傳單。

    那是1996年,為了給IPO造勢,伊利股份在上市前夕雇用了飛機(jī)在內(nèi)蒙古主要城市空投傳單。一份“從天而降”的傳單來到董寶珍的手上,讓他對伊利股份印象尤為深刻,而伊利股份也給他掙下了價(jià)值投資生涯上的第一桶金。

    從“撿煙蒂”到價(jià)值成長投資,董寶珍在伊利股份上完成了一次重要轉(zhuǎn)折,開始關(guān)注公司的深度價(jià)值。從2000年開始董寶珍頻頻參加伊利股份的調(diào)研,為了趕上9點(diǎn)鐘的股東大會,他常常從包頭坐4點(diǎn)鐘的綠皮火車,一路風(fēng)塵仆仆。在十年的時間內(nèi),伊利股份經(jīng)歷了幾次大震蕩,2004年年底的高層大動蕩、2008年的三聚氰胺事件、全球金融危機(jī),但董寶珍在這個過程中一直堅(jiān)持持有,每次危機(jī)股價(jià)砸出一個大坑之后,他都要加倉買入,反彈也總是來得特別的犀利,在這個過程當(dāng)中承受的煎熬、等待以及過后豐盛的成果,讓董寶珍更加堅(jiān)信,“BUY&HOLD”的價(jià)值投資理念在A股也能夠成功。

    “茅臺改變了我的一生”

    今年“五一”長假后的第一個工作日,貴州茅臺集團(tuán)營銷有限公司宣布揭牌成立。

    資料顯示,該公司是茅臺集團(tuán)的全資子公司,新設(shè)立的集團(tuán)營銷公司將重在“用好增量、管好存量、加強(qiáng)管控、統(tǒng)籌市場”,與社會渠道實(shí)現(xiàn)錯位發(fā)展,與原有營銷體系互為補(bǔ)充。

    作為茅臺酒營銷體制改革的破冰之舉,一石激起千層浪。有投資者擔(dān)憂,茅臺集團(tuán)這一舉動實(shí)際上是通過另立營銷子公司來和上市公司貴州茅臺爭奪利益,將一部分本該預(yù)期進(jìn)上市公司的凈利潤轉(zhuǎn)移到了集團(tuán)層面。

    貴州茅臺股價(jià)隨后遭遇重挫,當(dāng)天暴跌6.98%。

    董寶珍當(dāng)天就接到了很多個關(guān)于茅臺的電話,致電的有投資者、白酒專業(yè)人士、資本市場業(yè)內(nèi)人士。從下午4點(diǎn)到晚上9點(diǎn),董寶珍都在接受來自朋友們關(guān)于茅臺的討論和咨詢。

    隨后,董寶珍以茅臺的股東的身份撰寫了一篇文章,呼吁“貴州茅臺的利益相關(guān)方理性對話”。

    但此時的茅臺已經(jīng)不是董寶珍的重倉股。在年初茅臺股價(jià)漲到在739元的時候,董寶珍了絕大部分的茅臺股份,這只他持有了十年的股票或許將成為他投資生涯中的“過去式”。

    “茅臺改變了我的一生,我對茅臺有感情?!痹谖恼轮校瓕氄淙绱岁U述自己發(fā)文的初衷。

    “痛苦留給的一切,請細(xì)加回味!苦難一經(jīng)過去,苦難就變?yōu)楦拭?。”歌德的這句詩恰恰是茅臺在董寶珍回憶中的味道。

    因?yàn)橹貍}茅臺,董寶珍的基金“否極泰”獲取了764.52%的收益;也因?yàn)橹貍}茅臺,“否極泰”凈值一度腰斬,投資者大規(guī)模贖回,合伙人一拍兩散,更別提“茅臺賭約”落敗之后的裸奔記憶。

    什么樣的人能夠在A股重倉一只股票超過十年?

    從2010年成立了自己的第一只私募基金開始,貴州茅臺就是董寶珍的第一重倉股(在2013年市場大跌階段,甚至是其唯一持倉的股票)。2012年5月到7月,茅臺股價(jià)突破并創(chuàng)出歷史新高,董寶珍旗下的基金凈值也創(chuàng)出了1.52元的新高。但隨后白酒行業(yè)暴發(fā)塑化劑黑天鵝,全行業(yè)股票出現(xiàn)暴跌,貴州茅臺也未能幸免。2012年底,中央出臺“八項(xiàng)規(guī)定”,茅臺股價(jià)遭遇沉重打擊,此后一直到2014年1月,茅臺股價(jià)跌跌不休出現(xiàn)腰斬。

    但董寶珍做出了與市場不一樣的決策。當(dāng)時茅臺股價(jià)最高漲到260元(不復(fù)權(quán)),從200元(不復(fù)權(quán))開始,董寶珍反而逐步加倉,最后更是融資買入,但股價(jià)最后一度跌到88元(不復(fù)權(quán))。

    幾乎全倉茅臺的董寶珍因此遭遇了投資生涯中最黑暗的時刻,基金凈值跌到4毛錢,投資者離他而去,很多人都以為,董寶珍終將定格在“最熊基金經(jīng)理”的角色里,并從此黯淡下去。

    “我在茅臺這只股票上寫了近千萬字的研究報(bào)告,但歸根到底,我之所以堅(jiān)決看多茅臺,最深層的原因就是我有一種樸素的想法,我認(rèn)為向往美好生活是人類的本性?!?董寶珍說。

    在最煎熬的時刻,董寶珍堅(jiān)持騎單車鍛煉,有一次他騎車到一個農(nóng)村村口,休息的時候跟村口老人閑聊,便談起了茅臺。老人對他說:“我們可惜白活了,這一生都沒喝過茅臺酒。”

    這件事對董寶珍觸動很大,他認(rèn)為,在以往,普通群眾對茅臺酒是“向往而得不到”,中國有14億人口,隨著生活水平提升,在大家都可以支付得起買得到的時候,茅臺酒的需求量會有多大?

    在當(dāng)時,董寶珍每個月給100位茅臺經(jīng)銷商打電話,他發(fā)現(xiàn),到2013年年底的時候,茅臺的渠道庫存比牛奶的庫存還低,牛奶的保鮮期一個月,茅臺的庫存量還不到一個月。

    “茅臺酒的權(quán)貴歷史已經(jīng)結(jié)束,現(xiàn)在是土豪消費(fèi)、大眾消費(fèi)的時代。”在最低迷的時期,對貴州茅臺的這一判斷支撐他走過了最艱難的時刻。

    “當(dāng)時很多人嘲笑我,但在我看來,當(dāng)時那些拿著博士文憑、穿西服打領(lǐng)帶的研究員、基金經(jīng)理們拼命地唱空茅臺、拼命地賣茅臺,他們才是愚蠢可笑的?!倍瓕氄鋵Α蛾懠易臁酚浾哒f。

    2014年之后,茅臺崛起,A股第一價(jià)值股之位從此當(dāng)仁不讓。

    下一場戰(zhàn)役:銀行

    2018年1月15日,作為A股白馬股的代表,貴州茅臺當(dāng)天盤中首度突破萬億市值,并成為A股歷史上第一個突破萬億市值的消費(fèi)股。

    而此時的董寶珍,選擇賣出這只“改變了自己一生”的股票。

    “我賣出茅臺也是很痛苦的?!倍瓕氄鋵Α蛾懠易臁酚浾哒f,他在內(nèi)心深處還是深度認(rèn)同茅臺的價(jià)值,但隨著茅臺股價(jià)一路漲上600元,他開始焦慮到睡不著覺。

    “我在649元賣出了第一筆,并且在739塊錢附近幾乎清倉,只保留了部分作為茅臺股東身份。”董寶珍說。

    董寶珍認(rèn)為,在萬億市值附近,茅臺酒價(jià)格和茅臺的股價(jià)都是危如累卵,更可怕的是,和2012年的危機(jī)不同,這一次是酒價(jià)和股價(jià)的雙泡沫,雙樂觀雙非理性。如果茅臺酒和茅臺股價(jià)繼續(xù)上漲,不發(fā)生危機(jī)只是偶然。

    此后茅臺的股價(jià)直奔千元目標(biāo)而去,董寶珍賣早了嗎?但他樂呵呵地說,賣出之后自己卻睡了個好覺。

    茅臺上的堅(jiān)守讓董寶珍一戰(zhàn)成名,他管理的基金凈值大幅回升并在過去幾年獲取了豐厚的回報(bào),董寶珍也因此成為了很多人眼中“中國式價(jià)值投資”的代表。但是,茅臺的成功是否能夠證明董寶珍的成功呢?

    “銀行股就是我的下一場戰(zhàn)役?!睘槭裁促u出茅臺,其中還有一個原因,就是董寶珍開始認(rèn)為,銀行股的大機(jī)會即將來臨,他此后將會把自己的主要精力用于銀行股的研究,而能否在銀行股的投資上再創(chuàng)佳績,也是董寶珍與自己的一場較量。

    “我不是一個亂買股票的人,我一旦看準(zhǔn)了就會全倉買入?!倍瓕氄湔f,清倉了茅臺之后,現(xiàn)在他的投資組合當(dāng)中就只有銀行股。

    為什么買入銀行股?

    “拐點(diǎn)已現(xiàn)。”董寶珍指出,銀行股的2019年一季報(bào)出現(xiàn)了整體性,超預(yù)期變化,普遍出現(xiàn)了主營收入大幅增長的情況。

    他指出,中國政府從2018年底2019年初,推出新的金融政策,金融寬松周期和擴(kuò)張周期又開始了,與此同時中國的網(wǎng)貸、中國的資本市場等非銀行融資渠道都已經(jīng)熄火,社會寬松的金融政策主要靠銀行,在這種情況下銀行的信貸規(guī)模和息差雙雙回升,出現(xiàn)了在息差和信貸規(guī)模上的戴維斯雙擊,推動了主營收入的大幅增長,主營收入的大幅增長帶來利潤增長,這些利潤暫時還沒有計(jì)入當(dāng)期利潤,而是用于計(jì)提減值損失,快速出清十年前累積到今天的不良資產(chǎn)。

    董寶珍認(rèn)為,國內(nèi)銀行股當(dāng)前的整體市盈率是五六倍,假設(shè)銀行的長期成長率為8%(因?yàn)殂y行業(yè)的凈利潤增長率要比GDP快一點(diǎn)),用6倍的市盈率買入一個長期成長性7%到8%的行業(yè),在他看來,銀行股是當(dāng)前A股安全邊際最高且最有投資價(jià)值的股票。

    在二戰(zhàn)期間,人們發(fā)現(xiàn)幸存的轟炸機(jī)中,機(jī)翼中彈的數(shù)量很多,而機(jī)身中彈的卻很少。因此人們認(rèn)為應(yīng)該加固飛機(jī)的機(jī)翼。其實(shí)不然,就是因?yàn)闄C(jī)翼中彈多還能飛回來,所以機(jī)翼中彈并沒有影響飛機(jī)返航;而機(jī)身中彈的少則說明了子彈打中機(jī)身對飛機(jī)的影響更大,導(dǎo)致飛機(jī)不能返航。

    “幸存者偏差”指的就是人們往往只能看到經(jīng)過某種篩選而產(chǎn)生的結(jié)果,而忽略了被篩選掉的關(guān)鍵信息。

    辭別茅臺、再戰(zhàn)銀行股的董寶珍,能否再度證明自己?時間終會告訴我們。

    Q&A

    《陸家嘴》:2018年對很多A股的投資人來說也是十分煎熬的一年,在去年市場下跌的過程中,你也是一直維持滿倉的狀態(tài),這么多年來經(jīng)歷了那么大的波折之后,你還是對市場的波動、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無動于衷嗎?

    董寶珍:去年我感受到最大的變化就是,在下跌的過程中我的客戶都扛住了,我的客戶跟十年前不一樣,他們也成長起來了,甚至相信越跌越買是對的。

    在低估的情況下,我是百分之百滿倉的,所以,去年年底的時候,我就提出,2018年是一次歷史性的投資機(jī)會,但當(dāng)時很多人還很悲觀,認(rèn)為還要再觀察。

    《陸家嘴》:即使出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),也不選擇先回避嗎?

    董寶珍:我在投資中不太關(guān)注宏觀的因素,一方面我覺得自己研究不了,太復(fù)雜了。另一方面,我認(rèn)為,宏觀環(huán)境其實(shí)就相當(dāng)于投資當(dāng)中的“天氣”,天氣是影響人體生病的一個因素,比如冬天來了,有的人會生病,但有的人不會,而有優(yōu)勢的人是不會被寒冷吞沒的。所以投資不能靠研究天氣,這是我們掌握不了的,做投資應(yīng)該去找體質(zhì)好的人,只要體質(zhì)好,即使氣候惡劣,影響也是短暫的。

    《陸家嘴》:你在投資過程中也會使用杠桿,你怎么看杠桿的風(fēng)險(xiǎn)?

    董寶珍:國際上成功的投資家一生只買了幾只股票,那些一天買5只股票的人都成不了大師。我過去10年就只買了兩類標(biāo)的物,這些優(yōu)質(zhì)股票的機(jī)會太少太寶貴了,而且它們的安全邊際很高,所以一旦看準(zhǔn),就要全力買入。

    杠桿只是一種工具,它是中性的。A股2015年的杠桿牛之所以崩潰,是因?yàn)樗窃谂菽霞痈軛U,當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板的估值很高,在那種狀態(tài)下杠桿資金還在瘋狂涌入,它們失敗是因?yàn)樵诟吖赖臅r候加了杠桿。

    而在低估的時候加杠桿風(fēng)險(xiǎn)是可控的,同時,杠桿的模式也是多元化的,我們也會選擇一些相對安全的杠桿。

    伯克希爾也是使用保險(xiǎn)資金的杠桿,芒格和巴菲特也公開承認(rèn)他們使用杠桿,比如用債券融資就是一種杠桿。芒格也提到過“安全杠桿”,有些杠桿就是有這個特點(diǎn),長期性、利率不高,而且沒有特定的放款人追著你,這種杠桿就是安全的。

    但是對于散戶和普通投資者,由于使用杠桿要求過高,我也不建議他們加杠桿。

    《陸家嘴》:你現(xiàn)在重點(diǎn)投資的對象是銀行股,但是銀行股在A股似乎并不是很受歡迎,很多人認(rèn)為銀行股的體量足夠大了,很難有成長空間,你怎么看?

    董寶珍:美國有1萬多家銀行,美國銀行業(yè)地產(chǎn)業(yè)集中度很低,而中國銀行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度很高,就是四大行的業(yè)務(wù),包括股份制銀行業(yè)務(wù)量合計(jì)占85%,所謂的體量大其實(shí)是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)集中度造成的,這是其一。其二,中國銀行業(yè)是否已經(jīng)面臨天花板?這個話題跟中國經(jīng)濟(jì)是否見頂是同一個問題,中國人均GDP低于馬來西亞,我認(rèn)為中國的發(fā)展還在加速通道上,所以從長期來看現(xiàn)在的困難都是微不足道的,格雷厄姆有句原話叫“你需要立足永恒的視角看待現(xiàn)在”。

    所以中國股市的投資機(jī)會是很大的,但是在我們的資本市場上有絕大部分低估和更多的高估的股票,在未來低估的股票上漲的同時,很多垃圾股應(yīng)該是走下行通道的。

    《陸家嘴》:你認(rèn)為國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資人還是太短視了?

    董寶珍:首先公募基金都是掙管理費(fèi)的,沒有勇氣特立獨(dú)行,在這種情況之下,演化出了獨(dú)特的“管理者利益第一”的原則,在很多情況下公募基金都是為了管理者利益而犧牲基民的利益。

    去年我做了個統(tǒng)計(jì),私募基金當(dāng)中清倉的基金數(shù)量達(dá)到22%,越跌越賣,這就是清倉線導(dǎo)致的,加速了恐慌當(dāng)中的賣出。

    《陸家嘴》:作為第一批價(jià)值投資者,在你看來,A股市場在過去幾十年投資生態(tài)發(fā)生的最大變化是什么?

    董寶珍:我認(rèn)為過去幾十年來A股變化的都是形式,本質(zhì)并沒有改變。

    中國資本市場從誕生之初就缺乏理性,后來管理層開始大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,這些年來機(jī)構(gòu)投資者的比重確實(shí)增加了,但是我認(rèn)為,國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的非理性程度甚至超過了散戶。

    我有一個同學(xué),他在6000點(diǎn)買的股票,十年了他還沒有賣出。散戶有一個特點(diǎn),就是“打死都不賣”,因?yàn)槭亲约旱腻X,太便宜了不愿意割肉,所以越跌越不愿意賣,其實(shí)這種態(tài)度反而在下跌的市場中提供了穩(wěn)定性。

    反觀機(jī)構(gòu)投資者,由于有競爭性排名,看的是相對收益,所以追漲殺跌的現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

    所以我們會發(fā)現(xiàn),A股這幾年機(jī)構(gòu)投資者比重增加了,但是A股市場的波動性反而更大了,這說明什么?說明這些年注入的機(jī)構(gòu)投資者理性不足。

    所以現(xiàn)在A股開始大規(guī)模引入外資,對于外資的投資理念我還是比較認(rèn)同的,他們的進(jìn)場于讓市場更加理性。在成熟的資本市場,不到50歲很難擔(dān)任基金經(jīng)理,因?yàn)橥顿Y是中老年人的游戲,必須經(jīng)過市場的考驗(yàn),但是國內(nèi)的基金經(jīng)理的主流已經(jīng)基本上是80后。

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